運動鞋服行業之特步國際研究報告

（報告出品方/作者：开源證券，呂明）

1、 特步國際：跑步細分領域龍頭，多品牌步入發展新階段

特步國際作爲國內運動鞋服領軍品牌，主品牌定位大衆運動市場，在跑步細分領 域具有明顯競爭優勢。2019 年开始外延式發展，多品牌矩陣逐步完善，從大衆運動 拓展至時尚運動(蓋世威、帕拉丁)、專業運動(索康尼、邁樂)。經過品牌定位與零售 战略調整後，預計品牌多元化與渠道變革將改善盈利能力，推動業績增長。

品牌方面，集團旗下各品牌差異化定位不同消費人羣，以提高適應不同細分市 場的靈活性。主品牌特步定位大衆運動，主攻高性價比；其他品牌中：索康尼和邁樂 面向專業運動市場，爲精英跑者提供高端專業運動體育用品；蓋世威和帕拉丁順應 時尚運動風潮，提供吸引年輕一代的時尚運動產品。預計集團多品牌战略下，主品牌 爲增長基石，新品牌提供第二增長曲线。

渠道方面，主品牌线下以經銷爲主，三、四线城市基本盤鞏固並向一二线市場滲 透，分銷渠道逐漸扁平化，購物中心與獨立店佔比提升，門店布局不斷優化；新品牌 以直營爲主，重點布局一二线市場，蓋世威與帕拉丁處於加盟轉直營階段，仍有廣闊 开店空間。线上重點布局傳統電商、直播電商及私域流量，截至 2021H1 线上收入佔 比超 25%。

產品方面，特步主品牌聚焦跑步領域，乘“國潮”東風將中國文化美學融入產品 設計中，相繼推出迎合年輕消費者偏好的 160X 專業系列跑鞋、特步少林系列全新高 端產品 XDNA，廣受市場認可；新品牌近年來致力於產品开發，增加本地化產品的 供應。

1.1、 發展歷程：不斷的內部變革中穩扎穩打，邁入新發展階段

（1）1987-2001 年，品牌創立階段，由 OEM 轉型推出特步品牌。1987 年特步 前身福建三興體育用品公司於福建晉江誕生，主營爲國際品牌運動鞋代工，隨着代 工紅利消退，管理層逐步意識到自創品牌的商業潛力，於是重構業務模式，2001 年 推出特步品牌。

（2）2002-2008 年，品牌壯大階段，定位時尚體育乘奧運之潮快速成長。公司 2002 年籤約娛樂明星謝霆鋒，开創體育用品娛樂營銷的先河，並利用區域與專賣店 雙渠道模式，成功迅速地擴大了特步主品牌的影響力。2005 年-2008 年，營收、歸母 淨利潤復合增速爲 76.2%、180.4%，並於 2008 年在港交所上市。

（3）2009-2014 年，品牌危機階段，奧運熱潮消退終端需求不足，行業逆景下 集團遭遇挑战。奧運會後市場需求減少，加之分銷模式下市場反饋滯後，國內體育用 品企業仍不斷擴張，致使全行業受到產能過剩、庫存積壓和關店潮的衝擊。2009-2014 年特步主品牌門店總數分別爲
6103/7031/7596/7510/7360/7110，淨關門店 1007 家， 2014 年公司的經營淨利率爲 10%，爲五年內最低水平。

（4）2015-2018 年，品牌調整階段，啓動三年轉型助力集團轉危爲安。2015 年 推行“產品+”、“體育+”、“互聯網+”的“3+”战略改革，分別爲：完善產品體系， 加強集團在國內外市場的競爭優勢；加大體育營銷力度，鞏固跑步品牌形象；利用互 聯網進行大數據收集、全渠道銷售、O2O 社區建設及精確營銷。經過 3 年的努力， 完成了品牌批發業務模式向品牌+零售管理模式的战略轉型。

（5）2019-至今，品牌多元階段，主品牌升級及渠道優化奠定增長基石，新品牌 賦能驅動迎來新發展期。2019 年底公司完成多品牌建設，形成大衆運動（特步）、時 尚運動(蓋世威、帕拉丁)、專業運動(索康尼、邁樂)的多品牌矩陣，2021 年 6 月，蓋 世威、帕拉丁與高瓴資本建立战略合作關系，該合作將推動其品牌及公司的發展。 2021 年 9 月，公司發布五五規劃，制定 2025 年的收入目標爲：主品牌的收入達到 200 億，CAGR 超過 23%；新品牌收入規模達到 40 億，CAGR 超過 30%。

1.2、 財務分析：收入增長穩健，盈利能力提升，營運能力改善

公司2016-2020年營業收入CAGR爲8.74%，歸母淨利潤年復合增長率爲-0.57%。 公司 2021H1 實現營業收入 41.57 億元，同比增長 12.30%；歸母淨利潤爲 4.27 億元， 同比增長 72.05%。

（1）收入端：鞋履與主品牌爲主要驅動力，新品牌仍處於成長期

分品類看，鞋履收入穩健，產品佔比基本穩定。疫情期間鞋履銷售體現較強韌 性，2016-2020年鞋履收入CAGR爲7.44%，2021H1鞋履收入爲26.04億元（+15.53%）； 2016-2020 年服裝、配飾 CAGR 爲 10.92%/8.72%，2021H1 服裝、配飾收入分別爲 14.52 億元（+8.44%）、0.79 億元（-8.14%）。產品佔比變動不大，2021H1 鞋履、服 裝、配飾佔比分別爲 63.0%、35.1%、1.9%。

分品牌看，主品牌是集團收入增長的主要動力，新品牌收入佔比不斷提升。 2021H1 特步主品牌實現爲 35.97 億元（+12.37%），佔比爲 87.0%，主要系受益於社 會消費情緒與社會消費品零售總額反彈，新疆棉事件下分銷訂單增長以及電商、兒 童業務增長拉動主品牌收入增長；新品牌中，2021H1 蓋世威與帕拉丁收入爲 4.62 億 元（+0.65%），佔比由 2019 年的 5.7%提高至 11.2%；索康尼與邁樂收入爲 0.76 億元（+280%），佔比由 2019 年的 0.1%提高爲 1.8%，四大新品牌運動需求和消費羣體相 對差異化，管理體系和經營战略不斷優化，有望成爲集團未來新的驅動力。

（2）費用方面：與同行業公司相比，銷售費用率較低，管理費用率較高

銷售費用率方面，2016-2020 年銷售費用率基本維持 20%左右的水平，在 2021H1 小幅上升，爲 18.6%（+0.1 pct），主要系疫情後時代加大跑步活動推廣投入導致廣告 及推廣費用提升、員工成本增加所致。管理費用率方面，2016-2020 年管理費用在 2018 年經歷較大下降後有所擡升，2021H1 管理費用率爲 11.6%（-2.3 pct），主要系應收貿 易款項減值回撥與存貨減值撥備回。

與同行業公司相比，公司銷售費用率較爲穩定，管理費用率較高。銷售費用中廣 告及推廣开支較高，管理費用率處於同業較高水平，主要系其新品牌仍處在整合期， 預計隨着規模效應顯現，費用率改善空間較大。

（3）利潤端：主品牌毛利率逐步修復，新品牌毛利率明顯提高，盈利能力具有 充足提升空間

公司 2016-2019 年整體毛利率穩定維持在 43%左右，2020 年由於跑步和專業設 備市場受疫情影響較大導致毛利率下滑至 39.1%，2021H1 回歸歷史平均水平，綜合 毛利率爲 41.80％（+1.30%）主要系產品組合的變動、不同品牌利潤貢獻及電子商務 渠道增長。分品牌看，疫情常態化後主品牌毛利率有所修復，新品提升趨勢明顯， 2021H1 特步主品牌毛利率爲 41.5％（+1pct，較 2019 年同期-3.1pct）；蓋世威與帕拉 丁毛利率爲 43.5％（+3pct）；索康尼與邁樂毛利率爲 45.4％（+6.7pct）。

2021 年以來歸母淨利潤快速恢復，公司預計 2021 年歸母淨利潤增長 70%以上， 主要系產品優化帶來主品牌毛利率提升。淨利率方面，公司歷年淨利率穩定維持在 10%左右水平，2021H1 淨利率爲 10.3%（+3.3pct，較 2019 年同期-3.5pct）。

與同行業公司相比，公司盈利能力仍有充足提升空間。2021H1 特步國際毛利率 爲 41.80%，安踏體育、李寧的毛利率分別爲 63.16%與 55.89%，特步國際毛利率略 低於同業水平，但 2021 年以來主品牌和新品牌毛利率提升趨勢明顯，我們認爲公司 主品牌和新品牌具備充足的市場潛力，盈利能力仍有充足提升空間。

（4）營運能力：應收账款周轉天數有所降低，應付账款周轉天數不斷上升

2018-2020 年存貨周轉天數基本維持在 73 天以上，2021H1 存貨周轉天數爲 79 天（-15 天），存貨規模爲 10.96 億元（-9.28%）；2021H1 應收/應付账款規模分別爲 27.60/64.34 億元，增速分別爲-16.82%/+42.15%，應收/應付账款周轉天數分別爲 130.5/247 天（同比-21.85/+59 天）。公司應收账款、存貨周轉天數不斷下降，應付账 款規模不斷上升，營運能力不斷提高。

1.3、 家族控股企業股權結構穩定，股份激勵計劃提升員工積極性

公司股權結構穩定，爲家族控股企業。公司實控人爲董事長丁水波、其胞姐丁美 清、胞弟丁明忠。截至 2021 年 6 月 30 日，實控人通過家族信托的方式合計持股佔 比爲 49.83%。此外，董事長丁水波先生除家族信托外，對特步國際直接持股 2.31%， 因此可視爲持股比例爲 52.14%，股權結構穩定且集中，有利於集團的战略落地。

公司高層管理經驗豐富，引入職業經理人明確分工。丁水波先生主要負責集團 的整體企業战略、規劃及業務發展，丁美清女士主要負責管理產品設計开發及供應 鏈業務，丁明忠先生主要負責管理配飾業務。除此之外，公司引入運動品牌零售領域 優秀人才以提升公司管理質量，2022 年田忠先生加盟集團（曾任滔搏副總裁），擁有 20 年以上體育鞋服零售管理經驗與 10 年以上 Nike 中國區域銷售管理工作經驗，將 助力特步主品牌實現渠道改革。

公司設立股份獎勵計劃提升核心骨幹人員積極性。2021 年 3 月 19 日，董事會 議決向若幹經選定參與者無償授出 7500 萬股，將配發予受托人的獎勵股份相當於經 配發擴大的已發行股份總數約 2.86%。此次激勵分 6 年行權，預計 50%與集團的業 績掛鉤，另外 50%與崗位 KPI 掛鉤，這一獎勵計劃有利於集團挽留人才，促進集團 持續營運及發展。（報告來源：未來智庫）

2、 行業概覽：運動鞋服細分賽道仍有高景氣度，差異化競爭格 局逐漸成型

2.1、 國內運動鞋服市場：市場持續擴容，頭部國產運動品牌享國潮紅利

疫情常態化下健康意識提高，國內運動鞋服市場規模有望持續擴容。2019-2020 年，國內經常參加體育運動人數增長顯著，2020 年達 4.35 億人，同比增長 6.62%， 增速創近五年來新高。在運動需求促進下，中國運動鞋服市場持續增長，2013-2021 年 CAGR 達 13.5%，預計 2026 年將達到 6644.10 億元。

頭部國產運動品牌享國潮紅利，預計集中度持續提升。Z 世代對國貨的認可度 逐步提升，根據生意參謀數據，特步、安踏、361 度等國產運動品牌的阿裏渠道消費 者中，18-24 歲的消費者佔比最高，隨着 Z 世代消費水平的提升，預計國產運動品牌 的市場份額將進一步擴大。在國潮興起及新疆棉事件催化下，頭部國產運動品牌營 銷資源和渠道資源均有較大改善，稀缺明星資源向國產品牌傾斜，同時根據贏商大 數據，2019-2021H1 國產運動品牌在大型購物中心的整體門店數量增幅達 49%，高於 國外品牌 30%的增幅，2021H1 國產運動品牌在大型購物中心內處於淨开店的擴張狀 態，而國外品牌則處於收縮狀態。除此之外，頭部國產運動品牌加大研發投入力度， 持續提升產品力，在產品/渠道/營銷的合力下，預計頭部國產品牌的集中度將進一步 提升。

2.2、 運動需求逐步專業化、細分化和個性化，跑步市場蓬勃發展

2.2.1、 需求端：我國跑步運動滲透率大幅提升，運動鞋服需求不斷增長

我國跑步運動擁有廣大用戶基礎，大衆及核心跑者共計超 4 億人次。跑步具有 低門檻、規模大、粘性強的特點，我國跑者分爲核心跑者及大衆跑者，根據艾瑞咨詢 2019 年數據，每周運動 3 次以上並達中等強度的核心跑者接近 1 億人次、對頻率和 強度不做要求的大衆跑者接近 3 億人次。

疫情前國內馬拉松賽事規模及場次齊升，疫情後我國跑步運動滲透率大幅提升。 馬拉松規模賽事、認證賽事的場次及參賽人次均有顯著增長，2017-2019 年規模賽事 場次 CAGR 達 28.79%，認證賽事場次 CAGR 爲 18.1%，2019 年規模賽事參賽人數 達 712.56 萬人次，同比增長 22.22%，認證賽事參賽人數同增 15.77%。疫情導致馬拉 松“缺賽”的背景下，2021 年跑者人數仍大幅提升，悅跑圈 APP 全年用戶數量同增 16.7%，日活躍用戶同增 21.4%，預計疫情常態化下跑步運動滲透率有望持續提升。

跑者對跑步裝備的消費習慣已養成，據《悅跑圈 2021 中國跑步白皮書》，2021 年消費金額超過 1000 元的跑者佔比超過 73%，消費金額爲 2000-5000 元的跑者佔比 爲 32.3%。國內跑者更關注跑鞋功能性與性價比，對入門級跑鞋需求量更大。2021 年 我國跑者 78.5%的消費金額用於購买跑步裝備(跑鞋爲首要)，購买時主要關注功能性 （緩衝&腳感）以及性價比（價格&品牌），從價格看，以 600 元以下的入門級跑鞋 消費爲主，佔比爲 59.2%。

產品力和跑步社羣營銷下，跑鞋復購率及品牌忠誠度高。我國超 80%的跑者會 購买 2 雙以上跑鞋，產品力強並形成跑步文化的品牌容易擁有一批忠誠度較高的消 費羣體，以 Allbirds 爲例，通過 KOL 在 Instagram、TikTok、小紅書等社交平臺上進 行內容運營和品牌傳播吸引用戶，並通過 DTC 模式直達用戶，從而提高用戶粘性， 2020 年 53%的淨銷售額由復購用戶貢獻。

跑步需求提升催化下，跑步運動市場規模有望不斷增長。根據艾瑞咨詢數據， 2020 年跑步市場規模約爲 4070 億元，同比增長 12.08%，其中運動鞋服市場佔比最 高，規模約達 2873 億元。

2.2.2、 供給端：傳統國際龍頭品牌地位穩固，國潮崛起利好國產品牌，新興品牌滿足錯位需求

國際品牌在大衆跑步市場仍佔主要地位，歷史積澱疊加創新動能下，國貨跑鞋 產品力受專業跑者認可。從跑者在天貓（大衆跑者常用）的消費數據、悅跑圈（核心 跑者常用）綁定的跑鞋數據看，2021Q1Nike 與 Adidas 在大衆和專業跑步市場均佔據 第一、第二地位，但以特步爲代表的國貨品牌越來越受專業跑者認可，2017-2021 年 廈門國際馬拉松中，穿着特步的選手佔比持續提升，2021 年僅次於 Nike。此外，以 特步爲主的跑步品牌發力社羣營銷，建立跑步生態圈，沉澱核心跑者，截至 2021H1， 特步跑步俱樂部會員人數已超 100 萬。

國際、國內跑鞋龍頭品牌競爭大衆跑步市場，新進入品牌滿足跑者錯位需求。 On Running 主打物理減震，Allbirds 主打環保可持續，HOKA ONE ONE 主打極簡風 格，通過錯位競爭搶奪細分跑步市場的份額，短期看業績高增，FY2020，On Running 的營收爲 4.82 億美元，同比增長 74.64%，FY2021，Allbirds 的營收爲 5.71 億美元， 同比增長 61.99%，預計中長期市場份額將有所提升。（報告來源：未來智庫）

3、 業務亮點：主品牌穩健發展，新品牌提供第二增長曲线

3.1、 主品牌深耕跑步領域，科技力提升與渠道變革帶來穩健發展

3.1.1、 聚焦跑步加大研發投入，精進技術帶動產品力提升

主品牌產品涵蓋功能性和潮流生活兩個方向，功能性體育用品以滿足跑步需求 爲核心，在功能上不斷提高科技含量，而潮流生活產品以滿足運動時尚需求爲主，乘 “國潮”東風將中國文化美學融入產品設計中，不斷獲得突破。

（1）跑鞋科技不斷迭代，形成完善產品矩陣，高性價比定位深入人心

深耕跑步運動領域，不斷精進研發提升產品功能性，並加大設計投入。功能性 方面，公司 2016 年建成國內首個跑步專屬研究中心，此研究中心由超過 40 名國際 科學家及工程師帶隊，旨在測試和研究中國不同類型跑者的腳型和姿勢，开發適合 中國跑者的跑鞋，同時通過與陶氏化學公司、3M、英偉達等國際領先的纖維材料开 發商合作，不斷研發新專利技術以提高鞋履科技。設計方面，公司於廈門組建了專門 的全球性設計團隊，合作全球頭部潮流設計師推出聯名設計，如合作日本 A.FOUR LABS 主理人倉石一樹推出聯名產品“XX”。

公司研發費用率領先同行業公司，科技成果產出帶來整體產品力提升。公司研 發費用逐年升高，由 2008 年的 4589 萬提升至 2020 年的 2.2 億，研發費用率也從 2018 年的 1.8%上升至 2020 年的 2.7%，與同行業公司相比，公司研發費用率處於較 高地位。研發投入升高之下科技成果產出多，多項先進技術分別應用於不同定位的 產品之上，帶來整體產品力的提升。

尖端技術助力跑者突破速度，高端跑鞋實战成績過硬。代表產品“160X”專業 系列展示了特步的尖端技術，2019 柏林國際馬拉松上一舉得名，產品上市以來穿着 160X 系列的運動員累計在 26 項跑步賽事中獲得冠軍；在 2021 年徐州馬拉松賽事 中，男子前十的 7 位跑者穿着 160X 系列，3 位頂級跑者穿着“160X PRO”完賽並成 功取得東京奧運會馬拉松項目的參賽資格；在世界田聯精英白金標賽事之一的廈門 馬拉松中，於三小時內完賽的跑者穿着“160X”的比率跳躍式增長至超 50%，超越 國際品牌佔據跑鞋品牌第一位。

160X 系列更新迭代後性能不斷提升，高端競速跑鞋中高性價比地位牢固。2020 年，160X 獲《跑者世界》中國市場“編輯之選”及“最高性價比”兩大獎項。2021 年 160X 系列更新迭代，推出“160X 2.0”、“160X PRO”及“300X 2.0”。160X2.0 優 化了回彈和緩震，對比 1 代前掌增厚 4.5mm，後掌增厚 2.5mm；160X PRO 將縷空碳 板更迭爲實心碳板，在緩震推進方面進行提升。綜合其售價與馬拉松賽事战績，特步 160X 系列成高端競速跑鞋中性價比代表。

（2）开發高定價的潮流產品线 XDNA 系列，“x 少林”首次試水成功

除功能性產品外布局高端廠牌 XDNA，產品矩陣不斷拓寬。“特步 x 少林”跨界 系列作爲 XDNA 產品线的首發嘗試，通過展現中國文化及時尚元素詮釋了國潮，2020 年 10 月首次登陸上海時裝周即取得成功，2021 年進一步合作推出全新高端廠牌“XDNA”，新廠牌引起各社交媒體渠道的熱議與傳播。目前 XDNA 系列植入全國約 100 家門店，XDNA 系列定價較主品牌現有產品高約 30%-50%，預計隨着新產品推 出和渠道鋪設增多，消費者對 XDNA 系列的認知將提升，進而保持高加價倍率。

3.1.2、 线上线下渠道持續發力，打造全渠道銷售網絡

（1）线下渠道：採取大店化策略並加速二三线布局，精細化經營提升店效

門店數量方面：主品牌近三年門店數量基本持平，採取大店化及二三线城市加 速开店的战略，根據公司提出的新五五規劃，預計至 2025 年店鋪數量增加 30%，從 約 6000 家增長至 7700-7800 家，平均面積增長超 40%，預計達到 170-180m2。

店效方面：目標至 2025 年從目前的 18 萬增長到 25 萬。

一方面，持續升級零售店鋪形象持續，提升客戶店內體驗提升。現有零售店不 斷翻新升級，2020 年已推出第九代零售形象店，平均面積提升至 130m2，通過提供 更全面的產品種類，並借助智能零售設施和時尚設計，爲顧客提供沉浸式零售體驗， 店鋪連帶率也實現由 2 以下到 2.5-3 的提升；2020 年底嘗試开設多品牌集合店 XSTREET，店鋪面積爲 1500m2，容納了特步、帕拉丁、索康尼和邁樂四大品牌，通過工業風的時尚設計風格滿足年輕消費者對潮流購物體驗的追求。

另一方面，精細化零售管理簡化分銷網絡，提高運營效率。公司逐步增加分銷 商以擴大銷售網絡覆蓋範圍，各分銷商在其特定區域內獨家出售產品，並將分銷渠 道層級由多層減至兩層，分銷渠道的扁平化使店鋪更易受管理，增加了透明度，降低 存貨風險。公司還利用實時分銷資源系統從零售店收集實時零售營運數據，從而爲 分銷商提供準確的產品定價及產品組合策略。

（2）线上渠道：電商業務不斷成熟，緊隨形勢發展變化進行調整

公司電商業務自 2013 年起經歷了四個發展階段。2013 至 2014 年，電商平臺主 要用於清理存貨，此階段公司與天貓、京東等平臺建立緊密的合作，並建立起自己的 專業電子商務平臺管理團隊。2015 年，電商業務專注於线上“特供”產品，以協調 线下分銷商與本集團之間的利益。2016 年，特步成爲中國首家聯手獨家分銷商使用 O2O 模式的體育品牌公司。電商平臺上所售單品中約半數爲 O2O 系統的一部分，另 一半則是线上“特供”產品。2020 年上半年至今，线上供應鏈運營與线下業務整合 完成，线上獨家產品的設計及質量獲得了極大的改善，與线下產品保持一致。除傳統 電商平臺外，公司還繼續通過微信小程序和直播等私域流量來提高线上曝光度。

電商業務增長提速，根據五五規劃，公司預計到 2025 年线上佔比將達 40%。 2017 年以來電商佔比超 20%並穩定提升，2021 年雙十一在折扣同比改善的情況下， 主品牌全網线上同比增長 40%，突破 5 億元，其中 45 分钟業績超去年全期。除傳統 電商平臺外，主品牌還通過微信小程序、抖音等渠道推動线上銷售並取得亮眼成績， 2021 年雙十一期間抖音+快手業績增長 2000%，銷售額位列抖音運動戶外榜第三。未 來线上线下業務的進一步整合將增加 O2O 產品的比例並發揮 O2O 協同效應，電商 業務有望進一步增長。

3.1.3、 “體育+娛樂”雙軌營銷策略，塑造品牌時尚專業運動形象

特步主品牌實行“體育+娛樂”雙軌營銷策略，塑造品牌時尚專業運動形象。體 育營銷上主要通過贊助馬拉松及跑步賽事和邀請體育明星代言，推動品牌向專業運 動方向轉型；娛樂營銷上主要通過邀請娛樂明星代言、冠名綜藝節目等方式，在年輕 顧客羣中提高品牌知名度，推廣特步主品牌的正面時尚形象。

專注馬拉松賽事，成爲中國內地國際級馬拉松第一品牌。特步從 2007 年起布局 跑步領域，共贊助和舉辦超過 1000 場跑步賽事和活動，服務超過 600 萬人次的跑者， 是中國贊助馬拉松賽事最多的運動品牌。2019 年特步與中國田協推出“國人競速” 計劃，通過設立高額獎金等辦法，致力於打造成爲中國的跑步文化和中國馬拉松符 號。2020 年，公司贊助了 12 場线下馬拉松和 9 場线上馬拉松，參與人次超過 150 萬， 已經成爲中國內地國際級馬拉松第一品牌。

關注跑者需求，深耕“跑步生態圈”。2015 年公司推行“3+”战略改革，其中“體 育+”旨在打造讓跑者全渠道跑步的生態圈，具體舉措包括：成立跑者服務平臺“特 跑族”爲跑友搭建交流聚集地；品牌官網及微信公衆號爲跑者提供跑步活動資訊；贊 助當地跑步活動，推出馬拉松舉辦城市的主題跑鞋；自 2016 年开始每年舉辦“特步 321 跑步節”；建立特步跑者俱樂部爲跑者提供聚集地和訓練中心，其中一站式專業 跑步服務包括營地課程、培訓、跑步賽事等，以上特步獨有的“跑步生態圈”能夠加 深與跑者聯系，直接取得跑者對產品的反饋。截至 2021 年上半年，特步共成立 13 個 跑步俱樂部 13 個，特跑族會員人數約 100 萬，公司五五規劃中預計到 2025 年，特 跑族會員將達到 450 萬。

籤約多名不同領域運動員爲體育代言人，鞏固特步與專業運動聯系。公司贊助 了超過 15 名不同體育領域的專業運動員，包括鉛球奧運冠軍鞏立姣、得到東京奧運 會參賽資格的彭建華、楊紹輝和董國建以及突破女子20 公裏競走世界紀錄的楊家玉， 尤其是 2019 年籤約知名亞裔籃球運動員林書豪，爲籃球品類的發展打下基礎。這些 選手借助技術優化的功能性產品，在各項比賽中表現非凡，進一步體現了特步主品 牌的專業性。

娛樂營銷开創先河，战略上加強對年輕消費者的吸引力。2001 年特步獨闢蹊徑， 籤約娛樂明星謝霆鋒，开創體育用品娛樂營銷的先河，2008 年起連續 7 年擔任湖南 臺《天天向上》的冠名贊助商，知名度迅速打开。近年來，特步成爲多檔熱門綜藝的 官方指定運動品牌，還與街舞舞者合作，通過新的營銷活動“特不服 3.0”將“街頭” 系列推廣至年輕一代，2021 年迪麗熱巴成爲最新的品牌代言人，從战略上加強了品 牌對年輕消費者的吸引力。

3.2、 新品牌加速國內布局，與主品牌形成協同效應

新品牌組合覆蓋兩個細分市場，包括蓋世威和帕拉丁的時尚運動及索康尼和邁 樂的專業運動。受疫情及品牌仍處於整合階段影響，新品牌目前銷售佔比仍較小，但 四大新品牌運動需求和消費羣體相對差異化，管理體系和經營战略不斷優化，未來 有望在渠道、產品與主品牌實現互補，成爲新的增長動力。

3.2.1、 專業運動板塊產品力出衆，帶動集團整體品牌力提升

產品力出衆，伴隨未來品牌知名度提升與零售網絡擴大，專業運動分部有望突 圍成功。2020 年，索康尼三次登上美國最大跑鞋網站 Running Warehouse 榜單，定位 社會+跑步雙精英人羣，強調專業與高級，運營至今已有起色，跑者及普通消費者體 驗反饋良好。2020 年索康尼成爲中國田徑協會運動商務合作夥伴，2021 年廈門馬拉 松中位列國際級品牌穿着率第 4 名。公司在 1-2 线城市繼續开店，據五五規劃，到 2025 年索康尼店鋪數量將由 2021H1 的 36 家增加至超過 200 家，店鋪面積增長超 45%，线上线下比例爲 6：4。

索康尼與特步主品牌形成協同互補效應，帶動集團整體品牌力提升。（1）客戶 羣方面，索康尼主要面向國際市場與一线城市，而特步主品牌較難覆蓋此類高端市 場，索康尼可在客羣上彌補空白；（2）生產方面，索康尼與特步主品牌在技術研發層 面共享各自技術優勢，生產上供應鏈、設計資源的共用，帶來生產成本降低，形成經 濟效益；（3）營銷方面，特步主品牌的馬拉松營銷資源一部分向索康尼傾斜，索康尼 知名度得到提升，同時索康尼、邁樂門店拓展助力特步主品牌進入高端商場，兩者形 成共贏。

3.2.2、 時尚運動板塊加快國內布局，虧損幅度將收窄

海外業務有望改善，國內布局加速，虧損幅度預計將收窄。2021H1 來自時尚運 動分部的歸母淨利潤爲-4100 萬（-15%），虧損幅度收窄。前期蓋世威和帕拉丁的主 要收入來源爲海外業務，但受海外疫情影響海外銷售呈低迷態勢，隨着海外疫情好 轉，其海外業務有望改善。此外，蓋世威與帕拉丁正在進行品牌重塑和業務重組，公 司將發展重點移到中國內地，專注於優化中國內地的零售網絡及提升店效。蓋世威 中國首店 1 月 25 日於哈爾濱紅搏廣場开業，預計蓋世威 2022 年將於一线城市开設5-10 家門店，而帕拉丁 2022H1 將基本完成老店回收，保留盈利門店，據五五規劃指 引，帕拉丁至 2025 年店鋪數量將增長 80%以上，店鋪平均面積增長超 20%。

高瓴資金與資源雙重加持，蓋世威與帕拉丁有望進入紅利期。2020 年高瓴資本 投資 5 億港元用於發展蓋世威及帕拉丁品牌的全球業務，高瓴資本在零售消費行業 有着深厚垂直知識與廣泛的线上线下網絡資源，其滔搏渠道有助於蓋世威與帕拉丁 獲得零售及大店化經驗支持，有助於提升兩大品牌的競爭力及盈利能力。

3.3、 未來增量

3.3.1、 產品迭代及新系列拓寬主品牌價格帶，新品牌加速开店有望放量

特步主品牌近年來在產品上不斷發力，陸續推出價格帶在 1000 元左右的系列高 端跑鞋產品，市場反饋較好。高端跑鞋的暢銷及良好市場反饋加深了品牌在跑步領 域的“跑步專家”形象，同時也拓寬了產品的價格帶，2021 年單價提升平均在 5-10%。 與此同時產品矩陣不斷拓寬，乘風國潮布局高端廠牌 XDNA，目前 XDNA 產品在特 步主品牌普通產品上進行了 30-50%的提價，未來有望擴大至 50-100%。

新品牌客羣定位帶來的市場潛力與渠道紅利釋放有望在未來爲公司帶來新動力。 近年來公司加快帕拉丁、索康尼和邁樂在內地較高等級城市的开店進度，並進行帕 拉丁、蓋世威的品牌重塑和業務重組，四個新品牌的目標客戶羣爲具有高消費能力 的高端客戶，具有充足增長潛力。

3.3.2、 特步兒童切入細分市場，少林和街舞系列影響力提升

特步兒童經歷重組後表現強勁。特步於 2012 年推出特步兒童，專注於爲 3-14 歲 兒童羣體提供高性價比的兒童運動用品。2015 年至 2017 年，公司從品牌定位、零售 網絡管理、產品設計和質量等方面對特步兒童進行重組，期間店鋪數量減幅較大。整 合重組完成後，兒童業務在店鋪數、流水等方面呈現顯著增長。2021H1 特步兒童零 售點約爲 1000 家（+25%），2021 年 618 購物節期間，线上銷售同比增長達到 150%， 2021 年全年增速預計超 40%。

目前特步兒童已形成少林“巭”系列和街舞系列兩大主线風格，在青少年間影響 力不斷提升，未來會持續注重渠道升級。公司從 2019 年與中國舞蹈家協會街舞委員 會(CHUC)合作，並在 2021 年與 CHUC 宣布深入战略夥伴關系，舉辦了第二屆 BDS 世界青少年街舞大賽；與少林合作，詮釋“大國少年”精神。疊加三胎政策及體育納入 中學生考試等政策利好，根據公司五五規劃，2025 年特步兒童營收目標爲 35 億，CAGR 爲 35%，會員數將提升至 1500 萬，特步兒童未來增長可期。

4、 盈利預測與投資分析

4.1、 關鍵假設

收入端：

（1）主品牌：线下方面以店效提升爲主，考慮到公司對經銷商進行零售賦能、 預計運營能力提升帶動店效提高，我們預計线下收入分別爲 65.37、81.16、99.47 億 元，同比增長 21.93%、24.15%、22.55%，門店方面，預計 2021-2023 年門店分別同 比增加 100/200/310 家。线上方面增速預計持續高於线下，預計 2021-2023 年线上收 入分別爲 21.92、27.53、34.42 億元，同比增長 26%、25.6%、25%。

（2）新品牌 ：預計專業運動板塊 2021-2023 年收入分別爲 1.44、2.16、2.81 億 元，同比增長 101%、50%、30%；預計時尚運動板塊 2021-2023 年收入分別爲 10.79、 14.03、16.83 億元，同比增長 8%、30%、20%。

根據以上假設，我們預計公司 2021-2023 年總體營收分別爲 99.52、124.88、153.52 億元，同比增長 21.79%、25.48%、22.93%，分別實現歸母淨利潤 8.77、11.24、14.04 億元，同比增長 70.96%、28.15%、24.95%。

毛利率：預計 2021-2023 年毛利率分別達 41.47%/41.75%/41.86%，保持穩中有升 態勢，其中特步主品牌毛利率預計分別爲 41.5%/41.7%/41.8%，專業運動板塊毛利率 預 計 分 別 爲 43.0%/43.7%/43.7% ， 時 尚 運 動 板 塊 毛 利 率 預 計 分 別 爲 41.0%/41.8%/42.0%。

費用率：我們預計公司費率整體維持穩定，預計 2021-2023 年公司銷售費用率分 別爲 19.8%/19.7%/19.5%，管理費用率分別爲 11.1%/10.8%/10.7%。

4.3、 投資分析

公司作爲國內運動鞋服領軍品牌之一，多品牌矩陣逐步完善，主品牌定位大衆運 動市場，在跑步細分領域形成明顯競爭優勢，時尚運動(蓋世威、帕拉丁)、專業運動 (索康尼、邁樂)在高线市場潛力較大。在五五規劃背景下，預計主品牌收入提速、新 品牌重塑和渠道改革將推動集團業績增長和盈利改善。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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