美的集團深度報告：全球領先的家電龍頭，B端打开新成長空間
（報告出品方/作者：浙商證券，馬莉）
1. 美的集團：走向更大、更美、更強的科技帝國
1.1. 與時俱進，更大、更美、更強
經歷數十載，美的從家電企業轉型成爲業務多元的科技集團。1993 年 11 月美的完成 股份制改革，美的電器（000257.SZ）在深交所上市，美的電器的主營業務包括傳統白電 和電機、壓縮機零部件等。2013 年美的集團發行 6.86 億股（對價 305.86 億元），換股合 並美的電器全部股權，同年美的集團（000333.SZ）上市。美的集團自上市以來通過不斷 的變革提升運營效率、拓寬業務範圍，從一家家電企業轉型成爲一家集合家電、工業技 術、數字化、芯片等業務的綜合型科技集團。
我們將美的發展的歷史過程分爲五個發展階段，分別爲起步期、發展期、騰飛期、 摸索期、轉型期。
1）1968-2005 年起步期：美的前身北滘街道塑料生產組於 1968 年成立於佛山順德， 1980 年進軍電風扇產業，隨後進入空調、電飯煲、壓縮機、微波爐等家電產業，2004 年 美的收購榮事達進軍冰洗行業。通過不斷的自生研發和並購整合，公司實現家電全品類 布局，定位家電企業。
2）2006-2011 年騰飛期：公司“咬定家電不放松”。受益於家電下鄉政策支持、家電 在全國範圍內快速普及，公司收入規模快速增長，自 2006 年至 2011 年，美的電器收入 從 212 億元快速上升到 931 億元。2008 年美的電器收入規模超越格力電器，坐穩白電頭 部企業的位置。
3）2012-2018 年變革期：家電下鄉政策紅利消退+家電行業整體進入成熟期，公司家 電收入增速下滑。在收入體量上，公司加大海外業務規模，通過 OEM 增加收入來源，同時公司通過並購整合發展外延項目。公司更加重視盈利質量，通過數字化、渠道扁平化 等一系列措施提升公司運營效率，13-18 年期間公司 ROE 從 22.55%上升到 25.80%。
4）2019 至今轉型期：美的全球白電巨頭的地位已基本確立，美的尋求新的突破。對 標西門子等國際綜合型科技巨頭，美的 2020 年 12 月 31 日對業務板塊改組，將業務板塊 分爲樓宇科技、數字化、美的工業技術、機器人與自動化和智能家居（傳統家電業務）， 努力從家電企業轉型爲科技集團。
1.2. 公司實控人爲何享健，股權結構清晰穩定
美的集團實控人爲何享健，股權結構保持清晰穩定。1）根據公司公告，截至 2021Q3， 何氏家族通過美的控股間接持有公司股份 31.06%，公司實際控制人何享健通過美的控股 間接持有公司股份 29.51%。2）自 2013 年美的集團掛牌上市以來，美的控股（何氏家族 持股 100%）合計控制股權維持在 30%-35%之間，其他股東持股比例也保持穩定。我們認 爲穩定的股權結構有助於公司控制權的穩定，從而帶來高效的治理結構和穩定可持續的 公司战略。
1.3. 建立現代企業制度，權力分配收放有度
管理團隊穩定，內部激勵到位。1）公司現任高管大多在美的集團任職 10 年以上， 對企業有較高的忠誠度。2021 年公司管理層任職人員較 2016 年無明顯變化，管理層任職 人員的穩定有助於公司战略的持續和落地。2）美的集團推行職業經理人制度，從新員工 入職开始制定詳細的培養計劃和職業發展規劃，並構建完善的分權授信制度和約束機制， 建立完善的激勵機制和績效考核體系，這充分調動企業管理層積極性、與企業共進退。3） 自美的集團掛牌上市以來，公司重視對員工的長期績效考核。相比其他白電企業，美的 集團每年都會出臺激勵政策，並設立專項基金用於內部激勵。
公司組織結構分工明確，順應變化權力收放有度。1）公司的組織架構伴隨業務版圖 的不斷擴大而調整。最初的美的按照家電品類劃分事業部，現在的美的劃分爲五大事業 羣，分別爲智能家居（家用電器）、工業技術（家電、汽車、工控）、樓宇科技（樓宇暖 通、電梯、整體方案設計）、機器人與自動化、數字化創新，各業務板塊組織分工明確， 各個事業部有較大的自主權。
回顧美的渠道管理的歷史，我們認爲美的在面對環境變化能夠做到權力收放自如。 我們發現，在美的开拓新市場，規模的重要性大於利潤時，美的會下放權力以激發渠道 的積極性；在美的更加注重盈利的時候，美的會集中權力防止渠道商盲目擴張。
1）2005-2011 年，權力下放快速拓展市場範圍：公司（美的電器，000257.SZ）爲快 速把握家電快速普及的紅利期，通過廣東美的制冷設備有限公司與代理商形成合資銷售 公司，共同管理地方的產品推廣、銷售以快速響應地方市場變化，並且美的集團承諾補 貼一些虧損的合資銷售公司。美的將管理和經營地方銷售的權力下放給銷售子公司，並 且派駐總經理指導銷售子公司的經營。
2）2011-2012 年，權力集中、冰洗銷售恢復代理制：家電下鄉政策結束+國家出臺嚴 厲的宏觀地產調控政策，市場需求下行，部分銷售分公司出現虧損，且美的派駐在合資 銷售子公司的大量人員成爲負擔。美的集團權力集中，將冰箱、洗衣機的經營權限從銷 售分公司中剝離，冰洗的銷售重返代理制，區域銷售分公司專注於高毛利率的空調業務。 並且，60 家合資銷售公司中只保留其中 11 家。2018 年，美的在全國設立 30 個商務中心， 統籌全國各區域所有品類業務的運營和部署，全國各地的商務中心直接向總裁方洪波先 生匯報。
1.4. C 端家電業務全方位布局，B 端打造產業外溢新曲线
美的集團業務版圖不斷擴大，從家電制造企業逐步轉型爲科技集團。1）美的集團在 公司治理上實行事業部管理制度，最初公司的組織結構以家電業務板塊劃分。2）隨着公 司業務板塊拓展，2021 年 12 月 31 日公司將業務板塊分爲五大战略事業羣，分別爲智能 家居（家用電器）、工業技術（家電、汽車、工控）、樓宇科技（樓宇暖通、電梯、整體 方案設計）、機器人與自動化、數字化創新。3）從收入結構看，公司 2021 年前三季度 C 端（家用電器）業務收入爲 1832 億元，佔營業收入的 70.10%，B 端業務收入爲 781 億元， 佔營業收入的 29.90%。C 端智能家電業務爲公司主要收入來源，公司作爲白電龍頭業績 穩定；其余的 B 端業務有望爲公司貢獻新的增長曲线。
C 端家電業務龍頭優勢穩固，多元品牌矩陣全方位覆蓋。1）內銷方面，根據產業在 线數據，2020 年美的空調、冰箱、洗衣機（美的+小天鵝）的內銷量市場份額分別爲 31.92%、 16.34%、30.00%，白電銷量市場份額常年保持穩定。2）出口方面，美的正走在自主創牌 的路上，2021 年前三季度自主品牌佔外銷收入比重爲 40%，公司的战略目標是 2025 年自 有品牌佔比達 50%以上。3）針對用戶不同的消費習慣和消費能力，美的打造多元品牌矩 陣。國內美的的品牌矩陣覆蓋中低端到高端，也包括互聯網年輕品牌布谷；海外方面， 東芝品牌全品類布局、定位中高端，开利、Eureka、MK、Comfee 等品牌布局特定的細分 品類。
美的 B 端業務分爲以下四個板塊，分別爲工業技術、數字化、機器人以及樓宇科技。 1）工業技術：包括家電零部 件（GMCC 壓縮機、威靈電機、美仁半導體的家電芯片）、 汽車零部件（威靈車用壓縮機、EPS 電機、電子水泵）、工控部件（合康新能變頻器）和 綠色能源（合康新能光伏發電）。2）樓宇科技：主要包括商用中央空調、新風系統以及 電梯業務（菱王電梯）。3）機器人及自動化：KUKA 工業機器人及旗下醫療機器人品牌 瑞士格，2021 年 11 月美的集團對其正式完成私有化。4）數字化創新：包括數字化平臺 （美雲智數）、照明電工（美智光電）和醫療器械（萬東醫療）。
B 端貢獻新增長曲线，產業外溢打造科技型美的集團。1）公司战略層面，2021 年公 司公告提出，加強 To B 業務領域的相關產業布局，培育新的增長點與產業平臺，打造科 技型集團，例如美的工業技術事業羣的愿景是“科技驅動萬物”。2）截至 2021 年底，美 的集團 B 端業務覆蓋零部件生產、暖通樓宇、數字化、工業機器人等領域。美的 B 端業 務的拓展主要以收購標的的方式進行，目前 B 端業務由於業務總量未得到充分釋放、產 業鏈有待整合，整體盈利性弱於 C 端業務。3）我們認爲美的集團能夠整合產業鏈資源、 輸出優質管理、發揮內部業務的協同，美的集團也爲 B 端業務制定了較高的增長目標，B 端業務有望成爲公司業績的新增長曲线。
1.5. 收入、盈利能力不斷提升，穩定利潤分配回報股東
傳統家電業務穩中求進、龍頭屬性明顯，B 端業務成爲公司收入快速增長的引擎。1） 美的集團的主要收入來源是暖通空調業務（含商用和家用），2020 年暖通空調業務實現收 入 1212 億元，佔比爲 46.36%。公司暖通空調收入 17-20 年 CAGR 爲 8.33%，超過空調行 業增速 11.58 pct，暖通空調的龍頭屬性突出。2）美的集團第二大收入來源是消費電器（冰 洗+廚電+小家電），2020 年消費電器實現收入 1139 億元，收入佔比爲 43.56%。3）2020 年 B 端業務（公司公告口徑，不含商用暖通空調）實現營業收入 476 億元。B 端業務成 爲公司收入增長的重要動力，2021 年前三季度 2B 業務（包括工業技術、樓宇科技、機器 人及自動化、數字化創新）實現營業收入 535 億元，同比+35.40%。
美的盈利能力介於海爾與格力之間，2017 年以來盈利水平不斷改善。1）2017 年受 到並表 KUKA 的影響，公司毛利率、淨利率下滑，隨後公司通過數字化提效、渠道改革 的方式提升運營效率收窄毛銷差，同時公司也更加重視盈利質量，淨利率自 2017 年开始 保持穩定增長，2020 年公司淨利率達到 9.7%，相比 2017 年提升 1.7 pct。2）美的集團整 體的費用率整體保持穩定，2016-2019 年公司費用率提升，主要原因系並表 KUKA、高創、 東芝等增加並購整合的費用，2020 年公司費用率有所改善。
自由現金流表現優異，股東回報穩定。1）相比海爾和格力，美的的自由現金流總量 最大，2016-2020 年美的經營性活動現金流超過 250 億元，顯著高於海爾和格力。2018-21H1 美的銷售商品所得現金與營業收入的比值維持在 0.8 左右，經營回款能力較強。2）公司 將追求股東價值最大化作爲基本準則。2016-2020 年美的集團年度股息發放率維持在 40% 左右，分紅比例相比格力更加穩定，相比海爾（20%左右）更高，平穩和連續的分紅方案 有助於穩定市場情緒和提升投資信心。
1.6. 企業文化“唯一不變的就是變化”，爲業務拓展打下堅實思想基礎
創始人何享健先生爲企業注入優秀的文化基因，爲變革創新打下思想理論基礎。1） 在組織管理層面，何享健主張集權有道、分權有序，管理體系以業務流程爲中心。2）在 產品與技術上，他提出“領先市場、抓緊時機，利用國際化視野开展工作，能學就學， 能买就买，能合作就合作，不能只靠自己”。3）在組織思想上，他提出“推崇否定自己， 去變革的精神”，並且不斷鼓勵不斷根據市場變化而變化。4）綜上，何享健先生的管理 哲學核心是“唯一不變的就是變化”，爲企業定下开放、包容、創新的文化基調。
在企業擴張战略上，公司的發展思路從“專注家電”到“產業外溢”。1）2002 年公 司提出“咬定家電不放松”，2006 年公司提出多元化战略，強調“要成爲具備國際競爭能 力的多元化制造產業集團，躋身於世界白色家電前三強”。2）2018 年公司董事長方洪波 先生提出“科技盡善，生活盡美”的新愿景，愿景的前後變化體現出公司在思想和方法 上從傳統的家電業務跳脫出來，以科技爲核心探索新的領域。3）自此，公司在理性思考 的基礎上，突破經營家電產業的思路开發新業務。美的集團涉及的業務範圍超出家電領 域，經營範圍廣。
2. C 端：品類齊全、全球領先的白電巨頭
2.1. 並購整合+自主研發，產品矩陣不斷拓寬
依靠自身制度優勢迅速應變，及時把握風口實現品類更新。1）美的家電的目前產品 主要分爲三類:一是空調(家用和中央空調)、冰箱和洗衣機爲代表的白色家電，二是洗碗 機、抽油煙機和燃氣竈爲代表的廚電，三是電飯煲、電磁爐、電烤箱等小家電。2）美的 主要通過合作並購等方式，向全球家電企業學習相關技術，再依靠自身規模，品牌優勢， 逐步拓展家電全品類，擴張美的集團家電版圖。例如通過收購榮事達、華凌（2004 年）， 控股小天鵝（2008 年），實現了冰箱和洗衣機的多元化擴張布局。3）通過產業鏈上下遊 延伸，布局核心業務，形成行業壁壘。美的不僅擁有下遊渠道，也較早布局上遊關鍵零 配件（壓縮機、電機），這些關鍵配件可影響產品技術迭代、市場競爭等。
To C 端已形成多元化、多品牌矩陣，滿足消費者差異化需求。1）大衆市場：美的 集團旗下擁有美的、小天鵝等大衆家電品牌，知名度高、覆蓋面廣。2）高端市場：隨着 家電保有量的提升，國內家電市場已經進入存量市場時代，新增需求的佔比正逐步下降， 家電行業替換需求明顯，市場對中高端家電的需求更高，2018 年，公司推出高端 AI 科 技家電品牌 COLMO，瞄準精英用戶，正式進軍高端家電領域。3）細分市場：隨着家電 產業步入成熟期，消費需求變得更加多元，有別於過去大單品主導市場的時代，挖掘細 分市場已成爲行業共識，公司針對細分消費族羣，推出了華凌、布谷等品牌，華凌主要 面向 90 後用戶，主打電商、高性價比產品，覆蓋空調和廚熱。布谷則主要針對年輕用戶， 與用戶共創，爲用戶打造“智趣生活”。4）海外市場：主要採用海外並購等方式，在全 球範圍內开拓市場，主要有开利、Comfee、優瑞家等品牌，對標歐美、東南亞、非洲等 不同市場。公司目前在東南亞和拉美等發展中國家开拓能力較強，未來將繼續开拓歐美 市場。
全球布局研發網絡，創新投入爲持續增長提供強有力支撐。美的秉承“要么第一， 要么唯一”，持續加強研發投入，布局全球優勢研發資源，構建六大研發中心，涵蓋 33 個研究領域，形成“2+4+N”全球化研發網絡，美的在國內以順德總部全球創新中心爲核 心，以上海全球創新園區輻射長三角經濟和技術高地; 海外以美國研發中心、德國研發中 心、日本研發中心、米蘭設計中心爲主，以此構建全球研發布局，發揮研發規模優勢。
2.2. 產品：國內白電龍頭企業，受益於消費升級的趨勢
2.2.1. 公司是家用空調龍頭，未來受益於消費升級
空調市場成長性強於冰洗，未來有較大的滲透率提升空間。1）根據國家統計局數據， 2021 年我國冰箱、洗衣機保有量已經達到或接近“一戶一機”的水平，理論滲透提升空 間有限。2）2021 年我國空調的百戶保有量爲 118，其中城市百戶保有量爲 150 臺，農村 保有量爲 74 臺，考慮到城鎮居民住宅通常包括兩個臥室和一個客廳，因此我們認爲城鎮 居民的空調百戶保有量天花板爲 300 臺，農村空調保有水平尚未達到“一戶一機”的水 平，仍有較大提升空間。3）根據產業在线數據，16-21 年冰箱、洗衣機、空調內銷量 CAGR 分別爲-2.11%、1.59%、6.97%。相比冰洗，空調的行業成長性較強。
美的是家用空調行業的龍頭企業，價格+產品優勢並行。1）根據產業在线數據，2021 年美的空調內銷量市場份額爲33.27%，內銷量份額位列第二（格力內銷量份額爲37.37%）。2016-2020 年以來，美的空調份額不斷提升，美的成本優勢和產品性能突出。2）成本方 面，美的通過柔性生產、渠道提效等方式降低營業成本，更大的空間可以選 擇提升公司盈利能力或讓利給消費者。根據奧維雲網數據，自 2019 年开始，美的空調的 銷售均價开始降低，對格力形成明顯的價格優勢。3）美的空調性能優勢突出，美的空調 擁有高智能化模糊邏輯控制技術和高靈敏遙控遙感技術；美的擁有強效殺菌技術，除臭 殺菌過濾技術，冷風清新；美的採用智能溫控技術，搭載智能紅外監測功能，實時感應 人體所需風感並作出相應調整。
空調消費升級趨勢明顯，空調市場有望迎來銷售均價提升。1）根據奧維雲網數據， 2021 年 1-12 月空調线上、线下零售均價不斷提升，排除原材料價格上漲帶來的終端直接 提價的因素，我們認爲空調消費升級趨勢明顯，這表現爲消費者對外觀、功能、品牌提 出了更高層次的要求。2）在外觀上，市場上不斷出現棱角、月球感的設計。在操作上， 帶有智能遠程控制的空調不斷推出。3）在性能上，新風空調 2021 年线上、线下零售額 分別同比+492.7%、57.4%，全渠道零售額爲 27.3 億元，新風空調滲透率（分母爲空調全 渠道零售額）爲 1.78%。隨着空調用戶的健康意識提升，我們認爲新風空調滲透率有望進一步提升（奧維雲網）。新風空調終端零售價格大致是普通空調的 2 倍，同時美的是新風 空調的龍頭企業，我們認爲美的有望把握新風空調滲透率提升帶來的空調量價雙升的機 會。
2.2.2. 冰洗消費需求升級，美的銷量份額不斷提升
公司是中國洗衣機龍頭企業，全品類布局把握高端化的消費趨勢。1）根據產業在线 數據，2021 年美的系（美的+小天鵝）洗衣機內銷量市場份額爲 29.64%，位列行業第二 （第一爲海爾，內銷量份額爲 36.59%）。2）洗衣機消費結構升級趨勢明顯。一方面，洗 衣機平均容量全渠道提升，2021 年波輪、滾筒單洗全渠道容量分別爲 8.3KG、9.6KG；另 一方面，洗衣機的烘幹功能受到消費者青睞，洗烘一體機线上、线下份額分別爲 35.0%、 49.8%（奧維雲網數據）。3）美的 COLMO 洗衣機搭載 AI 科技，COLMO 洗衣機能夠通 過智感模型精確判斷衣物面料和調整轉速，同時能夠針對不同面料智能匹配洗滌程序， 我們認爲美的以其優秀的產品技術把握洗衣機產品結構性升級的趨勢。
洗衣機保有量接近一戶一機的水平，幹衣機有望貢獻新增長曲线。1）根據國家統計 局數據，2020 年我國洗衣機的百戶保有量爲 96.7 臺，洗衣機的成長邏輯從“量增”切換 爲“價增”。2）幹衣機有望貢獻新的增長曲线，2021 年 Q1-3 幹衣機全渠道零售量累計 57.5 萬臺，同比增長 51.2%，零售額累計 35.5 億元，同比增長 95.8%（奧維雲網）。3）在 健康消費意識覺醒（消費者意識到衣物露天晾曬可能會沾灰）、居民生活質量提升（特別 是長江中下遊梅雨季衣物長時間難以晾幹）的大背景下，幹衣機銷量有望進一步提升， 目前幹衣機正處於培養消費認知的階段，未來增長空間廣闊。3）美的 COLMO 和小天鵝 推出洗烘套裝，我們認爲套系化銷售有助於提升客單價值，美的有能力把握幹衣機帶來 的新機遇。
冰箱消費結構升級，美的份額不斷提升。1）冰箱市場進入多溫區、多容積時代，法 式多門、十字 4 門、對开門冰箱线上、线下零售額佔比不斷提升。冰箱市場進入存量時 代，市場需求以替換需求爲主，因此消費升級趨勢明顯。2）消費者更加注重冰箱產品的 品牌力，因此冰箱的行業集中度不斷提升，美的和海爾的內銷量份額自 2013 年起不斷提 升，2021 年美的內銷量市場份額爲 16.34%。（報告來源：未來智庫）
2.2.3. 廚電和小家電品類迅速拓展，打造新增長曲线
傳統煙竈內銷量穩定，行業集中度提升美的或可受益。1）吸油煙機保有水平仍有較 大的提升空間。2020 年我國吸油煙機城鎮每百戶保有量爲 82.58 臺，農村爲 30.89 臺。吸 油煙機是城鎮生活的必需品，對比需求剛性同樣強的冰箱、洗衣機，保有量仍有較大提 升空間，且考慮到我國城鎮化的趨勢（城市煙機需求剛性強於農村），我國吸油煙機市場 規模仍有較大的提升空間，預計 20-25 年內銷量 CAGR 爲 3.22%。2）傳 統煙竈安裝屬性強，具有較強的地產後周期屬性，我們認爲近期國家出臺系列政策“穩 增長”，地產形勢有望迎來邊際向好。3）美的煙竈定位大衆化，2021 年美的吸油煙機、 燃氣竈內銷量份額爲 10.52%，位列行業第三，煙機行業競爭格局相比白電更加分散。在 原材料價格上漲的背景下，吸油煙機行業出清明確、行業集中度提升有望，美的或可受 益。
廚電新興品類市場規模快速提升，美的把握新興廚電機遇。1）根據產業在线數據， 2019-2021 年洗碗機、集成竈內銷量 CAGR 分別爲 12.67%、18.55%，市場規模快速提升。 2）集成竈方面，美的於 2017 年加入集成竈市場，以美的、華凌雙品牌進行布局，美的 品牌市場份額快速提升，2021 年，美的线上市佔率達到 3.99%，排名第八；KA 市佔率 爲 12.17%，排名第三。目前美的品牌已向中高端布局、華凌主打中低端市場，2021 年 兩者的线上銷售均價低於集成竈企業產品。3）洗碗機方面，隨着洗碗機產品性能升級， 產品更加適合中國人的飲食習慣，且消費者對洗碗機的認知度不斷提升，我們認爲 2035 年洗碗機銷量可達 2371 萬臺，較 2021 年內銷量有 11 倍的上行空間。美的洗碗機長期 以外銷出口爲主，擁有深厚的技術儲備，未來有望發力國內市場。
提早布局小家電領域，廚房小家電地位顯著。1）美的是最早全方位布局廚房小家電 的企業，1993 年前美的成立美的電飯煲公司，正式進入廚房小家電行業。2）2001 年美 的开始生產微波爐、飲水機等，2002 年美的電飯煲公司改爲廣東美的生活電器制造有限 公司，並成立生活電器事業部，生活電器制造有限公司主要生產廚房小家電如微波爐、 破壁機等。3）2018 年美的進行事業部改革，考慮到生活電器和環境電器渠道高度重合， 公司將生活電器與環境電器事業部合並，目前美的生活電器事業部主營廚房小家電和環 境類小家電。4）美的在廚房小家電市場長期耕耘，形成了良好的品牌力和口碑，2021 年 美的小型廚房電器（含破壁機、微蒸烤臺式機、榨汁機、電磁爐、電水壺、電飯煲、電 壓力鍋、豆漿機、養生壺、電蒸燉鍋等）零售額线上、线下市場份額分別爲 25%、29%， 位列行業第一，市場地位顯著。
發力清潔類電器，生活電器打开新的成長空間。1）隨着掃地機器人技術不斷改進、 更新，“懶人消費”崛起，掃地機器人市場規模快速擴張。根據奧維雲網數據，16-21 年 掃地機器人終端零售額全渠道 CAGR 爲 25.60%。2）掃地機器人功能升級爲品牌商獲得 更大溢價空間，2016-2021 年全渠道零售均價從 1404 元提升到 2073 元，掃地機器人的附 加功能如自動換洗、集塵也在 2021 年陸續推出。3）根據奧維雲網數據，2021 年美的掃 地機器人均價低於行業平均水平，主打中低端掃地機市場，2022 年美的掃地機產品升級。2022 年 3 月美的 S8 掃地機器人上市，搭載 LDS 激光導航和 LDS 傳感器避障技術，洗拖 一體，相比美的之前主打的 1000 元左右的掃地機器人技術有較大提升。4）美的新品掃 地機功能升級，基本滿足家庭生活需要，同時相比科沃斯、石頭更具備性價比，掃地機 有望打开公司生活電器業務新的成長空間。
2.3. 渠道：T+3 模式以銷定產，效率顯著提升
美的具備渠道轉型的基礎，美的通過 T+3 模式“以銷定產”改變原有的壓庫存模式。 1）2013 年开始，電商平臺興起，美的是最早开始布局電商渠道、推行電商直營的家電企 業之一。2013-2018 年美的线上收入佔比從 2.47%提升到 19.10%。2）2018 年美的上线美 雲銷系統實行網批制，b 端（終端門店、二級經銷商等）可以越過一級代理商直接下單， 廠家通過美雲銷快速掌握渠道銷售和庫存等信息，加強廠商和渠道商之間的聯系。3）從 生產端看，美的推行智能生產，產线能夠根據不同的產品型號靈活提示需要安裝的零部 件，實現小批量、定制化的柔性制造，按需生產。4）物流方面，安得物流整合上下遊資 源，提供包括倉儲、幹线、區域配送等服務在內的一體化智慧物流解決方案，物流能夠 直達 b 端和終端用戶。5）T+3 的運行機制是消費者在渠道終端下單，渠道下遊开始申報 訂單（T），由工廠向上遊供應商採購備料（T+1），採購完成後進入成品制造工序（T+2）， 最後物流配送至消費者終端（T+3）。美的的 T+3 模式從消費者訂單出發，實現“以銷定 產”，改變原有“以產定銷”的壓庫存模式。
美的集團運用 T+3 模式改變渠道運行模式，對比傳統的渠道模式大不相同。我們認 爲渠道運作的本質是信息、資金、貨品的流通，我們通過這三個維度解析 T+3 模式。 信息：1）企業排產頻率提高，公司半年更新一次年度規劃，每月滾動更新三月規劃， 推行分工廠規劃產銷存。2）在具體實施上，用戶在終端下單，渠道商通過美雲銷發送訂 貨至工廠，工廠根據訂單信息備料、排產。3）傳統的壓庫存模式根據每年的排產、庫存 計劃分配銷售指標到各個渠道商，渠道商根據排產和預測銷量在備貨期積壓庫存，這種 模式容易導致終端需求與工廠出貨相脫節。
資金：1）在傳統的买斷制下，渠道商通過买斷貨品的方式逐級滲透，企業難以管控 終端價格，銷售終端容易出現惡意壓價的後果。在 T+3 模式下，美的能夠監測終端零售 價格，加強企業對銷售終端的價格控制。2）從渠道考核看，美的積極推行經銷商向服務 商轉型，致力於渠道扁平化建設，原來的層層买斷制度被取代。在 T+3 模式下，服務商 的考核以安裝卡爲標準，特價機和流量機按照錄入安裝卡爲標準，以不同的方式結算。
貨品：1）從產看，美的爲實現柔性生產精簡了 SKU 的數量，並且在產线上引入了 模塊化和智能生產，安裝工人在產线操作時可以根據指引安裝部件，在裝配錯誤時產线 也會提示。2）從庫存看，T+3 模式以銷定產減少了庫存在工廠和渠道的積壓，庫存則是 以物料、零部件的形式轉移到上遊供應商。美的定期預測下遊需求，向上遊供應商大批 量購买原材料，在收到訂單需求後，美的從原料供應商提貨。3）倉儲物流方面，安得物 流全方位覆蓋全國 2875 個區縣（覆蓋率 100%）和 39862 個鄉鎮（覆蓋率 97%），並且能 夠從中心倉直達；安得物流在全國布局 12 個基地倉、117 個區域配送中心、2500 個最後 一公裏網點，物流可直達用戶。
美的 T+3 模式提升渠道運作效率。1）減少工業庫存和渠道庫存和終端零售之間脫節 的情況，庫存從工廠端轉移到上遊供應商（公司依舊堅持大規模採購）。自 2018 年 T+3 在美的集團全面實施以來，美的在全國的倉庫從 2200 多個減少到 2020 年的 138 個，倉 庫數量下降了 95%；550 多萬平的倉庫面積減少到了 2020 年的 160 多萬平方米，倉庫面 積下降 70%（2021 年安德物流全國基地倉面積共計 136 萬平方米）。2）T+3 模式下，通 過美雲銷系統，工廠可以直接知道下遊需求，並且精準供貨，無需指定通過一級經銷商 制定庫存計劃，代理商地位被進一步削弱，代理商加速向服務商轉型。並且安得物流搭載雲計算系統，全程可視。3）T+3 模式下，倉配效率提升帶來存貨周轉率的提升，傳統 倉配裝卸次數是 6 次以上，而 T+3 最優是 2-3 次，提升了存貨的周轉效率。
積極布局前置倉，百尺竿頭更進一步。1）美的的前置倉布局在距離消費者不到 3 公 裏的位置，快速響應消費者需求，實現“送裝一體”、提升用戶購买體驗。2）在庫存管 理上，美的已經實現全渠道統一倉儲的“一盤子貨”模式，前置倉模式實行後，美的推 動全國所有零售商的庫存共享，並將全部貨源放在前置倉，提升渠道的運行效率、便於 渠道下沉。3）我們預計公司 2022 年在全國布局 2000+個前置倉，截至到 2021 年 11 月全 國範圍已布局 300 個前置倉。
2.4. 品牌：新營銷打造科技感，品牌出海勢在必行
2.4.1. 營銷與時俱進，打造年輕與科技的品牌形象
美的營銷懂得與時俱進，擁抱新營銷打造年輕、有科技感的品牌形象。1）考慮到小 家電具有衝動消費和粉絲效應，美的小家電積極擁抱 MCN 營銷模式，切入主流直播平臺， 邀請流量明星代言。美的美居成功地通過抖音挑战賽、直播綜藝等一系列動作，給用戶 呈現出美的智能家居遊戲場景，打造年輕化的品牌形象。2）年輕的消費羣體對產品的科 技含量有了新的要求，美的打造一個有科技感的品牌形象，尤其是高端產品。例如美的 COLMO 對自身的定位是“AI 科技家電”，美的 COLMO 注重產品科技的宣傳，重點宣傳 產品搭載的 AI 技術，例如冰箱的“AI 多維營養科技”、空調的“AI 智慧眼”，洗衣機的 “AI 輕幹洗”，對產品的宣傳不離關鍵詞“AI”。
2.4.2. 海外布局經歷“OEM→OBM”的過程，公司加強海外自主品牌建設
美的海外布局過程爲 OEM 輸出產品→並購獲得渠道和品牌，海外運營經驗豐富。1） 美的的海外布局最早從 OEM 开始，美的的產品也通過 OEM 开始走向世界，爲海外企業 做代工也爲美的創造了規模效應，美的在全球家電供應鏈中的成本優勢被進一步放大。 2007 年美的第一個海外制造基地在越南建成投產，开啓了海外建廠的新時代。2）OEM 利潤率低且容易受到下遊客戶的制約，而自主品牌有更強的穩定性，根據微笑曲线理論， 自主品牌能夠提升制造企業整體的盈利能力。美的自 2011 年开始通過並購海外公司的方 式獲得其當地的渠道和品牌（收購开利在拉美的業務），其中 2016-2017 年期間美的進行 了 5 次大型並購（東芝、KUKA、Clivet、Eureka、高創）。3）截至 2020 年底，美的在全 球擁有約 200 家子公司、28 個研發中心和 34 個主要生產基地，員工約 15 萬人，業務覆 蓋 200 多個國家和地區。其中，在海外設有 18 個研發中心和 17 個主要生產基地。4） 2010-2020 年期間，美的海外收入 CAGR 爲 15.2%，2020 年美的海外收入佔比爲 42.6%， 相比 2010 年提升了 13.99 pct。
美的海外 OBM 佔比有望提升，品牌出海勢在必行。1）美的 2020 年海外布局中 OEM 佔比超過 30%， 到 2025 年美的外銷的自主品牌 OBM 業務佔比目標是達到 50%以上。 2）美的並購的自主品牌在當地具有成熟的運營經驗，美的助其迅速扭虧。例如東芝品牌 大家電在日本、越南、泰國等主要國家的零售量份額分別爲 9.1%、10.6%、10.3%，零售 量份額位列當地前列。3）美的在拉美和西歐地區用美的品牌切入，同時美的的品牌營銷 策略因地制宜、順應當地文化，例如美的贊助英超球隊曼城和巴甲球隊科林蒂安，順應 當地的足球文化。4）我們認爲美的自主品牌策略成熟，有多年深耕海外的經驗，被並購 的自主品牌在當地有成熟的產品和渠道基礎，我們看好美的品牌出海的長期趨勢。
3. B 端：產業外溢打造新增長曲线
3.1. 工業技術：科技驅動未來
3.1.1. 以科技爲核心，布局四大業務板塊
以科技爲核心，家電零部件、汽配、工控、新能源業務齊頭並進。1）2021 年 12 月 30 日，“美的機電”正式更名爲“美的工業技術”，機電事業羣升級爲工業技術事業羣，工 業技術事業羣的愿景是“科技驅動未來”，符合美的轉型科技集團的战略定位。2）美的 工業技術覆蓋家電零部件、汽車配件、工控部件和綠色新能源，其中 GMCC 美芝和威靈 電機主營壓縮機和電機，2021 年全年 GMCC 美芝產出空調壓縮機 1 億臺，全球出貨量份 額爲 45%（公司公告），爲下遊美的空調提供壓縮機自配套服務。美仁半導體主營家電芯 片制造，合康新能主營變頻器及光伏發電集成、儲能電池，2020 年合康新能收入體量爲 12.57 億元。3）美的工業技術 21 年前三季度實現收入 148 億元（企業合並報表端），2020 年總產值 325 億元，目標 2025 年產值達到千億元規模，20-25 年對應 CAGR 爲 25%。
3.1.2. 美芝是全球制冷電器壓縮機龍頭，下遊壓縮機自配套帶來穩定需求
壓縮機是空調等制冷電器的核心部件，佔空調生產成本比重最大。1）空調壓縮機一 般存在於空調室外機內，將制冷劑輸送至空調的各個重要部件中，形成循環。通過壓縮 機的壓縮驅動，制冷劑的循環流動才得以實現空調運作。2）另從成本端來看，壓縮機爲 空調生產的主要成本，佔總成本比重爲 33%。壓縮機的價格下降會對空調等制冷家電的 利潤空間有顯著的提升效應。
海外產能轉移和合資模式使得中國企業引入海外壓縮機技術，美芝（GMCC）爲全 球壓縮機龍頭企業。1）從 20 世紀九十年代开始，由於中國市場的巨大潛力和低廉的制 造成本，中國迎來了壓縮機投資擴產和海外產能轉移的高峯，海外廠商紛紛通過合資形 式進入中國市場，如松下萬寶、上海日立、TCL 瑞智等合資廠商紛紛成立，一批本土企 業也積極通過引進技術等方式增強壓縮機的研發和生產能力，比如格力旗下的珠海凌達 壓縮機 1992 年從 Rotorex 引進壓縮機技術，並從日本、美國進口設備，在 1994 年實現國 內第一批滾動轉子壓縮機的批量生產。2）美芝（GMCC) 創建於 1995 年，是一家專業化 研發、生產、銷售空調用旋轉式壓縮機、往復球承式冰箱壓縮機的大型中日合資企業。 1999 年被美的收購，成爲其控股子公司（廣東美芝制冷設備有限公司），美的控股 60%， 日本東芝佔比 40%。隨後美芝不斷擴產建廠，先後在廣東、安徽成立新的公司，目前 GMCC 具備年產能空調壓縮機 9000 萬臺、冰箱壓縮機 3800 萬臺、電機 2.2 億臺。
美芝制冷壓縮機顯著受益於產能擴大帶來的規模優勢以及上遊產業鏈的國產轉移， 生產成本及產品售價不斷下降，競爭優勢明顯。1）公司的壓縮機生產規模自 1997 年 100 萬臺增加至 2021 年近 1 億臺，產能放量帶來規模優勢，單位生產成本隨之降低。2）1990 年代最初引進日系壓縮機生產技術時，國內產業鏈配套尚不齊全，壓縮機產线上 95%的 生產設備及 50%以上的零部件均爲國外進口，生產成本高昂。3）經過三十年的發展，產 线的自動化及數字化程度更高，95%以上的設備均爲中國制造，近 100%的壓縮機零部件 均能實現國產供應。上遊產業鏈的國產轉移以及充分競爭使得公司生產成本大幅下降， 壓縮機售價業從 1000 元/臺下降到了 200-300 元/臺（2021 年，美的工業技術數據）。一方面帶動美的自配套空調生產成本下降，另一方面有利於外部市場的價格競爭。
下遊自配套帶來穩定需求，同時充分參與全球化競爭，美芝穩坐全球壓縮機市場龍 頭。1）美芝壓縮機一部分用於美的空調的自配套，需求穩定。隨着中國空調產銷量的快 速增長，以及美的在空調市場上的龍頭地位，美芝壓縮機的銷量遙遙領先，2006 年即實 現壓縮機市佔率第一。2）美芝也作爲第三方供應商參與全球競爭，下遊客戶包含伊萊克 斯、富士通、志高等 。公司內部策略是實現全球市場全覆蓋和各類產品覆蓋，根據不同 國家不同市場的發展特點差異化進行產品的研發和推廣。3）截止 2021 年美的家電制冷 壓縮機實現出貨量已突破一億臺，佔全球近 45%的市場份額，穩坐市場龍頭地位。4）鑑 於壓縮機行業具有較高的技術壁壘和規模壁壘，新進入者難以在技術上實現突破，未規 模化量產的產线生產成本降低空間小，不具備競爭優勢和生存空間，因此進入壁壘高。 綜上我們認爲，在自配套需求和全球競爭規劃下，美芝有望長期保持全球第一的市佔率。
3.1.3. 布局新能源車汽配業務，提供全套新能車解決方案
新能源車用熱管理系統分爲三部分，其中熱泵單車價值最高。1）新能源車用熱管理 系統分爲乘員艙熱管理系統、電池熱管理系統、電機電控熱管理系統，傳統燃油車只需 要針對乘用艙配置熱管理系統即可，新能源車熱管理系統需要對電池（否則鋰電池在高 溫環境下性能不穩定）、電機散熱或余熱回收，因此新能源汽車的熱管理系統是三者結合 的系統，單車價值量高於普通燃油車。2）新能源車用空調制熱系統分爲 PTC 和熱泵兩大 類，PTC 的原理是利用暖風芯體降低溼度、電阻絲加熱空氣提升溫度。制熱時鼓風機將 外部空氣吸入空調系統，壓縮機將空氣中的熱量壓縮形成熱空氣，熱空氣被輸送進車廂 內，剩余的氣體被排出車外；制冷時則將四通閥方向調轉，空氣熱量從車內向車外流出。 目前的熱泵系統最低工作溫度爲零下 10-20 攝氏度之間，爲防止熱泵失效，大部分熱泵汽 車仍會配置低壓 PTC 作爲輔助。3）根據浙商證券汽車組 2020 年 11 月 19 日發布的研報 《新能源高壁壘賽道，熱管理迎來黃金期》，燃油車、新能源 R134a 非熱泵、新能源 R134a 熱泵系統熱管理系統價值量區間分別爲 2190-3120 元、5045-7075 元、6650-8980 元之間， 新能源車熱泵空調系統單車價值量最高。
新能源汽車熱管理系統與傳統燃油車大不相同，家電企業具備進軍新能源車熱管理 的基礎。1）新能源汽車熱管理系統相對於傳統燃油車，新增了動力電池、電機及電子部 件等多部件多領域的冷卻需求，冷卻系統更爲復雜。2）制熱系統方面，傳統燃油車依靠 發動機的水將發動機熱量傳送到空調箱內的暖風芯體，對空氣加熱後送風。而新能源車 靠電機驅動，無法產生足夠熱量爲車內供熱。目前新能源車主要採用 PTC 制熱，通過加 熱電阻絲的方式傳送熱量，類似家用空調的電輔熱功能；熱泵空調系統的制熱原理是鼓 風機將外部空氣吸入空調系統，壓縮機將空氣中的熱量壓縮形成熱空氣，熱空氣隨即被 輸送進車廂內，類似家用空調的制熱功能。3）新能源車空調系統與家用空調系統共享四 通閥、電子膨脹閥等零部件，整車系統與家用空調更加相似，但是對零部件做工的精細 程度要求更高，部件自配套的家電龍頭企業具備進軍新能源汽配的基礎。
我們認爲美的向新能源車汽配方向產業外溢具備先天的優勢。1）美的具備向新能源 車熱管理轉型的生產、技術基礎。美的車用汽配業務覆蓋新能源車熱管理、驅動部件、 輔助駕駛开關，美的輸出全方位車用零件系統服務。在車用壓縮機和電機領域，美的具 備批量生產的成本優勢。2）战略層面，新能車組件得到公司全力支持，公司加大研發投 入。美的威靈汽車部件公司內部提出“333 战略”，過去 3 年專注核心零部件，未來 3 年 着眼集成組件，再接下來 3 年則致力於成爲新能源車系統級解決方案供應商。3）美的工 業技術內部有強協同效應，工業技術旗下的合康新能提供新能源汽車的動力總成、電機 控制器、輔助動力系統等產品，美仁可生產芯片，美的具備輸出整套車用熱管理方案的 天賦。
3.2. 樓宇科技：以商用暖通空調爲基礎，建設低碳的智慧樓宇
3.2.1. 公司商用央空战略地位提升，全力把握智慧樓宇新趨勢
商用中央空調成立單獨事業羣，公司將樓宇科技上升到新的战略高度。1）起初美的 成立單獨的中央空調事業部，該事業部負責家用和商用中央空調業務，2020 年美的集團 將央空的 C 端業務分拆至智能家居事業羣，中央空調事業部專注 B 端業務。2）2021 年 9 月美的集團成立“美的樓宇科技事業部（MBT）”，以數字化平臺爲核心，樓宇科技事業 部的經營範圍包括商用中央空調、智能控制、數據平臺。3）美的樓宇科技以商用中央空 調爲主， 2021 年前三季度收入規模佔比分別爲 85%，電梯業務及智能控制業務佔 15%。 美的樓宇科技推出樓宇數字化平臺 iBuilding，公司正在從單一暖通設備提供商向綜合性 數字化樓宇解決方案提供者轉型。
3.2.2. 商用央空競爭格局分散，美的自主研發+並購整合功底扎實
商用中央空調格局分散，美的是中央空調市場龍頭，商用央空份額有進一步提升的 空間。1）根據產業在线數據，2021 年中央空調行業規模爲 1232 億元，其中 21H1 央空 公裝渠道佔比爲 61.4%。2）2020 年家用、精裝修中央空調市場 CR5 分別爲 76.7%、81.3%。 商用央空市場 CR5 僅爲 42.66%，商用中央空調精裝修競爭格局相比精裝修、家裝零售更 加分散，原因系商用央空競爭環境更加激烈，大型商用樓宇客戶傾向於使用多套暖通方 案。分產品看，適用於商用制冷和大型制冷場景的風冷螺杆機、水冷螺杆機、離心式水 機 2020 年 CR3 分別爲 38.8%、27.4%、45.8%，對比多聯機與單元機行業集中度仍然較低。 3）美的是中央空調行業的龍頭企業，2020 年美的+酷風央空出貨額市場份額爲 14.2%， 位列行業第一。分產品看，美的優勢主要集中在多聯機和單元機上，美的在家用氟機市 場保持領先的地位；在商用和大型制冷設備細分領域，美的的離心機和螺杆機水機的份 額有望進一步提升。
自主研發苦修內功，並購+合資吸收先進技術。1）美的自 1999 年進入中央空調市場， 美的商用中央空調的技術來源是成立合資公司+自主研發。2004 年重慶美的通用制冷有限 公司成立，發力離心機業務。原美的中央空調研發費用率爲 4%-5%之間，超過公司整體 研發費用率，可見中央空調在美的的战略地位。2）2006 年美的中央空調事業部成立，研 發出國內第一臺變頻離心機組。美的與开利（2008 年）、博世（2016 年）成立合資公司， 打开輕商、多聯機央空市場；2016 年，美的集團並購意大利大型商業水機制造企業 CLIVET 的 85%股權，美的通過多次並購與合資獲得央空的先進技術和管理經驗。
3.2.3. 把握建築減碳與智能化趨勢，美的引領電梯和樓控國產替代
雙碳政策助推建築節能減排，建築數字化勢在必行。1）我國大型公共建築能耗中， 2020 年暖通系統能耗約佔樓宇總能耗的 60%，電梯能耗約佔 15%，建築行業未來通過提 升強制性節能標準、即有建築改造、農村節能建設、可再生能源建築應用等措施，通過 智慧樓宇管理系統實現多產品協同和高效節能有助於國家碳中和战略。2）數字化建築通 過數字平臺和樓宇自動化系統實現房屋內溼度和溫度的精準控制，提供最佳的冷熱源和 分配系統以及照明和遮陽的優化控制，能源優化的趨勢將向樓宇聯網、信息技術和能源 管理方向發展。
樓宇自控潛在行業空間大，在雙碳推動下有望未來 5-10 年內釋放。1）根據前瞻產 業院數據，2021 年樓宇自控市場規模爲 71 億元，16-21 年 CAGR 約爲 7.26%。2）樓宇 自控是樓宇信息流和能源流的中樞系統，減少管理與控制的決策距離，提升能源使用和 分配的科學性和有效性。樓宇自控系統包括管理層、控制層、末端設備層、機電被控設 備，覆蓋樓宇照明、暖通、安防等板塊。3）我國樓宇自控滲透率有較大的提升空間。2021 年我國樓宇自動化的比例僅有 10%左右；美國、日本等很多國家裏樓宇自動化已佔 30% —40%的規模。根據美控智慧建築數據，未來 5-10 年內,我國的樓宇智能化市場還有 3 到 5 倍的發展空間。4）目前，我國樓宇自控水平相比美國、日本低的原因是國內缺少關於 樓宇自動化的統一標準，並且國內樓宇自控起步晚（美國 20 世紀 80 年代开始推行樓宇 自控）。我們認爲在國家雙碳政策持續推行、城市化率不斷提升的背景下，樓宇自控的行 業空間有望釋放。
電梯行業以外資或合資爲主導，國產電梯企業崛起。1）根據中國電梯行業年鑑數據， 2019 年電梯的市場規模爲 4200 億元，同期中國電梯產量爲 117 萬臺（國家統計局數據）， 行業單臺電梯的價值爲 36 萬元。2020 年、2021 年國內電梯產量分別爲 128 萬臺、155 萬 臺，估算 2020、2021 年國內電梯市場規模空間分別爲 4595 億元、5564 億元。2）我國電 梯行業集中度較高，主要集中在頭部外資企業。根據前瞻產業院數據，2020 年電梯行業 CR6（奧的斯、迅達、通力、蒂森、日立、三菱）爲 70%。3）大量中國電梯制造企業從 爲外資企業生產配套零部件开始，在生產過程中不斷學習和消化技術，積累資本，改進 經營管理水平，並逐步轉型爲整機制造企業。其在中低速電梯產品方面，國產品牌憑借 較高的性價比，逐漸打破了外資品牌對我國電梯市場的壟斷。我們認爲電梯行業的國產 替代進程已經开始，2020 年我國電梯行業 CR6，相比 2019 年下降 5 pct，頭部外企的市 場份額主要流向了國產電梯企業。
我們認爲美的集團能夠引領中國智能化建築的國產替代進程。1）我們發現其他的外 資企業只涉足樓宇科技的部分業務，例如大金只有暖通空調業務，東芝等一系列日資企 業缺少 BMS，西門子和江森自控缺少電梯業務。2）美的樓宇科技涉獵廣泛，“軟硬兼施”。 硬件方面，美的樓宇科技事業部布局暖通空調（美的+Clivet）、菱王電梯。軟件方面，美的打造樓宇弱電智能化系統——美控智慧建築，美的樓宇科技研究院推出數字化平臺 iBuilding。3）縱觀中國制造業的歷史，美的、海爾、格力等一系列中國企業引領了中國 家電行業的國產替代，我們認爲美的有望以暖通空調爲核心，提供全方位的樓宇控制服 務，开啓 B 端樓宇行業國產替代的新篇章。（報告來源：未來智庫）
3.3. 機器人及自動化：KUKA 盈利能力逐步兌現
3.3.1. 順應工業自動化趨勢，工業機器人規模快速擴張
全球工業機器人市場穩定增長，2016-2020 年中國機器人銷售額年復合增速高於全球 水平。1）據國際機器人聯合會 IFR 統計，2020 年全球工業機器人出貨量達 38.4 萬臺， 同比增加 0.5%；其中，中國地區機器人出貨量佔比最大，佔比 44%，同比增加 19.8%。 IFR預計 2021 年全球工業機機器人出貨量有望達 43.5 萬臺，2024 年出貨量則可能達 51.8 萬臺。2）2016-2020 年中國工業機器人銷售額 CAGR 爲 11.73%，遠高於 2016-2020 年全 球工業機器人銷售額 CAGR 1.29%。
人工成本上升倒逼工業機器人密度提高 ，柔性生產需求推動中國工業機器人長期發 展。1）近年來，國內勞動年齡人口數量下降，人口紅利逐步消失，勞動力成本上升，催 生“機器換人”需求。中國工業機器人密度增長迅速（密度代表每一萬個制造業人口擁 有機器人數），從 2015 年的 49 臺/萬人增長至 2020 年的 246 臺/萬人，但仍與韓國（932 臺/萬人）、新加坡（605 臺/萬人）、日本（390 臺/萬人）等有巨大差距，應用密度有大幅 提升空間。2）工業機器人柔性化生產可實現多品種、小批量、定制化生產，提高生產效 率，降低運營成本。作爲全球最大和產業鏈最全的國家，在制造業的柔性需求、人口紅 利的衰竭的因素下，中國未來工業發展對工業機器人的需求巨大。
3.3.2. KUKA 技術扎實，與美的形成協同
庫卡作爲工業機器人技術優勢明顯，2021 年开始扭虧爲盈。1）庫卡始於 1989 年， 早期業務在焊接技術和汽車制造領域，之後逐漸成長爲一家提供智能自動化解決方案的 全球自動化公司，目前主營業務包括焊接設備、機器人本體、系統集成業務。2）技術優 勢：庫卡營收有 25%來自於系統集成，33%來自機器人本體設計制造，在本體材料及運動 控制、系統集成方面優勢顯著；2008 年开始 AGV 業務，2014 年收購瑞仕格，加碼 AGV 業務，布局醫療和物流運輸行業，先後推出康復機器人 ROBERT、AMR 機器人 KMP 600I、 衛生機器人 KR DELTA。3）KUKA 的客戶羣體覆蓋通用汽車、保時捷、BMW、西門子 等知名企業，2020 年在中國的市場佔有率（出貨量口徑）達 5.99%，排名第五。2021 年 前三季度，KUKA 實現營業收入 23.6 億歐元，同比增長 26.8%，盈利 0.3 億歐元，扭虧 爲盈。
美的與庫卡產生協同效應，助力美的 B 端轉型。1）美的集團通過境外全資子公司 MECCA 多次要約收購庫卡，分別於 2015 年 8 月、2016 年 2 月、2017 年 1 月實行要約收 購，目前已持股 94.55%，未來計劃進一步實行股權收購及私有化。2）庫卡協助美的集團 內部“智能制造”發展，推動集團的數字化轉型。借助庫卡工業機器人，美的打造集團 首個全智能化制造基地（南沙美的智慧工廠）、全球首個應用融合定位技術的 5G 工廠（美 的順德廚熱工廠），美的微波爐工廠也成功入選成爲 2021 年世界經濟論壇(WEF)最新的 “燈塔工廠”。根據美的 2019 年年報，集團內部當前的機器人使用密度爲 220 臺/萬人， 高於中國平均水平 187 臺/萬人，且美的計劃 2022 年前，公司內部的機器人密度要超過 300 臺/萬人。3）美的幫助庫卡協同布局工業機器人、醫療、倉儲自動化業務。庫卡旗下 瑞仕格物流打造智能化立體庫系統，發布庫卡 KR DELTA 和 KMP 600I 實現自動化出入 庫存取和揀選，提升物流運營效率。在醫療領域，庫卡賦能智慧醫院，打造高效院內物 流綜合管理體系，BCSS 中型箱式物流傳輸系統承擔醫院大部分物品的運輸，康復機器人 ROBERT 協助患者治療。
庫卡盈利能力兌現，機器人保有量提升，未來成長可期。1）2021 年以來，隨着全球 疫情逐步得到控制，KUKA 盈利能力得到兌現，尤其中國區訂單增長尤爲亮眼。庫卡中 國在供應鏈、制造體系、研發上賦能庫卡，供應鏈中 30%至 40%來自國內，未來計劃實 現 80%國內供應；制造體系上，目前國內工廠已實現 4 至 5 萬臺產量；研發上，已實現 三軸四軸機器人和 AGV 的本土化研發及銷售。預計 2021 年機器人中國地區收入佔庫卡 集團的 20%，計劃 2025 年前中國區收入佔比提升至 30%。2）美的未來機器人保有量要從 360 臺/萬人提升至 500 臺/萬人，以降低用工成本與季節性波動，適應中國市場，庫卡 中國區未來增長空間廣闊。
3.4. 數字化平臺：數智引領時代
3.4.1. 美雲智數：打造工業互聯網平臺
美雲智數作爲美的集團全資子公司，建設並推廣美的工業互聯網平臺 M.IoT。美雲 智數作爲數字化轉型的重要一環，致力於做最懂制造業的全價值鏈雲服務專家，深度融 入 40 多個細分行業，以智能制造、物聯網、大數據、雲計算、移動互聯等技術爲依托， 提供“咨詢+產品+實施”的全流程數字化解決方案。目前已服務 40 余個細分行業，200 多家企業，外部收入已佔六成。
中國工業互聯網市場廣闊，美雲智數輸出美的經驗，未來發展可期。根據中國工業 互聯網研究院測算，2020 年我國工業互聯網產業增加值規模達到 3.57 萬億元，同比增 長 11.6%。M.IoT 以美的先進智能制造爲基礎，通過把智慧醫療、智慧物流、產業金融、精密模具、自動化工廠和供應鏈協同緊密融合，形成工業雲生態，並對企業賦能，推動 生態內各領域的企業向數字化、智慧化轉型，推動工業全面數字化升級。
3.4.2. 萬東醫療：醫用影像設備龍頭企業
美的控股萬東醫療，掌握 X 光核心技術。1）2021 年美的以 22.97 億元受讓萬東醫療 29.09%股份，成爲控股股東。萬東醫療的主營業務爲影像類醫療器械的研發、制造、生 產及影像診斷服務，其影像設備主要包括醫用 X 射线機(DR)、磁共振（MRI）成像系統 等。2）萬東在國內 DR、MRI 領域穩居行業龍頭。萬東醫療自主研發了國內首臺 DR 產 品，掌握 DR 核心技術，DR 產品銷量和銷售額的市佔率均連續 10 年第一。在 MRI 領域， 公司研制出 0.36T、0.4T、0.5T 全系列永磁 MRI，並掌握核心技術，連續三年市佔率第 一。3）萬東醫療 2015 年至 2020 年營收從 8.18 億元增長至 11.32 億元，歸母淨利潤從 0.4 億元增長至 2.2 億元。2020 年實現 6,629 萬元營業收入，實現歸母淨利潤 140 萬元。
4. 對標西門子，美的具備成爲綜合型科技巨頭的條件
4.1. 回顧西門子百年歷史，爲美的集團業務向 B 端轉型提供借鑑
西門子是全球綜合型科技巨頭，體現與時俱進的特徵。1）1847 西門子成立，從指針 式電報通信起家，在隨後的 50 年時間裏進入基礎設施、能源、交通領域，並且开啓國際 化擴張的進程。2）1897-1945 年期間，西門子進入家電、軍工、醫療等領域，受到兩次 世界大战影響，西門子經營受到重創。3）1946-1988 年期間，由於世界大战結束，西門 子剝離掉軍工業務。1940 年代，以原子能、電子計算機、空間技術和生物工程爲主導的 第三次科技革命开始，西門子進軍半導體、工業自動化領域。4）1989-2006 年期間，西 門子向能源、工業、醫療業務战略轉型，通信、半導體、汽車等經營欠佳的業務板塊均 被分拆或剝離。5）2006 年以來，西門子提出“公司愿景 2020+”战略，要求加速業務成 長、提高盈利能力和精簡組織架構。在業務成長上，西門子聚焦數字化和 2B 業務，通過 不斷地並購整合打造工業數字化平臺、加強工業自動控制等。在精簡組織架構上，西門 子將組織架構從三級架構轉變回二級架構，同時 2014 年西門子將家電業務出售。
西門子 B 端業態成熟，盈利能力兌現爲美的集團提供借鑑。1）2021 年西門子集團 實現營業收入 623億歐元，同比+11.5%；淨利潤爲 67億歐元，同比+59%，淨利率爲 10.75%， 西門子集團的 B 端業務進入盈利兌現的階段。2）西門子集團主營業務分爲四大板塊，分 別爲智能基建、智能醫療、工業數字化、交通運輸業務，2021 年四項業務收入分別爲 150 億（收入佔比 24%）、180 億（收入佔比 29%）、165 億（收入佔比 26%）、92 億歐元（收 入佔比 15%）。
3）從盈利能力上看，工業數字化、智能基建、交通運輸、智能醫療業務 2021 財年調整 後息稅前利潤率分別爲 20.4%、11.6%、9.3%、15.8%。預計 2025 年西門子工業數字化、 智能基建、交通運輸業務淨利率中樞分別爲 20%、12.5%、10.25%。4）西門子 B 端業務 盈利能力較強，主要原因系西門子剝離或分拆盈利能力較低的能源、家電業務，並且 B 端業務體系成熟、後期投入相對較小，西門子各項業務 2021 年淨利率相比 2014 年顯著 提升。因此，美的集團的 B 端業務整體盈利水平對標西門子有較大提升空間。
4.2. 復盤西門子轉型道路，路徑可分爲四步走
復盤西門子科技轉型道路，我們將西門子向綜合科技型集團轉型的路徑總結爲四步 走，分別爲“战略及文化轉型→回歸核心業務+並購標的進行數字化管理→搭建工業數字 化平臺→整合產業鏈兌現盈利能力”。
战略及組織結構轉型：1）企業的經營轉型離不开文化和战略基礎，西門子的 B 端業 務轉型以战略和文化轉型爲基礎。2）1998 年西門子集團首席執行官馮必樂提出“十點改 造計劃”，其中提出通過收購的方式擴張業務，增加重組費用以幫助企業組織架構轉型， 改造會計體系、集團內部使用通用的美國 GAAP 準則，這些舉措爲西門子科技轉型提供 方法論和制度基礎。3）2014 年 5 月，西門子調整公司战略，明確公司將專注電氣化、自 動化和數字化領域。同時，西門子簡化事業部數量，將 16 個事業部合並爲 9 個事業部， 其中醫療業務權力下放、獨立運行。
回歸核心+並購標的進行數字化管理：1）伴隨業務多元化和企業組織規模擴大導致 的企業管理成本增加和效率降低，2012-2013 年西門子淨利率降低至 6%左右。西門子自 2014 年以來逐步剝離其在家電、電信設備、移動電話、計算機、半導體、照明設備等傳統業務，把自己的核心競爭力放在數字化等最具長期潛力的領域。根據西門子公告，西 門子 2014-2016 年研發費用從 45 億歐元快速提升到 55 億歐元，其中大部分研發投入增量 都用於數字化平臺开發。2）並購整合能夠幫助企業快速切入新領域，西門子通過並購核 心標的的方式快速建立完整的數字化體系。2001-2006 年西門子就已經並購了 3 家 MES （制造企業生產過程執行系統）企業，2018 年西門子並購 Mendix 借用雲平臺的資源強化 其在數字化領域的領先地位。
搭建工業物聯網平臺：1）工業物聯網的作用是加強集團各項業務之間的聯系，方便 統一管理。2016 年西門子數字化工業物聯網平臺 MindSphere 上线。MindSphere 作爲西門 子基於雲的开放式工業物聯網操作系統，是西門子工業物聯網的核心，擁有數據連接和分析的功能、开發應用程序並提供數字化服務。2）對內，MindSphere 能夠幫助不同行業、 各種規模的企業取得突破性的業務洞察和決策支持，提高設備、工廠和生產线的性能並 進行優化，整合並科學利用企業資源。3）對外，西門子形成“平臺+互補企業”的生態 系統，西門子作爲平臺領導者通過工業物聯網平臺將互補企業的碎片化資源整合起來、 進行統一管理，有助於整合並最大化使用被並購企業的資源。4）西門子的工業物聯網的 MindSphere 構建平臺生態系統，西門子的平臺資源覆蓋技術和客戶資源，吸引更多企業 加入生態以互補資源，具有較強的靈活性。
整合產業鏈兌現盈利：1）2021 年西門子工業數字化、智能基建、交通運輸、智能醫 療業務淨利潤中樞分別爲 20%、12.5%、10.5%、19%，同口徑下相比 2014 年分別提升 3 pct、 3 pct、3 pct、2 pct，產業鏈的協同效應顯現。2）西門子依托數字化平臺的優勢，整合西 門子各個業務板塊的客戶、信息資源，科學決策以提升企業的運營效率，隨着訂單量不 斷釋放，西門子各項業務盈利能力不斷兌現。
4.3. 美的與西門子有相似的基因，長遠看好美的轉型成爲綜合科技集團
結合本文 2.2，我們認爲美的在發力 To B 業務的道路上與西門子有相似之處，例如 企業文化、組織機制、業務拓展方式和數字化基礎。我們認爲美的集團已經具備轉型綜 合科技型企業的組織、技術基