極米科技報告：立足國內拓展海外，智能微投龍頭啓航

（報告出品方/作者：長江證券，羅江南，黃安）

1. 智能微投龍頭，自研實力穩固地位

極米科技成立於 2013 年 11 月，以智能投影產品的研發、生產及銷售爲主營業務， 同時向消費者提供圍繞智能投影的配件產品及互聯網增值服務，構建了以整機、算法及 軟件系統爲核心的战略發展模式，集設計、研發、制造、銷售和服務於一體。目前公司 已成長爲行業龍頭且地位穩固，國內投影設備出貨量排名在 2016 年進入前 4，並在 2018 年起蟬聯第一。

1.1 整機銷售支撐業績，盈利能力持續改善

公司業務結構清晰，以整機銷售爲主要創收方式，充分受益於行業成長期紅利在近 年實現量價齊升並帶動整體盈利改善。 財務：受益於行業成長期紅利，業績持續改善。依托智能投影市場快速發展的趨勢， 公司產品體系逐步完善並支撐業績持續改善。營收整體維持高增，在 2021 年實現 40.38 億元，同比增長 42.78%，2018-2021 年 3 年復合增長率爲 34.52%，22Q1 同比增長 24.32% 至 10.13 億元，增速下滑或與多地疫情反復物流效率下滑相關。歸母淨利潤在公司發展早 期水平偏低，主要系銷量和市場規模的擴張階段費用率偏高所致，2020 年起改善明顯， 實現同比增長 187.79%至 2.69 億元，並在 2021 實現 4.82 億元，同比增速 79.20%維持在 高位，2018-2021 年 3 年復合增長率爲 269.91%，22Q1 同比增長 35.77%至 1.21 億元。

整機銷售支撐業績，驅動盈利增長。整機銷售爲公司主要創收方式，持續貢獻超 94% 營收及約 90%毛利潤，近年來驅動公司整體盈利水平增長。 公司主營業務收入分爲整機銷售、配件銷售、互聯網增值服務三部分。其中，整機 銷售支撐公司絕大部分營收，佔比持續高於93%，2021年實現37.82億元，同比增長42.75%， 2018-2021 年 3 年復合增長率爲 34.60%；互聯網增值服務佔比較低，但隨着用戶量上浮 而持續高增，佔比從 2017 年的 0.47%提升至 2021 年的 1.59%，2021 年實現 0.64 億元， 同比增長 55.15%，2018-2021 年 3 年復合增長率高達 72.95%。

整機銷售亦持續支撐絕大部分毛利，佔比穩定在 90%附近，2021 年實現毛利潤 13.04 億元，同比增長 63.15%，2018-2021 年 3 年復合增長率爲 72.45%。隨着公司產品結構完 善，銷量提升攤薄成本與售價提升增加收入疊加作用下整機銷售毛利率穩步提升，從 2017 年的 17.62%提升至 2021 年的 34.46%，並帶動公司整體盈利能力改善，綜合毛利率從 2017 年的 19.13%提升至 2021 年的 36.00%。雖銷售費用率隨公司產品銷售規模擴張而提升， 從 2017 年的 10.92%提升至 15.42%，但預計整體盈利能力提升趨勢影響有限。

1.2 產品體系趨於成熟，主打產品雙輪驅動

在整機銷售爲主的業務結構下，公司智能投影整機產品矩陣布局清晰並趨於成熟， 目前主打產品爲智能微投 H 系列與 Z 系列，分別以性能優異、性能均衡爲賣點，瞄準中 高端、中低端市場。二者持續帶動公司業績高增，且隨着生產端成本壓縮驅動利潤增厚。 產品體系逐步完善，深入細分覆蓋多樣需求。公司智能投影整機產品矩陣布局清晰， 且產品體系趨於成熟，深入覆蓋各細分市場的多樣需求。目前公司智能投影整機產品矩 陣包括智能微投、激光電視、創新產品三類，其中主打品類智能微投細分性能優異的 H 系列、性能均衡的 Z 系列、便攜系列等，且在 2019 年新增高端產品线 RS 系列、在 2020 年新增入門級產品线 MOVIN 系列，逐步完善產品矩陣覆蓋細分市場。

主打產品：分別覆蓋中高端與中低端市場，生產端成本壓縮增厚利潤。公司產品矩 陣核心品類智能微投主打 H 系列與 Z 系列，分別覆蓋中高端與中低端客羣，近年來銷量 高增且單價穩定，隨核心零部件光機自研率提升改善盈利。 財務數據上，智能微投佔據整機銷售營收及毛利潤比重穩定在 90%附近，其中 H 系 列、Z 系列分別持續貢獻約 45%、30%營收。2021 年智能微投營收、毛利潤分別實現 35.01、 12.43億元，分別同比增長51.97%、75.18%，2018-2021年 3 年復合增長率分別高達 37.75%、 78.29%，帶動公司業績高增。盈利能力方面，各類產品表現接近，隨着公司在 2019 年起 實現核心零部件光機的自研，到 2021Q1 自研光機產量佔比已達到 90%，智能微投毛利率 從 2018 年的 18.14%提升至 2021 年的 35.50%。

經營數據層面，智能微投作爲核心品類，銷量佔比穩定在 95%附近且增速高企，從 2017 年的 33.85 萬臺增長至 2021 年的 107.88 萬臺，復合增長率高達 33.55%；其中 H 系 列、Z 系列作爲主力產品銷量佔比均穩定在 35%-40%區間，在 2019 年分別實現銷量 21.99、 25.31 萬臺，分別同比增長 16.55%、36.94%，均價分別穩定在 3500 元、2300 元附近。激 光電視定位相對高端，均價維持在 12000 元以上，銷量從 2017 年的 0.31 萬臺提升至 2019 年的 1.40 萬臺，但在 2021 年落至 0.78 萬臺，主要系激光電視以线下門店爲主要銷售渠 道，受疫情影響較大。

2. 智能微投：低成本高需求藍海市場，導入期龍頭潛力明確

公司隸屬的智能微投行業因低成本、高需求而具備藍海性質，目前國產品牌主導市 場，公司作爲領先優勢穩定的龍頭，在品類導入期吸收需求紅利的潛力明確。在供給端 低價且可供正常使用的 LED 光源、單 DLP 顯示方案組合出現後，結合小體積的特性催生 高集成度的智能微投，因此智能微投相比傳統投影儀更爲低價易用，這一優勢也助推投 影儀目標客羣從小衆專業級市場拓寬至大衆消費級市場。在此基礎上，核心模組成本繼 續下探以及疫情催化居家大屏內容消費習慣滲透兩大趨勢賦予行業增長活力及藍海性質。 得益於品類市場低成本、高需求的性質，國產品牌緊抓增長紅利主導國內份額，其中極 米逐步成長爲龍頭且領先優勢穩定，在當前行業競爭格局分散且尚處導入期的背景下具 備明確的份額擴張潛力。

2.1 供給：技術迭代應運而生，短中長三期仍存降本空間

投影儀產品核心使用體驗取決於光源與顯示方案。在行業發展早期，激光或高壓汞 燈光源、3LCD 或 LCoS 顯示方案組合下的核心模組價格高昂，而隨着技術迭代，採用低 價的 LED 光源、單 DLP 顯示方案且可供正常使用的核心模組出現，對傳統技術組合具備 一定替代性，結合小體積的特性催生高集成度的智能微投，且目前成本下降空間支撐增 長活力。

光源與顯示方案決定核心體驗，LED 光源與單 DLP 顯示方案性價比突出。對投影 儀行業而言，光源與顯示方案分別決定投影亮度與畫面效果，對整體使用體驗起決定性 作用。其中，在各類光源中，LED 雖亮度偏低，但價格遠低於激光，且使用壽命遠長於 高壓汞燈；在各類顯示方案中，單 DLP 雖色彩效果偏弱，但價格遠低於 3LCD 與 LCoS。 綜合而言 LED 光源與單 DLP 顯示方案分別在對應品類中性價比突出。

世界上首臺投影儀誕生於上世紀 40 年代，經歷多年發展，現代投影儀成像主要依靠 核心零部件——光機。光機主要包含合光系統、照明顯示系統、成像系統三個部分，工 作原理是由合光系統將光源發射出的光线合成穩定的光束，再由照明顯示系統在光束內 集成播放的內容，最後成像系統負責將包含畫面的光束對外投射。合光系統決定畫面亮 度、照明顯示系統決定畫面效果的工作原理下，合光系統與照明顯示系統的素質對觀看 體驗起決定性作用。

光源：LED 雖亮度表現較弱，綜合考慮使用壽命與價格下是更均衡的選擇。合 光系統光源亮度決定投影儀畫面亮度，價格與使用壽命又在一定程度上決定投 影儀的購买及維護成本，是影響投影儀行業發展的核心因素之一。目前市售投 影儀採用的光源主要分爲激光、高壓汞燈、LED 三類，其中激光、高壓汞燈亮 度表現突出，但分別具備售價較高、使用壽命偏低的缺點。相比之下，LED 雖 亮度表現較弱，但在暗室環境中的表現已可供正常使用，綜合考慮使用壽命與 價格因素，在各類光源中表現更爲均衡。

顯示方案：單片式 DLP 方案性價比突出，適用於面向大衆的消費級市場。照明 顯示系統的顯示方案決定投影儀畫面效果，價格亦在一定程度上決定投影儀的 成本，是影響投影儀行業發展的另一核心因素。目前市售投影儀採用的照明顯 示方案主要分爲 LCD、LCoS、DLP 三種，而三種方案又細分爲效果偏弱、成本 偏低的單片式以及效果較優、成本較高的三片式。目前 LCD 核心技術掌握在愛 普生、索尼等日系廠商；LCoS 核心技術掌握在索尼、飛利浦、英特爾等廠商； DLP 核心技術掌握在德州儀器。綜合對比之下，三片式 LCD（3LCD）、單片式 LCoS 方案憑借優質的畫面效果、相對可接受的價格廣泛應用於對畫面效果要求 較高的中高端市場；單片式 DLP 方案憑借可滿足基礎需求的畫面效果、相對低 廉的價格性價比突出，廣泛應用於面向大衆的消費級市場。

低成本技術成熟催生智能微投，成本下降空間賦予增長活力。行業早期核心模組售 價高昂，在技術迭代後低價且可供正常使用的 LED 光源、單 DLP 顯示方案組合出現，結 合小體積的特性催生高集成度的智能微投，且目前各技術成本仍存下降空間，支撐行業 產品升級、規模增長的活力。 在行業發展早期，僅激光、高壓汞燈可提供支持正常使用的亮度，故市場上的產品 基本以激光或高壓汞燈爲光源，而在顯示方案上高端產品基本採用畫質較優的三片式 LCD 或單片式 LCoS，中低端產品基本採用性價比較高的單片式 DLP 方案，整體而言無 論採用何種顯示方案，光源的高成本均決定了早期投影儀高昂的售價。

隨着技術逐步成熟，2007 年德州儀器推出適用於 DLP 顯示方案的 Pico 芯片組，對 比標準芯片組雖亮度上限偏低，但售價近乎減半，使得投影儀行業以相對低的成本實現 中等的顯示效果成爲可能；約 2010 年起高亮度 LED 逐步普及，成爲投影儀可選光源在 昂貴的激光和高壓汞燈外價格相對低廉的選擇。整體上核心零部件光源和顯示系統成本 的相繼降低，結合體積較小的性質，催生了低價投影儀。2012-2013 年，國產廠商極米、 堅果等先後在基於高亮度 LED、DLP Pico 芯片組的低價投影儀內集成音響、智能感知算 法、智能畫面優化算法、基於 Android 的操作系統等，开創低價易用的投影儀新品類，並 命名爲“智能微投”。

當前時點下，短中長三期光源與顯示方案預計隨技術迭代而相繼降價，而對智能微 投行業而言，成本下降的空間支撐行業盈利改善、產品升級、規模增長的活力。以公司 成本結構爲例，原材料持續佔據公司營業成本 96%以上的份額，對公司盈利能力的影響 相對直接且顯著，而降低原材料採購的支出則對成本壓縮具備較爲明顯的效果。

目前公司原材料採購產品主要包括光機、芯片、激光電視整機、音響、電源、PCB 六類，其中 光機與芯片兩項作爲核心零部件持續合計佔據 60%左右的採購金額，而隨着自研光機導 入且佔比逐步提升，光機採購減少並轉化爲芯片採購，光機佔採購額比重從 2017 年的 41.82%落至 2020H1 的 14.97%，而芯片佔採購額比重從 2017 年的 19.36%提升至 2020H1 的 45.45%。因此，光機或芯片採購單價的下降將直接壓縮公司產品成本並改善盈利。從 2017 年到 2020H1，隨着光機、DLP 芯片、主控芯片採購單價分別從 1025.96、99.12、98.46 元落至 910.65、91.28、66.36 元，公司智能微投產品單位成本從 2167.08 元落至 2060.66 元，在單價基本不變的背景下，毛利率從 18.14%提升至 28.87%。

短期：缺芯緩解趨勢下產銷量具備恢復彈性。目前主流家用投影儀顯示方案均 採用 DLP，而 DLP 投影技術核心專利掌握在美國德州儀器公司，故下遊廠商均 需向德州儀器採購核心組件 DMD 器件微鏡陣列、DLP 驅動芯片及主控芯片。 然而疫情持續下，2020 年起全球芯片交付周期延長，德州儀器相關芯片受限於 產能而進入短缺，並導致下遊廠商產銷量放緩而收入增長動力不足。隨着海外 疫情防控趨於常態化，芯片產業逐步復工復產，芯片短缺的情況已出現緩解的 趨勢，對智能微投行業而言生產端壓力預計在短期內得到放松，產銷量具備一 定恢復彈性。（報告來源：未來智庫）

中期：LCoS 國產替代帶來降低顯示方案成本的新方式。市場上家用投影設備主 要採用 DLP 顯示方案，不僅因爲性價比高，還因爲另外兩大顯示方案 3LCD、 LCoS 核心技術由日系廠商愛普生、索尼等掌握，存在一定技術壁壘。2021 年 4 月，晨鑫科技子公司慧新辰宣布實現 LCoS 技術全國產化，0.26 英寸 720p 芯片 已實現量產，打破索尼技術壟斷，目前極米正對該產品進行測試。與 DLP 同級 產品相比，LCoS 技術產品成本更低，且在分辨率、動/靜態對比度等方面表現 更佳，國產化可爲智能微投行業帶來顯示方案的新增選擇，降低各廠商對進口 DLP 芯片的依賴程度，並使壓縮顯示方案成本同時升級產品成爲可能。

長期：LED 光源在海茲定律下仍存降價空間。當前家用投影設備基本採用性價 比突出的 LED 光源，而 LED 產業存在以安捷倫科技公司科學家羅蘭海茲命 名的海茲定律（Haitz’s Law），聲稱在其他條件不變的情況下，每十年每流明（發 出有用光的單位）的成本下降 10 倍，而每個 LED 封裝產生的光量增加 20 倍， 半導體器件生產的工藝優化帶動 LED 在發光效率提升的同時快速壓縮成本。目 前海茲定律仍適用於 LED 產業，作爲下遊應用之一的智能微投行業預計在長期 維度從中受益。

2.2 需求：低價易用擁抱大衆，居家場景滲透加速放量

智能微投的低成本以及高集成度賦予低價易用的特點，並將投影儀目標客羣從小衆 專業級市場拓寬至大衆消費級市場。受益於疫情催化下的居家大屏內容消費習慣加速滲 透，智能微投市場具備藍海性質，成長空間廣闊。 低價易用，擁抱大衆主導投影市場。早期投影儀受限於價格與操作門檻僅覆蓋小衆 專業級市場，而智能微投憑借低價易用的性質切入消費級市場，並依托龐大增量主導行 業規模增長。

早期投影儀光源與顯示方案組合的高成本決定了高昂的售價，且需外接視頻信號來 源、音響等設備使用，進一步提升價格門檻與使用門檻，因此使用場景基本限制在商用、 教育等專業領域，用戶羣體相對小衆。相比之下，智能微投的低成本降低了價格門檻， 同時音響、智能化的操作系統及算法的加入降低了操作門檻，使投影儀用於更大衆化的 家用場景成爲可能，推動投影儀行業進入消費級市場。2017-2018 年，智能微投憑借梯形 矯正算法的加入進一步降低操作門檻，大幅提升使用體驗，帶動家用投影儀市場規模高 增。

從 IDC 咨詢公衆號統計的數據來看，在智能微投普及前，我國投影儀市場以商用投 影儀爲主，年度出貨量穩定在 200 萬臺左右的水平；從 2016 到 2021 年，隨着智能微投 逐步成熟，家用投影儀年度出貨量從58萬臺提升到348萬臺，年復合增長率高達43.10%， 佔我國投影儀出貨量比重從 23%飛躍至 74%；而同期商用投影儀年度出貨量從約 200 萬臺的水平落至 122 萬臺，年復合降低率爲 8.86%，佔我國投影儀出貨量比重從 77%落至 26%，主要系 2020 年起需求端受疫情影響相對明顯。智能微投帶動家用投影儀出貨量在 2018 年起超越傳統商用投影儀，並支撐投影設備出貨量增速。

疫情推進居家大屏內容消費習慣滲透，賦予智能微投廣闊市場空間。疫情催化下家 庭觀影需求具備龐大潛力，智能微投作爲家庭大屏內容消費的絕佳設備品類，成長空間 擴張的趨勢明確，預計在短期內加速放量。 投影儀行業誕生於大屏顯示需求，而智能微投憑借低價易用的特質打开投影儀家用 市場。作爲家庭大屏內容消費設備，智能微投在當前技術水平下須在偏暗的環境才可呈 現相對優質的畫面，因此我們認爲智能微投在白天、晚餐等強照明時間段難以全面替代 電視，且相對不適用於需要強照明的工作、學習等場景，而相對適用於滿足夜間的家庭 娛樂需求，且得益於大屏顯示性質，可提供相對突出的體驗。

在疫情影響下，2020 年電影院停業約半年，居民大屏內容消費需求轉至家居場景釋 放，促進居家觀影的習慣形成並滲透，且目前該習慣已得到一定固化。從電影院觀影人 次來看，2020 年在疫情影響下下滑 67.63%至 5.49 億人次，2021 年正常營業下實現 11.67 億人次，僅恢復至疫情前 2019 年水平的 67.53%，刨除疫情反復對居民消費能力的影響等 因素，電影院在大屏內容消費形式的地位已被大幅削弱。

相比之下，居家場景下的大屏 內容消費形式則表現較優，全年公共電視節目播出時間在 2020 年達到 1988.31 萬小時， 同比增速 1.91%維持正常水平；大型流媒體平臺嗶哩嗶哩月活用戶量在疫情爆發後維持高 增，其中在疫情爆發初期 2020Q1 同比增長 70.19%至 1.72 億人，2021Q3 達到 2.67 億人， 同比增速 35.50%維持在高位，刨除平臺自身運營實力因素，電影院停業釋出的觀影需求 亦部分轉移至流媒體平臺釋放。整體上看，疫情催化下家庭觀影需求具備龐大潛力，智 能微投作爲家庭大屏內容消費的絕佳設備品類，預計從中高度受益並在短期內加速放量。

2.3 競爭格局：國產品牌主導市場，龍頭擴張潛力明確

微觀層面，智能微投由國產品牌創造，繞开海外巨頭技術壁壘並憑借低價易用的特 性吸收消費級市場增量需求，賦予國產品牌在投影儀市場的增長活力。其中極米、堅果 等頭部品牌逐步在投影儀市場份額中佔據主導地位，且行業當前相對分散的競爭格局下 預計相對直接地吸收需求紅利，份額仍具明確的擴張潛力。 避开技術壁壘並吸收消費級市場增量，國產品牌主導投影儀市場。國產品牌利用德 州儀器的 DLP 顯示方案創造智能微投品類，從而繞开愛普生、索尼等技術壁壘獲得成長 機會，並憑借低價易用的性質吸收消費級市場的龐大增量，逐步主導投影儀市場。（報告來源：未來智庫）

在智能微投技術成熟前，我國投影儀主要面向商用場景，愛普生、明基、索尼等海 外品牌憑借技術積累優勢主導市場。但投影儀在各海外品牌內部战略優先級偏低，在國 產廠商極米、堅果开創智能微投品類後，家用市場增量需求的釋放賦予國產廠商成長活 力，其中極米在 2016 年起以 9%的出貨量份額成爲出貨量前 4 大品牌，而海外品牌的行 業地位有所松動。

隨着家用投影儀市場的增長活力吸引衆多來自不同背景的國產品牌依 次入局，包括互聯網科技公司小米、專業激光投影儀廠商光峯科技聯合小米成立的家用 投影儀品牌峯米、智能電視操作系統廠商當貝、互聯網公司阿裏巴巴等，通過區分市場 定位以及高度本地化的功能避免與海外品牌的正面競爭，國產品牌在出貨量前五大品牌中的地位逐步提升。從各品牌份額上看，極米作爲智能微投龍頭份額穩步從 2016 年的 9% 提升至 2021 的 21.2%，2018 年起企穩投影儀行業龍頭地位；堅果作爲智能微投另一領先 品牌，在 2019 年起穩定在行業出貨量前 3，且份額穩定在 10%附近的水平。相比之下， 海外品牌由於定位相對小衆增長偏緩，而份額逐步壓縮，其中愛普生份額從2016 年的 18% 落至 2021 年的 8.4%，索尼、日電、明基分別在 2018、2019、2021 年跌出行業出貨量前 5。

需求紅利下龍頭受益相對直接，份額提升潛力明確。公司龍頭地位穩固，預計相對 直接地吸收行業需求紅利，目前銷量持續領先行業，份額提升的潛力可期。目前行業競 爭格局仍較爲分散，CR5 逐步提升至 50%附近，且產品同質化的趨勢下具備繼續集中的 潛力，而公司作爲行業龍頭，預計在行業需求擴張的背景下相對直接地受益。2020 年， 在疫情催化居家大屏消費習慣滲透的背景下，公司整機產品銷量實現 89.59 萬臺，同比增 速 29.85%領先家用投影儀品類 22.32 個百分點，而公司月活用戶量在 2020 年 7 月同比增 長 43.93%至 123.73 萬人，季度加權平均日均觀看時長在疫情爆發初期 2020Q1 同比增長 19.89%至高點 4.99 小時。中長期看，居家大屏消費習慣滲透預計逐步加深，智能微投行 業從需求端看成長空間廣闊，而公司目前龍頭地位穩固，預計受益相對直接且顯著，份 額提升的潛力值得期待。

3. 渠道、產品、品牌三力疊加，彈性可期空間廣闊

對比業內其他品牌，公司渠道力、產品力、品牌力優勢凸顯，中短期看預計隨缺芯 緩解發揮低成本與高市佔率的優勢提升盈利並搶佔份額，疊加居家觀影需求增長釋放產 銷量彈性，中長期看國內市場預計深入滲透，海外市場逐步放量或塑造第二曲线。渠道 力方面，公司國內渠道鋪設相對成熟，线上曝光量領先且蟬聯多年全網銷額冠軍，持續 貢獻 60%-70%的銷售額，线下直營店鋪設迅速且顯著領先友商，奠基後續高端化發展； 同時積極布局海外，线上线下營銷體系趨於成熟，近期收購日本市場阿拉丁業務預計延 續前期優勢，鎖定海外市場長期需求。

產品力方面，目前公司憑借自研技術實力、自主 生產管控、渠道成熟的優勢實現研發、生產、銷售垂直整合，高度滲透產品端供應鏈管 理夯實競爭力，疊加高市佔率賦予的議價權，奠基抗風險能力以及成本優勢。在行業缺 芯背景下，公司憑借成本管控優勢與高端新品進一步提升盈利能力，且市場份額企穩 20% 以上水平，當前缺芯緩解趨勢下作爲龍頭預計具備較強的產銷量恢復彈性。品牌力方面， 公司對比國內品牌優勢凸顯，相較海外品牌亦具競爭力，長期空間確定。對比國內品牌， 公司產品體驗領先且渠道成熟，較中高端、中低端競品分別溢價約 900 元、200 元的同時 銷量領先數倍；對比海外品牌，公司產品性價比更高，在國內市場銷量領先數十倍，在 海外市場定價看齊傳統品牌，競爭力疊加影響力賦予增長空間。

3.1 渠道力：國內鋪設成熟，海外積極布局奠基長期空間

公司產品銷售渠道以境內爲主，目前已鋪設成熟貢獻主要業績，其中线上方面公司 在主流電商平臺曝光量顯著領先並蟬聯多年銷量冠軍，領先優勢穩固，线下方面公司直 營店網絡建設發展迅速且顯著領先友商，鋪墊高端化；而境外渠道目前仍在積極布局， 提前鎖定海外市場長期需求。 公司產品主要面向國內用戶銷售，境內銷售收入佔營收比重穩定在 95%附近。其中 境內线上銷售渠道主要分爲電商平臺入倉、B2C、分銷商三類，境內线下銷售渠道主要分 爲直營店、經銷商、直銷客戶三類；境外銷售渠道主要分爲线上 B2C、线下銷售兩種。

境內：线上主導持續領先，线下直營店建設加速。在公司主要業績來源境內市場， 线上方面公司在主流電商平臺曝光量顯著領先並蟬聯多年銷量冠軍，持續支撐業績且領 先優勢穩固；线下方面公司直營店與經銷商店鋪分別側重高线市場與下沉市場，直營店 網絡建設發展迅速且顯著領先友商，奠基後續高端化發展。從銷售規模上看，境內线上 渠道持續佔據主要份額，但近年來隨着线下渠道建設加速，线上渠道佔比有所縮窄。從 2017 年到 2019 年，隨着线下直營店銷售額佔比從 1.64%提升至 8.82%，线上銷售額佔比 從 70.06%下滑至 63.64%。

境內线上：曝光量顯著領先，蟬聯銷額冠軍凸顯龍頭地位。公司品牌在主流電 商平臺京東、天貓上曝光量顯著領先競爭者，並蟬聯全網銷售額冠軍，龍頭地 位穩固。公司线上銷售額超 95%來自電商平臺入倉與 B2C 兩種模式，其中隨着 電商平臺入倉模式佔比逐步擴大，线上 B2C 模式佔比略有縮窄。從 2017 到 2019 年，電商平臺入倉模式、线上 B2C 模式佔线上銷售額比重分別從 45.70%、49.14% 變動至 55.82%、42.08%。

由於公司電商平臺入倉與线上 B2C 兩種模式主要合作平臺分別爲京東與天貓， 二者合計貢獻營收穩定在 60%附近，我們用智能微投市場上各主流品牌在京東、 天貓的訂閱/關注人數近似品牌在電商平臺的影響力。京東方面，公司作爲智能 微投行業龍頭，曝光量大幅領先行業排名第二的堅果，而公司與堅果均領先當 貝、峯米數倍；天貓方面，由於堅果具備阿裏投資背景，公司曝光量與堅果存 在一定差距，但依舊大幅領先當貝與峯米，且 2017 年 8 月-2021 年 8 月連續四 年蟬聯天貓投影行業年度銷售額第一。

對比後起之秀小米米家，公司及堅果在 曝光量上存在較大差距，主要系小米在消費電子領域覆蓋大量品類，且根據小 米官網，小米目前爲全球第 4 大智能手機廠商，並具備世界最大的消費級 IoT 平臺，龐大的體量下品牌曝光度較強，與專注投影行業的極米、堅果難以直接 對比。但由於投影儀在小米內部战略優先級偏低，小米的高曝光量對公司影響 程度有限。整體上看，公司品牌在主流電商平臺京東、天貓上曝光量領先優勢 顯著，蟬聯銷售額冠軍體現穩固龍頭地位。

境內线下：直營經銷不斷擴張，分別側重高低线市場。线下渠道鋪設方面，公 司直營店與經銷商店鋪分別側重高线市場與下沉市場，目前銷售網絡已基本覆 蓋全國。公司线下渠道銷售額近 85%來自直營店與經銷商，其中直營店建設加 速明顯，佔比逐步擴張。從 2017 到 2019 年，线下直營店、經銷商佔线下銷售 額比重分別從 5.47%、79.55%變動至 24.25%、63.07%。對比國內智能微投品牌， 當貝、峯米线下門店鋪設程度較低；小米雖线下銷售網絡相對成熟，但投影儀 優先級較低，在絕大多數門店內並未展示；行業份額亞軍堅果线下門店建設情 況與公司相對接近，便於直接比較。

直營店網絡：公司以大本營成都爲核心，輻射華東、華中、華南、西南直 轄市與省會城市，以高質量且高穩定性的服務鎖定高线市場客戶羣體，截 至 2021 年末合計 46 家，其中成都、重慶、上海、深圳直營店數量較多， 分別設立 7、5、4、4 家；堅果直營店鋪設力度偏弱，截至 2021 年末合計 8 家，僅覆蓋廣州、深圳、武漢、南昌、上海、杭州六個城市。相比之下， 公司在高线市場的直營店網絡鋪設相對完善，預計奠基長期高端化路线。

經銷商門店網絡：公司基本覆蓋全國一二线城市及部分三四线城市，截至 2021 年末合計 126 家，覆蓋 63 個城市，目前仍在加速滲透下沉市場，銷售 額佔比穩定；堅果經銷商對全國各級城市的覆蓋程度則較高，截至 2021 年 末合計 231 家，覆蓋 113 個城市，目前主要發力於東部沿海地區，线下曝 光及銷售增長潛力相對強大，但短期看對公司线下產品銷售影響程度有限。

境外：積極布局高速增長，吸收需求鎖定長期空間。公司領先國內品牌積極布局海 外市場，目前在美國、日本、歐洲等地區已初步布局线上及线下渠道，以豐富產品线吸 收消費者多樣需求，鎖定海外市場長期增長空間。 公司從 2016 年 7 月起布局海外市場，在中國智能投影出海機遇中保持領先地位，目 前已覆蓋美國、日本、歐洲等發達市場，未來計劃建立全球分銷網絡，吸收市場需求。 其中在日本市場，公司於 2018 年與與百度旗下子公司 popIn 株式會社合作推出創新產品 集成智能投影設備的吸頂燈阿拉丁系列，該產品上市數月出貨量即位居日本智能投影市 場前列，體現公司日本市場銷售體系的實力。

2019 年起，公司改變阿拉丁系列產品銷售 模式，從原有的直接銷往 popIn 株式會社改爲銷往照明燈廠商江蘇達倫電子股份有限公司 安裝照明燈部件後再銷往 popIn 株式會社，故在銷售收入統計口徑上，阿拉丁系列產品在 2018 年計入境外銷售，而在 2019 年起計入境內銷售。2022 年 4 月末，公司發布關於關 聯交易的公告，擬通過子公司海南光擎在日本設立的孫公司 XGIMI 創新株式會社收購 popIn 旗下阿拉丁業務，收購價約爲 0.92-1.28 億元，預計整合公司創新產品資源與阿拉 丁品牌、業務資源優勢，延續並推動業務發展。

此外，2019 年起公司在海外市場推出經 Google 認證、搭載 Android TV 系統的產品，2021 年下半年推出智能微投新品 Horizon、 Horizon Pro、Elfin 以及激光電視新品 Aura 等，補全海外產品矩陣，並進一步貼近海外用 戶需求，支撐海外市場銷量增長。整體上看，公司海外產品銷售規模在 2021 年達到 6.53 元，同比增長 104.61%，2018-2021 年連續 3 年復合增長率爲 104.61%，其中阿拉丁系列 產品與其他產品分別貢獻 2.19、4.34 億元，同比增速分別爲-3.51%、145.22%，2018-2021 年連續 3 年復合增長率分別爲 56.62%、182.98%，充分發揮新興投影產品在國際市場上 的創新優勢，以豐富的產品线滿足海外消費者的多樣需求。（報告來源：未來智庫）

在銷售渠道上，公司境外市場銷售模式主要分爲线上 B2C 與线下銷售兩種，其中线 上 B2C 模式下，公司主要通過在亞馬遜、阿裏速賣通等國際 B2C 平臺上开設並運營店鋪的方式銷售，具體合作方式與國內线上 B2C 模式基本一致；同時公司亦开設了海外官方 商城。线下銷售模式下主要通過當地連鎖零售集團（如蔦屋家電、MediaMarkt 等）和區 域性經銷商等买斷銷售。從境外线上 B2C 銷售收入結構來看，美國、日本爲公司主要發 力市場，而公司在法國、德國等歐洲國家已初步布局。其中美國市場在 2020H1 銷售收入 達 1332.74 萬元，佔境外线上 B2C 銷售收入的 41.74%。未來公司將繼續積極拓展歐洲、 美國市場，打通渠道，提高海外市場收入，鎖定海外市場長期增長空間。

3.2 產品力：自研軟硬件+自主生產，垂直整合凸顯競爭力

目前公司憑借在研發層面的自研技術實力、生產層面的自主生產管控結合渠道成熟 的優勢實現研發、生產、銷售垂直整合，高度滲透產品端供應鏈管理夯實產品競爭力， 疊加高市佔率賦予的議價權，奠基抗風險能力以及成本優勢。在行業缺芯背景下，公司 憑借成本管控優勢與高端新品進一步提升盈利能力與市場份額，當前缺芯緩解趨勢下作 爲行業龍頭預計具備較強的產銷量恢復彈性。 自研軟硬件+自主生產滲透供應鏈管理，權威獎項背書凸顯產品力。目前公司產品在 研發層面實現智能優化算法以及核心零部件光機的自研，其中自研光機佔比近 90%，並 在生產層面實現超 40%的自主生產以及近 100%的核心零部件採購，從研發到生產高度滲 透產品端供應鏈管理夯實產品競爭力，產品力領先行業並屢獲國際獎項背書。

研發：自研技術實力顯著，持續投入奠基競爭力提升。公司不斷加大研發投入 的力度，2020 年 IPO 上市募集資金投資項目中智能投影與激光電視系列產品研 發升級及產業化項目、光機研發中心建設項目分別計劃投資 8.16、1.96 億元， 分別佔募集資金總額的 67.97%、16.33%，預計進一步強化公司在核心零部件上 的技術儲備。整體上看，公司研發費用從 2017 年的 0.34 億元增長至 2021 年的 2.63 億元，2018-2021 年連續 3 年復合增長率達 60.99%，研發費用率從 2017 年 的3.31%提升至2022年一季度的9.26%，且研發人員數量在2021年達到668人， 佔公司人數比例達到領先行業的 24.60%，同比提升 1.78 個百分點，預計技術實 力隨着研發投入加大而獲得進一步突出，強化公司競爭力。

從產品端看，公司產品具備多項自研算法加持，其中六向全自動校正、全局無 感對焦等智能感知算法解決方案領先行業，疊加各項畫質優化算法確保優質觀 看體驗；同時根據公司 2020 年暨 2021Q1 業績說明會披露，公司已掌握核心零 部件光機的自研技術，截至 2021Q1 自研佔比已接近 90%，凸顯技術實力。算法 方面，爲提升產品整體使用體驗，公司开發一系列創新的智能感知算法與畫質 優化算法，其中智能感知算法主要用於提升易用性及智能程度，而畫質優化算 法主要針對投影的成像特點改善畫面效果。

智能感知算法之中，六向全自動校 正、全局無感對焦等均爲行業首創，熱失焦動態補償技術的表現亦突出於行業， 體現公司算法實力在行業內的領先，而卓越的用戶體驗亦夯實產品力。在軟件 算法全自研的基礎上，公司產品硬件 2019年實現投影儀核心零部件光機的自研， 到 2021Q1 自研光機產量佔比已達近 90%且仍在不斷提升，技術實力領先行業。

生產：自主產能快速滲透，深入穩定產品質量。持續深耕研發實力的基礎上， 公司逐步擴張自主生產佔比，垂直整合研發、生產，深入管控減少風險因素並 穩定產品質量。公司產品生產與採購模式包括自主生產、外協加工、OEM、ODM 四類，其中智能微投、激光電視、創新產品均實現部分自主生產。隨着公司着 力提高自主生產能力，自主生產佔比逐步提升，從 2017 到 2019 年，隨着自主 生產佔比從 0.90%提升至 27.99%，外協生產佔比從 89.94%落至 59.42%，其中智 能微投整機自主生產產量佔比已從 2017 年的 0.02%提升至 2020H1 的 41.38%。 在此基礎上，2019 年起無論是自主生產還是外協生產，核心零部件採購基本由 公司負責。整體上看，自主生產佔比提升可改善公司對生產端供應鏈的管控能 力，減少影響產品質量的風險因素，從而保障產品質量穩定性。

得益於先進的自研智能優化算法，公司產品具備領先競品的使用體驗，疊加公 司出色的工業設計能力，產品屢次獲得國際權威大獎，凸顯領先行業的產品力。 截至 2021H1，公司產品累計獲得 31 個國際權威獎項，包括世界四大工業設計 獎項德國紅點產品設計獎、德國 iF 設計獎、日本 Good Design Award、美國 Idea 設計獎，以及美國 CES 創新獎。

缺芯背景下垂直整合疊加市佔率優勢確保業績，產能恢復階段彈性可期。公司在研 發、生產、銷售環節的垂直整合強化供應鏈管理能力，疊加公司高市佔率賦予的議價權， 奠基抗風險能力以及成本優勢。在疫情引起行業缺芯的背景下，公司充分發揮成本管控 優勢的同時積極推出高價新品，確保盈利能力並進一步搶佔市場，利潤率與市佔率均得 到提升。目前產能恢復趨勢下作爲行業龍頭預計延續優勢，預計具備較強的產銷量恢復 彈性。

公司憑借在研發層面的自研技術實力、生產層面的自主生產管控結合渠道方面线上 穩固的曝光量優勢、线下直營店網絡的覆蓋面，實現研發、生產、銷售的垂直整合，奠 基供應鏈的精細化管理，賦予公司經營上的掌控力及主動權，有助於避免行業客觀因素 引起的被動性。在此基礎上，公司在採用 DLP 顯示方案的智能微投市場份額持續領先， 在相關芯片的採購上具備較強的議價權，對比其他廠商具備成本優勢。

在 2020 年末起上 遊德州儀器 DLP 相關芯片短缺背景下，公司得益於前期芯片備貨以及議價權優勢實現成 本管控，同時採用控量提價的策略積極推出高價新品，在 2021 年 3 月上架並主推 H 系列 旗艦產品 H3S，首發價較 2019 年 8 月首發的前代產品 H3 提升 700 元至 5699 元；4 月上 架高端新品 RS Pro 2，首發價 8699 元，二者帶動公司產品均價提升。在此基礎上，公司 在 8 月官宣聘請全球品牌代言人易烊千璽，進一步助推新品銷售。根據 IDC 統計，公司 高端新品 H3S 與 RS Pro 2 均進入國內家用投影總銷售額前十，在高端市場獲充分認可。

整體上看，公司智能微投產品在 2021 年實現量價齊升，且盈利能力與市佔率均獲得 進一步提升。2021 年公司智能微投產品營收同比增長 51.97%至 35.01 億元，銷量同比增長 33.79%至 107.88 萬臺，單價同比增長 13.59%至 3245.51 元，而單位成本僅同比增長 5.87%至 2093.50 元，毛利率提升 4.70 個百分點至 35.50%，推動公司淨利率提升 2.46 個 百分點至 11.97%。在此基礎上，公司在我國投影市場的出貨量份額企穩 20%以上水平， 在 2021H1 以 45.4 萬臺的出貨量達到 20.0%的份額，並在 2021H2 以 54.2 萬臺的出貨量達 到 22.3%的份額，全年出貨量份額提升 3.2 個百分點至 21.2%。目前全球芯片產能穩步恢 復，缺芯現象面臨緩解的趨勢，下遊需求釋放有望恢復順暢，公司作爲行業龍頭產銷率 恢復彈性可期。（報告來源：未來智庫）

3.3 品牌力：國內優勢顯著，海外競爭力奠基長期空間

對比國內外品牌產品，公司品牌力凸顯於國內品牌，相較海外品牌亦表現出一定競 爭力，奠基長期增長空間。對比國內品牌，公司憑借領先的體驗以及相對成熟的營銷渠 道，產品在具備一定溢價的同時實現領先於競品數倍的銷量；對比海外品牌，公司產品 雖光機配置不及傳統投影儀品牌，但憑借相對均衡的配置在國內市場銷量領先數十倍， 在國外市場亦企穩接近的定價，體現出一定競爭力。目前公司在境外積極建設品牌形象 且已獲部分大型媒體推薦，影響力初現，長期增長空間可期。

對比國產品牌：溢價下銷量領先數倍，品牌力優勢顯著。公司產品憑借領先的體驗 以及相對成熟的營銷渠道，相比競品具備一定溢價並實現領先於國產品牌競品數倍的銷 量，凸顯品牌力優勢。目前公司 H 系列、Z 系列主打產品分別爲 H3S、NEW Z6X，對比 當前國內智能微投行業主流品牌堅果、當貝、小米（米家）的在售競品，H3S 與堅果 J10、 當貝 NEW F3 紙面參數接近，但售價分別超出 750、1000 元，NEW Z6X 紙面參數稍落後 於當貝 D3X，但售價仍超出 200 元，同時，H3S、NEW Z6X 天貓旗艦店月銷量均領先競 品數倍，公司在產品具備一定溢價的背景下仍實現銷量領先，體現出穩固的品牌力。

對比海外品牌：設計均衡，國內優勢盡顯且海外競爭力初現。公司產品設計相對均 衡，在國內市場更符合消費者需求而盡顯優勢，而在海外市場亦具備一定競爭力。目前 公司在國內市場主打 H3S 的基礎上，在海外市場主打硬件與 RS Pro 系列相同的 Horizon Pro，並選用更符合海外消費者習慣的 Android TV 作爲操作系統。對比國內外消費級市場 上可比的海外品牌愛普生、明基、安克 Nebula：

國內市場：愛普生與明基在同價位分別主推 EF 10、i707，其中愛普生 EF-10 採 用激光光源與 0.62 英寸顯示芯片的 3LCD 顯示方案，用相對低的亮度即可實現優 秀的畫面效果，明基 i707 則採用高壓汞燈與 0.65 英寸 DMD 芯片的 DLP 顯示方 案，二者得益於品牌深耕專業投影儀行業數十年的技術壁壘，在光機硬件配置上 均優於公司產品 H3S，成像畫質突出。但又由於品牌深耕專業投影儀而對消費市 場理解有限，二者存在揚聲器硬件配置較差、操作系統來自國內流媒體平臺故片 源相對局限、不支持自動避障功能等短板。相比之下公司 H3S 更爲均衡且性價比 突出，貼近國內消費者需求，在天貓旗艦店月銷量上亦表現出超出愛普生 EF 10、 明基 i707 數十倍的月銷量。

海外市場：愛普生、明基、安克 Nebula 在同價位分別主推 EF-11、TK850i、Cosmos Max，並在操作系統上同一個選用符合海外消費者習慣的 Android TV，其中 EF-11 與 EF-10 硬件相同，TK850i 採用高壓汞燈與 0.47 英寸 DMD 芯片的 DLP 顯示方 案，Cosmos Max 採用 LED 光源與 0.47 英寸 DMD 芯片的 DLP 顯示方案。愛普 生 EF-11 與明基 TK850i 得益於品牌技術壁壘依舊在光機硬件配置領先、揚聲器 配置與自動避障功能上落後於公司 Horizon Pro，而同爲國內品牌出身的安克 Nebula Cosmos Max 設計思路與 Horizon Pro 類似，在亮度與自動避障功能上有所 落後，在揚聲器配置上領先。公司 Horizon Pro 得益於相對均衡的配置，在售價 上與傳統大牌產品愛普生 EF-11、明基 TK850i 看齊，僅存在 100 美元差價，並對 比安克 Nebula Cosmos Max 超出 100 美元，產品在海外市場亦具備一定競爭力。

海外品牌建設積極，初步具備影響力奠基長期成長空間。在產品具備一定競爭力的基 礎上，公司積極鋪設海外銷售渠道，在品牌建設和消費者教育方面通過拍攝廣告及品牌 視頻、與 KOL 合作、與线下經銷商合作等方式推廣品牌，在產品和品牌聲量上均有所提 升。目前 Tech Radar、Esquire、New York Times 等海外大型媒體等家用投影年度推薦榜 單中已出現極米產品，往年傳統投影儀品牌佔據榜單的現象已有所轉變，公司在海外的 品牌建設已取得初步成就，奠基長期成長空間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】

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