波司登研究報告：中高端羽絨服龍頭企業，多維變革引領品牌重塑
（報告出品方/作者：招商證券，劉麗、趙中平）
一、公司概況：深耕行業 40 余年的國內中高端羽絨服龍頭企業
1、多元化業務結構
波司登集團深耕羽絨服行業四十余載，目前主要業務包括品牌羽絨服、貼牌加工、女裝、多元化服裝。2021 財年營 收達到 135.2 億元，近五年復合增速爲 18.8%。
品牌羽絨服：旗下擁有波司登、雪中飛、冰潔三大品牌，波司登定位兼具時尚感與功能性的中高端品牌，雪中飛 和冰潔定位大衆市場，主打高性價比，冰潔專注於线上運營。FY2021 公司品牌羽絨服業務收入規模接近 109 億 元，收入佔比達八成。
貼牌加工業務：在淡季利用闲置產能進行羽絨服加工服務，爲其他品牌進行代工生產。FY2021 公司羽絨服貼牌 加工業務收入規模超 15 億元，收入佔比達 11%。
女裝：旗下擁有柯利亞諾、柯羅芭、傑西、邦寶；傑西、邦寶定位女裝高端定制，柯利亞諾、柯羅芭爲中高端都 市女裝。FY2021 公司女裝業務收入規模 9.5 億元，收入佔比 7%。
多元化服裝：以颯美特品牌爲主，爲中小學校及教育機構等 2B 客戶提供服裝；目前多元化服裝還包括部分家紡、 男裝、童裝等品牌。FY2021 公司多元化服裝業務收入規模 1.4 億元，收入佔比 1%。
2、股權集中，管理層擁有豐富經驗
公司股權集中。實控人爲高德康、梅冬夫婦，截至 2022 年 3 月 4 日，兩人直接持股 0.03%，通過康博投資、康博發 展間接持股 26.97%和 2.41%，通過盈新國際、豪威企業間接持股 35.32%和 5.62%，合計持股比例達 70.35%。股 權集中，決策效率高。
管理層擁有豐富的行業經驗。公司管理層結構穩定，高管層基本由內部選拔，在公司均任職 15 年以上，在研發、設 計、營銷、運營等方面擁有豐富經驗，保障公司健康發展。
3、發展歷程回顧：從高速增長到高質量增長的跨越
我們將波司登發展歷程劃分爲三階段：
快速發展階段（FY2005-FY2013）：與國內衆多服裝品牌類似，通過經銷商渠道擴張推動業績快速增長。
品牌及渠道變革調整階段（FY2014-FY2016）：受宏觀經濟增速放緩消費動力不足，以及波司登品牌老化&渠道 粗放運營，多元化品牌战略失誤等因素影響，公司經歷了爲期 3 年的業績調整。
品牌重塑升級&零售轉型&供應鏈變革成功，开啓轉型上升階段（FY2017 至今）：聚焦核心業務，波司登品牌 重塑，產品端功能性與時尚度並舉，渠道結構優化提升運營效率，供應鏈柔性化數字化改造，公司重回增長軌道。（報告來源：未來智庫）
（1）FY2005 至 FY2013：渠道擴張推動業績快速增長
2007 年上市至 2013 年初爲公司規模快速擴張階段：期間公司收入規模從 FY2007（自 2006 年 4 月 1 日至 2007 年 3 月 31 日）的 56.83 億元增長至 FY2013（自 2012 年 4 月 1 日至 2013 年 3 月 31 日）的 93.38 億元，累計增長 64%； 扣非歸母淨利潤規模從 FY2007 的 6.05 億元增長至 FY2013 的 9.96 億元，累計增長 65%；總市值從上市之初的 250 億元下跌至 2013 年初的 150 億元；PE（TTM）從上市之初的 42 倍下跌至 2013 年初的 11 倍。
縱觀波司登在這一階段的發展歷程，經銷渠道擴張推動的羽絨服業務增長是公司整體業績增長的主要因素：
品牌羽絨服門店數量從 FY2009（截止至 2009 年 3 月 31 日）的 5662 家店擴張至 FY2013 的 13009 家。FY2013 年網點數的大幅增加主要是由於銷售渠道的拆分，原來的多品牌店改爲單品牌店，同時各品牌根據自身的定位擴 展更多的百貨店網點。如果按照總銷售面積計算，則 FY2013 羽絨服營業面積同比增加了 19%。羽絨服業務收 入自 FY2009 至 FY2013 收入累計增幅爲 42%，FY2013 羽絨服業務收入佔比達 76%，集團的四大羽絨服品牌 在 2012 年總市場份額比 2011 年提升了 5.6 個百分點到 40.1%。
四季化服裝業務高增長，從 FY2010 的 4.02 億元增長至 FY2013 的 12.76 億元。2009 年波司登提出“品牌化、 四季化、國際化”的“三化”战略。向女裝、男裝、童裝擴張，走向國際。此後公司收購了傑西、邦寶、柯利亞 諾、柯羅芭等女裝品牌。除此之外，還有校服“颯美特”，童裝“叮當貓”，快時尚品牌“摩高”“洛卡薇爾” 等。四季化服裝的過快增長爲日後的發展埋下隱患。
貼牌加工業務較爲穩定，從 FY2007 的 6.52 億元增長至 FY2013 的 9.55 億元。
在此期間，公司通過品牌升級毛利率從 35%提升至 51%，扣非歸母淨利潤率介於 10%-20%之間。由於衆多新品 牌處於快速擴張階段，公司整體存貨周轉天數從 88 天拉長到 132 天。
（2）FY2014 至 FY2016：產品及渠道變革調整階段
2012 年开始，國內宏觀經濟增速放緩，以服裝爲代表的可選消費品需求下滑。同時多年的渠道快速擴張以及非羽絨 服品類的快速發展留下了隱患，公司受到產能過剩、渠道過度擴張、品牌形象老化、產品差異化不足以及電商發展較 慢等因素影響，出現庫存積壓、營收下滑、業績表現承壓。波司登在 FY2014 至 FY2016 期間，收入規模從 82.52 億 元下降至 58.03 億元，降幅達 29.68%；扣非歸母淨利潤規模從 6.83 億元下降至 3.26 億元，降幅達 52.27%。總市值 從 2013 年初的 150 億元下降至 2016 年底的 60 億元，累計降幅達 60%。
從收入端看，集團通過減少生產以清理渠道庫存，並大幅度關閉不理想的經銷商門店，此舉導致了這三年收入及 利潤規模的明顯下滑。羽絨服業務收入規模從 FY2014 的 60.57 億元下降至 FY2016 的 39.77 億元，累計降幅達 34%，羽絨服門店數量從 FY2014 的 11652 家降至 FY2016 的 5271 家。其中波司登品牌收入規模從 40.5 億元 降至 33.2 億元，累計降幅達 18%，波司登品牌門店數從 4771 家減少至 3829 家。同時其他羽絨服品牌雪中飛、 康博、冰潔收縮更爲迅速。多元化服裝業務收入規模從 FY2014 的 13.01 億元降至 FY2016 的 8.26 億元,累計降 幅達 36%。
受去庫存影響，這一階段公司毛利率及扣非歸母淨利潤率明顯下滑。
（3）FY2017 至今：品牌重塑升級&零售轉型&供應鏈變革成功，开啓轉型上升階段
公司收入端從 FY2017 的 68 億元增長至 FY2021 的 136 億元，累計增幅翻倍。羽絨服業務規模從 45.79 億元增 長至 108.89 億元，累計增幅達 138%，其中波司登收入規模從 40.6 億元增長至 99.9 億元，主要爲內生增長拉 動。貼牌加工業務收入規模從 7.78 億元增長至 15.36 億元，累計增幅達 97%。非羽絨服收入規模從 14.6 億元降 至 10.92 億元。
盈利能力大幅度提升，扣非歸母淨利潤規模從 FY2017 的 3.28 億元增長至 FY2021 的 15.67 億元，累計增幅達 378%。在毛利率提升驅動下，扣非歸母淨利潤率從 FY2017 的 4.8%提升至 FY2021 的 11.5%。該階段公司總市 值的增長超過 4 倍。
存貨周轉天數保持在 120 天-180 天之間，經營淨現金流健康。
二、波司登重回增長軌道之思考：品牌重塑&產品創新&渠道及供應鏈重構
對於波司登而言，在 2017 財年後公司進行了大刀闊斧的改革：重新聚焦品牌羽絨服主業，瞄準中產階層，精準定位 中高端羽絨服賽道；提升面料及填充物科技含量，助力品牌提檔及產品提價；關閉低效經銷商門店，增开大店、升級 直營門店，提升坪效；數字化&信息化改造提升供應鏈快反比例。因此自 2017 財年至 2021 財年，公司收入、扣非 歸母淨利潤增幅分別爲 100%、378%，總市值從 2017 年初至今累計增幅達 400%+。
1、品牌重塑，布局中高端羽絨服藍海
中國羽絨服市場達到千億規模。增速快於服裝市場。根據中國服裝協會統計，2021 年國內羽絨服市場規模爲 1562 億元，16-21 年 CAGR 爲 12.7%，快於國內服裝市場增速。從競爭格局看，大衆羽絨服市場主要爲大衆休闲品牌所 佔據，如優衣庫、森馬、海瀾之家、李寧、安踏、太平鳥等，定價在 1500 元以下。高端奢侈羽絨服品牌主要包括 Moncler、Canada Goose、迪桑特、始祖鳥等，定價在 5000 元以上。而中間 1500 元-5000 元之間的市場規模大、 缺少有知名度的競爭品牌。波司登精準的切入國內中高端羽絨服領域，憑借高時尚度以及強大的產品功能，於 2017 年开始重回增長軌道。
自 2017 年之後，業務重心回歸羽絨服領域，非羽絨服僅保留女裝及校服業務，男裝及童裝逐步出清。品牌羽絨服板 塊僅保留波司登、雪中飛、冰潔三大品牌，收入佔比從 FY2017 的 67.2%提升至 FY2021 的 80.6%。羽絨服貼牌加工 業務收入佔比保持在低雙位數水平。非羽絨服業務（女裝及校服業務）收入佔比從 FY2017 的 21.4%降至 FY2021 的 8.1%。
2、技術升級提升產品功能屬性
目前公司在面料、填充物、制造工藝等方面擁有 231 項專利，建立較強的技術壁壘，產品科技感和功能性被消費者 廣泛認可。
面料：公司持續开發出超輕、航空智能調溫、SILVADUR 抗菌、熱反射、耐寒等功能性屬性面料，2019 年公司 將 GORE-TEX 防水面料融入產品，面料持續升級。
填充物、含絨量及蓬松度：選取上等大朵鵝絨，通過瑞士藍標認證和國際 RDS 認證；含絨量 90%-95%，最高可 達 1000 蓬松度。
縫合及其他技術：採用德國防絨針，高水平的防鑽絨縫制技術，協同羽絨供應商开發去異味羽絨技術。
中高端產品系列持續拓展，帶動波司登品牌價格帶提升。公司依靠產品設計能力和面料升級拓展中高端產品矩陣，开 發出泡芙系列、高爾夫系列、登峯系列、風衣羽絨服等全新系列產品，並不斷對往年產品進行升級迭代；將功能基因注入產品，提升消費者的認可度，波司登在中高端羽絨服市場已經建立完善的產品矩陣。波司登品牌均價從 2017 年 的 1000 元提升至 2020 年的 1600 元，預計 2023 年-2024 產品均價可達 2000 元。
3、线下推進大店策略，线上跨渠道運營能力強
從過去 5 年波司登品牌羽絨服業務渠道分布趨勢來看，线上佔比從 FY2016 的 13.22%提升到 FY2021 的 32%；线下 佔比則從 87.66%下降至 67.96%，线上增速快於线下。同時线下門店持續優化，關小开大，提升單店店效。（報告來源：未來智庫）
1）线下渠道：聚焦核心品類、關小店开大店、拓直營調經銷
线下渠道變化趨勢：聚焦品牌羽絨服，更看重渠道的質量，通過“關小店、开大店”的方式，在購物中心、時尚商圈和 城市的核心地帶鋪設直營店、大店；減少非羽絨服門店、減少經銷、低效門店。
從渠道類型看，拓直營調經銷，公司品牌羽絨服業務直營門店數量從 FY2017 的 1374 家增長至 FY22H1 的 1809 家，品牌羽絨服直營收入（线上直營+线下直營）從 FY2017 的 21.7 億元增長至 FY2021 的 82.3 億元，年復合 增速達 40%，直營收入增速快於线下直營店增加速度的原因在於线上直營的快速增長以及线下直營店效的提升。 經銷門店從 2918 家減少至 2192 家，品牌羽絨服經銷收入（线上經銷+线下經銷）從 FY2017 的 23.3 億元增長 至 FY2021 的 24.6 億元，年復合增速達 1%。
從渠道分布地區來看，公司實施“2+13”开店策略，聚焦北京、上海及 13 個新一线城市，在核心商圈开設大店， 提升店效，並逐步關閉低效經銷店鋪。一线及省會城市品牌羽絨服門店數量佔比從 FY2018 的 26.8%提升至 FY2021 的 28%。
分品牌看，波司登品牌渠道數量從 FY2017 的 3392 家增長至 FY2022H1 的 3654 家，雪中飛、冰潔分別減少 34 家、519 家；非羽絨服渠道數量從 FY2017 的 778 家減少至 FY2022H1 的 466 家。
2）线上跨渠道運營能力強
公司注重线上渠道運營，與天貓、阿裏、抖音等多平臺合作，线上營收佔比不斷提升。FY2021，公司品牌羽絨服线 上營收 34.9 億元，FY2017-FY2021 年復合增速爲 46.5%，營收佔比從 17%提升至 32%。 雙十一 GMV 持續提升，社媒渠道運營良好。19 年-21 年波司登品牌雙十一 GMV 增速保持高增長，线上價格帶持續 提升。並依靠較強品牌實力，在抖音平臺扶持下自建直播團隊，新社媒渠道運營良好，目前旺季抖音平臺單月 GMV 已經達到 2 億。
4、營銷渠道拓展，新零售營銷效率提升
品牌營銷渠道廣泛，新零售營銷提升轉化率。公司自 17 年之後推動營銷多元化，通過設計師、熱門 IP 聯名提升品牌 知名度並拓展客羣；籤約流量明星並參與國際時裝秀提高品牌曝光度；2020 年承接南極科考隊項目，推出戶外系列 產品，強化波司登“全球領先的羽絨服專家”的品牌定位，提升消費者認知度。並注重新社媒運營和私域流量培育， 微信、小紅書、抖音均擁有良好粉絲基礎，利用阿裏數據中臺配套工具精準圈選目標人羣，實現精準營銷。
5、供應鏈改革&數字化運營提升效率
持續推進供應鏈改革，優化營運效率。公司推進快反供應鏈優化，將直營和經銷訂貨分开，其中經銷訂貨採用 30%-40% 的首訂+70%左右的拉式快反補貨，優化渠道庫存結構；構建一體化的庫存管理平臺，實現對全國直營 9 大倉及經銷商 12 小倉的庫存統一管理和就近調貨，配送達標率 98%，並持續優化前端庫存結構；20 年收購蘇州波司登物流有限 公司的全部股權，進一步強化公司物流效率。
數字化運營提效。公司建立會員標籤體系，實現线上线下全渠道會員 ONE ID 標籤體系，爲精準營銷奠定基礎。重構 线下門店商品自動補貨體系，保留原系統前臺頁面，同時充分利用數據中臺算力，把邏輯計算部份遷移到數據中臺， 大幅提升了商品運營效率。嘗試精準營銷，利用阿裏數據中臺配套工具精準圈選目標人羣，通過數字媒體實現內容定 向傳播或數字短信等手段精準觸達目標人羣。
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精選報告來源：【未來智庫】。
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