中國飛鶴(06186.HK)：品質引領高端驅動 優質資產價值重塑

聚焦奶粉六十余載，百億飛鶴振翅騰飛。中國飛鶴是中國最早的奶粉制造企業之一，擁有豐富的奶粉生產銷售經驗，2019 年登陸港交所上市。公司管理層經驗豐富，核心人員參與持股，與公司利益深度綁定。公司奶粉產品布局全面，嬰配粉以星飛帆爲核心，布局超高端、高端等多層次產品；兒童奶粉和成人奶粉是未來重要增長點，公司推出茁然和愛本系列加大布局。

短期波折不改長期向好，嬰配粉市場擴容仍可期。國內母乳喂養率偏低，對嬰配粉的需求較高；三聚氰胺事件後消費者對奶粉品質高度重視，愿意爲之支付溢價，行業高端化持續演繹。渠道方面，嬰配粉銷售以母嬰店爲主，低线城市空間廣闊。我們測算，2021 年國內嬰配粉規模1587 億元（yoy-6%），近年來國內出生人口數有所下滑，國家政策有望在長周期內提振新生兒數量；綜合考慮，我們預測2022 年市場規模約1560 億元（yoy-1.7%）；23 年起恢復增長，25 年市場規模約1640 億元（21-25CAGR+0.8%）。奶粉行業當下的政策對於提升行業集中度和國產品牌競爭力具有益處。對於市場擔憂的奶粉集採，我們參考美國WIC 計劃，測算認爲政策預期基本計入股價，即使落地影響仍可控。

定位高端品質領先，渠道擴張品牌強化。公司以星飛帆爲核心持續推進高端化，市佔率穩步提升，2020 年達到約17%；持續推出新品，拓展增長邊界。公司生產工藝先進，產品品質比肩歐盟，收購原生態牧業後保障供應。公司渠道網絡穩步擴張，穩步推進對弱勢區域和上线市場的滲透。公司營銷能力較強，线下研討會、线上明星代言與活動冠名等持續推升品牌形象。

高端化推升毛利率，盈利能力領跑行業。受益於結構升級，嬰配粉毛利率穩步提升，2020 年達到74.1%；未來公司拓展兒童奶粉和成人奶粉可能致使毛利率承壓。

但通過控制費用率等，公司盈利能力有望保持高水平线。

盈利預測與投資建議

預測公司21-23 年EPS 分別爲0.84、1.02 和1.19 元。公司現金流量充沛，我們採取FCFF 估值法，計算得到公司權益價值爲110,479 百萬元，以港元兌人民幣匯率0.81 計算，對應目標價15.32 港元，22 年PE 約12 倍，首次覆蓋給予买入評級。

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