房地產行業專題報告：美國房地產市場未來走勢如何？
（報告出品方/作者：中信證券，明明、周成華）
1 2020 年至今美國房地產走勢回顧
新冠疫情衝擊後房市快速反彈，隨後呈現一定降溫跡象。成屋銷售與新屋銷售在疫情 衝擊後迅速反彈，達到 2008 年以來最高值，但在 2021 年第二季度开始，銷售的高景氣度 快速下滑至低位，隨後逐步緩慢提升。而近期房地產市場又存在一定降溫跡象，2022 年 1 月新房銷售下滑，开工新建私人住宅規模下降。房價方面，疫情衝擊後房價全面、快速上 漲，上漲速度以及上漲高度均超 08 年金融危機前水平，近期房價增速企穩，仍處於歷史 高位。
疫情衝擊後至 2021 年第一季度房市快速復蘇，其原因主要爲需求提升、供給受限、 周期性因素。首先是寬松貨幣與財政政策、人口結構變化、疫情衝擊對工作與生活的改變 推動房屋需求驟升。疫情衝擊後全球實行寬松貨幣政策，美聯儲下調聯邦基金利率至接近零的水平、超發貨幣導致房貸利率的錨——國債利率快速下行至 2000 年以來最低位，推動抵押貸款利率快速下行至歷史最低水平，刺激了購房需求。
同時，由於貨幣政策以及財政政策的刺激，居民收入水平以及淨資產水平大幅增加，財富效應推升了居民購房熱情。 並且人口 7200 萬的千禧一代是現在美國人口最大的組成部分，他們正處於首次購房的高 峯年齡階段，增加了實際購房需求，住房自有率偏高而空置率處於歷史低位也表明了更爲 實際真實購房需求推動了整體需求上升而不是投資性需求主導。另外，居家辦公以及社交 距離的要求也一定程度增加了對住宅的需求。
其次，房屋供給不足以及房地產周期性上行也推升了此輪房市的熱潮。供給端在疫情 衝擊的背景下，勞動力、材料和已开發土地的短缺導致前期新房補庫存節奏偏慢，且投資 至建設再至交付需要一年以上的時間，同時成屋的供給動力不足，因此疫情後至 2021 年 第一季度房市迅速去庫化，供給嚴重不足，並且新冠疫情後頒布的止贖禁令導致止贖房的 市場供應量減少，因此總體供給不足進一步推升了房價。此外，房地產周期性上行也催化 了房市熱潮。2019 年以來房市开啓新一輪上行周期，疫情衝擊在短期抑制房市後加快了 房市上行速度。
2021 年第二季度後房市遇冷的的原因爲利率上升、財政刺激退坡後需求有所抑制並 且供給一定程度緩解。首先由於美國經濟較快修復，各期限國債利率從 2020 年末开始上 行，帶動貸款抵押利率上升。隨後，2021 年末开始因爲美聯儲加息預期升溫，國債利率 再次較快上行，而加息預期升溫也進一步加速了貸款抵押利率的上升。而利率上升一定程 度上降低了居民購买能力，從而抑制了購房需求。貸款利率上升後，MBA 再融資指數迅速 下降。同時，由於財政刺激退坡、儲蓄水平回歸常態化，也一定程度減弱了居民購房能力。 房屋供給方面，2020 年开工的房子陸續達到可交付狀態，雖然處於市場主導地位的成屋 仍在去庫存，但是新屋庫存大幅上升，供給端限制一定程度有所緩解。
2 美國房地產行業未來走勢
美國未來緊縮的貨幣政策預計將提升房貸利率，但地緣政治衝突以及市場對經濟增長 的擔憂或將導致房貸利率上行速度放緩。回顧歷史，30 年期抵押貸款利率與加息預期（以聯邦基金利率期貨價格代表）變動表現出一定的一致性，近期加息預期已經帶動國債利率 上升，因而推動 MBS 利率上升，未來隨着美聯儲开啓加息，尤其是加息預期升溫時，預 計 MBS 利率將上行。此外，此輪縮表开啓後預計將進一步提升 MBS 利率，上一輪縮表开 始後，疊加多次加息，長端利率上行，推動 MBS 利率從 2017 年末 3.9%左右上升至 2018 年末 4.8%左右水平，直至經濟增長乏力後才進入下行通道。但今年地緣政治衝突以及市 場對於未來緊貨幣周期下經濟的擔憂等因素導致部分投資者避險情緒上升，將資金轉入債 市，導致利率存在下行壓力，預計抵押貸款利率今年上行速度將有所放緩，抵押貸款增速 或將在縮表开啓後存在一定提升。
房貸利率上升短期將促進銷售量，中長期將抑制需求增長。短期而言，由於居民預期 利率會繼續上升，立即購房需求更加急迫，Redfin2022 年的調查表明 47%的买家表示會 更急迫的买房如果利率超過 3.5%，僅 2%的买家表明會取消購买計劃，因此預計房屋銷售 近期仍爲“小陽春”。但長期而言，利率快速上升會通過降低居民的購买能力抑制購买需 求，從而減少房屋交易量。財政刺激退坡，儲蓄水平回歸常態，個人可支配收入降低，或 將進一步增加居民住房購买壓力。但工資上漲、租金高漲以及對於購房具有一定強烈需求 的千禧一代或將支撐一定住房需求。2021 年以來抵押貸款利率呈現上行趨勢後，迅速導 致居民住房購买力大幅下降，目前籤約銷售指數已經出現下滑趨勢，由於一般籤約銷售指 數領先銷售指標一個月左右，因此可以預計未來房屋銷售的小高峯不會持續太久。
企業補新屋庫存意愿較強，但總體房屋供給增加緩慢，供給緊張局面預計將持續。成 屋庫存同比雖然通常會隨着房價上升而提升，但是疫情衝擊後成屋庫存同比始終爲負數， 买家供給意愿仍較低，未來預計較難提升。而新建住房供給預計會隨着審批量、开工量、 建造支出提升而進一步增加，新屋佔房屋市場比重較低，因此供給增加預計仍將緩慢，未 來房市仍將處於供給緊張的局面。
房價增速預計今年有所放緩但仍保持偏高水平。由於供給增加緩慢，需求仍存在一定 韌性，預計供不應求局面將持續。同時美聯儲加息與縮表對房價的抑制作用預計較弱，因 此房價增速或將有所放緩但仍將保持偏高水平。房地美預測房價增長將從2021年的15.9% 降至 2022 年的 6.2%，並在 2023 年進一步降溫至 2.5%。
3 房市對美國經濟的影響幾何
房地產行業的產業鏈價值較高，且具有高固定投資、高 GDP 貢獻的特點，導致其在 美國經濟中具有較重要的地位。房地產行業增加值佔 GDP 比重自 2000 年开始大幅上升， 金融危機衝擊後房市泡沫破滅、監管增強，房地產進入下行階段，比重逐步下降，但自 2019 年以來房地產進入新一輪上升周期。房地產行業增加值佔 GDP 比重 2009 年後始終較高， 持續穩定在 11.5%以上。房地產投資是固定資產投資重要的組成部分，涉及對於土地資源、 房地產开發、房地產經營等環節的投資，需要投入較大規模的各類社會資源以完成產業鏈的各個環節。房地產投資與私人投資總額變動較爲一致，且房地產帶動的私人投資額佔私 人總投資額比重較高，該比重 2019 年後從 20%左右進一步提升至 25%左右。
房地產發展將帶動產業鏈上各行業增長，尤其是下遊相關消費行業。房地產行業增長 將推動上遊化工業、機械工業、金屬制造業、冶煉業等行業的增長，以及促進下遊家具、 家電等耐用品的消費。由於美國房地產行業成屋市場規模爲新屋市場的八倍左右，因此相 比於對上遊制造業的拉動，房地產繁榮對於下遊消費的拉動更爲顯著。
未來房價的持續上漲或將帶動租金繼續上漲，進而或將支撐通脹保持較高水平。由於 CPI 關注消費端價格變動，而購房除了具有消費性質還具有一定投資性質，因此房價並沒 有直接納入美國 CPI 的計算，但居住者獲得的住房服務是住宅提供的消費項目，被納入 CPI 計算，因此房價主要通過傳導至住房租金水平影響通脹。而住房項是 CPI 最重要的組成部分之一，其中主要爲住房租金，CPI 中住房租金項佔比高達 32.9%， 自 2000 年以來房價 1%的同比變動會在 16 個月後提升 CPI 中住房租金項 11 個基點，反 映房價對於 CPI 的影響顯著且該影響存在滯後性。因此在今年房價增速仍不低的預測下， 預計租金增速在今年也將保持高位運行，或將支撐通脹保持較高水平。另一方面，房價上 漲也將通過財富效應推動需求型通脹。
4 結論
疫情衝擊後貨幣和財政政策、供給水平、人口結構、房地產周期等多重因素推動美國 房地產行業快速修復並主導了房市隨後一定程度的降溫現象。未來美聯儲緊縮的貨幣政策 預計推升抵押貸款利率的背景下，地緣政治衝突、市場對經濟的擔憂等因素或將導致今年 抵押貸款利率上行速度有所放緩，疊加財政刺激退坡，預計購房需求將受到一定抑制，但 工資增長、租金高漲以及實際需置業人口需求較爲強烈，預計需求仍存在一定韌性。美國 總體房屋供給預計繼續緩慢增加，房地產行業供不應求局面或將持續，房價增速預計雖放 緩但仍將保持偏高的水平。預計未來房地產行業將保持穩健，支持美國經濟穩步發展。（報告來源：未來智庫）
5 資金面市場回顧
2022 年 3 月 3 日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7 天、14 天、21 天 和 1 個月分別變動了-12.67bps、-3.40bps、0.56bp、2.30bps 和 15.37bps 至 1.74%、1.97%、 1.97%、1.98%和 2.16%。國債到期收益率大體上行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動 3.00bps、2.51bps、-3.07bps、1.25bps 至 2.12%、2.34%、2.60%、2.83%。3 月 3 日上 證綜指下跌 0.09%至 3,481.11，深證成指下跌 1.09%至 13,201.82，創業板指下跌 1.51% 至 2,791.95。
央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，3 月 3 日以利率招標方式开展了 100 億元 7 天期逆回購操作。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年开年來至今流動 性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF 等央行公开市場操作、國庫現 金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據 2020 年 12 月對比 2016 年 12 月 M0 累計增加 16010.66 億元，外匯佔款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66 億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公开市場操作到期 情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公开市場操作到期情況進行監控。
6 市場回顧及觀點
可轉債市場回顧
3 月 3 日轉債市場，中證轉債指數收於 420.78 點，日下跌 0.55%，可轉債指數收於 1831.74 點，日下跌 0.64%，可轉債預案指數收於 1475.20 點，日下跌 0.81%；平均轉債 價格 145.77 元，平均平價爲 107.36 元。今日比音轉債（128113.SZ）退市，389 支上市 交易可轉債，8 支停牌，77 支上漲，4 支橫盤，300 支下跌。其中長久轉債（14.41%）、 華通轉債（12.09%）和寧建轉債（4.85%）領漲，城市轉債（-7.08%）、常汽轉債（-6.67%） 和文燦轉債（-6.01%）領跌。384 支可轉債正股，137 支上漲，9 支橫盤，238 支下跌。 其中長久物流（10.02%）、浙農股份（10.01%)和搜於特/嘉友國際（10.00%）領漲，中鼎股份（-10.01%）、常熟汽飾（-9.93%）和文燦股份（-9.90%）領跌。
可轉債市場周觀點
歷經前一周估值壓縮後，上周轉債市場底部企穩，估值壓力也告一段落。市場成交額 大幅攀升，交投情緒明顯回暖。
我們在上周周報《可轉債周報 20220221-轉債估值趨於合理》中判斷轉債股性估值將 趨於合理，上周轉債溢價率水平小幅攀升與這一判斷一致。相比股性估值水平，我們更加 關注股性估值離散度的快速回落，離散度的回落幅度明顯快於估值的回落幅度。不同正股 資質、轉債評級等因素導致不同個券之前估值水平存在自然差異，而離散度回落意味着轉 債個券之間區分度降低，當前離散度的水平回到去年上半年波動區間之內，區分度有不足 之嫌。反過來則表明部分個券的估值水平有所低估，進而提供了一定的參與窗口期。這一 窗口期難以預先判斷持續時間長短，建議投資者趁當前交投活躍度提升盡早篩選參與。
策略上外圍擾動進一步加劇，市場在上周有所演繹，短期可能還會面臨一定反復。建 議從均衡角度出發，以自下而上擇券思維爲核心，結合估值水平尋找機會。穩增長方面我 們建議遵循從基建到地產再到消費的布局思路；成長角度則關注估值消化後的高景氣度行 業標的。
周期品價格在穩增長主线下的交易性機會仍在繼續，預計將會持續至信用條件改善見 效之時。方向上我們建議重點關注在財政前置預期下基建相關產業鏈上遊機會，當前可以 積極參與，但對傳統通脹品種的交易保持一份謹慎。同時關注新能源板塊上遊資源品的價 格短期彈性帶來的機會。
泛消費板塊底部已經明確，現在已經开啓向上修復的進程。雖然近期再次遭遇局部疫 情的反復擾動，但市場預期逐步回穩。建議投資者此時可以重點圍繞方向相對確定的豬周 期、社服旅遊相關標的參與。
制造業方向近期走勢仍較疲軟，但總體政策方向未變，板塊高估值問題已經消化較多， 但建議短期仍然回避雙高標的，積極調整持倉。當前我們建議優先增配景氣度觸底回升的 TMT 板塊，以及調整較久的汽車、光伏相關方向。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。
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