紡織服飾行業春季策略：運動服飾高景氣，把握高性價比布局機會

（報告出品方/作者：申萬宏源研究，王立平、求佳峯、劉佩）

1. 運動產業鏈：專業分工，形成多贏格局

品牌與制造龍頭對話，產業鏈共享成長紅利

總體來看： 全產業鏈均強勁增長，利潤彈性高於營收。上遊供 應商業績彈性最高，同比數倍增長；中遊制造商類 別多、自身情況各異，相對分化；下遊品牌議價地 位最高，毛利率、淨利率相對高 。

具體來看：

上遊：供應商受益於棉花、羊毛、化纖價格上行， 21年業績爆發態勢，但由於競爭相對同質化，利潤 率水平差距不大。如果公司具備差異化的研發推新 和快反服務能力，盈利能力則有進一步提升動力；

中遊：強研發的ODM、一體化制造商盈利能力高 於普通OEM制造商，例如申洲國際、華利集團、浙 江自然的毛利率在28-40%，淨利率16-28%

下遊：品牌商盈利能力強於於零售商，品牌商淨 利率普遍雙位數，零售商淨利率普遍個位數。中國 品牌龍頭業績增速表現強勁，21年安踏/李寧/特步 淨利潤增速達50%/136%/77%。

2. 景氣度：零售規模新高，強勢品牌高增

2.1 後疫情時代健康意識與賽事催化，全球運動行業高景氣

全球運動服飾市場規模首超女裝，躍升爲全球第一大服飾消費品類，高景氣度領跑行業 。2021年運動裝/女裝/男裝/童裝全球零售市場規模6662/6555/4129/1716億美元，同比增速 +21.6%/19.3%/18.7%/17.1%，未來5年CAGR爲+7.5%/5.3%/5.7%/6.8% 。

全球運動服飾行業競爭格局穩定，頭部公司市場份額集中度提升，印證強者恆強格局 。2021年運動裝/女裝/男裝/童裝全球零售市場CR10（公司口徑）爲44.6%/11.0%/15.4%/14.9%， 同比提升+1.0/0.1/0.7/0.6pct。專業性決定集中化，運動服飾行業集中度顯著高於其他服裝品類 。前10大運動品牌公司市場地位穩固，Nike、Adidas穩居“兩超”地位，安踏代表中國品牌崛起。

2.2 中國運動服飾賽道成長性更佳，頭部集中度更高

中國運動服飾市場處於加速成長階段，增速高於全球，預計2026年市場規模突破6600億元。2021年運動裝/女裝/男裝/童裝中國零售市場規模3718/11056/6030/2564億元，同比增速 +19.1%/17.5%/ 18.0%/15.6%，未來5年CAGR爲+12.3%/4.0%/3.5%/10.2%；2019-2021運動裝市場規模CAGR：中國+7.8%>全球+2.7%； 2021-2026運動裝市場規模CAGR：中國+12.3%>全球+7.5%。

中國運動服飾市場競爭格局更優，集中度高於全球，終端高景氣有效轉化爲龍頭品牌高增長。2021年前10大運動品牌公司市場份額：中國CR10=83.5%>全球CR10=44.6% ； 前10大公司中，中國運動企業佔據4席：安踏（#2），李寧（#4），特步（#6），361度（#7）。

復盤過去10年，中國市場國貨崛起特徵尤爲顯著

逐年重排前10大公司，計算當年“經調整CR10”， 發現中國市場“國貨崛起”更強於“頭部集中”趨勢。

公司口徑：2012-2021年中國運動服飾市場，當下頭部 公司CR10從61.9%升至83.5%，而經調整CR10卻長期 處於80%上下，說明第一梯隊內部結構發生重大變化 ；

品牌口徑：繼Nike、Adidas之後，2021年李寧/安踏 /FILA品牌分列第3-5位，市場份額達7.7%/7.3%/6.9%， 在過去1年、5年、10年時間維度中均呈提升態勢。相較 之下，2021年Nike/Adidas品牌在中國的市場份額分別 下滑0.9pct/2.5pct。

3. 新賽道：冰雪、跑步、女子等新增長極

3.1 冰雪運動：小衆運動的大衆化，國貨搶灘萬億市場

北京冬奧續寫2008夏奧盛況，具備異於往屆的特殊意義，對中國市場商業影響力巨大。空前關注度（收視率最高）、超高含金量（金牌、獎牌數創紀錄）、現象級運動員（谷愛凌等 標杆人物）等要素齊全，勢必激發對中國市場巨大商業影響力。

北京冬奧引爆冰雪運動熱潮，2021年冰雪產業爆發式增長，萬億級產業規模可期。根據前瞻產業研究院數據：2016-2019年我國冰雪產業規模由3644億元提升至5209億元， 2020年受疫情影響導致萎縮至3811億元，而隨着北京冬奧舉辦，2021年冰雪產業規模大幅增 長至5788億元，同比2020年增長52%，同比2019年增長11%。假設維持至2025年10000億元 產業規模目標，未來4年復合增速仍將保持約15%。

3億人參與冰雪運動目標提前達成，萬億級冰雪產業規模可期。頂層規劃高目標指引，大舉推動我國冰雪運動參與率。《冰雪運 動發展規劃（2016-2025）》提出至2025年“3億人參與、萬億 級產業規模”目標，《全國冰雪場地設施建設規劃（2016-2022 年）》提出至2022年“650座滑冰場、800座滑雪場”目標 。

“南展西擴東進”成效顯著，上述高目標在北京冬奧之前提前達 成。國家統計局社情民意調查中心報告顯示，自2015年北京冬 奧成功申辦至2021年10月期間，我國冰雪運動參與人數已達3.5 億人，全民參與率達25%，提前4年完成參與度目標。（報告來源：未來智庫）

中國企業早已積極布局高成長冰雪賽道，不僅民族品牌坐享國貨崛起的時代紅利，也 有望分羹國際冰雪品牌進軍中國市場的蛋糕

安踏體育：2016年引入Descente品牌，2019年收購亞瑪芬體育，取得旗下Arc teryx、Peak Performance、Salomon等戶外品牌；波司登：2021年12月公告出資3080萬美元成立合資 公司，在中國運動服裝市場引進高端滑雪時尚品牌BOGNER，其產品價格帶在萬元級以上。

從國際滑雪品牌進入中國市場的特徵來看，2015年北京冬奧會申辦成功，开啓了加速 布局的時間窗口，中國首店選址普遍在賽事主辦地北京，功能性產品走向時尚化、高 端化，價格帶不斷上拓展，滿足中國冰雪消費市場升級的需求。

3.2 專業跑步：功能科技的直觀感知，打造爆款的集中地

HOKA ONE ONE：五大黑科技加持，專業跑步新星，2021年全球銷售額同比增長59%

加厚緩衝中底：30mm以上厚度；META-ROCKER滾動平衡科技：減少前腳掌和後腳跟之間高度差，減少自身體力消耗 ； 嵌入式鞋牀：類似汽車座椅設計，使腳後跟良好固定在中底上，增加穩定感，適應多種腳型和跑姿； J型結構：動態穩定性的代表技術，在鞋底後跟部從內側开始添加一個高密度泡沫結構，沿着鞋底 外側延伸至前掌部分，爲後跟於外側腳掌提供支撐於保護 ；Profly中底：一種雙密度中底材料，爲前掌提供強力回彈，爲後掌提供助力緩衝。

On Running：高性能運動品牌新勢力，开創結構+材料緩震科技，11年時間完成創立到上市

CloudTec中底技術：2010年首推結構緩震專利技術CloudTec ，並不斷改進 ;Speedboard支撐/推進板：2013年推出了第一個注入液體的熱塑性聚合物板Speedboard，與 CloudTec組合，能夠在緩衝着陸的同時蓄積能量；2020年推出注入碳纖維的Speedboard ; HelionTMSuperfoam緩震泡棉材料：2014年推出Zero-Gravity泡棉材料，兼具輕盈感和強大的耐磨性、 抓地力；2019 年推出首款應用Helion™ Superfoam泡棉技術（EVA和OBCs混合發泡）的鞋款Cloudswift。

國貨運動龍頭加大研發投入，強化功能辨識度，推動品牌升級與價格提升。

安踏：不斷推出氮科技、氫氣 3.0、細胞元科技等尖端科技。C202 GT專業競速跑鞋應用氮科技，採用PEBA材料超臨界發泡，疊加氮氣的極致輕彈，帶來極致 緩震回彈功能；籃球鞋繼續與專業籃球運動員合作，推出KT-Splash3、KT7等爆款。

李寧：圍繞“李寧䨻”、“李寧弜”兩大高端科技平臺和以李寧雲、李寧弧、李寧弓爲首 的減震科技，加速擴充產品矩陣。跑鞋領域搭建出競速、彈速、保護、超輕四大系列；籃 球鞋形成了馭帥、閃擊、空襲、音速四大系列。搭載“李寧䨻”的“飛電2.0 Elite”跑鞋、 “韋德之道9無限”籃球鞋，在外形設計、功能屬性、價格層級等方面直接對標耐克鞋品。

特步：聚焦跑步領域，依托動力巢科技、氣墊鞋科技、減震旋科技等打造爆款跑鞋， 贊助國內頂級馬拉松專業運動員，搭建跑者俱樂部，細化全馬、半馬、3-10 公裏、訓 練跑等不同跑步場景，旗下頂配跑鞋160X PRO和160X 3.0打开專業跑鞋成長空間。

3.3 女子運動：巨大消費羣的挖潛，“巾幗”市場空間大

新一代女性特點：教育程度高，具備一定經濟實力，崇尚健康生活，體育消費意識覺醒

中國體育用品業聯合會、尼爾森IQ聯合編制《2021年大衆健身行爲和消費研究報告》：2021 年女性健身平均總消費達6362元，同比增幅接近50%，高於大衆平均總消費的5670元 ；

安踏2021年投資者日介紹：中國女性運動服飾增速比男性高2-4個百分點，平均健身年支出高 男性15-20%，健身活躍頻次超過男性25%，超半數女性每周保持3次以上健身。

女性運動市場成爲熱點，以瑜伽運動爲代表市場規模高速增長。2020年國內瑜伽市場規模達400億元，預計至2023年可達686億元，21-23CAGR達16.9%， 相較於傳統運動品類市場，未來仍有較大增長空間。

Lululemon：從瑜伽細分賽道起步，成長爲全品類健身運動巨頭，社羣營銷打开成長空間。Lululemon在2021年2-10月（FY22Q1-3）營收達41.3億美元，同比增長54.5%。

Nike：2021財年Nike女子品類銷售增速達20%，高於男子品類9pct。2018年推出女性消費者專屬的“變革新一代”系列之後，正式發力女性市場。

國貨運動品牌加速拓展女子運動，引領國牌轉型新方向。安踏、李寧、特步攜手女性代言人（谷愛凌、鞏立姣、迪麗熱巴等），研發和設計兼具科技和顏 值的女子品類，滿足女性在不同運動場景的需求，深度發力女子品類，傳遞女性運動精神。

4. 春季推薦：高成長板塊的估值回落機會

4.1 非基本面因素擾動，春季迎來高性價比布局時刻

港股運動品牌前期股價大幅回調，主要系交易面市場負面情緒，並非行業基本面發生惡化。2月23日以來，俄烏衝突全面爆發，導致新興市場股市大幅波動 ； 3月9日，挪威政府養老基金以污名化理由，將李寧剔除投資組合。

當前市場主要擔憂點：上年同期21Q2高基數導致階段性增速壓力，以及主力品牌銷售規 模擴大後，增長自然放緩；但我們認爲，國貨品牌22Q1預計流水表現好於市場預期， 22Q2增速壓力也已被市場充分預期，國貨崛起趨勢下高質量發展確定性高。

運動制造龍頭申洲國際股價大幅回調，主要系：2021年盈利警告（31-35億元，同比 下滑31-39%）低於預期，且年初石油、棉花等大宗原材料大漲，市場擔憂對中遊制造 商成本端產生不利影響，從而導致整個運動制造板塊經歷快速下跌。（報告來源：未來智庫）

我們認爲：疫情導致產能暫停、人民幣升值導致匯兌損失的影響將邊際改善，而成本 壓力也將通過新一輪訂單報價的調整進行傳導，高成長下遊對成本轉嫁的接受度更高， 運動制造龍頭利潤率有望回歸合理水平，兼備寬護城河和高成長空間。

4.2 投資分析

後疫情時代全球運動服飾行業高景氣度延續，品牌端頭部集中度高，制造 端供應鏈壁壘高，龍頭對話格局奠定產業鏈共享成長紅利。國貨品牌和國際品牌在內 外市場的發展勢頭各自佔優，並在細分賽道、產品品類、區域市場、銷售渠道等維度 體現出更具結構性的增長特徵，強烈看好運動板塊的低位布局機會。

報告節選：

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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