【IPO價值觀】大客戶不穩且採購成本反彈，思泰克業績下行風險陡增

集微網消息，近年來我國加快了工業自動化轉型，其中質檢裝備也借助“人工智能深度學習+機器視覺”技術的發展獲得長足發展，並成爲工業生產中品檢環節的重要一環，以機器視覺技術和產品爲核心的廈門思泰克智能科技股份有限公司（下稱“思泰克”）憑借自身技術及產品優勢，已成爲我國機器視覺檢測設備的重要供應商之一，爲加快發展，其已於近日啓動創業板IPO上市進程。

思泰克表示，其產品已進入消費電子、汽車電子、鋰電池、半導體、通信設備等行業知名企業或其代工廠商。不過筆者查詢卻發現，思泰克的客戶羣並不穩定，前五大客戶出現頻繁更換的現象。同時，爲了降低成本，報告期內思泰克基本完成了國產化採購，但其毛利率並沒有明顯提升；隨着產品售價不斷下降，以及採購成本的增加，未來其毛利率存在較大下降風險，並由此引發業績下滑。

前五大客戶更換頻繁

思泰克3D SPI（3D錫膏印刷檢測設備）產品包括單軌設備、雙軌設備和5G超大板設備等不同配置，可以無縫覆蓋和滿足從標準PCB板的SMT制程到FPC柔性板、HDI高精密板、5G基站超大板、LED板等不同品類的印刷工藝檢測要求；另一核心產品3D AOI（3D自動光學檢測設備）配有標準及5G超大板檢測設備，滿足了SMT制程全线貼片工藝質量檢測需求。

進一步分析發現，思泰克收入構成以直銷收入爲主，2019年－2021年（下稱“報告期”），直銷收入分別爲1.6億元、1.55億元和2.25億元，佔同期主營業務收入的比例分別爲73.08%、63.80%和64.68%，思泰克表示，公司具有廣泛的直銷客戶基礎，公司也把握市場機會，加大了經銷商的开拓力度。

憑借優異的軟、硬件技術集成能力，思泰克推出的產品已逐步進入各大知名企業的供應商體系，包括比亞迪、富士康、海康威視、弘信電子、大華股份、臻鼎科技、立訊精密、德賽電池、欣旺達、珠海紫翔、VIVO等，並實現了3D SPI產品的進口替代。

不過筆者在翻閱其招股書卻發現，思泰克存在頻繁更換客戶的情況，特別是前五大客戶，變動比例較大。

2019年，思泰克前五大客戶分別爲上海赫立智能機器有限公司、樂星電氣（無錫）有限公司、安捷利、深圳市思泰宇科技有限公司、惠州市藍微電子有限公司。而在2021年，這5家公司仍進入前五大客戶名單的僅有上海赫立智能機器有限公司一家企業；不僅如此，2020年與2021年相比，前五大客戶重疊的企業也僅有2家公司。由此可見，報告期內，思泰克存在前五大客戶頻繁更換的情況。

同時，前五大客戶對思泰克所貢獻的營收也相對分散。

招股書顯示，報告期內，前五大客戶合計營收佔思泰克總營收比重分別爲19.27%、25.75%、31.14%，出現營收不集中的情況，而且，報告期各期，單個企業年度貢獻營收超過10%的僅在2020年及2021年出現，均爲上海赫立智能機器有限公司，營收比重分別爲10.88%、13.5%。

而可比上市公司中，來自前五大客戶的營收相對集中，普遍在30%-64%區間。如矩子科技報告期內前五大客戶的營收比重分別爲40.29%、44.86%、43.59%；天準科技分別爲53.22%、64.39%、35.46%；華興源創分別爲56.37%、56.33%、46.65%，均高於思泰克的營收比重。

思泰克與可比公司來自前五大客戶營收佔比分析

客戶分散，不利於企業對客戶的集中維護，也會增加企業的銷售成本等支出。報告期內，可比公司的平均銷售費用率爲10.57%、7.86%、7.83%，而思泰克爲14.65%、12.87%、11%，明顯高於行業平均水平。思泰克也承認，造成這一差異的主要原因爲公司客戶結構較爲分散且以直銷模式爲主所造成。對思泰克來說，頻繁更換大客戶，還讓其存在營收不穩定的風險。

毛利率存在較大下降風險

思泰克除了因主要客戶更換頻繁帶來營收不穩、成本支出高的風險外，其還面臨着毛利率下降的風險。

據了解，思泰克採取的是“標準化生產+半定制化开發”的業務模式，生產標準化程度較高的機器視覺檢測設備，與同行業機器視覺上市公司如天準科技、華興源創等生產具有較高的非標準化和定制化特徵產品的業務模式有較大不同。

該業務模式的優勢在於，思泰克在滿足客戶需求的前提下，最大程度上減少了高昂的非標準化產品开發成本及費用，大幅提高了公司的盈利能力。招股書顯示，報告期內思泰克的毛利率分別爲55.35%、55.37%、55.84%，而可比上市公司的行業平均值爲52.01%、52.12%、50.91%。從這方面看，思泰克的業務模式很好保證了其毛利率優勢，不過領先優勢並不是很大。

而筆者進一步分析發現，思泰克的高毛利率持續性存疑。

招股書顯示，思泰克採購的主要原材料包括相機、鏡頭、伺服電機、絲杆、導軌、電腦等。報告期各期，其對電腦採購價格相對穩定，高品質鏡頭也已實現國產化採購，採購價格波動幅度很小。

不過其他幾類原材料的採購價則出現了較大幅度下降，如相機，2021年採購價爲4364.79元/件，同比下跌17.15%，思泰克解釋稱，主要系公司進一步採用大華股份、海康威視等國產相機替代原有單價較高的進口相機，以及引入多家供應商競爭報價導致國產相機採購成本下降綜合影響所致。伺服電機方面，自2019年首次引入單價較低的國產匯川品牌後，思泰克逐步提升匯川電機的採購佔比，帶來整體採購單價持續下降，2021年較2019年降幅達19.06%，而且，至2021年思泰克已實現匯川電機對進口電機的方案替代。絲杆和導軌則跟隨市場價格波動以及調整方案，帶來成本連續下降。

報告期各期，思泰克通過原材料國產化採購，實現成本較大降幅，並使得其核心產品3D SPI的毛利率不降反升，報告期各期末分別爲55.15%、55.35%、55.7%，由此也維持了其整體毛利率處於穩定水平。

不過，隨着主要器件完成國產化採購，未來思泰克要通過原材料國產化來繼續降低成本的空間已經很小，比如鏡頭，已沒有替代空間；工業相機方面，也僅有小部分產品仍爲進口，國產替代的空間已經非常窄。

這在思泰克的前五大供應商中也有所體現。報告期內思泰克對前五大供應商的採購比重分別爲39.47%、42.35%、49.54%，整體呈快速上升趨勢，主要採購內容包括機械結構件、工控電腦、電子元器件、伺服電機、建築工程等。整體看，除採購額佔比不高的電子元器件及工控電腦供應商外，其他企業基本都是本土供應鏈企業。未來如果思泰克無法尋求到採購成本更低的國產供應商，或原材料出現價格上漲行情，那么思泰克將面臨成本上升的風險。

事實上，受疫情及地緣政治影響，上遊原材料近期已在持續漲價，並帶動思泰克所需的相關物料漲價，如伺服電機領域，從去年底至今年5月，禾川科技、微光股份、匯川技術等企業已先後多次官宣漲價，其中，思泰克供應商匯川技術已於今年4月中旬對包括通用自動化在內的產品價格上調5%-8%，不排除未來繼續漲價的可能。

與原材料漲價不同，產品售價卻呈現下降趨勢。佔思泰克總營收七成的在线型單軌SPI單位售價已從2019年的18.12萬元/臺跌至2021年的17.52萬元/臺；其他產品中，離线型SPI也從2019年的12.05萬元/臺跌至2021年的11.33萬元/臺，3D AOI則從49.36萬元/臺跌至42.87萬元/臺。在线型雙軌SPI在2021年的單價雖然較2019年有小幅上漲，但相較2020年來說還是有明顯下降。

思泰克主營產品售價波動分析（單位：萬元/臺)

除了自身經營可能導致毛利率下降外，市場競爭也會引發毛利率下降。隨着市場參與者的增加，競爭的加劇，可能會出現競爭對手通過降價以搶佔市場的競爭局面。思泰克可能會根據市場行情適當調整定價策略以保證公司產品的市場競爭力，從而導致公司產品毛利率下降。

整體而言，思泰克大客戶更換頻繁且營收佔比低，說明其客戶源不僅分散，且營收穩定性難以保證，容易導致其業績出現較大幅度波動的風險；同時，經過報告期內的國產化採購轉換，目前思泰克零部件國產化程度較高，未來通過國產化採購繼續降低成本的空間非常有限，相反，近期還面臨着原材料漲價的情況，疊加產品售價持續下跌，思泰克未來毛利率下降風險大增，並進一步導致其業績承壓。

（校對/James）