中信證券發布2022年美股投資策略：拐點將現

來源：中信證券研究

文丨聯系人：徐廣鴻，楊靈修 聯系人：王一涵 周家禾

核心觀點

繼今年3季度美股盈利增速拐點出現，預計taper也將導致美股估值於明年上半年逐步收窄。展望2022年，美國經濟增速逐步回落的背景下，民主黨提出的加稅法案預計仍將對明年美股的盈利增速造成2.7ppts的衝擊，標普500的EPS增速預計將從今年的44.6%大幅放緩至8.4%。而美聯儲擴表的結束疊加美國國債發行的正常化或導致無風險利率超預期反彈，進一步壓制估值，我們判斷標普500動態PE也將從當前21.4倍的高位逐步向2015年以來18倍的歷史均值回歸。在盈利增速和流動性投放都將階梯型回落的環境下，美股市場拐點將現，明年預計呈現結構性行情，上半年“再通脹”交易延續，但下半年科技/成長風格佔優。

美股盈利的拐點：增速觸頂回落，加稅更是“雪上加霜”。

財政援助到期、經濟增速下行：除美聯儲的持續擴表外，疫情爆發後美國累計投放的5.5萬億美元財政援助不僅兜底了總需求，更是顯著提振了美股盈利，爲美國各類風險資產價格提供了上行壓力。但在今年2季度GDP增速觸頂12.2%後，美國2022年Q1-4的GDP增速預計將階梯型放緩至4.9%/4.2%/4.0%/3.5%。此外，雖然大宗商品價格和供應鏈擾動這兩大問題預計將於明年1季度後逐步緩解，但美國當前勞動力市場復蘇的“摩擦成本”較高，將階段性壓制企業利潤率。

“財政僵局”解決後隨之而來的加稅問題：盡管民主黨最新提出的1.75萬億美元預算法案在加稅方面低於此前預期，但我們測算仍將對2022年標普500的淨利潤增速造成2.7ppts的衝擊。其次，此次的提案中正式提出了對企業股票回購行爲徵收1%的附加稅費。作爲2015年以來美股增量資金最大的來源，加徵股票回購稅的影響或超預期。另外，基於當前民主黨內部的矛盾，若11月底前仍無妥善解決“財政僵局”的預期，美國市場將再次面臨政府停擺和債務違約的風險。

美股估值的拐點：貨幣政策邊際收緊，信用利差走闊也將侵蝕企業利潤。

無風險收益率上行將壓制估值：今年2月後美國TGA余額的快速削減疊加國債發行的驟降導致今年4月初至8月初長端國債收益率持續下滑。但隨着Taper的如期落地，以及未來債務上限問題得到解決後，國債發行的正常化，明年美國的無風險收益率或超預期反彈。區別於今年1季度，明年無風險利率的上行與盈利增速下行重疊，參考2018年4季度，盈利增速的回落疊加無風險利率上行將壓制估值。

信用利差的走闊也侵蝕企業利潤：得益於去年3月美聯儲擴表後持續寬松的金融條件，截至今年10月底美國BBB級和高收益級的期權調整利差已處於2005年以來的最低水平，且較2010年以來的歷史均值分別低80和185bps。由於美國高收益級信用利差與標普500指數走勢高度負相關（-0.65），未來美聯儲終止擴表或將帶動信用利差重新走闊，這將擡高美國企業融資成本，進一步侵蝕企業利潤。

2022年美股展望：拐點將現，結構性行情主導。

今年2季度觸及高點後，2022年標普500 盈利增速預計將從今年的44.6%大幅放緩至8.4%。而taper結束後，美股的動態PE預計也將從當前21.4倍的高位逐步向2015年以來18倍的歷史均值回歸。因此，在盈利增速和流動性投放都將階梯型回落的背景下，美股市場的拐點已現，明年美股預計呈現結構性行情，上半年“再通脹”交易延續，下半年切換向科技/成長：

上半年：“再通脹”交易延續。明年上半年美國經濟復蘇延續，且通脹也維持高位的背景下，能源、原材料、工業板塊都將繼續受益於PPI與CPI的剪刀差擴大，EPS和毛利率預計也呈現上升態勢；而1萬億美元的傳統基建計劃通過後，建築和工程機械等行業也有望受益。此外，美債收益率曲线將重新陡峭化，有助於拉大銀行的淨息差。而美聯儲宣布取消對符合條件的美國銀行派息和股票回購限制後，金融行業的回購金額也已恢復到疫情前月均160億美元的水平，進一步支撐估值和ROE。

下半年：轉向科技/成長。隨着明年下半年無風險利率的企穩，美股的投資風格預計將切換回科技主導的成長股。考慮到疫情改變居民的工作習慣以及勞動力成本持續的增長，美國企業將持續加大科技方面的CAPEX，利好雲計算、辦公協同軟件等供應商。此外，由於全球芯片的緊供給格局預計持續至2022年底，結合元宇宙的主題性投資機會，我們也看好芯片細分賽道中的龍頭。

風險因素：

1）全球疫情再度爆發；2）美聯儲超預期收緊貨幣政策；3）美國“財政僵局”導致主權債務違約；4）中美關系再度惡化。

風險提示：投資人應當認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等基金法律文件，了解基金的風險收益特徵，並根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等判斷基金是否和投資人的風險承受能力相適應。基金的過往業績並不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績並不構成基金業績表現的保證。基金有風險，投資需謹慎。

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