對華晨中國的風險套利與投資價值

（文章僅供參考，不作爲投資意見，本人持有華晨中國，在未來72小時內沒有賣出打算）

華晨中國的投資價值需要分爲兩個部分：1）當前账面現金冗余和大股東資金需求導致的風險套利可能性；2）華晨中國作爲企業的投資價值。

投資者需要同時考慮二者，才能對其投資風險和盈利概率有所了解。

一、對華晨中國的風險套利

1.1可能的分紅

2022年2月18日，華晨中國子公司金杯汽控將其持有50%華晨寶馬股權中的25%出售給寶馬集團，換取現金279.41億。扣除相關稅費後，到手資金206億。

得款後，華晨中國於2023年2月10日派發特別股息，每股0.96港元，合計48.43億港幣，扣除手續費後，資金剩余164億元人民幣（此數據爲年報公告內容，應該是部分股息使用的是公司自有資金，管理層在股東大會上表示，特別股息派發了45億<含稅費>）。

由於派發股息顯著少於市場預期，華晨中國暴跌，在2023年6月30日的股東大會上，經部分國外股東爭取，華晨中國同意於2023年8月31日前再次派發特別股息0.96港元/股，合計48.43港幣。

此後，出售華晨寶馬的資金剩余122億元人民幣（比例同上，依舊考慮部分股息使用的是公司自有資金）。

在2022Q4，華晨中國的年報顯示其账上現金爲285億元人民幣，扣除206億後，屬於華晨中國原生的資金有79億，其中應當有6億左右會跟隨特別股息發出。

因此，在2次特殊派息後，華晨中國账上剩余資金爲195億左右（未考慮今年業績）。

此外，華晨中國自2021年4月停牌以來，3年未發股息，因此華晨中國有可能在今年發放一次正常股息。

1.2風險套利的理由

首先，兩次特別分紅的情況實際上略有不同。

第一次特別分紅應當是股份公司的本意，出售、派息，安撫股東。

最終余下的164億元現金頗爲值得審視——當前正在投票中的華晨集團的第四次重整方案，沈陽國資委旗下的沈陽汽車「接盤」對價正是不超過164億。

這兩個數字的雷同是不是一種巧合難說。

一種可能是，沈陽汽車本意是想，在派發一次特別股息後，想辦法將華晨中國的這筆特別股息「挪」出來還債。

正是出於這方面原因，在華晨中國的股東大會上，境外投資者（摩根士丹利和花旗等機構）表達了他們的不滿，言辭十分尖銳，這在國內股東大會上是很罕見的。

摘錄一段：

"

We've seen delay after delay on an announcement of this material distribution of shareholders with conflicting and now increasing vague statements for further investments potentially delayed.

Final decisions made in March in June and now September. This is unacceptable.

We would look we look at the continued delays to distribution as unacceptable request. We will request if this is not resolved for the regulatory action, for regulator review of British corporate governance, its compliance with its realistic undertakings. We will ask specifically sfc to investigate the board's independence and potential continued influence from the Washington group. We will ask the exchange to review your disclosure practices and if you're a breach of disclosure obligation to extract historic undertakings. Furthermore, we will highlight our concerns to the onshore regulators that keep asking us specifically to make investments in China. They ask us to increase our exposure and this is what we get If there has been no announcement or board meeting with regards the dividend, we will highlight our concerns to the press about both the potential undue influence in this company as well as the potential further malfeasance by the regional or city government and lack of attraction of investing in Shenyang.

"

錄音夾雜着不少口語，使用DeepL翻譯如下：

"

我們已經看到股東重大分配的公告一拖再拖，相互矛盾，現在進一步投資可能被推遲的聲明（搞得）越來越模糊。

「最終決定」在3月、6月和現在的9月做出。這是不可接受的。

如果問題得不到解決，我們將要求採取監管行動，要求監管機構審查英國公司的治理情況（華晨中國的注冊地是英屬百慕大），審查其是否符合現實承諾。我們將要求交易所審查貴公司的信息披露做法，以及貴公司是否違反了提取歷史承諾的信息披露義務。此外，我們將向不斷要求我們在中國進行投資的在岸監管機構強調我們的擔憂。如果沒有關於股息的公告或董事會會議，我們將向媒體強調我們對該公司潛在的不當影響以及地區或市政府潛在的進一步瀆職和在沈陽投資缺乏吸引力的擔憂。

"

可能是國外投資者的義憤填膺打破了管理層的某些幻想，管理層提前2月做出決定再次派發特別股息（原定9月份商量此事）。

綜上，兩次0.96港元的股息，前次是管理層主動派發的，後次可以認爲是股東爭取的。

特別是後一次股息派發，似乎表現出了投資者（尤其是境外投資者）對管理層具有一定的監督和約束能力，令市場信心大增，單日大漲14%。

其次，大股東沈陽汽車確實缺錢。

雖然手握華晨寶馬這匹良駒，但華晨中國的大股東華晨集團依舊劣跡斑斑、負債累累。

2020年11月華晨集團因負債過多，宣告破產重整。截至2022年6月1日，共有6029家債權人向華晨集團申報債權，金額合計577.18億元；債權人未申報債權共計132.94億元；無須申報的職工債權共計7.86億元。三者累計達717.98億元。

這筆負債華晨集團無力支付，繼而又被爆出上市公司華晨中國未經授權爲華晨集團及其關聯方違規提供擔保，造成上市公司損失超77億。公司也因此於2021年3月被聯交所責令停牌，且期間遲遲無法滿足復牌條件。

因爲這筆資金的減值理由無法被自圓其說，在2022年7月，華晨中國連續被出具「不發表意見」「保留意見」兩份審計報告（2021年、2022年，2020年也是「不發表意見」），原因都涉及這筆資金的去向（被上市公司直接減值了，事務所對此不認同，果斷「舉報造假」）。

2023年6月17日，沈陽市國資委全資公司沈陽汽車與華晨集團等12家企業、管理人共同籤署《華晨汽車集團控股有限公司等12家企業實質合並重整之投資協議》，根據重整協議，沈陽汽車將整體承接包括金杯汽車和申華控股兩家A股上市公司，以及港股上市公司華晨中國。對價不超過164億，交易的資產涵蓋這三家上市公司控制權和其他非上市資產等。

這裏的164億其實需要減去出售華晨中國0.44%股權獲得的對價，但據重整協議中披露，沈陽汽車只因此獲得可使用對價0.1億，所以不考慮。

（拍賣再後，協議在先，因此協議處爲保守計算）

該方案目前正在經由債權人投票中，投票截止時間爲7月31日。

如果方案通過，沈陽汽車需要在交割前10個工作日或計劃通過後9個月內（孰早）償付47.9億（此部分已有保證金）、在交割前10個工作日或計劃通過後7個月內（孰晚，後續情況相同，交割前10日不再表）償付37億、12個月內償付37億、18個月內償付21億、24個月內償付21億。

共計163.9億。（0.44%股權拍賣金額進账後抵償後續开支，在此處不用考慮）

沈陽汽車在近2年內將有極大的償債壓力，而所收資產中，具有還債實力和持續現金流的企業只有華晨中國的聯營公司華晨寶馬。

而大股東獲取華晨寶馬利潤的方式可能有三種：分紅、私有化、寶馬出表。

1.2.1分紅

分紅是最有可能的方式，或者說是最方便的方式。

一方面是因爲華晨中國账面上依舊有近200億的現金，參考2021年之前數據，華晨中國維持日常經營的現金不超過50億，則有150億以上的現金可供分配。

若是分配其中100億，則大股東能夠獲得近30億（沈陽汽車持有華晨中國30.43%-0.44%=29.99%股，其中0.44%是華晨集團下屬遼寧鑫瑞汽車產業發展有限公司持有的華晨中國股份，已於7月3日被拍賣）分紅，能夠一解燃眉之急。（計算時未考慮遼寧交投所持有11.89%股權，遼寧交投是否能無條件支援沈陽汽車存疑）

在這之後，假設每年華晨寶馬能夠爲華晨中國提供50億利潤（即，寶馬在華利潤每年200億），且華晨中國穩定分紅，則每年沈陽汽車能獲得15億現金，在不計利息的情況下（164-30）/15≈9年、加2023年即10年內能夠完全清償欠款。

而重整協議要求沈陽汽車在2年內分5期還清欠款（優先償還職工債權和社保債權）。借2年、在8-9年內有充足把握還錢的話，地方銀行應當會趨之若鶩。

所以採用分紅的方式，最爲穩妥、也最符合實際（期間，寶馬依舊作爲沈陽最重要的支柱產業，地位完全不受影響）。

這種方式還沒有考慮到寶馬在華的增量，作爲有着優秀品牌效應、佔據用戶心智的高端車企，寶馬在華每年200億利潤是較爲保守的估計，2017-2022年，華晨寶馬的利潤分別爲105億、125億、153億、202億、290億和311億人民幣）。

1.2.2私有化

沈陽汽車以一個極低的價格要約收購華晨中國，將之完全私有化，不但可以獲得華晨中國账上200億現金，還可以每年全額笑納華晨寶馬的利潤，三五年內完全還清欠款，似乎是更爲直接的方案。

好處顯而易見，這種情況也引起了市場懷疑，也許是爲了避嫌，在重整協議中約定了華晨集團需要出售0.44%華晨中國股權。

2023年7月3日，華晨集團下屬遼寧鑫瑞汽車產業發展有限公司拍賣持有的華晨中國0.44%股權。該股權已於7月3日上午10:05拍賣成交，參與者1名，成交價爲約1.58億元，溢價0%。

如此拍賣，確保了大股東「不會觸發對少數股東的股份強制要約轉移」，相當於變相給市場交了一份保證書。

同時華晨集團尚有一筆股權質押在債權人廣發銀行手中，這筆股權同樣不會被沈陽汽車繼承，這筆質押連同利息一共是11.48-0.1=11.47億元，涉及股權未知。

（30%是企業的實際控制認定线）

當然，這種行爲表態意味重於實際意義。若是沈陽汽車執意要發起私有化要約，實際上也很簡單：

一方面是公开市場收集籌碼代價極低。

沈陽汽車當前持股29.99%，0.01%的股權大約對應50.5萬股，按當前每股4港元計算，只要在公共市場籌集200萬港元的股票即可，非常容易。

（質押給廣發銀行的股權需支付的代價不足12億，也比較方便）

另一方面是拍賣行參與者不明。

0.44%股的成交價爲1.58億，即7.12元人民幣/股，這個代價高於二級市場交易價（雖然低於華晨集團自己計算的內在價值），0.44%的股權對應2219.8萬股，在二級市場收集即可，不必走接近2倍的溢價交易。

最終只有1人參加拍賣，那么拍下者的身份也可以知曉其一定是「內定」者，那么若是需要此君「歸還」股份，倒也方便。

因此，雖然上市公司看似做出不進行私有化的動作，實際上進行私有化也是完全有可能的——畢竟利益在前。

但筆者認爲，私有化也並非不可接受之事。

港股私有化價格並無定數，從既往案例看，多數會高於現價35%以上，甚至50%也正常。以當前4港元/股計量，溢價35%即5.4港元/股。

扣除不確定因素造成的可能折價，對於4港元以下的买入者，20%的收益至少是可以取得的。

但對於停牌前的投資者，此舉頗不道德——停牌前，華晨中國的股價在6.34港元/股，衆多投資者的投資成本在7港元/股以上，若是要約收購低於此價，恐怕難以通過投票。

況且要完成要約收購，大股東需要再準備充足現金。以5.4港元/股的價格計算，大股東需額外準備5.4*50.45*0.7≈191億港元的現金，籌措難度不小，且這筆資金也需要華晨寶馬的利潤慢慢還，依舊按照50億/年的速度，不計利息，依舊按照直接拿100億計算，則大股東的償債時間約爲（164-100+191）/50≈5年，加2023年即6年內能夠完全清償欠款；按照7元計算，則加2023年至少要7年完全清償欠款。

（同樣未考慮遼寧交投所持股份，考慮後結果不變）

相比起分紅方案，背上了不道德的罵名、毀掉了沈陽的營商環境、失去了上市地位，換來了3-5年的更快清償時間。

從政績和經濟的角度思考，都不是一種好方案。

這種可能性很小，且即便如此，當下的投資者（4港元以下买入者）依舊不虧。

1.2.3寶馬出表

以極其低廉的代價收購華晨寶馬，是最不道德、最賺的方式。

若是發生這種情況，無疑當前的投資者將面臨巨大損失，損失多少需要看出表代價。

如果只是一筆類似寶馬集團要回25%股權的代價（280億），100%的小股東都會反對，除非這筆錢在扣稅後直接分紅，讓當前投資者體面離場，這樣遭到反對的可能性會小一些。

即使是這種情況，當下的投資者也不會虧損：

扣稅後，206/50.45≈4元人民幣/股。

事實上，出表代價小於300億，無論採取什么樣的分紅方案，小股東通過的概率幾乎都爲0。

1.3可能遇見的各種風險

如果事情真的如此簡單，華晨中國的股價也就不可能徘徊在4港元/股，顯然，其中依舊是存在風險的。

1.3.1方案不通過的風險

誠如上文所言，這套164億現金置換718億債務的方案正在投票中，將在2023年7月31日前得到投票結果。

作爲債權人，顯然是希望盡可能的挽回損失，這筆置換方案的平均損失高達77%，不通過的概率是存在的。

若是方案不通過，則前面的4000字約等於廢話。

但從博弈的角度，筆者認爲，這次方案的通過概率較高，理由有三：

其一是錨定效應。

在這次重整方案之前，華晨集團給出的方案是只償還職工債及社保債，合計10多億，其余部分變爲信托資產。

該方案無疑遭到債權人的否決，因此才有了此版方案。

賠償自然越高越好，但也要考慮償債人的具體情況，盲目要求高賠償，最終只會將時間成本無限拉高。

此外，本次重整協議中，補償部分是分級的：職工債和社保債優先清償、50萬元以下的9個月內全額清償，50萬元以上部分按20.01%比例現金清償，劣後債權視現金情況而定。

排除職工和50萬以下的債權人，甚於的大債權人全是銀行、私募等金融機構和部分企業（包括華晨中國自己），理性大於感性的可能性高，大家心中也清楚，最終必然不可能「按鬧分配」。

其二是國資委入局。

2022年沈陽市總稅收529.4億元，華晨寶馬納稅貢獻達到485億元，佔沈陽總稅收超過91.6%，可謂是沈陽市的支柱產業。如今鬧出這般笑話，極大損害了沈陽的信譽和營商環境。

沈陽國資委入局，天然帶有很強的約束、調停意味，可以說，對於一位謹慎的投資者，只有當沈陽國資委「接盤」後，這筆投資才具有了一定的確定性。

考慮到在東北地區地方gov超越股東的威能，債權人接受調停的可能性較高。

其三是替代方案難尋。

164億的現金方案，純粹借助華晨寶馬，需要介入者還上10年，可以近似認爲是價值10PE的方案，若是方案再不通過，現金需求翻倍，則需要介入者還20年。作爲一個本質上是車企的聚合產業，20倍PE的方案遠高於車企的平均要價，接盤俠難尋。

如果強行按破產處理，償債率爲15.65%（華晨集團自行測算），且具有高度不確定性，最低普通債權償債率可能低至0.02%（華晨集團自行測算），可行性遠低於現行方案。

華晨集團在協議中羅列了破產的五大風險，條條致命，可謂是無恥至極。（笑）

這個問題投資者可以想到，相信債權人也能想到。

綜上，本次風險套利最大的「風險」，方案不通過，可能性很小。

之所以打引號，是因爲其實方案不通過，對華晨中國的投資不一定是壞事：

華晨中國账上的現金是真實的、華晨寶馬的分紅是真實的，集團的糾紛不影響華晨中國的獨立性。哪怕是方案未過，宣告華晨集團破產，華晨中國不過是成爲沒有實控人的獨立公司，以寶馬在沈陽的地位，沈陽國資委極大可能會直接「購买」華晨中國。

無論華晨集團是被接盤還是破產、方案是否通過，華晨中國持有華晨寶馬，風險投資者「被迫」成爲「價值投資」，等待下一次方案的出現，也不算損失時間成本。

1.3.2財務造假的風險

那如果華晨中國账上的現金是假的呢？

2020、2021、2022年，華晨中國被會計事務所出具「不發表意見」「不發表意見」「保留意見」審核報告。

報告指出「關於截至2021年12月31日止年度綜合財務報表附注2所述的事宜，我們無法取得與2021年若幹資金流及該等資金流所產生結余的相應預期信貸虧損備抵有關的令人滿意解釋及充份證據。基於此事宜可能影響截至2022年12月31日止年度綜合損益表、綜合全面收入報表及綜合現金流量表的本年度同期數字的可比較程度，故我們就此對綜合財務報表發表保留意見」。

涉及影響年份是2021年，因此我們回到2021年財報，在「就綜合財務表現及綜合現金流不發表意見的基準及就綜合財務狀況無保留意見的基準」裏，事務所表示——

"

誠如綜合財務報表附注2所述（附注2是報表中使用的會計政策），貴集團附屬公司的前管理層編造該等附屬公司若幹銀行對账單，並隱藏貴集團於相應銀行的資金流入及流出之財務紀錄及資料。

於截至2021年12月31日止年度與沈陽華益新汽車銷售有限公司{「華益新」，貴集團的第三方及華晨汽車集團控股有限公司（「華晨」，貴公司的控股股東）的客戶}、 貴集團的聯營公司及其他第三方的資金流入及流出分別爲人民幣42.2億元及人民幣46.74元。

就因該等資金往來而產生的結余人民幣4.04億元而言，貴集團已於截至2021年12月31日止年度確認全數預期信貸虧損備抵）。

"

問題和2020年的一樣，但沒有2020年的復雜——

可以視爲2020年之余波。

大股東挪用上市公司資產，再大額減計「洗大澡」，這是嚴重的財務造假，事務所不愿背鍋，主動舉報造假是正常的。

對此我們分兩方面看待。

一則是既往造假造成的虧空是否反映在2022年的財務數據上。

本次保留意見的核心是「此事宜可能影響截至2022年12月31日止年度綜合損益表、綜合全面收入報表及綜合現金流量表的本年度同期數字的可比較程度」，即「你2021年的財報數據是假的，因此2022年你的同比數據也不可信，所以我們保留意見」。

可以認爲既往造假造成的虧空已完全反應在2022年的財務數據上，不用再另作減值。

二則是未來這種情況是否仍會發生。

若是經濟上行，我不確認這種情況是否還會發生在這片大地（這片大地1/1）上，但如今華晨集團前腳因爲巨額虧空導致破產重整（甚至連華晨中國也是華晨集團的債權人之一……）、國資委入局力挽狂瀾的情況下，至少近幾年裏重復出現這種情況的概率很低。

而且，上一批以祁玉民爲主的「腐敗分子」都進去了，三五年內的海晏河清（表面上）是可以期待的。

投資者當心的恐怕不是造假，而是瞎搞。

1.3.3盲目擴張、自搞一套的風險

投資者擔心華晨中國盲目擴張，是有原因的。

華晨中國主要資產爲其持有的華晨寶馬（25%），華晨雷諾（81.36%）、中華汽車等公司。

在重整方案中，除了表示對華晨寶馬的大力支持外，也表達了對其他兩家整車業務的態度。

對華晨雷諾是「力保華晨雷諾的整車資質，同時在集團體系內維持整車制造業務平臺，有助於後續向新能源汽車領域的轉型」、「一方面，充分發揮沈陽汽車作爲股東的資源優勢，借助集團內專用車改裝業務資產，在警務、救護、市政等特殊用途車輛存量更新、新能源換代升級領域持續發力，打造穩定的 B 端業務板塊；另一方面，推進商用車市場化業務經營，聚焦倉儲、物流、商務、營運車輛的市場需求，憑借『金杯』商用車品牌的市場知名度，進一步盤活商用車 C 端業務市場，增強持續經營和盈利能力，重塑『金杯』品牌的市場地位和競爭力」。

對中華汽車是「重整後，沈陽汽車將充分評估中華汽車保資質、引入合作方盤活相關業務資產的可行性。執行層面，沈陽汽車將致力於引入有意合作的運營方、資金方，共同盤活中華品牌」。

前者表示大力支持，後者表示審慎評估，在初版方案中，是打算通過華晨寶馬收購中華汽車的，如今不提此事，可能是寶馬一方在評估後覺得嫌棄……

許多投資者對此表示擔憂，特別是前者：

1）華晨中國不宣而战，以17.4億債權+13.6億注資重新拿回雷諾81.36%股權引人擔憂（數據來自雪球@重組變價投 ）；

2）華晨雷諾連續兩年虧損，且資產狀況存在極大不透明，按照重整後情況，雷諾當前淨資產14億，華晨佔11.3億，以31億資金买回11.3億淨資產，約2.7倍PB，且淨資產的質量未知，明顯高估。

就此項而言，筆者認爲雷諾的情況屬於可接受的不良狀況：

1）債權無法足額兌付，假設按照收回率20%計算，17.4億債權約等於3.5億現金，合計現金13.6+3.5=17.1億，約爲1.5PB，況此等債權已經計提完畢，對於此刻的投資者，可以直接以13.6億現金作爲代價計算；

2）沈陽汽車給出的解決方式是可以接受的：「金杯」商務車在體制內有很大的保有量，且國資委在推動B端需求上有顯著優勢；「金杯」商務車在市場上也具有一定知名度，是許多公司商務車的重要選項，保留該品牌和整車業務，不一定是壞選擇。

理想情況下，投資者自然希望華晨中國幹幹淨淨，但實際上企業重整免不了拖泥帶水——否則怎會有如此廉價的股權？

筆者認爲，華晨中國給包含雷諾、兩個配件廠在內的自身業務注資和經營，是一個可以接受的風險，只是需要對账上現金予以折扣。

1.4關於華晨中國風險套利的總結

總的來看，關於華晨中國風險套利具備可行性的原因有五：

1）公司账面上存在超過市值的現金，且現金真實存在的概率很高；

2）股份結構決定了中小投資者具有話語權，且國外投資者確切推動了股息的派發；

3）大股東需要資金清償債務（完成重整是一大政績），且對維護當地營商環境有所需求，有動力推動分紅執行或私有化退市；

4）當前164億現金置換718億債務的協議通過概率較高，且不通過對股份公司不造成損失；

5）股份公司資產不存在重大風險。

風險已如前所述。風險折算後收益可觀，因此參與投資。

二、對華晨中國的價值投資

華晨中國的業務涵蓋整車制造銷售和相關配件。

整車方面，華晨寶馬、華晨雷諾和中華汽車值得一表。

配件方面，寧波裕民（從事天窗導軌等配件制造）、綿陽瑞安（從事汽油車及電動車發動機凸輪軸研發與制造）可以一看。

此外，還有華晨東亞汽車金融業務（從事車貸業務），也因重整風波而使得投資價值有所縮窄。

華晨中國2022年的資產負債表可以簡化爲——

流動資產337.29億，其中284.96億現金；

非流動資產216.98億，其中聯合營投資197.28億（主要爲華晨寶馬，合營時期的寶馬和聯營時期的寶馬……）；

流動負債31.14億，其中短期借款3.58億，應付款及票據5.37億，其他項目22.09億；

非流動負債0.96億；

股東權益：522.17億。（其中股東權益已於今年2月10日分派0.96港元/股，合計約45億元人民幣）

去除壞账影響後可簡化爲——

利潤情況和2021年對比——

（以上三張圖片全部來自@林飛 飛哥一出手，就知有沒有！）

經過連年計提和減值，華晨中國的資產負債表非常簡單，其中的華晨寶馬較其他業務盈利差距過大，投資者甚至可以簡單認爲，當前華晨中國是華晨寶馬的代持公司。

因此，華晨中國的投資價值可約等於（華晨寶馬的投資價值-其他項目的影響）/（代持的風險折價+管理層的風險折價）。

華晨寶馬是寶馬集團與華晨集團成立的合資公司，成立於2002年，當時國家對外資汽車制造商持股有所限制（不得超過50%），因此雙方各持股50%。

2018-2022年間，國家逐步取消了此等限制——

2018年時，寶馬集團與華晨中國籤署協議，將於2022年前，寶馬集團將以36億歐元的代價從華晨中國收購華晨寶馬25%的股權。

實際上，這筆交易直到2022年2月才完成。可以想見，如果不是因爲母公司陷入重整和挪用資金的漩渦，華晨中國是不愿如此輕易將這匹寶馬良駒輕易放手的。

2022年2月11日交割完畢後，華晨寶馬的新合資合同正式生效，寶馬集團與華晨中國的合資合作有效期據此延長至2040年。

華晨寶馬對寶馬集團、華晨中國、沈陽市三個主體都很重要。

「全球每賣出三輛寶馬，就有一輛來自沈陽基地」是華晨寶馬成立20周年時媒體的一句評語，這並非誇張。

據寶馬集團2022財報，集團全年營收1426億歐元，同比增長28.2%；稅前利潤235.09億歐元，同比增長46.4%，其中來自中國地區的營收（並非全部來自華晨寶馬）增長65.3%至418.81億歐元，佔寶馬集團總營收的29.3%。

2022年，寶馬全球新車銷售239.96萬輛，中國市場銷售79.2萬輛，中國市場銷量貢獻率達33%。

（數據來自新聞《詮釋中國重要性，2022寶馬集團全球投資超四成用在華晨寶馬》）

據華晨中國2022財報，華晨寶馬貢獻利潤89.2億元人民幣（合資時23.8億+聯營時65.4億），佔華晨中國稅前利潤的89.2/71.4=125%。

據媒體報道，華晨寶馬連續17年保持沈陽市最大納稅企業，2022年沈陽市總稅收529.4億元人民幣，華晨寶馬納稅485億元，佔沈陽總稅收超過91.6%。

寶馬在中國人心目中獨有的心智定位和高端車形象使得其具有性價比之外的品牌溢價，按照消費品定位，其屬於「品牌4.0」——品牌即身份。

寶馬在中國的銷售始終長虹，2022年，華晨寶馬推出全新寶馬i3（3系型號之長軸距BEV版本）及全新X5（長軸距型號）。中國純電寶馬銷量增長逾80%，年內突破3.9萬輛。華晨寶馬於2022年出口近3萬輛iX3。

此外，今年5月，寶馬宣布2026年起，將在沈陽投產純電動BMW新世代車型。同時，與之配套的BMW第六代動力電池項目全面動工，總投資100億元人民幣，是寶馬近年來最大的投資，此舉將在沈陽創造2000個新的工作崗位。

2022年，華晨中國的ROE爲15.2%，2019-2021的ROE分別爲20.8%、0.03%、31.6%，屬於優秀企業範疇。

甚至優於寶馬汽車自身，2017-2022年寶馬汽車ROE爲8.29%、5.84%、17.24%、20.04%（採用合並淨利潤/股東權益合計）。

利用波特五力模型定性分析：

1）行業內現有競爭者的競爭力

同行競爭力較強，截至2021年上半年，奔馳、寶馬、奧迪（合稱爲BBA）在豪車市場的市佔率分別爲21.5%、21.9%與19.6%，BBA合計市佔率63%，這一數字在2021年末跌至57.1%，跌破60%。高端車在產品性能上並無特別明顯差距，在品牌勢能上的差距也被以特斯拉、理想、蔚來爲代表的高端「新勢力」侵蝕。

2星。

2）潛在競爭者進入的能力

相對於成熟的歐美國家，國內的汽車市場尚處在發展階段，因此吸引了許多新入局者，特別是新能源汽車領域，傳統車企的面臨很強的「歷史慣性」、競爭力並不充足。

雖然寶馬已經在中國市場建立了很高的品牌認知度和營銷網絡，但新進入者會通過更新的理念和「黑科技」威脅寶馬的市場地位。

1星。

3）潛在代替品的威脅

在城市生活中，汽車的重要性很難替代。雖然國內的城市基建冠絕全球，人們有公共交通工具、共享出行服務以及網約車等便利，但不足以抵消對私家車的需求。況且寶馬的用戶並非僅需求出行，而是有彰顯身份的潛在需求，因此潛在替代品的威脅不大。

4星。

4）供應商的議價能力

在汽車制造業中，供應商對企業的商品價格和質量有着重要影響。寶馬作爲國際知名品牌，在中國市場與供應商建立了長期合作關系，可以通過規模經濟和品牌影響力來獲得較高的議價能力。

5星。

5）購买者的議價能力

作爲豪車，寶馬的消費者基本默認愿意承受一些溢價，以換取品牌認同。（相同價位，優先考慮BBA）

但隨着中國消費者對於汽車產品的需求日益增長，市場競爭激烈，消費者往往具有一定的議價能力。

產品差異化、品牌差異化（√）：產品差異化弱一些，品牌差異化強一些。

同類產品越多供給數（×）：供給過剩，主要是买方市場。

產品轉化成本（×）：除售後體驗外，幾乎沒有轉化成本。

客戶羣體的集中度（√）：在中產人羣中有着廣泛的需求。

3星。

波特五力的定性分析，寶馬汽車大約可得15/25分，屬於普通競爭力，企業定性上稱不上一流。不太具備長持邏輯。

從投資角度，若是以極低價格持有一只利潤真實存在、利潤可持續、維持當前利潤需要一定投入的知名品牌企業，是可以接受的。

三、對華晨中國的個人估值

由於企業定性上並非一流，管理層又有劣跡，因此對華晨中國的投資不能只給一個公式就高枕無憂。

當前，管理層對企業下步發展的不同選擇都會極大影響華晨中國的價值和投資者退出的時機，對於一位保守的投資者，需要認真思考交易的买入時機和退出時機。

3.1從風險套利的角度看

3.1.1大股東靠分紅完成償付

假設大股東靠華晨中國的分紅完成償付，保守估計，兩年內投資者至少可能收到（100億+50億*2）的現金分紅，以當前價格（4港元/股，即人民幣3.66元/股）持有，港股通用戶可獲得{0.96*0.9（港元匯率）+200/50.45}*0.8=3.87元人民幣分紅。

覆蓋投資成本，此不計正常經營的分紅和補發過去三年經營的分紅（或有），@林飛 兄統計了過去十年分紅記錄——

可見，完全不進行正常派息的可能性很小。

3.1.2大股東靠私有化完成償付

收益率約等於私有化代價，大概率高於35%。

3.1.3大股東靠華晨寶馬出表完成償付

出表代價小於300億基本沒有實施可能性，大於300億的出表，參照本次特別股息，至少港股通用戶可以期待0.96*2*0.8=1.536港元的特別股息。

加上即將派發的0.96*0.8=0.768港元特別股息。

此時實際的持倉成本已減爲1.696港元/股（考慮了港股通的紅利稅，實際顯示會小於此數）

悲觀假設，正常股息和補發股息都不派發。

則支付後，華晨中國將成爲一家账面現金400-500億、年虧損小於30億的企業，持有代價僅爲1.696港元/股。假設此時股價在悲觀情況下腰斬爲2港元/股，投資者依舊可以獲利退出。

當此種情況出現時，對於账面現金的處置方式大概率還是分紅，400億現金，只要分紅100億即可完全覆蓋投資成本。

3.1.4手握重金不分紅

華晨中國在支付本次0.96港元/股的特別股息後，後續既不派發正常年份經營利潤分紅，也不派發用於大股東償債的特別股息，而是將現金全部用於擴張業務和投資相關產業，甚至繼續違規挪用。

此種極端情況發生概率極低，但風險無法排除，一旦發生，華晨中國將不具備估值意義，可以認爲套利和價值投資均失敗，認賠出局。

因此可以認爲，即使這種情況發生，也只是「分紅不足額」，而非不分紅。

不足額分紅按50%計算，則兩年內分紅爲人民幣1.935元/股，每股虧損1.725元，此時所持股權價格縮水概率極大，假設爲0.725元，大致認爲，發生此種情況，則每股虧損1元。

3.1.5方案不通過

若是164億的債務置換不通過，則可能出現華晨集團破產清算與華晨集團推出其他方案兩種情況。

無論哪一種情況，都會使得投資者對華晨中國的投資變爲非風險套利投資（即風險套利失敗），此時需要以價值投資（帶有寶馬品牌的煙蒂股）的角度思考。

3.2從價值投資的角度看

假設，華晨寶馬（25%）在未來能夠保持10%的淨利潤增速，則2023年淨利潤爲（23.8/2+65.4）*1.1=85億，華晨中國其他業務造成30億損失，華晨中國留存淨利潤55億。

假設，華晨中國的其他業務能夠保持30億損失不增加，至2025年時，保守估計，可能取得102.85-30=72.85億淨利潤。

考慮車企的維持資本支出較大，且存在代持風險和管理層風險，對此折價50%，得36.43億。將此作爲華晨中國的自由現金流。

價值法：若以債基的期望收益率（8%）爲錨點，得到合理市值約爲455.38億元人民幣，折合9.03元/股。

成長法：若以當前無風險收益率（約3.33%）倒數的一半爲錨點，得到合理市值約爲546.45億元人民幣，折合股價10.83元人民幣/股。

這兩種計算方式並未考慮企業账面留存現金帶來的影響，即潛在分紅影響，因爲無法確定管理層是否會選擇大額資金分紅方案（即風險套利裏的那些），若是樂觀估計，每股可以增加4元左右的潛在分紅收益。

巧合的是，這兩個數字接近於重整方案裏對華晨中國的估值516億元（重整方案無需考慮企業整體成長），因此具有一定合理性。

當然，當前世界範圍內的車企均面臨着激烈競爭、有利潤下行之虞，因此對合理市值車企的买入依舊需要適當折價，否則將無法取得滿意的投資結果。

綜上，投資者若是以風險套利的角度參與華晨中國的投資，兩年內，在最悲觀的情況下每股虧損1元，樂觀情況下每股賺取3.87元以上（分紅上限難確定，因此預估7元/股也是可以的）。

买入市值大約在240億*0.8（風險折價）=192億以下（特別股息派發前），約4.15港元/股以下。

視信息披露情況決定賣出價格，當前暫時可以認爲是最好情況達成時僅能賺取投資者期望收益。

假設一位投資者期望連續兩年獲得15%的年化回報（兩內即爲32.25%），最好情況下的股息3.87元/股能夠達成時的买入價格爲12元/股，考慮風險折價0.8，則風險投資套利者可以考慮賣出的價格爲9.6元人民幣/股，或10.48港元/股。

除非對汽車企業有深入了解，否則以價值投資的角度參與華晨中國的投資意義不大，按照重整方案裏的估值，考慮風險折價0.8，可得合理市值412.8億元人民幣，折合8.94港元/股。

打對折，4.47港元/股可作爲买入價格。

8.94×1.5，則13.41港元/股的價格可以考慮賣出。

整體確定性偏弱，倉位上限5-10%之間，根據個人風險偏好確定。

筆者暫時採用風險套利的估值方式，买入價格在3.8元人民幣/股以下，賣出價格在9.6元人民幣/股以上。

四、申  明

洋洋灑灑的萬字文，筆者當然不可能在一上午裏就思考的如此到位。這些內容，主要還是通過昨天認真閱讀相關材料，詢問早期投資者、債權人和研究者後得出的結果。

當時筆者只是簡要計算了各自情況下投資這筆的風險和可能收益，發現收益概率遠大於風險，因此快速估值、確定买點和买入倉位，买入。

這筆投資也未結束，半途开香檳要不得，像對待其他企業那樣，筆者也將繼續保持對華晨中國的關注，待事件日益明朗，逐步調整合理估值範圍。

此外，本文僅爲本人一家之言，充滿着偏見與謬誤，可以用來參考或當靶子噴，切勿作爲投資依據！

祝同志們多賺！

（學習過程中，有很多迷惑之處，遂咨詢了不少資深投資者和債權人，感謝@林飛 @昆侖俠 @XXXLLL @蘇呆子 @杜昱 @觀霖 @羅輯 ……等等大神的智力支持，萬分感謝諸位，有你們真好！）

以上。

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