七天連飆超35%？碧桂園服務“多金”又“野心”丨海豚投研

房企紛紛選擇把物業子公司貨幣化，讓有充足現金儲備的碧桂園服務抓住了行業東風。

本文爲海豚投研原創文章，未經授權，不得轉載；

在我們《碧桂園服務：地產涼了？物管還很香》提到碧桂園服務在一衆同行中，屬於典型的 “家裏余糧多” 的物管商，在當下地產行業整合大背景下，有機會低價吸籌一些窮缺錢地產商相關聯的優質物業資產。

而就在我們這篇文章發布不到十天內，碧桂園服務已經連續出手兩起收購：

1、公司宣布將以不超過 100 億元的代價收購富力物業全資附屬公司富良環球，刷新物業並購史上最大的並購金額。

2、宣布公司將以不超過 33 億元的代價向彩生活收購鄰裏樂控股。

收購的背後是提升市佔，對碧桂園服務的價值判斷至關重要，這裏海豚君就順着這兩起收購案，幫助大家理解一下對碧桂園服務的影響，和當前行業格局的影響。

一、收購價格合理，助力商管業態

1）收購富力物業

富力物業曾獲 2021 中國物業服務百強企業第 11 位，具備優秀的物管和商管能力，在一线城市有標杆項目。

根據富力物業財報，2020 年住宅物業收入的 58% 和商業物業收入的 80% 來自於一线及新一线城市，在管面積中商業方面超過 1000 萬平米，這會助力碧桂園服務強化一二线城市以及商管業態的布局，鞏固行業龍頭地位。

從收購金額來看分爲兩個階段，第一階段是 70 億（分三期支付）對於現狀的收購，涵蓋了 0.86 億平米在管面積和 1.27 億平米合約面積，因爲富力物業承諾 2021 年不低於 5 億元利潤，70 億的收購價格對應 PE 14 倍，與藍光嘉寶的收購 PE13 倍相近，估值相對合理。第二階段是 30 億針對未來承諾部分的收購，鎖定了 0.66 億平米在管面積。

收購後對於碧桂園服務整合能力是一大挑战。一方面並購的合約面積未來能否順利轉化成在管面積，還是主要依賴於富力物業原先團隊的運營，碧桂園服務對於這部分的不確定性也有風險把控，就是對於在途面積的收購方式，是交付一部分，再交這一部分的錢。

另一方面，富力物業的毛利率偏低，基礎物管毛利率爲 14%，商業物管毛利率爲 32%，而碧桂園服務物管毛利率是行業中領先的，在 2021 年上半年毛利率達到 34%，甚至超過了富力物業商業物管的毛利。

物業費提價難是所有物管公司都面臨的一個問題，如果收購後碧桂園服務能有效賦能，通過品牌溢價、運營能力、管理能力等方式，有希望帶動富力物業項目的毛利率有所提升。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

可是並表後，肯定會對碧桂園服務的毛利率有所衝擊，但海豚君認爲影響有限。從歷史數據看，碧桂園服務依托於母公司碧桂園的支持，物管毛利率一直維持在 27% 以上，遠超保利物業、中海物業等央企國企的毛利率，並且未來大力向一二线城市發展，加上拓展利潤率更高的商管業態，下跌空間有限，長期物管毛利率我們認爲在 30% 左右。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

2）向彩生活收購鄰裏樂控股

彩生活曾榮獲 2021 中國物業企業 TOP50，就在管面積和合約面積而言，是中國最大規模的物管公司之一。而鄰裏樂控股是彩生活旗下的核心資產，主要包括萬象美和开元國際的優質項目，其中萬象美的項目以商業項目居多，可以進一步強化碧桂園服務商管業態的布局。

從收購金額來看，2020 年彩生活 5.4 億元的利潤中，鄰裏樂利潤爲 3.1 億元，33 億的收購價格對應 11 倍 PE（彩生活上市公司估值 5 倍 PE），估值相對合理。

彩生活的可以說是國內最大規模的物管公司之一，在 2021 年中合約面積爲 5.6 億平米，在管面積爲 3.6 億平米，位列物管行業的第一梯隊，而公司已經保持業績兩年了，和行業內其他上市公司業績的增速相差甚遠，這可能也是碧桂園服務選擇僅收購彩生活核心資產的原因。

對於本次並購，海豚君更看好和碧桂園服務的協同效應，通過社區增值服務，探索社區空間運營，在單位面積上創造更多價值。

（具體關於碧桂園服務社區增值服務的解析，歡迎關注碧桂園服務深度分析的下篇，我們會在國慶節假期結束後發出。）

數據來源：公司公告、海豚投研整理

綜合來看，這兩起收購價格都相對合理，收購 PE 都在 10-15 倍的平均範圍，看似整合難度較大，但因爲業務互補性較強，且碧桂園服務也有了收購大項目藍光嘉寶的經驗，海豚君看好其產生協同效應。

二、房企把物業子公司貨幣化，有錢的碧桂園服務抓住了行業東風

物業公司作爲房企的下遊，未來發展前景確定性高，在二級市場也受到資本的青睞，但富力物業和彩生活選擇在此時變賣物業資產，更多是迫於無奈。

富力物業母公司富力地產在被宣布收購的同一天，發布公告稱，公司董事長和總裁爲富力地產提供約 80 億港元的股東資金，以應付短期內到期的債務，可見公司債務壓力之大。

雖然富力物業於 4 月 26 日已經向港交所主板遞表，但回籠資金的壓力，讓他不得不選擇放棄港股上市，轉而向龍頭企業出售物業公司。三道紅线指標位於 “紅檔”

彩生活母公司花樣年資金流動性惡化，大量債務即將到期兌付。但從 9 月 14 日开始，國際三大評級機構標普、惠譽、穆迪均已下調花樣年的評級，加大了公司在公开市場繼續融資的難度，唯有通過出售優質的物業資產，才能度過難關，目前三道紅线指標位於 “黃檔”。

圖片來源：華泰研究

「三道紅线」不僅影響了房企的格局，還在進一步加速物業行業整合。碧桂園服務今年收購的物業公司，都是受到上遊房企出現流動性問題，迫於資金壓力，選擇出售物業資產回籠資金。

這也導致一些中大型物管公司被搬上了貨架，提振了物管行業的並購市場，要知道 2020 全年物管全行業並購總金額還不到 100 億元。

2021 年全行上半年也就接近 133 億元，碧桂園貢獻 48 億；下半年碧桂園服務這兩起並購合計金額就達到了 133 億元。

一线物管公司和二三线物管公司差距正在加速拉大。從業績層面來看，收入利潤均一线公司增速更快，從收購角度來看，資本更向一线物管公司傾斜，有資金、資源及管理能力優勢的龍頭物管更有望進一步擴張，加速行業集中度。

這對於有充足現金儲備的碧桂園服務來說，是極好的發展機會。借助其他物企母公司出現資金問題，可以用低溢價的價格收購，而且隨着市場可以被收購的、價值超過 10 億元的標的越來越少，留給其他競爭者擴張的機會也在減少。

加上公司通過並購符合自身战略需求的中大型物企，擴大服務區域並豐富商業業態，提升整體競爭優勢，碧桂園服務有望在業內呈現強者恆強的態勢。

三、彈藥充足，可繼續持續並購

截止 2021 年中，碧桂園服務账上有 217 億現金，剔除掉收購富力物業第一階段的 70 億和鄰裏樂的 33 億元後，仍有上百億現金。而且富力物業的 70 億還分三個階段支付，20 億元是宣布並購當天支付，30 億元是股權交付後支付，最後 20 億元辦完商定保障措施手續後支付，所以账上的現金可能還會更充裕一些。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

在《碧桂園服務：地產涼了？物管還很香》文章中，我們有提到碧桂園服務左手融資右手收購的資本操作，雖然從 7 月开始物管行業經歷了兩波調整，但碧桂園出手迅猛的收購操作，和總代價爲 6.1 億港元的回購，股價走勢已經开始反彈。

截止 9 月 30 日收盤，碧桂園服務的市盈率（TTM）爲 47 倍，還是遠高於收購 PE 在 10-15 倍的均值，如果未來有合適標的，且需要補充彈藥，公司一定會選擇繼續從二級市場融資，強化行業內的競爭優勢。

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