瑞信AT1債券一夜變“廢紙”，危機之下信心如何重建？

瑞信風波迎來新劇情。上周末，在瑞士政府的撮合下，瑞銀集團最終以30億瑞郎（約32.5億美元）的價格收購瑞士信貸，讓全球金融市場暫時松了一口氣。但與此同時，瑞信170億美元的AT1債券減記至0，打破了損失承擔中“先股後債”的先例，在市場上掀起又一輪衝擊波。千億債券爲何能一夜變“廢紙”？歐美銀行業危機的最新進展如何？對資產價格有何影響？

爲何AT1債券減記成爲市場關注焦點？

AT1債券是2008年全球金融危機後推出的銀行資本補充工具。而當銀行核心一級資本充足率不足或監管進行幹預時，AT1債券可以轉換爲股權或直接清算，以此降低銀行倒閉風險，避免納稅人遭受損失。因此，AT1債券相比普通債券而言具有高收益、高風險的特徵。瑞信AT1債券的合同中規定，當銀行發生生存危機時，AT1債券可以被永久減記爲0。

根據巴塞爾協議III規定，債券的償還優先級高於股票，即銀行破產時股東先虧損歸零後再輪到債券持有人。但本次瑞信並購交易中，償付順序靠後的AT1債券被完全減記，而另一方面，瑞信的股東卻收到了瑞銀超30億美元收購款的補償。雖然此舉遵循合同規定，但卻顛覆市場此前默認的“遊戲規則”，百年金融機構的信用基石被打破，對高收益債券投資者信心和預期帶來較大衝擊。

圖表1：巴塞爾協議III優先求償權

數據來源：富國基金整理

在金融市場中，信心比黃金更重要。當歐洲2750億美元規模的AT1債券市場投資者看到瑞信危機中AT1債券價值一夜清零，將开始思考是否會面臨同樣的命運，並對AT1債券重新定價，而對於銀行來說也將面臨籌資難度進一步上升。近期，硅谷銀行、Signature銀行及瑞信危機有各自的獨特性，但也有不可忽視的共性，即在過去一年歐美央行爲抑制通脹而激進加息後，高利率環境下金融系統不穩定性上升。

危機之下，信心如何重建？

從積極的一面來看，這場席卷歐美銀行業的風波下，也展現出了全球金融系統的團結。美國和瑞士當局均迅速採取危機應對措施，力爭將風險蔓延的可能性降低，爲全球銀行業的穩定性奠定基礎。美國、加拿大、英國、日本、歐洲、瑞士央行採取聯合行動，通過常設美元流動性互換額度以增加美元供應，將操作頻率從每周增加到每天，並至少持續到4月底。對於銀行倒閉風波的下一個焦點、“搖搖欲墜”的美國第一共和銀行，美國11家大銀行聯合注資300億美元，並保留至少120天。此外，有“銀行業救世主”之稱、曾在2008年金融危機以50億美元“抄底”高盛的巴菲特，是否會再次出手爲美國銀行業提供支撐，值得關注。而在全球央行加息的大環境下，我國與歐美主要經濟體經濟周期存在錯位，人民銀行上周超預期降準25bp，維護銀行體系流動性合理充裕，支持實體經濟向上修復。在海外經濟衰退擔憂之下，中國成爲全球經濟復蘇和制造業的中流砥柱。

另一方面，長端美債利率和能源價格的大幅下降，也是市場信心重建的重要支撐。硅谷銀行危機爆發以來，10年期美債收益率已迅速從4%下跌40bp至3.6%左右。利率的下跌也意味着銀行持有債券價值回升，財務壓力得以邊際改善；而同期國際原油價格暴跌了14%，意味着通脹壓力將進一步緩解，有助於美聯儲更快結束加息周期，對風險資產是潛在利好。

從資產價格來看，短期風險偏好下行，驅動資金流入黃金、美債、日元等避險資產。當前，歐美銀行業危機仍在繼續演繹，瑞信AT1債券清零“余震”猶存，市場還在消化事件的影響。本周一，COMEX黃金期貨最高觸及2014.9美元/盎司，創2022年3月9日以來的逾一年新高；3月8日以來，美元兌日元匯率從137下降至132。而歐美股市金融股及能源股暴跌，通信、信息技術、消費等板塊則展現一定韌性，VIX恐慌指數上升至30後小幅回落。

對於A股市場而言，海外風波更多是情緒層面的擾動，風險整體可控。展望未來，若瑞信危機能夠得到當局的妥當處理，市場情緒有望逐漸修復。國內宏觀層面的社融、PMI、社零、固定資產投資等重要指標已經顯示出經濟復蘇在持續進行，房地產也逐漸出現企穩跡象，A股後續仍將聚焦國內經濟基本面修復情況。經過前期震蕩回調後，估值處於較低位置的A股有望成爲全球資金的“避風港”。

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投資有風險,基金投資需謹慎。

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