復合調味品行業之頤海國際研究報告：優勢穩固，靜待拐點

（報告出品方/作者：國信證券，陳青青、廖望州、曾光）

公司概況：根植於海底撈，不斷打破品類邊界

公司簡介：邁向全國的復合調味品及方便速食龍頭企業 公司業務發展最早可追溯到 2005 年海底撈成立的成都分公司，爲集團火鍋店 供應火鍋底料。經過多年的業務拓展和渠道拓展，頤海國際逐漸發展成爲一家 集研發、生產、銷售於一身的復合調味料及方便速食龍頭企業。目前公司主營 產品包括火鍋調味料、中式復合調味料、方便速食等品類，其中頤海在包裝火 鍋調味料市場中份額領跑（2019 年市佔率 16.2%）。頤海以豐富產品使用場景 和細分目標客戶羣爲策略，持續進行產品創新，擴充產品組合。

歷史沿革：源自海底撈，借力最強火鍋 IP，不斷打破品類限制

源自海底撈成都分公司，對內供應火鍋底料產品（2005-2006 年）。頤海前身 是 2005 年海底撈成立的成都分公司（火鍋底料的生產型子公司）；2006 年， 公司的第一條火鍋底料生產线在成都投入運營，爲海底撈經營的餐廳供應火鍋 底料。

銷售由區域走向全國，復合調味料品類日漸豐富（2007-2012 年）。2007 年开 始，由於第三方對包裝火鍋火鍋底料需求旺盛，公司开始借助海底撈品牌，通 過第三方經銷商向超市、雜貨店等零售渠道供應火鍋底料產品；並先後成立北 京食品、上海嘉定、鹹陽、鄭州高新區及北京銷售分公司，向其火鍋門店及第 三方經銷商供應火鍋調味料，整體經營範圍由區域走向全國；2012 年海底撈 成立鄭州蜀海，正式進軍復合調味料業務，復合調味料品類日趨豐富。

從海底撈剝離成爲獨立公司，成功在香港上市（2013-2016 年）。2013 年海底 撈管理層將各職能部門分拆，頤海從海底撈中剝離出來成爲獨立公司；2015 年作爲重組的一部分，海底撈成都分公司的資產被轉讓至頤海旗下子公司成都 悅頤海；2013-2015 年伴隨着海底撈开店加快及第三方業務的渠道擴張，公司 收入從 3.2 億提升至 8.5 億，並於 2016 年成功在香港聯交所上市。

上市後精耕第三方業務，實現加速發展（2016 年至今）。上市後頤海得到資本 的加持，爲了降低關聯方依賴，开始發力第三方業務。2017 年公司推出自熱 火鍋產品；2018 年公司正式確定頤海多品牌發展策略，並跨入即食醬、休闲 零食等新領域。2019 年开始伴隨着公司管理機制不斷創新、渠道精耕細作及 規劃產能的逐漸落地，公司第三方業務也迎來了騰飛式發展。

增長勢頭強勁，公司營收、利潤快速增長。2015-2020 年公司營業收入/歸母 淨利潤 CAGR 分別爲 44.6%/48.0%，營收和利潤快速增長。2017 年开始，在 復合調味料認可度提升、海底撈开店速度加快及第三方渠道快速擴張等刺激下， 公司業績不斷兌現且屢超預期。2020 年公司實現營收/歸母淨利分別爲 53.6/8.9 億，同比增長 25.2%/23.2%，即使受到疫情影響餐飲場景缺失的影響， 公司憑借第三方業務逆勢實現高增長。2021 年受行業需求疲軟、社區團購衝 擊、行業競爭加劇及原材料價格大幅提升的影響，公司收入及利潤增速中樞有 所下移。

業務結構：以火鍋底料爲基進行多元化延伸，對海底撈的依賴逐步降 低

商業模式：向海底撈供應火鍋底料是頤海的基本盤，由於海底撈在火鍋餐飲市 佔率排名第一，頤海可以充分享受海底撈快速拓店紅利，爲公司增長提供基本 保障。同時頤海也擁有永久免費使用海底撈品牌的權力，借助海底撈的品牌影 響力，頤海進入 C 端渠道拓展第三方業務時擁有較高的利潤和較低運營成本， 並逐漸建立起渠道壁壘，主要品類做成規模後頤海繼續在渠道中做品類復制。

以火鍋底料爲基進行多元化延伸，中式復合調料及方便速食保持快速增長。頤 海國際最初的產品布局集中在中高端火鍋調味料，2010 年公司以麻辣香鍋爲 代表的中式復調上市，2017 年又推出自熱小火鍋，進入方便速食賽道，產品 端的布局逐步多元化。2020 年公司火鍋調味料收入 31.9 億元，佔比從 2013 年的 84.3%逐漸下降至 59.5%；自熱火鍋於 2017 年推出之後受到消費者青睞， 實現高速增長，2020 年受益於居家消費場景增加，收入增長至 15.4 億元，佔 比從 2017 年的 3.7%提升至 28.7%；中式復合調味料是區別於單一調味品的 組合調料，2020 年收入 5.3 億元，佔比爲 9.9%。

發力第三方業務，關聯方業務佔比逐年降低。頤海的客戶主要有兩大類：關聯 方和第三方，關聯方客戶包括海底撈和蜀海供應鏈（公司爲其他餐飲客戶提供 定制化產品主要通過蜀海）；第三方客戶涵蓋經銷商、電商和第三方餐飲客戶 （提供標準化產品）。上市後隨着頤海加速多元化拓展和 C 端銷售渠道快速擴 張，公司第三方業務快速增長。第三方業務收入從 2013 年的 1.35 億元提升至2020 年 39.37 億元，收入佔比也從 42.8%提升至 73.4%，其中通過經銷商銷 售比例達到 92.0%，直營電商銷售佔比爲 7.3%；關聯方業務 2020 年收入爲 14.2 億，佔比從 2013 年 57.2%降低至 2020 年 26.6%，公司對關聯方的依賴 逐年降低。

拆分毛利率來看：2020 年火鍋調料、中式復合調料、方便速食的毛利率分別 爲 43.1%、46.1%、29.9%，火鍋調料受益於高毛利率的第三方業務佔比持續 提升（2013 年火鍋調料的毛利率爲 39.4%），方便速食由於成本偏高毛利率較 低。2021 年上半年由於關聯方業務恢復、原材料成本大幅上漲及行業競爭加 劇等因素，各品類毛利率均有所下滑。

盈利能力穩步提升，ROE 處於行業領先水平。公司第三方業務定位中高端， 定價、毛利率顯著高於關聯方。在第三方業務佔比持續提升的帶動下，頤海毛 利率、淨利率穩步提升，2020 年公司淨利率達到 18.3%，在調味品板塊中位 居前列。受益於淨利率的持續走高和資產周轉效率的提升，公司 ROE 保持上 行趨勢，2020 年 ROE 爲 30.0%，領跑調味品行業，盈利能力突出。

股權結構：股權與海底撈高度捆綁，核心管理團隊激勵充分

公司實控人爲海底撈創始人張勇、舒萍夫婦，截止到 2020 年底，張勇、舒萍 先生通過其全資持有的信托機構 ZYSP YIHAI Ltd.持有約 36%的公司股份，張 勇擔任頤海國際非執行董事，舒萍擔任頤海國際的執行董事。海底撈的共同創 始人施永宏夫婦通過其間接全資子公司 SYH YIHAI Ltd.及 LHY YIHAI Ltd.持有 約 17%公司股份，目前施永宏爲頤海國際的董事長和執行董事。另外公司上 市以來持續以授出受限股形式激勵團隊，公司另有受限股計劃代名人持股 6.36%，管理團隊激勵較爲充分。

復合調味品行業：前景廣闊，格局有望迎來優化

復合調味品：餐飲、零售客戶均有旺盛需求

復合調味品是指將 2 種或 2 種以上的基礎調味品，在科學的調味理論的指導下， 按照一定比例進行配制而制成的調味料。使用者可用一包調料和食材即可完成 烹飪，有效提升烹飪效率。復合調味品作爲調味品行業中的一個細分品類，目 前剛剛步入成長初期。

2020 年復合調味品的行業規模爲 1488 億元，過去 5 年復合增速爲 14.2%， 快於調味品行業整體增速（約 10%），行業景氣度較高。細分品類看，國內復 合調味品又包括：火鍋調味料、中式復合調味料、西式復合調味料和雞精等品 類，其中雞精佔比最高達到 32%，頤海國際所涉及的火鍋調味料以及中式復 合調味料佔比分別爲 21%和 17%。

今年主要復調企業業績增速有所放緩，部分投資者擔心未來復合調味品行業難 以保持過往增速水平。我們認爲，頭部復調企業業績增速放緩主要系今年整體 消費疲軟和行業競爭有所加劇，中長期行業滲透率仍有較大提升空間，未來餐 飲和零售消費者對於復合調味品行業仍有較大需求，具體來看：

餐飲是復合調味料的重要銷售渠道，復合調味料可滿足餐飲客戶維持口味穩定、 降成本及提高運營效率的需求：

工業化生產復合調味料可降低餐飲企業採購成本並維持口味穩定。例如： 火鍋店自己炒制火鍋底料，很難保證每次的火候、原材料配比完全一致， 最後制作出的火鍋底料味道就會有不同。而工業化生產的火鍋調味料可解 決這一問題，並且具備規模優勢，成本更低。人工炒制的火鍋底料綜合成 本 13 元/斤，而使用工業化生產火鍋調料價格約爲 11 元/斤，價格更便宜。

復合調味料可降低人力成本並提升運營效率。復合調味料可替代部分廚師 功能，餐廳僱 1 位服務員就可完成烹飪，而用服務員替代廚師大約可節約 人力成本 30-35%，同時能提高出菜速度。如：真功夫的蒜香排骨就是前 臺服務員將食材和復合調味料一起放入蒸籠做成的。目前餐飲企業（尤其 是川菜館、外賣、快餐企業）對於復合調味品需求較爲強烈，多數大型連 鎖餐飲企業會通過與復合調味品生產企業合作或自建復調生產线的方式使 用復合調味品進行烹飪。

從零售的視角來看，復合調味品能滿足做飯時間少、烹飪能力差的消費者“一 菜一料”的便捷化需求。隨着城鎮化率提升，城鎮居民的收入水平增加，生活 節奏逐漸加快，家庭逐也呈現小型化的趨勢。居民對於烹飪便捷化、方便的飲 食方式等需求也在不斷提升。復合調味品可有效簡化烹飪過程，縮短做飯時間， 解決了消費者這一痛點，另外隨着 80/90 後逐漸成爲烹飪主力，這些人羣烹飪 水平較低，但有了復合調味品不需任何烹飪技能就可做出平時喜愛的菜品，解 決了消費者不會做飯的痛點，消費者也愿意爲了便捷性支付溢價。

中國復合調味品仍處於成長初期，相比海外仍有較大發展空間

放眼全球來看，調味品復合化是調味品行業的重要發展趨勢，海外發達國家復 合調味品發展較爲成熟，相比之下我國的復合調味品仍在成長初期。復合調味 品是調味品使用方式的革新，也是調味品功能化升級的重要體現。海外發達國 家也經歷過餐飲連鎖化和家庭便捷化的需求覺醒，在此帶動下的復合調味品滲 透率快速提升並達到 50%+，只是進程比中國快。目前我國復合調料的滲透率 爲 26%，沿海及一线城市滲透率爲 30-35%，而日/韓/美等發達國家復合調料 滲透率遠高於中國（日本 59%/韓國 66%/美國 73%）。相比之下我國復合調味 品滲透率提升空間仍然很大，未來將有望成爲調味品消費重要分支之一。

火鍋和川菜的風靡使得火鍋調味料、中式復合調味料迎來快速發展

火鍋調味料、中式復合調味料保持快速增長。在火鍋、川菜等菜品風靡的背景 下，由於火鍋調味料、中式復合調味料可以較完整的還原菜系的味型，近年來 火鍋調味料、中式復合調味料增速快於復合調味品的整體增速。2020 年火鍋 調味料市場規模 310 億元，同比+14.4%，過去 5 年 CAGR（2015-2020）爲 +15.0%；中式復合調味料 2020 年市場規模 254 億元，同比+17.1%，過去 5 年 CAGR（2015-2020）爲+15.6%，保持高速增長趨勢，二者佔復合調味料 的比例逐年提升。

火鍋和川菜具備易標準化、开店經營效益好及消費者口味接受度高等特點，預 計未來仍將保持快速增長趨勢，從而帶動火鍋調味料、中式復合調味料市場規 模和接受度持續提升：

從供給端看：近年來餐飲連鎖化率逐漸提升，餐飲對供應鏈的穩定/效率/ 成本控制能力要求提高，倒逼餐飲進行標準化。另外，近年來運營成本上 漲明顯，餐廳去廚房、去廚師的意愿強烈。而火鍋和川菜標準化有先天優 勢，對於廚師要求不高，菜系本身依賴調料的味道，只需做好調味環節的 品質穩定、口味正宗就可以了。並且在經營效益（坪效、淨利率）上相較 其他餐飲也有比較明顯的優勢。以火鍋爲例，由於不需要廚師和廚房，所 以可以降低人力成本並釋放餐位面積，整體坪效 2.63 萬元/平米，淨利率 爲 11.8%，位居所有品類之首。

從需求端看：近年來消費者口味向辣味轉換明顯。根據《美團餐飲報告》 的口味偏好調查，52%的消費者偏愛辣味，29%/9%/4%/3%的消費者分 別偏愛鮮/甜/鹹/酸口味，辣味、鮮味的受衆更廣。川菜和火鍋（尤其是川 渝火鍋）的特點正是“清鮮醇濃，麻辣辛香”，故可以滿足消費者嗜辣的 口味需求。細分消費者的年齡段來看，85 年及以後出生的消費者對辣味 的偏好更高，故我們預計未來隨着時間的推移，消費者對辣味（川味）的 追捧將有增無減。

預計到 2025 年復合調味品市場規模將突破 2400 億元。看未來，餐飲客戶維 持口味穩定、降成本、提高運營效率的需求仍在，滲透率較低；家庭端消費者 仍處於品類教育期，希望“一菜一料”的消費需求仍待挖掘，80%消費者並不 知道火鍋底料除了喫火鍋也可以用來炒菜，也不知道川菜調料怎么用，未來餐 飲、零售滲透率仍有一倍以上空間。預計未來 5 年復合調味料仍將保持快速增 長趨勢，到 2025 年復合調味品滲透率將達到 35%，市場規模將達到 2471 億 （其中火鍋調料 571 億、中式復合調料 506 億），未來 5 年增速 10%+。

格局展望：行業洗牌加速進行時，未來競爭將更加有序

存量來看，由於復合調味品生產門檻較低，業內中小企業衆多，故行業競爭格 局高度分散，仍處於跑馬圈地時期：

火鍋調味料：市場高度分散，行業一超多強格局確立。行業門檻較低導致 了行業以小作坊/小型代工廠生產爲主，2019 年包裝火鍋底料市場 CR5 爲 35.4%，仍較爲分散，但行業一超多強格局逐漸清晰。頤海國際作爲海 底撈的火鍋調料供應商，市佔率第 1，份額爲 16.2%，龍頭地位穩固。未 來隨着海底撈繼續拓店及頤海第三方渠道擴張穩步推進，頤海將進一步擴 大火鍋調味料的市場份額，提升市佔率。

頤海引領中高端火鍋底料快速增長：頤海進入 C 端火鍋調味料行業之前， 市場整體價格並不高，而頤海以植物油火鍋底料切入中高端市場迅速打开 銷量，各家廠商看到中高端市場的機會後紛紛布局中高端產品，中高端火 鍋調味料實現快速增長。根據 Frost&Sullivan 的統計：預計 2020 年中高 端底料（>10 元/包）市場規模突破 70 億元，佔比提升到 29.6%。頤海國 際是中高端火鍋底料的絕對龍頭，市場份額超過 30%，中高端底料市場 CR3 達到 50.2%。

中式復合調味料：格局更爲分散，頤海市佔率第 3。2019 年中式復合調 味料市場 CR5 僅約爲 9.2%，相比日本復合調味品行業 48%的 CR3 而言， 中國中式復調行業格局高度分散。天味市佔率第一，2019 年市佔率分別 爲 5.3%；頤海市佔率第三，2019 年市佔率爲 2.6%，二者市佔率對比 2015 年均有小幅提升，分別+1.6pct、+1.5pct。

復合調味品由於其便捷性特點，在新冠疫情的催化下於 2020 年迎來了快速發 展，但同時也吸引了各路資本的關注，新玩家加速入局疊加消費需求回歸常態 使得 2021 年行業競爭加劇，引發市場擔憂。但經歷過去一年激烈的競爭，部 分專業度較低的中小企業逐漸退出市場或減慢擴張腳步。我們認爲，未來隨着 市場對行業未來增長的預期回歸理性，行業格局有望迎來優化：

家庭消費：品牌集中化已开始，龍頭地位有望強化。

目前火鍋底料及中式復調主要有三類玩家：1）火鍋餐飲企業：產品向餐 廳供應之外還會對 C 端消費者銷售，代表企業如：頤海、小龍坎、德莊； 2）復合調味品生產商：天味、紅 99；3）大型調味品及食品企業：海天、 新希望、廚邦。

2C 銷售更看重投入，部分中小企業逐步退出市場。首先，對於跨界的大 型調味品及食品企業來說，雖有渠道優勢，但存在專業性不高的劣勢，導 致企業仍需要投入大量精力進行品牌教育。但由於這些公司主要精力仍在 基本盤品類，目前跨界投入普遍不高。而對於中小企業來說，雖然 2021 年加大了鋪貨力度，但經過接近 1 年的競爭，部分中小企業因產品復購率 低、品牌投入不足等原因，正逐步退出市場，未來 C 端頭部集中度有望 進一步提升。（報告來源：未來智庫）

餐飲消費：需求明顯分化，集中度存天花板。

企業發展到一定規模可以自建供應鏈的方式保證供應。部分大型連鎖餐飲 企業對原材料和口味穩定性要求高，其發展到一定規模後會自建復調工廠， 可滿足自身標準化要求，以保證直營店與加盟店的口味穩定性，代表企業 如海底撈（頤海）、大龍燚等。但自建供應鏈也存在產线不夠靈活、管理 思維不同於餐飲等問題。

行業代加工企業衆多，難實現“一家通喫”。由於行業需求旺盛，行業內 存在衆多代加工廠，代表企業如聚慧、申唐。代加工模式中若想實現集中 度提升需要頭部企業具備充足的產能供應或行業低端產能出清，但一方面 擴產對資金要求極高，同時當企業規模達到一定體量後規模效應並不顯著； 另一方面，由於行業仍處於成長期，部分中小型代工廠憑借當地客戶資源 仍能拿到穩定訂單，也享受到了行業成長紅利，故退出動力不強。所以我 們認爲代工模式下，未來集中度提升要關注行業何時從增量市場走向存量 市場，且集中度提升存在天花板，難實現一家通喫。

定制餐調和流通標準品的推廣是頤海、天味的破局之道，但其當下精力 仍在 C 端跑馬圈地。對於頤海、天味等 2C 銷售能力強的規模企業，可通 過定制餐調和推廣流通標準品的方式打开 2B 成長空間。但由於：定制 餐調規模效應不明顯，並且需要專業的銷售服務、研發人員；以口味差 異化立足的川菜館和火鍋店對於流通標準品的需求不高，需求主要集中在 長尾的中餐館、外賣、快餐館等對口味要求不高的餐飲業態，同樣需要專 業銷售團隊進行對接。對於目前天味、頤海來說，其精力主要在 C 端跑 馬圈地且當下產能喫緊，未來 2B 銷售的上量仍要等到 C 端競爭格局穩定 及產能建設充沛後，公司進一步建立更專業的餐飲團隊。

方便速食行業：順應消費趨勢，市場前景可期

方便速食順應消費新趨勢，品類日趨多元化，衆多玩家入局

方便速食是指將食品經過預先加工或調制成部分/已完全制作好的，食用時只 需要簡單烹制或不需要處理即可使用的食品，具有簡單便捷、攜帶方便、推廣 性強等特點，其特點也與更多生活場景相貼合：1）作爲正餐使用（一個人簡 潔生活）；2）作爲宵夜（校園生活）；3）加班晚餐（尤其在沒有外賣的深夜）； 4）高鐵出行或者郊遊露營時的餐食（只需一瓶飲用水）。方便速食的品類也從 傳統的方便面等基礎品類衍生出粉絲米线、自熱食品、方便粥飯、方便菜等產 品形態，伴隨着生產技術的升級和消費水平提升，未來方便速食品類衍生空間 極大。

方便速食行業快速增長，衆多企業紛紛加碼。根據 CBNData 的數據，目前方 便速食行業市場規模超 2500 億元，近一年线上規模增長率超 70%。高速成長 的方便速食賽道也受到了衆多公司的青睞，目前衆多上市公司、傳統老店、新 銳初創公司紛紛加碼方便速食賽道，行業競爭進入一片紅海，頤海憑借自加熱 小火鍋、自加熱米飯和衝泡系列入局方便速食賽道。

自熱火鍋在火鍋風靡的背景下，加上食用方便的特徵以及網紅主播的大力宣傳 下逐漸受到消費者青睞，並成爲網紅爆品：

自熱火鍋可以滿足消費者可隨時隨地享用火鍋的“懶”需求，受到大量 年輕消費者的青睞。自熱火鍋於 2015 年問世，2017 年春糖會开始走紅， 到 2020 年新冠疫情的蔓延讓自熱火鍋迎來爆發，市場規模達到 97.55 億 元，同比增長 63.2%。目前市場上擁有超過 350 多個自熱火鍋品牌，預 計到 2021 年行業市場規模將突破 120 億元。從自熱火鍋消費者年齡分布 來看，自熱火鍋的消費羣體集中在 90 後、95 後，尤其是大學生和剛入職 場的白領階層（20-29 歲）佔比近五成。

自熱火鍋未來或可逐步替代方便面和火鍋外賣的份額。和方便面相比，自 熱火鍋價格雖高，但是食材更豐富；和火鍋外賣相比，自熱火鍋等待時間 少、更方便快捷。故從長期視角看，自熱火鍋可逐步替代方便面和火鍋外 賣的份額，隨着品類的豐富、創新，行業規模仍將保持快速擴容。

頤海自熱火鍋收入領跑行業，未來行業仍待集中

2020 年頤海自熱系列產品銷售規模超過 10 億，領跑行業，其中线下佔比約爲 80%，公司线下渠道布局業內最完善，而自嗨鍋和莫小仙等頭部品牌大部分收 入由電商渠道貢獻。2022 年 1 月自熱火鍋线上銷量排名前三的是自嗨鍋、海 底撈、莫小仙，市佔率分別爲 27.0% 、24.9%、14.0%，和海底撈相比，自嗨 鍋在线上渠道更具優勢。雖然自熱火鍋市場线上集中度較高，但线下仍爲藍海， 集中度較低；未來隨着行業發展，消費者將越來越關注食品安全和味道問題， 中小品牌將會面臨較大競爭壓力，而頤海等頭部企業享受行業增長的同時，憑 借資金支持、資源、品牌背書等優勢繼續提升市場份額。

核心競爭力分析：超強品牌+渠道優勢構築壁壘，公司行業地位依然穩固

競爭優勢 1：海底撈仍是最強火鍋品牌，頤海在火鍋類產品有品牌優勢

海底撈以服務立 IP，品牌影響力行業最強。海底撈在傳統口味稱雄的餐飲行 業另闢蹊徑謀成長，相比其他餐飲企業特徵鮮明，通過“人類已經不能阻止海 底撈了”等系列消費者口碑宣傳，將其極致服務的特色深入人心。根據中國飯 店協會每年發布的火鍋品牌排名中，2015-2020 年海底撈連續六年榮登榜首， 彰顯了海底撈強大的品牌影響力，是中國火鍋的第一大品牌。2020 年公司服 務客戶達 2.5 億人次，會員達到 7100 萬人，客流基礎同樣龐大。

頤海擁有免費永久使用海底撈品牌權力，火鍋類產品運營成本極低。頤海國際 作爲海底撈集團的重要關聯方，與海底撈集團保持着穩固、長久且互惠的關系。 根據招股書，公司與海底撈集團籤訂商標許可協議，2007 年 1 月 1 日起擁有 永久免特許權使用費就所有產品使用“海底撈”品牌的獨家權利。頤海國際以 “海底撈”品牌銷售各類產品系列，有助於實現產品快速推廣、搶佔客戶心智、 塑造優良品牌形象，同時運營成本極低，在廣告宣傳及促銷投入方面，頤海相 比同行業公司投入較少。第三方業務銷售費用率較高，但整體銷售費用率水平 不高。

建立多品牌矩陣，滿足消費者多元化應用場景。公司目前已搭建清晰的多品牌 矩陣：由於海底撈的 IP 和火鍋關聯度非常高，公司將海底撈品牌定位火鍋調 料、方便速食產品；其他品類如休闲零食或者復合調味料海底撈品牌可能會受 到局限，公司推出筷手小廚、哇哦和悅頤海等品牌分別定位於調味料、休闲食 品和面向 B 端的復調和半成品等。公司 2021 年底邀請頂流明星王一博爲筷手 小廚品牌代言，預計未來品牌知名度有望持續提高。

競爭優勢 2：營銷機制持續優化，人員激勵充分，初步建立渠道壁壘

和關聯方性銷售相比，第三方渠道銷售難度更大。隨着渠道擴展，企業面臨着 管理半徑難觸及、渠道开拓費用增多、渠道間互相幹擾及不同地域銷售特點不 同等管理問題。而管理的核心往往在於對“人”的激勵和管理。優秀的企業往 往能培養出能力強且忠誠的銷售人員和經銷商、充分調動銷售人員的主觀能動 性、費用使用效率維持在高水平以及經銷商可以通過銷售公司產品實現更高盈 利，從而實現產品的快速鋪市、加快動銷。頤海上市以來，銷售重心一直放在 第三方渠道銷售上，公司一直針對銷售團隊持續探索、優化各項機制，力圖通 過充分調動銷售人員的積極性，從而實現渠道快速且有質量擴張。

頤海管理機制和海底撈一脈相承，2018 年引入合夥人制，綁定優秀銷售人員：

海底撈“店長制”：海底撈雖以服務立 IP，但其核心護城河是強大的管理 能力，通過優秀的管理機制和動態的管理創新鎖定服務。在門店擴張亟需 人才背景下，海底撈推出“店長制”：店長可分享店內利潤，不考核硬性 KPI，只考核顧客滿意度，同時下屬員工採取計件工資制並有權給任何一 桌客人免單，從而充分調動員工積極性。

頤海國際“合夥人制”：頤海在 2018 年模仿海底撈推行“合夥人”機制， 銷售人員作爲公司合夥人可享受充分費用使用權力，並將經銷商的滿意度、 周轉和庫存作爲 KPI 考核的重要指標。同時公司取消原有銷售目標考核 制，改成利潤核算制（稅前利潤的 5%），導致業務員對費用申請相當謹 慎，單位費用使用效率大幅提高。

參考海底撈“師徒制”，2019 年頤海引入“裂變制度”，並不斷進行迭代更新：

海底撈“師徒制”：海底撈將中式餐飲傳統的師徒制與現代激勵有效結合， 綁定了店長與公司的利益的同時，師傅能充分分享到徒弟店的經營成果， 加速管理人才培養。海底撈的店長工資有兩種選擇：其一爲自身經營餐廳 利潤的 2.8%；其二爲自身餐廳利潤的 0.4%+徒弟餐廳利潤的 3.1%+徒孫 餐廳利潤的 1.5%。此種薪酬機制可以激勵店長有效以老帶新，保證公司 門店有質量的擴張。

頤海國際“裂變制”：1）2019 年模仿海底撈引入“裂變制”，合夥人可以 招徒弟，徒弟學成後接管師傅負責的區域，師傅开拓其他市場空白點。合 夥人除了拿自己管轄區域的利潤外，也可以分享徒弟的利潤（自己區域 3%+徒弟區域 1.6%+徒孫區域 0.4%）。同時公司也引入 PK 制度，落後淘 汰的同時保證銷售團隊的活力。2）2020 年公司考慮公平問題將裂變制度 進行調整，爲了確保師傅的市場保住且薪資更高，師傅還是負責原市場， 由徒弟拓展新市場。合夥人平均月薪在行業中處於領先水平，銷售人員开 拓渠道積極性顯著提高。

區域長制度完善升級，釋放營銷動能：

2020 年增設區域長，加強費用管控與研發： 2020 年 9 月，公司將市場 以省爲單位（包括海外）劃分成 30 多個區域，每個區域設區域長管理。 區域長在職責上起到了上傳下達的作用，並增加了招聘、培訓、人事裁決 等權利。區域長對費用把控上有一定加強，並新增研發作爲其考核指標。 但由於區域長中部分人員管理能力無法匹配要求，同時由於其權力較大， 壓縮了合夥人的自主權，引發了部分合夥人流失。

2021 年對區域長制度完善升級：2021 年 5 月，考慮到管理半徑與溝通效 率，公司調整區域範圍並縮減區域長數量，區域長下面設有擔當（相當於 區域經理或後備區域長）。調整後，區域長、擔當、合夥人的提成比例與 限薪額度都和調整前有所不同，同時合夥人擁有更多自主權，員工進一步 積極性提高。

在管理激勵機制不斷創新的帶動下，頤海渠道快速擴張。頤海 2018 年之前實 行省級代理制，但由於無法觸及傳統流通市場的各個端點。2019 年公司用小 區域代理制代替省級代理制，並且拆分流通/商超/特通/餐飲等渠道，經銷商數量和收入規模快速增長，2019 年公司經銷商數量達到 2400 家，領跑復合調味 品行業，預計 2020 年底公司經銷商數量將達 3000 多家。目前公司已經覆蓋 了中國 31 個省級地區及港澳臺地區，以及 49 個海外國家和地區，初步實現了 全國化布局。

頤海高度重視對經銷商服務，致力於提升經銷商粘性。同時經銷商管理嚴格且 靈活，公司在經銷商不斷增加的過程中持續提升經銷商素質和執行力：

頤海嚴格監控經銷商的庫存水平：公司將經銷商的周轉和庫存作爲銷售人 員 KPI 考核的重要指標，制約銷售人員的短期壓貨行爲。同時，公司建立 了都多個產業園和 10 個區域物流分倉，以縮短發貨周期，降增強經銷售 訂貨頻次的靈活性，降低經銷商庫存，進一步精細化管理。目前經銷商庫 存在 1 個月以內，明顯低於同業公司。對於重點的 KA 客戶，公司 2019 年开始對符合要求的大賣場實行“零庫存”，即公司直接將貨物從分倉運 送至大賣場倉庫，進而減少物流節點，節省配送費用，提升特定經銷商的 滿意度和粘性，也使得大賣場商品最大限度的保證新鮮度。

對經銷商管理嚴格且靈活：頤海與經銷商採取排他性合作模式，預付款+ 旺季授信的交付方式，並通過親情化管理，服務經銷商和售點，以提高費 用使用效率和網點銷售效率。同時公司禁止經銷商串貨（二維碼追蹤）、銷售臨期、假冒產品；通過高效的生產、存貨、物流管理體系保障高周轉 效率，一般零售產品倉儲時間爲 7 天，關聯方定制產品倉儲時間 30 天。

加碼電商渠道，電商渠道銷售額領先行業。網絡購物便利性強，年輕人更 偏愛網購，疊加復合調味品、方便速食等品類便於運輸，適合在线上銷售。 頤海 2015 年以來就持續將電商渠道作爲業務板塊發展重點，並和消費者 保持很好的互動。公司根據不同的節日和促銷節點制定具有針對性的營銷 方案，還在自營旗艦店會員服務範疇內嘗試贈品創新、新品試喫和積分兌 換等多樣化互動形式，提升消費者進店頻次和滿意度。2020 年公司電商 業務收入達到 2.87 億元，領先行業（天味食品 2020 年電商收入 1.55 億 元），後續發展空間依然廣闊。

競爭優勢 3：產品研發機制更貼近市場，新品研發迭代速度快

和傳統企業自上而下的研發機制不同，頤海的研發機制更貼近市場，並且不斷 迭代：

關聯方可作爲頤海新產品前期實驗基地。頤海可通過海底撈門店積累大量 市場一线反饋數據，多次改進口味。同時，公司在研發新口味過程中也與 海底撈密切合作，根據顧客反饋和海底撈團隊經驗及時調整配方。相比於 市場上大多數企業，公司依托餐飲門店離一线市場更近，更能及時覺察 C 端市場動向。

2018 年推出產品項目制，以豐厚的潛在回報激勵創新。2018 年公司實行 “產品項目制”，提拔有新品創意及具備統籌管理能力員工作爲項目負責 人，讓員工領導項目的實施和發展，依靠公司強大的研發平臺和渠道支持， 推行新品开發及推廣。項目組在產品上市盈利後即可得到相應的獎勵，大 幅提升新產品开發效率和員工探索市場的積極性。

在產品項目制基礎上不斷迭代，公司新品开發再次提速。2019 年公司將 原有研發團隊重組爲不同的產品研發工作室，甚至成立了研究院，從產品、 原料、工藝、生產設施方面全方面進行優化升級。2021 年公司通過設立 品類委員領導全部新品研發工作，品類委員與公司管理層共同確定新產品 方向及策略，分品類开展新品研發工作，採取了更爲嚴格的新品上市流程 及標準，鼓勵創新的同時明確新品在試銷、局部銷售及全國銷售各階段的 要求，以提高和保障新品成功率。在公司一系列機制創新下，2020 年公 司新增 55 款產品，包含 15 種復合調味料，23 種火鍋調味料，13 種方便 速食及 4 款休闲食品，目前公司共有 145 款產品，產品種類及數量領跑 行業，同時公司新品的迭代速度明顯加快。

成功打造多款大單品，引領渠道擴張：

火鍋調味料：業內品類最齊全，植物油底料和非辣營養火鍋底料推出時間 較早，產品發展更爲成熟。公司現有火鍋底料產品包括清油、牛油、菌湯、 番茄、清湯和三鮮等諸多風味，產品线行業最豐富。

方便速食：2017 年推出自熱火鍋之後呈現爆發增長趨勢，同時針對自熱 火鍋不斷迭代出新，同時公司也推出自熱米飯、衝泡系列等產品持續豐富 品類，方便速食品類數亦行業領先。

中式復合調味料：魚調料、小龍蝦調料和麻辣香鍋調料推出時間較早，已 初具規模。2020 年公司逐步推出“24 道川味”系列，針對每一道菜推出 相應的中式調料，讓復雜的中式烹飪變得更簡單。目前公司推出的中式調 料產品包括水煮肉片、回鍋肉、麻婆豆腐、宮保雞丁等。

目前頤海清油/牛油/三鮮、小龍蝦調料等主要單品年收入超過 2 億元，酸 菜魚、麻辣香鍋調料年銷售約 1.5 億，以上單品均領跑行業，大單品規模 持續擴大也爲之後渠道擴張奠定基礎。

成長能力分析：第三方渠道下沉仍有較大空間，關聯方海底撈經營階段承壓

第三方業務：三四线下沉空間大，非優勢地區仍待深耕

短期經營有所承壓，但終端覆蓋率遠未見頂。今年上半年頤海第三方業務受消 費需求疲軟、行業競爭加劇及 2020 年高基數的影響，第三方收入增速出現下 滑，部分投資者擔心頤海未來第三方收入增長中樞下移。站在當前時點我們認 爲，公司經營壓力已逐步消化，並且在海底撈品牌加持和管理機制不斷迭代升 級的帶動下，公司產品、渠道優勢已不斷顯現，預計未來第三方業務將在渠道 擴張的帶動下仍能保持較快增速：

目前公司通過 3000+家的經銷商覆蓋超 50 萬的終端，領跑復合調味品企 業。全國擁有 200 萬+的調味品銷售網點，調味品龍頭海天味業通過 7000 余家經銷商覆蓋了超過 100 萬個終端網點，和海天相比終端，頤海 的終端覆蓋率有較大提升空間，我們未來隨着合夥人的不斷裂變和經銷商 隊伍的不斷擴充，頤海國際所覆蓋的網點數和第三方業務收入規模也將持 續提升。

3、4 线城市拓展空間仍然較大。目前公司火鍋底料和中式復合調味料產 品覆蓋網點集中在高线城市，方便速食產品主要在 1、2 线城市，而對於 50%的 3 线和大部分 4 线城市，銷售頤海國際還沒有下沉到位，網點數還 不飽和，下沉市場仍有拓展空間。未來一方面隨着海底撈在低线城市逐漸 开店、成熟，海底撈品牌影響力觸及到的地方，頤海的產品也將隨之滲透； 另一方面，公司也在嘗試拓展低價位產品以开拓低线市場，比如：一人食 火鍋調味料、20 元左右的低價小火鍋和相對低價的衝泡產品。

華南和西南等非優勢地區仍待深耕。區域上，由於公司率先進入華東、華 北市場，以上地區頤海銷售相對強勢，但在華南和西南區域市場頤海相對 薄弱。目前公司也在根據消費能力、不同地域口味差異等問題，推出不同 產品進行應對。比如：甜辣口味衝泡系列產品就是針對雲貴川區域的拓展； 有的區域喜歡米飯、面食，公司也在針對性的推出不同產品。

推進國際化進程，把握海外需求。公司近兩年开始建設海外供應鏈，逐步 开拓海外市場，落地國際化战略。目前公司已經在海外設立多個分公司，並初步在馬來西亞和泰國建設生產工廠和海外從生產到銷售的全產業鏈。 頤海海外供應鏈的建設是未來國際化战略的落地生根，既能滿足海外市場 的產品供應，又能提升產品組合的靈活度，有助於公司產品口味的區域化 調整以及本地化產品的研發。同時頤海能夠助力海底撈品牌實現全球化推 廣，和海外收入佔比的提升。

關聯方業務：海底撈开店策略短期調整，市場化定價影響已近尾聲

關聯方業務收入增速與海底撈开店、收入增速基本趨同。海底撈公司 2015- 2020 年營業收入的復合增速爲 37.8%，原材料採購成本復合增速爲 36.4%， 开店復合增長率爲 55.7%；頤海關聯方業務收入從 15 年 4.65 億元增長 20 年 14.24 億元，復合增長率爲 25.1%，增速略低的原因主要系 2018 年海底撈引 入清水鍋並向第三方採購火鍋底料所致，但關聯方業務整體收入增速與海底撈 收入、开店增速基本趨同。

海底撈經營階段承壓，开店策略遇短期調整。2021H1 受益於餐飲恢復公司關 聯方業務恢復良好，2021H1 公司關聯方業務收入 8.9 億元，同比+79.0%。但 由於下半年开始點狀疫情頻繁出現，海底撈經營持續承壓，11 月 5 日海底撈 發布公告，公司決定在年底前逐步關停 300 家左右客流量相對較低及經營業績 不如預期的海底撈門店，同時適時收縮集團的業務擴張計劃，若本集團海底撈餐廳的平均翻臺率低於 4 次/天，原則上不會規模化开設新的海底撈餐廳。

關聯方業務成長空間受限，但作爲基本盤依舊穩固。隨着海底撈开店策略的調 整壓縮了頤海未來關聯方業務的增長空間，但截止到 2021H1 海底撈擁有門店 1597 家，扣除 300 家經營不及預期的門店仍有接近 1300 家門店，並且預計 留下的都是客流量、翻臺率較好的優質門店，同時客流或有望流向存量門店， 未來疊加疫情好轉，存量翻臺率或將持續改善，預期 22-23 年海底撈整體翻臺 率恢復至 3.5-4.0 水平，關聯方業務作爲基本盤預計仍能貢獻穩定收入。

關聯方市場化定價影響已近尾聲。2020Q3 末，海底撈由於成本端壓力，採用 與第三方廠商市場化比價原則重新梳理底料採購。在此影響下，2020 年和 2021 年 H1 公司火鍋調味料關聯方毛利率及銷售噸價出現了較大幅度下滑，市 場擔心未來頤海關聯方業務噸價和毛利率未來會進一步下滑，我們認爲：

1） 過去海底撈底料產品定價主要參考過往產品銷售價格、第三方經銷商所能 獲取的淨利潤率水平、可比公司同類型產品市場價格等因素。但我們也發 現，近年來頤海國際關聯方的供貨價自海底撈上市後也呈現逐年下降的趨 勢，近年來頤海對海底撈的供貨價格已經日趨市場化。

2） 和同行業對手相比頤海規模優勢明顯，故我們預計公司關聯方業務噸價和 毛利率進一步下降幅度有限，第三方詢價也將反向推動公司提高生產運營 效率。長期角度看，頤海銷售重心依然在第三方，展望未來海底撈开店情 況並結合過往銷售表現看，我們預計未來關聯方業務佔比將進一步走低。（報告來源：未來智庫）

遠期規劃產能充足，長期收入快速增長有保障

18 年之前頤海的產能利用率均在 100%以上，並存在外協生產的情況，隨着規 劃產能逐漸達產後，2020 年公司總產能爲 16.8 萬噸，總銷量爲 16.0 萬噸， 產能利用率下降到 100%以下，生產壓力有所緩解，但 3、4 季度旺季時產能 仍較爲緊張。爲解決產能不足問題，提升公司供應能力，公司陸續在華北、華 東、華中和泰國地區布局生產，目前公司在建項目包括：

馬鞍山項目：2017 年公司新布局馬鞍山工廠，工廠立足華東，輻射華南， 有效降低了物流成本，公司與馬鞍山經濟技術开發區政府籤署若幹協議， 通過在租賃的廠房內增設新生產线來實現新產能的釋放。馬鞍山生產基地 於 2018 年上半年投產，現有產能約 6 萬噸。馬鞍山二期現在已經开始項 目設計工作，預計將在 2022 年 5 月投產 6 萬噸，2025 年可全部完成， 預期貢獻 26 萬噸左右產能。

漯河項目：河南漯河生產基地於 2019 年動工興建，一期工程預計將於 2021 年 7 月投產，預期產能爲 14 萬噸，二期工程設計產能爲 16 萬噸，預計將於 2022 年後陸續投產，此生產基地將包含火鍋底料、蘸料及即食 醬等產品的生產线。

霸州項目：位於華北腹地中心位置，項目主要分爲一、二兩期，一期主要 包括建設生產設施，二期主要包括建設儲存、研發及其他配套設施，19 年一期生產基地南車間完成建設，一期北車間於 2020 年 9 月完成投產。 霸州一期總產能 7 萬噸，二期產能 3 萬噸，現已开工建設，包含配合海底 撈餐廳“千人千味”底料產品开發的專用生產线和火鍋底料零售產品生產 线。

簡陽項目：公司 2020 年 4 月與四川簡陽市政府籤訂了土地購买協議，簡 陽生產基地項目預計 2020 年 11 月开始建設，一期規劃產能爲 10 萬噸， 計劃 2022 年投產。

泰國項目：公司與泰國大城府洛加納工業園區籤訂土地購买協議，泰國工 廠一期設計產能 2 萬噸，計劃於 2021 年 2 月开始建設，2022 年投產； 二期設計產能 2 萬噸，預計將於 2025 年投產。

遠期規劃產能領跑行業，未來隨着規劃產能逐步達產，頤海國際的規模優勢將 不斷強化。目前頤海在復合調味品領域產能遠超競爭對手，預計到 2025 年公 司總產能將達到接近 90 萬噸。產能的逐步投產可有效緩解公司的生產壓力， 降低外協生產所帶來的食品安全風險，並爲未來 5 年收入增長提供有力支撐。 天味食品 2022 年預計產能可以達到 31 萬噸，而日辰股份和聖倫股份的復調 產能規劃不足 5 萬噸，和頤海國際相比均存在較大差距。未來公司也將進一步 提升規模效應，鞏固競爭優勢，規模效應所帶來的生產、原材料採購等成本優 勢將進一步擴大。

盈利預測：行業空間廣闊，全國化發展受益於集中度提升，未來成長可期

假設前提：第三方業務渠道擴張、品類拓展順利，關聯方業務保持穩 定增長

我們的盈利預測基於以下假設條件：

第三方業務收入：2020 年宅經濟風起，公司各品類產品受益於宅經濟和 渠道下沉實現高增長，但隨着 2021 年 C 端消費恢復正常，疊加行業競爭 有所加劇，預計第三方業務增速中樞將有所下移。但長期看，第三方業務 仍將是未來公司成長的主要驅動力，目前公司處於品類、渠道快速擴張期， 預計未來 3 年公司第三方業務 3 大品類仍將保持高增趨勢：1）火鍋調味 料：品類布局已較爲完善，未來低线城市的深耕將貢獻增量，預計未來 3 年增速中樞 15-20%；2）中式復合調料、方便速食：品類拓展空間依然 較大，目前公司銷售主要集中在 1、2 线城市，低线市場仍有較大擴張空 間。在品類和渠道共同拓展下，預計未來 3 年增速中樞 20-30%。

關聯方業務收入：關聯方業務作爲公司基本盤，2021 年受益於餐飲恢復 和 2020 年的低基數，將呈現恢復性高增長態勢。未來隨着餐飲趨於正常， 海底撈公司整體翻臺率將有望回歸正常，關聯方業務收入仍能保持穩健增 長 ： 1 ） 火 鍋 調 味 料 ： 受益於餐飲恢復，預計 21-23 年增速爲 30.3%/10.0%/6.0%；2）中式復合調料、方便速食：上架門店及品類仍有 提升空間，預計未來 3 年將保持快速增長趨勢，其中中式復合調味料 21- 23 年增速 37.8%/35.0%/25.0% ， 方 便 速 食 21-23 年增速 132.5% /50.0%/30.0%。

毛利率：1、第三方業務：考慮到今年原材料成本上漲明顯及行業競爭加 劇，預計今年毛利率將有所降低；中長期隨着規劃產能落地，規模效應將 持續體現。分品類看：1）火鍋調味料：預計 21-23 年毛利率 51.0%/ 52.0%/52.5% ； 2 ） 中 式 復 合 調 料 ： 預 計 21-23 年毛利率 40.0% /41.0%/41.5% ； 3 ） 方 便 速 食 ： 預 計 21-23 年 毛 利 率 28.5% /29.4%/30.0%。2、關聯方業務：受海底撈市場化定價影響，預計今年 關聯方毛利率將有所降低，但目前定價已市場化，未來進一步下調空間有限。分品類看：1）火鍋調味料：預計 21-23 年毛利率 23.8%/ 23.8%/ 23.8%；2）中式復合調料：預計 21-23 年毛利率 23.5%/23.0%/23.0% ； 3）方便速食：預計 21-23 年毛利率 30.0% /30.0%/30.0%。

費用率：由於目前復合調味品、方便速食行業均處於跑馬圈地期，預計公 司未來三年仍將保持較高的市場投入，陳列、促銷、廣告宣傳等費用投入將維持在高水平；中長期看，隨着公司規模提升，費用率將逐漸下降。我 們預計公司未來三年銷售費用/營業收入爲 12.80%、12.40%、11.90%； 未來三年管理費用率爲 5.23%、5.18%、5.10%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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