儲蓄大搬家，美聯儲要提前結束縮表么？

3月以來銀行破產風險讓儲戶看清了，他們的存款和貨幣市場利率之間的利率差距竟如此之大。 於是源源不斷的存款流入貨幣市場，部分又會通過逆回購工具（RRP）回到美聯儲，脫離整個銀行金融體系，起到了緊縮的實際效果。巴克萊所謂的下一輪銀行存款流失的危機也隨之开啓。 這是一只緩緩逼近的灰犀牛，市場迫切關心的三個問題是： 1、有多少錢會流失，去向貨幣市場？ 2、貨幣市場能否找到足夠的非RRP投資品，而不需要將錢存回美聯儲？ 3、假設只有25%的錢最終進入RRP，對銀行準備金和聯儲縮表意味着什么？

“儲戶覺醒”對銀行和貨幣政策的反作用 銀行業流動性危機後，儲戶們終於發現，貨幣市場基金不僅安全，回報率還遠遠超過了銀行支付的利率水平。詳見銀行存款流失危機系列報告一。 那些過去只能在銀行账戶上賺取0.5%收益的人，如今在貨幣市場基金上可以賺取超過4%。於是一場浩蕩的存款搬家已然上演。 巴克萊回購專家Joseph Abate稱之爲，銀行擠兌的第二階段正在以緩慢但巨大的方式开始。 他的看法稍後得到了紐約聯儲的認同。

紐約聯儲4日報告認爲，MMF（貨幣市場基金）行業確實在2004-08、2015-18和2022年之後的貨幣政策緊縮周期之後實現了擴張。而且貨幣政策收緊實際上也可能會導致MMF行業將來進一步擴張。 問題是，這不是一條單行道。 正如美聯儲的貨幣政會策影響銀行和儲戶資金的分配一樣， “儲戶覺醒”的行爲反過來也會改變銀行甚至貨幣政策的效果。  首先，存款余額的離开將增加銀行融資成本並壓縮銀行利潤率。銀行需要調整資產端，即可能會通過信貸配給和提高貸款利率來收緊貸款標準，這進一步傳導到商業企業和實體經濟將會降低GDP水平。 根據巴克萊估計，這相當於聯邦基金利率收緊20-50個基點，並保守估計一年內GDP下調約0.25-0.5%。  第二，其會將資金趕入美聯儲的資產負債表，脫離銀行體系。存款外逃導致貨幣基金余額急劇增加，貨幣基金急需尋找存放這些現金的地方，如果市場供給不足，貨幣基金余額將流入RRP。銀行準備金將因此下降。 與此同時疊加QT加速銀行準備金的下降，很快銀行的準備金，尤其是小銀行，將低於準備金合意水平。於是爲了滿足日內流動性和監管流動性要求，銀行則需要在隔夜融資市場上更加積極地競爭，從而推高聯邦基金和回購利率。 於是和第一條路徑一樣，融資成本增加，貸款回落，金融條件收緊，並傳導至實體經濟。詳見銀行存款流失危機系列報告二。 Abate提醒道，小銀行（即不在資產前 25 名的銀行）的現金余額佔銀行資產的比例已經接近2019年最低要求水平。繼續消耗準備金將是災難性的。

有多少錢要去貨幣市場，他們最終又去了哪兒？ 根據過去的緊縮周期，對於儲蓄搬家的規模（通常發生在加息後大約一年左右，具體時間和速度取決於美聯儲加息的力度），巴克萊分析了三種情況下政府類貨幣基金（如下圖，投資政府債務，貨基中佔比83%）余額的未來增長情況。

在平均水平的情景中，同時考慮聯邦基金利率的上升，至明年3月，政府類貨幣基金余額將增加約7500億美元（深藍线）。緩慢增長假設基於2015年情形（綠线），激進增長假設則是基於1999 年情形的預測（淺藍线）。 綜合考慮美國證監會改革計劃對高等級貨幣基金（投資企業高等級短期債務、Prime）的收緊，政府類貨幣基金余額或將會增加5000億美元到1.5萬億美元（截止3月底爲4.33萬億美元）。

不過自3月8日以來，政府類基金余額增加了超過3600億美元，但RRP余額僅增加了800 億美元。也就是說這些貨幣基金中有近80%的錢最終並沒有回流到美聯儲的RRP。 因爲這還取決於RRP替代投資品：票據、私營部門回購等，以及基金經理擴大投資組合久期的意愿（短期資金投資於中長期產品）。 根據巴克萊的說法，上個月的大部分貨幣資金並未回流美聯儲，而是流入了私營部門回購、FHLB貼現票據等。 尤其是3月份，擔保回購交易量增加了800億美元，增長23%。這比隔夜非 RRP三方回購的交易量增長要快得多。擔保回購存在通過多邊淨額結算來減少佔用資產負債表（即純粹的裝飾財務報表）的需求。 但隨着雙邊回購利率進一步高於政策利率，可見貨幣基金對擔保回購的需求也可能在3月份大幅增加。事實上，在過去一周，雙邊回購交易與美聯儲利率的利差以達到一年多以來的最大水平。 回購利率走高表示市場融資需求強烈。如果傳遞到隔夜回購利率，使之持續高於RRP利率，那么這會反過來消耗RRP的余額。 但隨着對銀行償付能力減弱的擔憂，FHLB票據相關供應會減少。貨幣基金可能需要在今年夏天前盡快尋找替代資產。 同時，財政部債務上限問題也將抑制今年夏天的票據供應。直至7月之後，財政部加大短債的發行力度在8月至12月期間增加6000億美元的RRP可替代供給。

25%貨幣市場的錢存入美聯儲，意味着什么？ 那如果按照當前的分配比例，25%的貨幣市場基金最終離开銀行體系，回流到美聯儲的RRP，這對銀行準備金和美聯儲QT又意味着什么？ 巴克萊估計，如果QT沒有變化，那么到8月，銀行的準備金可能會降至2.6萬億美元以下，這將是2020年夏季以來的最低水平。對小銀行來說，其準備金將低於最低充足水平，更多的小銀行將因此倒閉。 況且鑑於上文替代品的分析，RRP25%的分配比例將顯得更爲保守。巴克萊表示，至今年夏天RRP替代品的供應短缺會推動貨幣基金在8月之前流入RRP的資金比例提高到60%。以及大量非政府類基金的贖回集中在2024年初，轉投政府類貨幣基金的錢最初也將有大部分流入RRP。 更多比例的RRP分流則意味着更快消耗的準備金水平。一旦準備金安全墊變得足夠的薄，就會擴大回購市場的波動空間。而一旦隔夜利率走高，這就是上一次美聯儲暫停QT的故事。美聯儲很可能需要重新考慮QT。 RRP的自我糾正機制：當然，前文也提到了隔夜利率持續走高——尤其是如果它的交易價格高於 RRP 利率——可能會迅速开啓儲備失衡的自我糾正機制。即出於對更高利率的追求，貨幣基金現金將很快從美聯儲的RRP中轉移出來，填補準備金。 這似乎正是美聯儲想看到的，但問題是小銀行們能不能撐到那時候，又能不能分得RRP的雨露，而不是成爲下一輪銀行危機的焦點。

本文不構成個人投資建議，不代表平臺觀點，市場有風險，投資需謹慎，請獨立判斷和決策。

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