老本越啃越香的背後，巨子生物(02367)重營銷輕研發隱憂仍在

在今年雙十一前夕，美妝品牌花西子“克比金堅”的話題衝上熱搜，讓市場一度以爲今年雙十一美妝品類銷售或受到輿論打擊。

但隨着今年雙十一預售階段落幕，市場分析數據發現，“花西子事件”並未對處在上升期的國貨品牌有過多影響，雙十一美妝領域的國貨排名提升顯著，頭部國貨品牌則在更高效的市場反饋及渠道運營基礎上、發力產品創新，進入市場份額快速提升的階段。

而這一結論也能得到頭部醫美品牌巨子生物股價走勢的驗證。觀察到，10月24日後，巨子生物股價走勢先是在前3個交易日探底至29.2港元，然後在接下來的8個交易日內持續發力，並於11月8日盤中達到最高37.35港元，近半個月內公司股價累計最高漲幅達到27.91%。

只是，手握八大品牌的巨子生物，此次仍靠的是拳頭產品可復美、可麗金在雙十一撐場面，在重組膠原蛋白這條越來越“擁擠”的賽道上，巨子生物還能維持多久的先發優勢，成爲市場關注的焦點。

可復美仍是雙十一銷售主力

從今年雙十一預售階段的整體數據來看，綜合電商GMV爲3105億元，同比降低7%，但直播電商同期的GMV達到989億元，同比增長約10%，持續發力，延續去中心化趨勢。

與此同時，分平臺格局看，天貓護膚TOP10品牌相對穩定，前10國貨佔2席，珀萊雅、薇諾娜位列第1、8，珀萊雅依靠多款大熱單品登頂、GMV15億+遠超國際品牌。彩妝品類彩棠排名提升至第1，毛戈平穩扎穩打佔據第10。此外，可復美、自然堂、誇迪、優時顏等品牌均進入TOP20，國貨發力功效類大單品建設，排名突破明顯。

從以上數據不難看出，今年雙十一的美妝市場上，國貨產品顯現出較海外產品更突出的向上銷售趨勢，而這也是巨子生物能夠實現銷售突破的重要市場基礎。

據了解，此次雙十一，巨子生物旗下的可復美、可麗金銷售表現亮眼，單品實現持續放量。

具體來看，可復美天貓前2小時GMV超去年雙十一全期，位列國貨美妝TOP3、傷口敷料類目TOP1，抖音位列國貨護膚TOP3;可麗金天貓前1小時GMV超去年雙十一全期，京東、抖音平臺GMV同比增長達到100%+和80%+。

實際上，不論從2022年年報還是最新的2023年半年報來看，巨子生物此次雙十一的表現都是延續了其一貫的銷售策略，即主推拳頭產品可復美和可麗金。

以2022年年報數據來看，巨子生物2022年實現營收同比增長52.3%達到23.64億元。其中可復美實現收入16.13億元，同比增長79.7%;可麗金則實現收入6.18億元，同比增長17.6%。而據巨子生物8月28日發布的2023年半年報，即使在消費復蘇壓力較大的美妝市場，公司上半年依舊實現收入16.06億元，同比增幅達到63.0%。其依靠的便是核心產品可復美，該品牌當期實現收入12.28億元，同比增長超過100%。

另外值得一提的是，即便作爲巨子生物的兩大拳頭產品，可復美和可麗金的收入佔比也在“此消彼長”中出現進一步調整。而總體趨勢在於，巨子生物的增長已幾乎全靠可復美拉動，可麗金的存在感正不斷減弱。

從招股書數據、2022年年報和2023年半年報數據來看，2022年，可復美、可麗金分別實現收入16.13億元、6.18億元，同比增長分別達到79.62%、17.71%。而根據巨子生物上市時招股書披露的數據，2019-2022年，可麗金總收入僅增長了28.48%，可復美增長了456.21%。但到今年上半年，可復美收入在實現同比增長100.98%的同時，可麗金收入同比增幅僅有6.64%。

收入增速的“此消彼長”充分說明，雖然近年來巨子生物營收結構出現一定變化，但從產品角度來看，拳頭品牌可復美的主導地位仍未改變。而這或許就是巨子生物的隱憂所在。

技術壁壘或難保持，賽道競爭日趨激烈

實際上，可復美的核心品類爲醫用敷料，由於膠原蛋白成分的醫用敷料價格高於透明質酸成分，因此在競品中，競品中的斐思妮的定價要遠低於其他公司的產品。可復美價格與創福康近似，區別在於可復美使用重組膠原蛋白技術，而創福康使用的膠原蛋白來自動物源提取，而創福康的認證爲Ⅲ類器械，而可復美爲Ⅱ類器械。在可比的Ⅱ醫用敷料產品中，可復美並不具價格優勢。

不過在重金營銷下，巨子生物的可復美終端獲得較廣泛的消費者認可，截至 2022年12月29日，可復美重組膠原蛋白敷料在天貓醫用敷料熱銷榜排名第二。

以上反映在財報中顯示爲銷售費用的劇增。2019-2021年，公司的銷售和經銷开支分別爲9380萬元、1.58億元和3.46億元，佔總營收比重從9.8%攀升至27.1%。到2022年，這個數字進一步達到29.86%，而金額也達到7.06億元，同比增長104%,遠高於當期營收增速。

相比之下，2019至2021年，巨子生物的研發开支僅佔同期總營收的1.2%、1.1%、1.6%，三年累計研發投入不到5000萬元，直到2022年其研發支出同比增長76.5%至0.44億元。

如此費用結構導致的一個直接結果就是，雖然巨子生物的SKU數量較多但在其產品體系中醫療器械類僅有4種，並且在不對等的營銷傾斜下，整個2022年，巨子生物的業績增長主要源於功能性護膚產品的極速放量，同比增長81.4%;而醫用敷料業務的營收卻僅同比增長18.3%。

另一方面，隨着玻尿酸行業熱度持續走低，醫美行業頭部开始入局膠原蛋白賽道，市場也將復制“玻尿酸神話”的希望壓在膠原蛋白之上。

早在重組膠原蛋白產業發展初期，各家普遍選擇使用細胞來培育膠原蛋白，這樣做的好處是與人體相似度高，但卻成本過高。後來，成本低廉的細菌培養成爲主流，共分爲三條技術路线：大腸杆菌、畢赤酵母和釀酒酵母。其中的大腸杆菌路线步驟非常復雜，對廠家技術要求較高，具有一定的產業門檻。

然而隨着各家頭部企業在重組膠原蛋白領域的投入增加，不同的廠商开始在該領域建立起差異化賣點。目前重組膠原蛋白賽道上除巨子生物外，目前在國內已產業化該技術的企業還包括錦波生物、創健醫療、聚源生物、丸美股份及江蘇吳中等。

也就是說，巨子生物可復美後續的市場地位或受到挑战，但巨子生物目前的產品管线和研發管线中，還難以找到一款產品能爲其帶來第二條業績增長曲线。這也讓公司未來的估值增長存在一定不確定性。