中金：豬價何時出現拐點？

中金公司發布研究報告稱，從產能周期看，今年10月後，由於對應的能繁母豬存欄(10個月以前)環比轉負，因此理論出欄量开始下降，但是絕對量上仍偏多。目前，能繁產能連續去化5個月，但去化節奏緩慢，預計明年生豬供給壓力仍不可小覷，且仍在4100萬標準线以上。因此短期拐點出現的概率較低，結合當前的產能去化節奏來看，預計四季度豬價有上行空間，但明年一季度消費淡季價格或大概率走低，明年4月後豬價值得期待。

中金公司主要觀點如下：

1H23回顧：供給壓力如期釋放，消費溫和復蘇，供強需弱下市場看漲預期落空

供給端：供給壓力持續釋放，且產能去化緩慢

生豬出欄量、宰後均重和屠宰量等指標同比均明顯增加，供應壓力持續釋放。

一是出欄量同比增幅明顯。據國家統計局數據，1Q23我國生豬出欄量19899萬頭，較去年同期增加1.7%。二季度官方數據雖還未公布，但根據機構樣本數據，預計生豬出欄量仍大概率高於去年同期。據湧益樣本數據，4、5月我國商品豬出欄量分別達到227.23萬頭和225.99萬頭，同比分別上漲5.31%和6.29%。

二是宰後均重明顯高於去年同期水平。據卓創數據，我國生豬宰後均重由1月初的94.31KG降至6月底的92.38KG，累計降幅僅爲2%，1H23平均宰後均重爲94.28KG，較去年同期的89.78KG漲幅超過5%。

三是日均屠宰量同比顯著增長。據湧益樣本數據，上半年我國企業日均屠宰量14.96萬頭，去年同期爲13.33萬頭，增幅達到12.23%。從6月數據來看，單月日均屠宰量爲14.71萬頭，較去年同期的12.36萬頭，增幅接近20%。

我國生豬產能爲何去化緩慢?

產能去化緩慢可以從四個角度來分析：1)從價格預期來看，養殖主體普遍預期下半年生豬價格會出現上漲，期貨遠期盤面也給出一定升水，這在一定程度上使得散養戶和集團養殖戶的博弈加劇，特別是在4100萬頭合理能繁母豬產能的限制下，養殖主體擴大佔有市場份額的動機加強;

2)從仔豬價格來看，今年上半年大多數時間7kg三元仔豬價格一直穩定在500元以上(據卓創數據，二季度仔豬均價506.85元/頭)，仔豬售賣利潤可觀，養殖戶淘汰意愿不強;

3)從行業養殖利潤來看，上半年養殖行業並沒有深度虧損，據卓創數據，上半年我國生豬自繁自養盈利約爲-120元/頭，這對於集團養殖主體來說壓力並不大，綜合考慮折舊和固定資產投資，現金流壓力較小;

4)從養殖成本來看，飼料價格逐步回落，這也在一定程度上支撐養殖主體降低成本，對衝豬價下跌。

需求端：豬肉消費並未超預期改善，疊加凍品入庫量放緩及蛋白替代擠佔，市場預期或回歸理性。

一是餐飲消費恢復不及消費品，呈現溫和復蘇，節日效應影響不及預期。

二是凍品入庫明顯放緩，對消費拉動持續性不足。據卓創數據，春節後至2月底，我國豬肉凍品庫容率快速由20.68%上漲至28.87%。但進入二季度以後，可以看到整體豬肉凍品庫存僅小幅增加，遠低於一季度，實際入庫數量比較有限。

三是蛋白替代一定程度上抑制居民豬肉消費。雖然生豬價格持續走低，但是性價比優勢並沒有帶動消費改善。一方面，禽肉消費快速增長;另一方面，反芻肉類(羊肉、牛肉)價格顯著回落，對豬肉消費形成一定擠佔。

2H23展望：3Q23豬價偏弱運行爲主，但存小幅走高預期;4Q23豬價拐點仍需等待基本面驗證，預計價格區間14-18.5元/KG

3Q23生豬供強需弱的基本面較難改變，價格大概率維持弱勢，8月後節日效應或小幅提振豬價，但上行空間有限。

供給端：1)3Q23各月對應的能繁母豬產能仍處於擴張周期，生豬出欄壓力仍較大。按照10個月推算，2023 年7-9月市場可供出欄量基本是由 2022 年9-11月對應的能繁母豬存欄確定。據農業農村部數據，2022年9-11月，我國能繁母豬產能分別爲4362萬頭、4379萬頭和4388萬頭，產能處於擴張周期，環比連續增加。

2)短期生豬出欄體重大概率有所下行，需要注意8月底體重變化，判斷壓欄情況。可以看到，從6月底开始，生豬出欄均重回落速度加快，反映在豬價低迷且南方有一定疫病風險的情況下，養殖戶出欄心態積極，體重短期或仍會下行一段時間。

3)國內凍品庫存位於高位，若價格反彈大概率引發凍品的拋售壓力。凍品入庫僅能短期分流銷售壓力，後期會形成後置供給，凍品出庫節奏或是影響下半年價格的重要因素。

需求端：三季度總體來看是豬肉消費的傳統淡季，預計生豬市場仍然以供過於求爲主。但需關注政策性收儲，政策市或帶來一定市場情緒的改善，但當前生豬市場消費支撐不足，因此對豬價的拉升或較爲有限。

4Q23，節日旺季支撐下，消費或進一步改善，但今年基本面仍沒有大的矛盾，價格上行空間有限，謹慎看多。

供給端壓力或有一定緩和，但考慮凍肉和可能的壓欄預期，四季度供給仍較爲充裕。

1)今年10月對應的能繁母豬產能是去年12月上輪擴張周期的峯值4390萬頭，是理論對應出欄最多的月份。盡管11、12月，對應的能繁產能環比小幅走低，但10-12月對應能繁母豬月均存欄爲4366萬頭，同比去年四季度對應的4295萬頭(2021年12月至2022年2月)，增幅1.65%。

2)凍品庫存方面，當前市場預期較爲一致，普遍認爲四季度消費旺季提振下，豬價大概率走強，因此凍肉或加速流入市場，會對下半年豬價反彈帶來壓制。

3)若8月壓欄开啓，可能再次擾動豬肉供給，供給端或再次“雪上加霜”。需求端不確定較大，市場仍存樂觀預期，但需謹慎判斷。

下半年，如果消費恢復低於預期、節日消費支撐在生豬銷售上仍較爲溫和，那么市場看漲情緒或再度轉向悲觀，目前來看，消費的不確定性仍較大。

專題：當前豬周期在什么位置?本輪豬周期爲何與前幾次不同?未來豬周期如何演繹?

2022年3、4月开始的豬價上漲，是新一輪周期的上行周期开始(詳見《周期黎明將至，靜待價格回升》)，在去年10月達到平均28元/KG左右的峯值，漲幅約100%。

去年11月豬價开始下行，到今年6月豬價跌至14元/kg，跌幅達到50%。如果從高點到低點來判斷，本輪豬周期僅僅持續了半年左右的時間，與前幾次的周期表現顯著不同。

本輪豬周期表現出哪些新特徵?

1)產能波動明顯小於前幾次豬周期。對比前幾輪能繁母豬存欄波動，如2014-2018、2018-2022等，能繁母豬高低點波動基本超過20%以上，甚至可以達到30%降幅。但在本輪周期裏，2022年4月爲能繁存欄最低點4177萬頭，12月爲能繁存欄最高點4390萬頭，漲幅僅爲5.1%，今年的上半年連續5個月產能下降，但是到目前爲止去化幅度只有3%左右，也就是減少了100多萬頭能繁母豬。

2)價格漲跌集中，預期較爲一致，行業集中度提高。對比歷史周期發現，以前周期上行周期月份基本都在20個月以上，本周價格上行周期僅爲7個月，但價格漲跌幅超過100%。從期貨價格走勢來看，月度價格漲跌集中，市場交易一致。

3)行業集中度顯著提高。以上市企業爲例，目前18家上市豬企能繁母豬存欄總量約爲738萬頭，佔全國總存欄17%;2022年出欄量合計超過1.3億頭，同比增幅高達31%，佔全國總存欄約19%。

本輪豬周期，產業發生了哪些新變化?

豬周期仍會存在，但較爲劇烈的產能周期短期可能不會出現，季節性影響或更爲頻繁。

1)政策規定了產能去化標準，產能波動區間被有限控制。4100萬頭的能繁母豬存欄絕對量並不低，因此只要產能不出現大幅去化，豬價的反彈高度大概率較爲有限。

2)產業集中度明顯提升，有助於生豬生產穩定，或可能拉長豬周期。借鑑美國的經驗，這或將有助於提升供給穩定性，但豬周期仍會大概率存在，只是會被明顯拉長。

3)能繁母豬與生豬出欄量關系，是屬於養殖生長周期範疇，並不會改變。

4)大商所生豬期貨推出以後，市場信息更爲公开透明，生豬市場跨周期調節機制基本建立，但預期一致後，交易上或將更爲集中。

豬價何時出現拐點?

1)從產能周期看，今年10月後，由於對應的能繁母豬存欄(10個月以前)環比轉負，因此理論出欄量开始下降，但是絕對量上仍偏多。目前，能繁產能連續去化5個月，但去化節奏緩慢，預計明年生豬供給壓力仍不可小覷，且仍在4100萬標準线以上。因此短期拐點出現的概率較低，結合當前的產能去化節奏來看，預計四季度豬價有上行空間，但明年一季度消費淡季價格或大概率走低，明年4月後豬價值得期待。

2)從養殖利潤來看，短期或仍處於小幅虧損，中長期來看，能繁母豬產能在4100萬頭附近，保證了豬價不會出現過度上行，行業大概率進入微利狀態，未來行業競爭或是成本競爭，而這恰恰利好規模化龍頭。