周大福研究報告：渠道深化碰撞智慧零售，周大福歷久彌新

（報告出品方/作者：國盛證券,鞠興海,楊瑩,侯子夜）

1. 公司介紹

1.1 公司簡介

周大福集團是具有百年歷史的珠寶龍頭企業。周大福珠寶集團有限公司於 2011 年 12 月 在香港聯合交易所主板上市，其標志性品牌“周大福”創立於 1929 年的廣州，後遷至 中國澳門，以產品設計、品質與價值而聞名。在創立後漫長的發展中，周大福集團不斷 擴張零售網絡規模，並於 1998 年在北京开設了內地首個周大福珠寶零售點，五年後的 2003 年又在深圳設立了中國內地的業務營運總部，並在入駐內地短短十余年後的 2010 年开設了內地的第 1000 家零售點。與此同時，集團不斷與上遊優質鑽石商達成合作， 成爲 De Beers 全球特約配售商與 Rio Tinto 特選鑽石商。

上市後，周大福集團的發展战略逐漸清晰，其战略的演變可大致分爲三個階段：Smart+ 計劃、“Smart+ 2020”策略框架、雙動力策略。一方面，周大福憑借差異化策略在不 同顧客羣市場穩步發展，收購或創立了 HEARTS ON FIRE、ENZO、SOINLOVE 與 MONOLOGUE 等個性品牌，迎合不同顧客羣的生活態度和個性。此外，集團對於不同地 區採取不同零售網絡整合策略，目前其零售店遍及中國、日本、韓國、東南亞與美國。 同時，集團在互聯網與大數據進軍消費的早期就开始拓展智慧零售業務，早在 2011 年 就成立了第一家網絡旗艦店，有效地執行线上线下策略，在現今的全渠道零售環境下成 功突圍而出。FY2021 公司實現營收/歸母淨利潤 701.64/60.26 億港元，同比上升 23.6%/107.7%；FY2022H1 實現營收/歸母淨利潤 441.86/35.81 億元，同比上升 79.1%/60.4%，整體業績情況處於高速復蘇階段。

利用垂直整合業務模式，提供全球性的全方位珠寶零售解決方案。集團專注於珠寶鑲嵌 首飾、黃金、鉑金/K 金以及钟表四大類產品的生產與銷售，採用垂直整合的業務模式， 有效和謹慎的監控集團整體業務運作，包括原材料採購、設計、生產、以及市場推廣與 銷售活動。在原料採購加工方面，集團所有鑽石毛坯的採購均符合金伯利進程認證計劃， 於 FY2018 加工超過 27 萬卡鑽石，處理程序均符合 De Beers 最佳執業守則。

1.2 周大福爲核心，打造個性化品牌矩陣

集團實行差異化品牌策略，以周大福品牌爲核心，相繼推出衆多個性化品牌。集團憑借 差異化策略在不同顧客羣市場穩步發展，旗下個性化品牌包括 HEARTS ON FIRE、ENZO、 SOINLOVE 與 MONOLOGUE 等，同時針對現有零售點進行差異化升級，將部分周大福珠 寶店升級爲“周大福藝堂”與“周大福薈館”，服務不同客戶羣體。

分產品：集團主要業務爲生產和銷售珠寶首飾以及分銷不同品牌的钟表，各產品佔比較 爲穩定，黃金飾品仍爲主營品類。集團銷售生產的珠寶飾品包括珠寶鑲嵌、鉑金及 K 金 首飾和黃金首飾及產品，根據所面向的客戶以及產品單價大致分爲主流珠寶、名貴珠寶 和年輕產品。近五年公司各產品銷售輸入佔比變動不大，钟表業務及黃金首飾業務收入 佔比呈現小幅增長趨勢，分別由 FY2017 的 5.7%/62.4%增長至 FY2022H1 的 6.8%/70.7%，其中黃金飾品一直貢獻主要營業收入；而珠寶鑲嵌、鉑金及 K 金首飾收 入佔比逐年壓縮，由 FY2017 的 31.8%下降至 FY2022H1 的 22.6%。

分地區：受新冠疫情影響，經營重心逐步轉向中國內地。受 2020 年新冠疫情的影響， 中國香港、澳門等地的旅遊業嚴重受挫，使得集團在中國香港、澳門等地的營業收入大 大降低，另一方面，由於中國內地對疫情的快速反應和積極治療，內地疫情狀況快速好 轉，集團在內地的營業收入也快速回升。香港澳門及其他市場的營業收入佔比由疫情前 （2019 年）的 36.3%大幅縮水至 2022H1 的 12.8%，由於經濟形勢的變化目前集團將 經營重點放在中國內地，並隨時關注港澳及亞太地區狀況，適時調整經營策略。

分渠道：集團銷售渠道分爲零售和加盟，近年來加盟收入佔比持續提升。集團營運模式 以零售爲主，近年來內地和港澳臺及其他市場的加盟佔比均呈現逐年提升趨勢。中國內 地市場，集團零售網絡採取雙线策略，對於一线二线城市，採取店鋪升級措施，开設周 大福薈館和周大福藝堂；對於較次級城市和縣級城鎮，集團以加盟模式進一步擴大市場 份額，以把握消費增長潛力。對於中國香港、澳門地區，集團選擇性开設及整合零售點， 改善店鋪生產力。對於亞洲市場，集團運用加盟模式與當地零售商合作來拓展業務據點， 利用加盟商對當地情況的了解共同創造更高價值。

審時度勢調整战略，近五年年復合增長屬於行業較高水平。近五年宏觀經濟波動較大， 對於消費類企業無疑是一個較大挑战，在公司合理布局多品牌、多渠道的战略下，公司 近五年營業總收入年復合增長率達到 4.37%，歸母淨利潤年復合增長率達到 15.43%， 高於同行業大部分企業。由此可見，近年來公司對於產品、品牌、渠道、業務中心的把 握取得了較爲滿意的成果。

1.3 家族控股，股權集中

公司股權結構高度集中，實際控制人爲鄭氏家族。從股權結構來看，周大福資本持有集 團 72.4%的股權，其余均由公衆持股股，權結構高度集中。大股東周大福資本則由鄭氏 家族的兩個控股公司分別持有 49%和 46.7%的股份。

高管成員結構穩定，董事會平均任職長達 7 年。從高管人員來看，目前公司十名執行董 事中有五名董事爲與公司主要股東有關的家族成員，其職責涉及策略、零售、原料等諸 多方面，執行董事中有半數在 2000 年前加入集團，有九名董事在 2010 年前加入集團， 因此集團高管人員結構相當穩定，且分工明確，有利於公司平穩發展。（報告來源：未來智庫）

2. 行業概況：需求釋放，消費升級

2.1 短期發展趨勢：年初市場延續火熱態勢，短期疫情爆發終端承壓

2021 年珠寶首飾板塊走勢向好，行業整體增速上升。2021 年隨着疫情形勢的緩和，終 端消費逐步復蘇，根據國家統計局數據顯示，2021 年我國限額以上單位金銀珠寶類商品 零售額同比增長 29.8%，遠高於其他品類，同時根據中國黃金協會數據顯示，2021 年 黃金飾品銷售 711.29 噸同比增長 44.99%，表現優異。

2022 年初黃金飾品市場延續上年的火熱態勢，然而短期由於疫情爆發致使需求承壓。 2022 年春節至元宵節期間，我國黃金消費同比增長 12%，古法黃金、硬足金飾品和投 資金條是最受市場歡迎的三大品類。後隨着全球避險情緒升溫，金價高位震蕩帶動國內 黃金市場需求繼續走高。然而 3 月以來由於同期的高基數以及疫情在高线城市的相繼爆 發，終端需求表現承壓，根據國家統計局數據顯示，Q1 限額以上單位金銀珠寶類商品零 售額同比增長 7.6%，單 3 月限額以上單位金銀珠寶類商品零售額同比下滑 17.9%。

2.2 長期發展趨勢：消費升級推動高附加值產品市佔率提升

奢侈品市場在疫情後出現回彈，國內市場規模加速擴張。根據貝恩公司測算，2021 年全 球個人奢侈品市場規模達 2830 億歐元。而據貝恩與天貓奢侈中心聯合測算，中國 2020 年個人奢侈品市場將預計增長 48%。2020 年中國境內市場佔全球奢侈品消費總額的份 額翻了一倍，到 2025 年有望成爲全球最大的奢侈品市場。

消費者將重點轉向黃金飾品的考究設計，消費主力軍逐步轉向年輕羣體。隨着居民收入 增長帶來消費升級，黃金珠寶作爲具有明確展示屬性的消費品未來板塊有望實現穩健的 增長。與此同時，珠寶首飾不再是一種單一的價值貯藏方法和財富象徵，而逐漸成爲人 們配臵資產、美化生活、愉悅身心、塑造形象以及展現個性的重要選擇。對於黃金飾品 而言也是同樣，其消費性日益凸顯，消費者在關心其質量、保值能力的同時，也开始關 注其美觀性、裝飾性，因此對產品的質感和工藝設計感有了更高的期待。同時，貝恩咨 詢預計到 2025 年這部分消費者將貢獻 70%的銷售，伴隨着年輕消費者成爲推動增長的 主力，據貝恩與天貓奢侈中心聯合統計，千禧一代（1980-1995 出生）與 Z 世代（1995 後出生）將更加強調“追求時尚”以及“自我獎勵”爲購买奢侈品的理由。珠寶首飾及 奢侈品產業已經逐漸進入了全新的消費時代。

“文化自信”浪潮洶湧，國潮成爲最受消費者追捧的產品風格之一。與此同時，隨着中 國經濟的騰飛和綜合國力的持續增強，推崇“民族自信”的熱潮已經滲透到人們生活的 方方面面。“國潮”則成爲了當下消費品獲得價值增長的標籤之一，將中國的傳統工藝品、 圖騰、民俗、建築等文化要素融入創新設計理念，進行個性化表達，由此孕育出的珠寶 首飾，受到越來越多消費者的追捧。新國潮的流行甚至形成了文化輸出，促使國際珠寶 企業在設計上融入更多東方風韻，以迎合中國消費者的喜好。

多種黃金加工工藝應運而生，滿足各年齡段消費羣體的多樣需求。由於黃金本身硬度不 高，容易產生變形，因此普通足金飾品難以保留復雜的花紋，產品款式較爲單一，且顏 色亮黃，會給年輕人以“老氣”、“土氣”之感。相比之下，古法金工藝在黃金表面手工 磨出磨砂質感，然後進行拋光。古法加工出來的黃金作品，顏色不同於常見的亮黃色，而是帶有些許啞光的暗金色，同時配合古老的黃金修飾工藝，給人“高級”、“富有質感” 之感，滿足中高收入人羣對於黃金飾品時尚與美觀性的追求。3D 硬金與 5G 黃金都通過 現在機械化加工，具有硬度高、質量輕的特性，因而高耐磨、不易變形，常用於制作各 種造型的轉運珠，可衍生出各種自創 IP 或與知名 IP 進行聯名，深受年輕人喜愛。

普通黃金已不再爲消費者首選，各種改良工藝黃金佔據市場。據中國珠寶玉石首飾行業 協會統計，2017-2019 年普通黃金佔比大幅下降，取而代之的是古法黃金及 5G 黃金飾 品，其市場份額分別從 1.6%/0.0%快速上升至 12.17%/13.25%。可見未來改良工藝黃 金會進一步佔據黃金市場，公司改良工藝產品仍有廣闊的發展空間。（報告來源：未來智庫）

3. 投資亮點

3.1 核心战略：從 Smart+到雙動力战略

公司在不同階段均擁有明確發展路徑，受益於互聯網與大數據的飛速發展，打造品牌差 異化和渠道多樣化，提升消費者體驗。集團的系統性發展策略起源於 2014 年提出的 Smart+計劃，該計劃於 2018 年被具體化爲爲期三年的“Smart+ 2020”策略框架，並 在 2021 年推出雙動力策略。集團的發展策略始終堅持以客爲本的宗旨，充分利用科技 的發展與技術的進步，締造非凡的客戶體驗、長遠的品牌差異化與客戶忠誠度。

3.1.1 Smart+計劃

Smart+計劃注重使用互聯網科技以拓展電子商務、增強线上线下互動（O2O）的協同效 益，提升顧客體驗。Smart+計劃有助於集團釋放 O2O 的協同效益，用互動而嶄新的方 法加強與年輕一代客戶的聯系。其具體目標分爲五大範疇：市場發展、客戶服務及市場 推廣、產品及生產、運營及管理及財務。在 Smart+計劃的引領下，公司積極探索電子 商務機遇及其他新的銷售渠道，以全渠道方式接觸客戶。銷售渠道上，不再以單一實體 店接觸客戶，客戶可以選擇线上購物或取得產品咨詢到线下購物；市場推廣上，公司通 過數碼市場推廣，整合线上线下資源，利用全渠道方式進行引流，同時還注重從多方面 提升顧客的購物體驗。產品生產上，隨着顧客喜好日益多元化，公司調整以貨品爲主導 的產品策略爲更重視顧客對產品的情感要求，透過創新、多元化的產品策略，鞏固在珠 寶市場的領先地位。企業運營上，公司持續優化存貨管理機制和資本結構，確保公司經 營的穩定性，爲持續性發展打下基礎。

3.1.2 Smart+ 2020 策略框架

Smart+ 2020 策略框架專注創新、科技和可持續發展，爲顧客提供非凡的體驗。隨着 消費者對科技的掌握、成熟程度和知識水平皆比以前大幅提升，爲充分應對消費形態的 演變，集團推出了“Smart+ 2020”策略框架，進一步鞏固集團在行業的翹楚地位。

產品和品牌上，爲迎合顧客不斷變化的期望，集團推出多品牌策略，對不同客戶羣提供 更適合的服務，培養品牌的獨特性和顧客忠誠度。零售體驗上，公司打通全渠道零售， 提升顧客互動體驗，同時制定完善的會員制度，提升客戶滿意度。定制上，顧客主導的 生產及營運方式，推動優越的顧客體驗，D-ONE 定制平臺使顧客可以按照個人喜好挑選 鑽石及款式，獲得自定珠寶首飾的獨特體驗。見解上，公司通過數據分析與見解，爲業 務策略提供方針，做出最優決策。文化上，公司持續加強品牌文化塑造，推動持續創新 和人才吸納。

3.1.3 雙動力策略

着眼中國內地，“實動力”與“雲動力”雙輪驅動以顧客爲中心的核心战略。受益於有 效的公共衛生措施，中國內地較早擺脫了新冠疫情帶來的負面影響，且在“雙循環”策 略與“十四五”規劃指導方針的背景下，“全面促進消費”被提上經濟發展日程。因此無 論從人民需求還是政策導向來看，未來中國內地的消費市場將迎來迅速增長。因此公司 更加注重中國內地市場，於 FY2021 提出了“雙動力策略”，從推行“實動力”與“雲動 力”兩方面，爲顧客提供全面、多元化及無縫的購物體驗，使顧客通過珠寶獲得更幸福 的生活體驗。

實動力：零售擴張，貼近顧客

公司採用零售擴張策略，持續加強品牌及產品系列，拓展中國內地業務版圖。公司未來 將維持差異化策略不變，在不同客戶羣市場穩步發展。未來公司將進一步擴張在不同城 市的零售網絡，根據城市的經濟指標、政府策略及同業零售網絡合理推行零售擴張策略。

雲動力：智慧零售，科技賦能

（1）電子商務：深化與知名電商平臺的合作，接觸更廣泛的顧客。公司全力拓展线上 渠道，中國內地零售市場的電子商務渠道日益成熟，持續深化與多家中國內地知名電商 平臺及第三方平臺的合作。同時通過直播帶貨及短視頻拓展和加強與顧客的聯系，通過 顧客反饋了解顧客對產品的需求、喜好及消費模式。

（2）零售科技應用：受益於全渠道能力與龐大的零售網絡，公司持續推動零售科技應 用。公司推出的智慧工具“雲商 365”、雲櫃臺、D-ONE 定制平臺等多渠道購物平臺均 取得喜人業績。未來公司將進一步將更多品牌融入零售科技，創造更高附加值。

3.2 品牌端：專注以客爲本，打造個性化品牌矩陣

周大福集團旗下品牌矩陣以周大福珠寶爲核心，針對不同顧客羣設臵不同個性化品牌。 周大福珠寶作爲集團的標志性品牌，有着百年的悠久歷史，以產品設計、品質與價值文 明，定位於中高端珠寶市場，也是公司整個品牌矩陣的核心。

專注“以客爲本”，品牌價值長年領跑中國珠寶行業。 “周大福”是公司的標志性 品牌，數十年的品牌文化積澱和廣泛的零售網絡積造就了品牌極高的知名度。周大 福多年來一直抱持着“真誠〃永恆”的待客之道，其企業策略也緊緊圍繞“以客爲 本，服務至上”的原則，注重顧客全渠道的購物體驗。據全球三大品牌價值評估機 構之一“世界品牌實驗室”數據顯示，2021 年“周大福”品牌價值達到了近 817 億元，遠高於本土其他珠寶品牌，在過去 10 年穩居珠寶類企業品牌價值榜第一， 市佔率方面，基於周大福終端零售額以及當前我國珠寶首市場規模測算後，得出周 大福市佔率大約在 9%左右。

除主品牌外，公司於 2014 年开始構建差異化、個性化的珠寶品牌矩陣。在原有主 品牌周大福中高端定位上，公司向高端及年輕化兩方向延伸，並在 2018 年的 “Smart+ 2020”策略框架中明確了走多品牌策略路线，通過內生+外延的方式开 拓針對不同顧客羣的新興品牌，從而滿足現今多樣的珠寶消費需求，並迎合年輕羣 體這一消費主力軍的偏好。與其他國內知名珠寶品牌相對比，受益於品牌差異化策 略起步較早，周大福的品牌矩陣已發展得相對成熟，與其他品牌拉开明顯差距。

全渠道營銷引流+產品 IP 聯名，持續提高品牌附加價值。集團會通過线上社區推廣，整 合线上线下資源，利用全渠道方式進行引流。线上方面，與攜程網、喵街、百度糯米等 應用程序合作，拓展客戶對於集團產品資訊的獲取來源，並引導至附近門店進行消費； 线下方面，集團不斷透過門店宣傳活動，在人流密集門店开展活動以吸引客流，增加與 顧客的互動。與此同時，周大福還與迪士尼、Hello Kitty、故宮等多家知名 IP 進行聯名， 推出相關產品，並與明星藝人進行合作，利用微信等社交媒體推出獨家珠寶產品，吸引 粉絲購买。品牌聯名有助於進一步提升品牌的附加價值，吸引合作 IP 及合作藝人的原有 粉絲羣體，擴大顧客羣，提高品牌知名度，並爲產品賦予更高的附加價值。

3.3 產品端：靈活生產+精湛工藝雙輪驅動，开啓消費新時代

3.3.1 研發端：改進黃金生產技術，契合終端消費新需求

推出古法金工藝產品，引起行業內新潮流。周大福集團在 2018 年首次嘗試將古法金工 藝與國潮風格相融合，推出了“傳承”系列，以千年前的符號、圖案、文化爲元素，結 合現代的審美、結構、佩戴習慣進行時尚創作，用黃金傳統工藝制成手感好、可把玩的 黃金飾品，傳遞及承接最真摯的祝福。產品一經开售便獲得廣泛好評，古法金在短時間 內成爲了消費者追捧的珠寶界“新寵”，成爲了引領潮流的最火爆首飾之一。

古法金首飾工藝復雜，在加工費用及產品克數上均遠高於其他類型黃金首飾。周大福傳 承系列以鑄造、鏨刻、錘揲、花絲、鑲嵌、燒藍、雕漆、玉雕、景泰藍九大黃金工藝爲 依托，工藝復雜，因此加工費較高，傳承系列產品的平均加工費超過 1650 元，其中“年 年有余錦鯉”系列克重在 11-12 克的產品，加工費高達 1780 元。同時由於復雜工藝需 要更多金量來呈現，因此古法黃金產品平均克數遠高於其他工藝黃金產品，其產品平均 克數超過了 20 克。精良的工藝以及高產品克數使得傳承系列產品平均價格遠遠高於其 他工藝產品。

周大福傳承系列持續熱賣，驅動產品平均售價逐年攀升。自 2017 年末推出傳承系列後， 該系列產品廣受消費者喜愛，在公司黃金產品零售值的佔比逐年提升，至 2021 年 9 月， 傳承系列產品在黃金首飾及產品零售值佔比達到 43.3%。由於其遠高於其他產品的平均 單價，帶動了公司黃金首飾的平均售價不斷攀升。

3.3.2 生產端：垂直整合+現代化生產，構建 Smart 生產框架

周大福建立了垂直整合經營的業務模式，能有效和謹慎監控集團的整體業務運作。業務 範圍涉及原材料採購加工、設計、生產、以及通過零售網絡進行市場推廣及銷售，是國 內珠寶行業爲數不多全產業鏈覆蓋的珠寶公司，垂直整合的業務模式有效提升公司的業 務效率及產品品質。

上遊：周大福與國際三家鑽石商合作確保優質穩定的產品供應。公司珠寶產品主要 包括珠寶鑲嵌首飾、鉑金/K 金產品，以及黃金產品，所用原材料包括鑽石、寶石、 黃金及鉑金。

1）鑽石及鑽石毛坯：根據此前招股書披露，公司所用成品鑽石的 60%直接向交易 商及批發商採購，40%由公司購入毛坯後切割打磨而成，周大福作爲中國內地最大 的鑽石進口商之一優先向長期業務夥伴直接採購鑽石毛坯，包括三家國際鑽石供應 商巨頭——全球最大天然鑽胚供應商 De Beers 集團下的 DTC（國際鑽石商貿公司）、 Rio Tinto 與全球三大鑽石採購商及生產商之一的 Alrosa。在原料加工環節，周大福 具備成熟的鑽石切割能力。公司設有四所鑽石打磨工廠，其中兩所工廠位於南非， 一所位於中國順德，一所位於博茲瓦納。根據公司在 FY2018 的披露，公司在年內 可自主加工超過 270,000 卡鑽石，處理程序均符合 De Beers 最佳執業守則。同時， 公司與鑽石供應商 Crossworks 訂立長期的獨家供應及授權協議，獲得了八心八箭切 割方形鑽石的專利，將具備這種獨特切割方式的鑽飾產品引入中國市場，進一步加 強公司對鑽石的加工能力。

2）貴金屬：公司通過香港從事貴金屬業務的公司以及上海的黃金交易所採購貴金 屬，由於原材料價格的頻繁波動，公司主要通過黃金借貸對衝金價波動帶來的影響。

中遊：周大福緊跟市場潮流，以強大的設計構思迎合顧客喜好。公司研發專業人員 會與生產管理部門及銷售管理部門進行密切交流合作，確保產品設計方向順應最新 的客戶偏好，設計方向與市場需求一致。FY2017 公司珠寶創意中心擁有超過 580 名員工。

1）生產布局上：公司目前在香港及深圳的生產基地主要生產珠寶鑲嵌首飾，在順 德的生產基地主要生產珠寶鑲嵌首飾、黃金及鉑金K 金產品，位於武漢的生產基地 主要生產黃金產品。

2）數據化方面：集團將無线射頻識別技術應用於武漢、深圳及順德三大生產基地， 以檢查生產狀態，可將訂單追蹤時間減少約 40%。

3）自動化、智能化方面：武漢智造生產中心在 FY2018 成功啓用了自動稱重系統及 自動導引車，生產线逐步實現無人化物流操作。集團使用了生產仿真系統對生產流 程、產能作出預測估算，使得公司可以在此基礎上調配資源，優化生產线的規劃， 提升實際生產效益。產品物流及分銷方面，集團引用國際標準規範以優化生產監控 和管理，順德物流及配貨中心一期和二期分別於 FY2017 和 FY2019 开始營運，配貨 能力不斷提升。

以靈活的生產模式爲基礎，打造 C2M 業務模式。C2M 模式即顧客對工廠的業務模式， 讓顧客可以參與從設計到生產的整個供應鏈環節。公司靈活的制造過程有助於在供應鏈 的各種環節，不論是產品設計、制造及物流分銷，都可以讓顧客參與其中。公司於 2017 年在內地推出了“D-ONE”珠寶定制线上平臺，成爲了公司定制服務的第一步，讓顧客 可以按照個人喜好挑選鑽石及款式，獲得自定珠寶首飾的獨特體驗。受益於強大的自有 生產力，定制產品可於顧客下單後 24 小時內準備交付。FY2022H1 通過 D-ONE 平臺銷 售的鑽石零售值佔中國內地整體鑽石零售值的 4.3%，且平均售價持續提升，比內地同 店平均售價高出約兩倍。

3.4 渠道端：开放全渠道運營，加碼下沉市場

3.4.1 线下渠道：橫向擴展+縱向深耕，多方位挖掘客源潛力

公司在渠道策略上：1）大力拓展內陸地區渠道；2）橫向加快下沉，加盟渠道數量拓張； 3）縱向深化渠道管理，提升消費者體驗。

疫情下內地經濟迅速恢復，零售點數量高速增長。截至 2021 年 9 月 30 日，中國內地周 大福各品牌零售點達 5070 家，香港、澳門及其他地區零售點達 144 家。近年來中國內 地門店數一直保持高速增長，近五年內地門店年復合增長率達到 15%。尤其是新冠疫情 爆發後，由於防疫工作的及時展开，使得中國內地經濟相比於其他國家和地區更早恢復。 由於香港、澳門地區的收入大部分來源於內地旅遊，因此疫情後其收入規模大幅縮水， 公司在短期內將發展重點落在中國內地，可以看到 2020 年後內地零售店數目出現大幅 增長，僅在 FY2022H1 零售店就增加了超過 600 家。

橫向擴張：終端門店加碼下沉市場，渠道數量快速擴張

公司早期以直營店形式在中國內地進行門店擴張，主要布局在一二线城市，以滿足追求 卓越生活品味顧客的需求。近年來，隨着下沉市場顧客消費能力逐漸提升，公司順勢調 整渠道策略，开始借助加盟渠道在三四线及其他城鎮加速擴張版圖，同時在國際市場上， 公司也在逐步進行滲透。

加盟門店數量上升快，契合渠道下沉战略。近五年加盟店年復合增長率達到27.5%左右， 至 2020 年每年的加盟商淨增量已超過了國內以加盟店爲主的一线珠寶廠商，從而帶動 周大福集團线下門店數成功反超同業。截至 2021 年 9 月 30 日，內地的周大福珠寶門店 中加盟渠道零售值/零售點佔比分別爲 58.4%和 69.5%，相比於 FY2015 的 30.8%/37.4% 大幅上升。門店數量的擴張帶動下沉市場零售佔比提升，公司在三、四线城市及其他的 周大福珠寶零售值/零售點佔比由 FY2016 的 23.3%/33.6%上升至 FY2022H1 的 36.0%/47.1%，即截至 2022 年 9 月 30 日，公司在近一半零售點在三四线城市及其他地 區布局。

加強加盟商風險管理，維護良好的品牌形象和一致的價格體系。在快速擴張加盟商 規模，以深化市場滲透率的同時，公司針對加盟商可能帶來的管理欠佳風險制定了 詳細的風險管理方案，如委派專責團隊透過與加盟商及零售夥伴持續對話維系業務 關系、訂立清晰挑選和評估政策和機制、利用舉報機制及加盟零售點的特別審核計 劃，以加強對加盟商於營運上的監察。同時，公司對於部分加盟商採取寄售模式運 營，即優化存貨管理機制，在零售消費者完成銷售交易前保留存貨擁有權，待交易 完成後，才會確認批發營業額，以確保實時監測加盟店的營業效率。截至 2021 年 9 月 30 日，此類加盟零售點的營業額佔內地批發營業額約 56.5%。

推出達十億的專項扶持政策，攜手加盟商和合作夥伴共度時艱。2020 年疫情期間， 周大福集團成立“加盟商專項扶持政策”，推出寄售公司在疫情期間可獲延期支付貨 款，且不收取滯納金；延期半年信用額度；減免營運支持費等多項組合舉措，以減 輕加盟店的經營成本，持續改善現金流，進一步加強加盟商的品牌歸屬感。

擴展海外版圖，捕捉當地華人顧客潛力。公司的线下零售點除主要布局在中國內地、香 港、澳門和中國臺灣地區外，還積極向海外擴張版圖。目前，公司已在柬埔寨、韓國、馬來 西亞、越南、菲律賓、泰國等亞洲地區建立零售點，並拓展至新加坡和美國。截至 2021 年 9 月 30 日，公司在海外已擁有 21 家零售點。但由於全球疫情持續反復，未來海外擴 張速度可能暫時放緩。

縱向深耕：強化品牌深度，提升客戶粘性

除了大力拓展渠道數量外，公司同樣致力於現有渠道的升級，以求爲顧客帶來更加卓越 的購物體驗，並完善會員管理制度，強化會員與品牌之間的關系紐帶，從各方面優化顧 客的購物體驗，提升客戶與品牌之間的粘性。

爲升級一二线城市直營店顧客的購物體驗，迎合消費者不同的需求，周大福珠寶設主流 店及體驗店兩大店鋪風格。

主流店持續升級店鋪陳設，爲顧客打造獨特購物環境。對於主流珠寶店，公司持續 優化店鋪形象和產品陳列，主流店的最新裝潢以代表着人生歷程的“行李箱”爲主 題。室內設計除採用品牌的代表顏色紅色外，更加入年輕活潑的粉紅色。在產品陳 列方面，集團按照顧客需求而非傳統產品材質分類推出全新的店鋪陳列，針對消費 者的情感訴求劃分爲經典、時尚、婚嫁及獨家四大核心產品類別，對品牌形象、產品設計及顧客體驗等進行升級，旨在打造與市場定位、顧客特徵及產品組合一致的 購物環境。

體驗店融入當地文化，交融獨特購物體驗。公司在個別地區开設主題體驗店，將當 地文化融入店面設計，提供獨特的購物體驗，主題體驗店以“傳”和“禮”作爲主 要設計概念，爲顧客帶來創新的購物體驗。“傳”意即傳承，是以保險庫爲設計元素 的體驗店，店內特別加入了“回轉珠寶陳列臺”、“DIY 禮品包裝”等創新概念，給 人耳目一新的感覺。另一體驗店的主題爲“禮”，意即送禮，則利用禮物盒爲設計元 素，透過色彩奪目的裝潢表達出收禮者的喜悅；產品展示則採用了开放式櫃面陳列 設計，讓顧客可以自由挑選心儀禮物。

拓展线下銷售形式，充分利用大數據科技。公司不只局限於店內銷售，還在酒店、大型 火車站的貴賓室設臵自助體驗區，滿足顧客在碎片時間的購物需求。此外，集團充分利 用互聯網及大數據的發展，於零售點採用自行研發的智能奉客盤以了解顧客的喜好與品 位，公司對智能奉客盤所記錄的數據進行分析應用，可以做到對產品配貨和銷售中多維 度、多對象進行考察。

客戶端：智能奉客盤可提供籤到功能，幫助公司識別忠實會員，並調取會員過往消 費信息，以便提供更合心意的產品與服務。

營運端：一方面，根據不同零售點顧客的購买記錄，公司可做到根據顧客偏好向特 定門店輸送存貨組合；並對即將實行的項目進行預測分析評估結果；此外還通過銷 售信息判斷銷售人員績效，以增強對於員工的培訓，不斷完善對於顧客的服務體系 和提升消費滿意度。

升級部分零售點爲周大福薈館與周大福藝堂，滿足高端需求。公司精心挑選個別零售點， 將之升格爲周大福薈館與周大福藝堂，針對追求國際名貴珠寶及獨特體驗的有品味顧客。 公司將策略性地將店鋪進行差異化升級，爲不同的顧客羣提供更貼心的產品、環境及購 物體驗。其中周大福薈館薈萃來自全球的精選珠寶品牌與設計師系列，旨在滿足愈來愈 有品味的顧客需求，把中西方的珠寶設計及國際品牌珠寶兼收並蓄，FY2021 周大福薈館 佔中國內地周大福珠寶零售值的 6.0%，其珠寶鑲嵌首飾的平均售價約爲 10000 港元， 這較中國內地珠寶鑲嵌首飾的整體同店平均售價高大約 40%，可見對直營店進行升級爲 集團提升了產品的附加值，使品牌逐漸向高端珠寶定位靠攏。

會員制度下的顧客關系管理增強顧客黏性。公司致力於優化會員計劃，採取購物賺取積 分，積分可換購禮品的形式，提升了顧客關系計劃的吸引力，以增強客戶的忠誠度。與 此同時，公司亦爲會員準備了專屬福利，會員可受邀參加 Good Living Plus（GLP+）會 員計劃，以享受額外的獎賞優惠，包括在與公司合作的商戶取得休闲、酒店與旅遊優惠。 此外，客戶按照消費金額可享受不同級別的會員計劃，隨着會員級別的升高，會員將享 有更多權利，包括積分抵現、積分翻倍、生日驚喜、節日尊享等，“鉑金會員”及“鑽石 會員”還有機會參與公司組織的线下高端沙龍和高端珠寶拍賣會活動。與此同時，顧客 通過在個性化品牌店消費還可以獲得個性品牌專屬會員。

會員數量快速增加，顧客粘性隨之攀升。近年來內地及港澳地區會員數量呈現高速上升 趨勢，近五年來年復合增長率分別達到 22.42%和 27.61%。FY2021 內地與港澳會員再 消費佔地區消費金額更是達到 29.4%與 44.1%的高點，可見顧客已具備一定品牌偏好。

3.4.2 线上渠道：大力發展電商平臺，擴展新型銷售渠道

周大福在早在 2011 年 10 月就开始布局電子商務平臺，成立了第一家網絡旗艦店，目 前已經在天貓、唯品會、京東、抖音及拼多多等第三方平臺擁有網絡旗艦店。截至FY2020， 集團已經擁有超過 80 家電子商務平臺。與此同時，品牌的线上平臺曝光度不斷升高， 至 FY2020 公司新浪微博、騰訊微博及微信官方账戶等各平臺關注總人數已超過 1063 萬人，各網絡旗艦店平均每日總瀏覽量大 73.9 萬次。

疫情時代驅動電商業務量價齊升。從銷售額看，電子商務銷售額相關零售額以及銷量佔 比逐年增長，FY2016 二者佔比分別爲 2.3%/7.0%，FY2022H1 上升至 4.9%/16.4%，其 中珠寶業務電商零售額在近五年的年復合增長率達到了近 30%。疫情發生後，公司電子 商務部分零售額更是迎來了新一輪增長，FY2021 電子商務及 O2O 相關業務零售額同比 增長超 90%。與此同時，電子商務不僅在銷售額及銷售量上不斷增加佔比，其銷售產品 的平均價格也在逐年提升，由 FY2016 的 1000 港元上升至 2021 年 9 月的 1900 港元。 在疫情逐漸步入常態化及倡導新消費模式的浪潮下，我們判斷未來公司電商業務或繼續 向量價齊升的方向發展。同時，公司還繼續打造爆款、推出電商專屬的差異化產品款式， 以滿足多樣化的顧客需求及制造熱點話題，爲電商渠道的發展持續加碼助力。2022 財政 年度上半年，電商專屬款式佔電商平臺零售值由上年同期約 42%提升至約 57%。

順應手機購物熱潮，借助社交媒體推廣的威力，提升线上渠道質量及效率。公司邀請高 流量明星爲品牌代言，並利用微信、微博等社交媒體推廣线上獨家珠寶產品，吸引粉絲 購买。同時，公司還賦權員工可在社交網絡推銷產品，並於 FY2020 推出基於企業微信 的小程序“雲商 365”，方便在疫情期間與客戶進行互動。在 2021 財政年度，超過 40,000 位直營店和加盟店的員工使用“雲商 365”與超過 370 萬名顧客聯系。“雲商 365”不僅 吸引了新顧客，而且通過此平臺銷售的產品平均售價普遍比電商平臺高，FY2022H1 消 費者通過雲商 365 購买的產品平均售價，較公域電商平臺高出約 1.8 倍。

積極投入新型購物渠道——线上直播，進一步提升產品銷量。受新冠疫情影響，全球各 生活層面數碼化的步伐加速，直播帶貨等新型线上銷售渠道迎來發展的高紅利期，公司 利用“雲商 365”進行线上直播，將直播平臺與網絡旗艦店相連，讓顧客及員工可以透 過手機享有一站式體驗，保證與顧客維持緊密聯系。公司亦通過抖音等第三方平臺進行 直播帶貨及發布短視頻，拓展及加強與顧客的聯系，並與不同的第三方平臺及網紅合作， 尋找新增長點。2020 年 3 月，公司與內地知名網紅李佳琪合作的慈善公益直播反響熱烈， 創造了 30 秒內銷售 5000 件珠寶的佳績；2020 年 12 月，公司於電商平臺引入翡翠成品 及定制產品直播。线上直播方式不僅使公司可以較低成本了解顧客對產品的需求、喜好 及消費模式，更有助於公司及時發覺當下潮流，推出更成功的產品，與知名網紅合作更 是提升了公司的品牌影響力。

3.4.3 智慧零售策略：科技賦能，體驗升級

“雲動力”策略推動公司憑借電子商務+零售科技提供無縫購物體驗。FY2021 集團推出 下一階段企業策略——“雙動力”策略，其中“雲動力”主要靠智慧零售業務實現。智 慧零售業務主要包括公司網絡旗艦店、天貓、唯品會、京東旗艦店等各公域電商平臺， 以及如雲櫃臺、D-ONE 定制平臺、雲商 365、智能奉客盤等零售科技的應用。公司希望 在未來繼續擴大公域電商平臺影響力，提高曝光率的同時，加上更多樣化的智慧零售體 驗，可以爲公司帶來新顧客和商機。FY2022H1 公司智慧零售業務所實現的零售值佔相 關零售值的 9%，其中電子商務佔 4.9%，零售科技應用佔 4.1%。

融合线上线下渠道，除以多種渠道發展线上業務。公司還注重线上與线下渠道的融合， 推出 O2O 策略。公司在一二线城市特選一部分店鋪引進創新科技應用，通過雲櫃臺的使 用使顧客的產品選擇不再局限於店內，做到线上线下融合，提升顧客體驗的同時提升交 易效率。FY2019 公司在廣州首次开設配備雲櫃臺的店鋪。公司的雲櫃臺可將實體店的线 上訂單鏈接至電商平臺，做到打通线上與线下服務。到 2021 年 3 月 31 日，大約 22% 的港澳零售點已設臵雲櫃臺；到 2021 年 9 月 30 日，約 47%的內地零售點已經配備雲 櫃臺。FY2021O2O 業務銷售額在相關零售額中佔比爲 2.9%，相比 FY2020 的 0.4%大幅 提升。O2O 業務的平均售價爲 4900 港元，由於在該業務中與客戶建立更緊密的聯系和 增強信任，因此其平均售價是電子商務平臺的三倍。未來公司將進一步將更多品牌融入 零售科技，創造更高附加值。

4. 財務分析

4.1 收入利潤：內地率先恢復經濟增長，疫情後期業績加速反彈

營收/業績規模持續擴大，疫情後恢復迅速。FY2017 以來公司營收/業績規模持續擴大，2020 年由於新冠疫情的爆發導致公司收入/業績下滑明顯，後由於中國內地對疫情的及時控制，率 先擺脫經濟的停滯，中國內地消費顯著復蘇，加上公司穩步滲透至較次級城市及縣級城鎮的 部署奏效，令中國內地業務繼續牽頭成爲集團重要的增長領域，帶動 FY2021 乃至 FY2022H1 營業收入增長，同比增長率分別達到了 23.6%和 79.1%，FY2021 淨利潤同比增長超過一倍。

4.2 盈利能力：短期毛利率呈現下滑態勢，規模效應助推費用率下行

FY2022 受產品結構與渠道結構優化毛利率下滑明顯，收入增長帶動費用率下行。1） 毛利率：近年來公司毛利率整體保持平穩，然而在 FY2022H1 出現小幅下降，由 FY2021 的 28.6%下降至 FY2022H1 的 24.4%，根據公司披露主要由於金價上升使得部分黃金首 飾毛利率被壓縮，同時批發業務與零售業務中黃金首飾及產品的貢獻上升，最終導致公司毛利率下降。與行業中可比企業進行比較發現，由於業務模式不同目前國內一流珠寶 供應商的毛利率主要分爲兩個梯隊，較高的梯隊毛利率在 25%-40%，而較低梯隊毛利 率僅達到 5%-10%。公司毛利率整體處於同業較高水平。2）費用率：FY2017 以來公司 費用支出整體保持穩定，銷售費用維持在 80-90 億港元之間，管理費用維持在 20-30 億 港元之間，隨着公司營收規模的擴大帶動費用率下行，從而公司整體淨利率呈現平穩上 升趨勢。

4.3 營運能力：營運能力健康，現金流穩定

公司營運能力健康，現金流穩定。1）營運能力：隨着業務規模的擴大 FY2017 以來公司 存貨以及應收账款及票據增長明顯，然而整體營運效率仍然人保持穩定，存貨周轉天數 在 250-300 天之間，FY2020 由於疫情影響上升明顯，應收账款周轉天數在 15-20 天之 間。公司的營運表現同業務模式相關，公司直營店比率在同業中佔比較高，且公司對於 大部分加盟商採取寄售模式運營，在零售消費者完成銷售交易前保留存貨擁有權，待交 易完成才會確認批發營業額，因此會導致存貨周轉天數較同業更高，應收账款周轉天數 遠低於同業。2）現金流：公司經營活動現金流保持穩定，表明公司在產業鏈中擁有着較高 的話語權，公司流動資產主要爲存貨，現金及現金等價物佔流動資產比例維持在 10%左右。

5. 盈利預測與投資分析

5.1 盈利預測

收入端：加盟端門店數量擴張驅動收入增長。我們預計公司 FY2022-2024 年營收分別爲 955.3/1169.4/1384.8 億港元，增速爲 36.2%/22.4%/18.4%，我們具體分析如下：

加盟渠道：低线城市深耕，加盟渠道門店數量快速擴張。在前文中我們提到，隨着 當前低线市場顧客消費能力的提升，該部分市場需求正在快速爆發，公司順勢調整 渠道策略，借助加盟商在三四线及其他城鎮加快門店擴張以提升品牌影響力與帶動 產品銷售，根據公司披露截至 FY2021 末周大福珠寶三线以下城市門店數量同比淨 开 324 家，佔品牌總門店數量比重超 40%，我們預計爲未來 2-3 年低线城市仍然是 公司核心品牌“周大福珠寶”的主要渠道拓展對象，加盟渠道門店數量繼續擴張。 新品牌主要以直營爲渠道拓展方式，綜合判斷我們預計公司 FY2022-2024 加盟渠道 門店數量同比淨增長 1343/1000/500 家。

直營渠道：主品牌渠道優化，新品牌終端門店逐步拓展。公司直營渠道的布局主要 以高线城市爲主，我們認爲經過多年的發展，高线城市珠寶品牌競爭逐漸進入存量 階段，同時疊加短期內疫情影響，因此目前公司主品牌周大福珠寶終端直營門店處 於效率優化與提升階段，截至 FY2021 末周大福珠寶終端直營門店數量同比淨減少 54 家。新品牌目前處於培養階段，綜合判斷我們預計公司 FY2022-2024 直營渠道 門店數量同比基本持平。

電商渠道：銷售額穩步增長，佔比提升。线上渠道目前已經成爲了各大珠寶首飾品 牌重點發展的銷售渠道，2021 年公司推出“雙動力”策略，明確電商業務的發展方 向，力圖進一步擴大電商平臺影響力，同時豐富线上线下業務的連通合作。綜合判 斷我們預計公司 FY2022-2024 電商渠道業務營收增速爲 30%/15%/15%。

利潤端：渠道結構與產品結構變動致使毛利率下行。1）毛利率方面，公司作爲中高端 珠寶首飾集團，其毛利率主要受到產品結構、渠道結構以及金價波動的影響，2017 年以 來公司整體毛利率保持穩定，然而進入 FY2022H1 公司毛利率下滑明顯，我們判斷主要 系批發業務以及黃金銷售佔比上升影響，未來 2-3 年我們認爲隨着加盟渠道的加速拓展 以及黃金產品的熱銷，公司毛利率預計仍然會有所下降，然而受全球經濟與政治動蕩影 響，金價或將波動上升從而起到一定的對衝作用，綜合判斷我們預計公司 FY2022-2024 毛利率分別爲 24.2%/23.6%/23.4%，同比小幅下降。2）費用率方面，公司費用开支以 員工成本和專櫃分成居前，FY2021 員工成本/專櫃分成分別佔費用支出比重爲 39%/17%， 我們認爲隨着公司營收規模的擴張，公司整體費用支出存在規模效應從而有望帶動費用 率下行，綜合判斷我們預計公司 FY2022-2024 歸母淨利率爲 7.34%/7.27%/7.35%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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