潮玩行業專題研究：挖掘潮玩本質，龍頭公司做對了什么？

（報告出品方/作者：國盛證券，杜玥瑩）

1.潮玩行業源於日本，全球、國內市場規模不斷擴大

1.1.潮玩行業源於日本，當前全球、國內市場規模不斷擴大

潮玩行業起源於上世紀日本，當前全球、國內市場規模不斷擴大。潮玩行業起源於 20 世 紀 90 年代的日本和中國香港，作爲強 IP 市場，日本首先爲其行業發展提供了絕佳成長 土壤；21 世紀初，潮玩被引入美國市場，逐步同包含歐美在內的動漫、影視加強融合， 並湧現出了一批知名的潮玩形象與品牌，市場在產品容納度與規模等方面不斷擴張； 2005 年，中國开始出現潮玩工作室與獨立設計師，國際 IP 與產品也陸續湧入，並後續 由 2015 年泡泡瑪特發力引爆行業增長。

據 Frost&Sullivan：1）2016-2021 年，全球潮流 玩具市場 5 年 CAGR 約 24.5%，至 2021 年市場規模約 299 億美元，預計後續三年 CAGR 約 10-15%，並於 2024 年達到 448 億美元；2）同期，中國潮流玩具市場規模 5 年 CAGR 約 34.9%，至 2021 年市場規模約 366 億元，預計後續三年 CAGR 約 20-30%，並於 2024 年突破 700 億元。整體來看，全球及國內潮玩市場均處於較快發展階段，規模不斷擴大。

區別於傳統玩具，消費者購买潮玩最主要是滿足情感、社交以及收藏等精神需求。1）一 方面，區別於傳統玩具通常具備一定實用屬性、滿足部分功能需求，以潮玩爲代表的以 收藏、裝飾等功能爲核心屬性的玩具，其內在驅動多出於悅己以及個性表達的需求，同 產品之間的情感連接則是用戶粘性的來源，Molly 作爲國內盲盒第一 IP 引爆市場即爲印 證；同時，其時尚、潮流的屬性滿足了 Z 時代爲代表的年輕人對於社交需求的渴望，充 當了消費者之間的“社交貨幣”，僅 2022 年 1-5 月，微博潮玩相關熱搜共 計 36 個，在社交平臺具有高討論度；此外，消費者的集郵心裏以及潮玩熱度上升帶來的升值空間，使其同樣具備收藏價值，稀缺性、系列發售的模式調動了收藏欲望。潮玩手辦已成爲最燒錢愛好，潮鞋、電競等緊隨其後， 爲精神消費及興趣买單已成爲新消費羣體的共性。

伴隨收入增長、精神需求加深及供給端豐富，消費羣體擴容、付費意愿增強，推動行業 不斷成長，年輕人爲當前國內主要消費羣體。作爲精神消費類產品，經濟水平基礎是必 要成熟條件，從潮玩大國美日的發展歷程來看，人均 GDP 超 1 萬美元後，都會出現 IP行業、玩具行業爲代表的精神消費爆發；而伴隨收入增長、精神需求加深及供給端豐富， 消費羣體擴容、付費意愿增強，推動了行業不斷增長。

據易觀數據及社科院調查：1）在 全球行業增長的同時，潮玩用戶已由原先的男性爲主、二次元爲主、相對小衆的用戶羣 體逐步擴容爲大衆所知；2）長期來看 3 億“泛中產”羣體，尤其是其中 2 億規模的 Z 世 代及年輕羣體，是目前國內潮玩消費主體人羣，也將是未來的潛力人羣，而潮玩市場爆 發有賴於消費者滲透率的快速提升，據天貓公布，2020 年天貓潮玩消費用戶規模同比增 長 100 倍，有效推動了线上潮玩規模的快速提升。這一羣體相比之下有更高的消費活躍 度，對精神消費需求更高，目前，其中約 3000 萬爲潮玩粉絲羣體，300 萬爲核心玩家， 職業方面以白領爲主，學歷以大學爲主，其佔比分別爲 54.42%/83.83%；3）以上用戶 忠誠度較高、付費意愿較強，其中 27.6%的用戶愿意爲潮玩支付高於 500 元，且 19.8% 的人羣購买超過 5 次；伴隨盲盒等產品破圈、用戶心智形成，消費產品類型、產品價格 均會逐步走高，推動行業增長。

1.2.其產業鏈以IP爲源頭，產品爲運營形式，渠道爲最終銷售媒介

潮玩產業鏈自上至下大致可分爲 IP、IP 運營（產品）以及零售渠道三部分，IP 方、產 品方、渠道爲核心環節，同時以衍生平臺作爲重要補充：

1）IP 是潮玩的關鍵要素。主要分爲內容 IP 以及形象 IP，內容 IP 以動漫、影視等角色 IP 爲主，形象 IP 則多以設計師自主創作的爲主，多爲藝術家個人創作/設計師工作室創 作，前者爲以高達、漫威爲代表，後者則包括 Hello Kitty、Molly 等，其代表特徵是無背 景故事以及世界觀構建，僅以形象本身存在。

2）產品是 IP 的載體，有時由 IP 運營方代爲運營。例如，萬代在獲得某形象 IP 授權 後，萬代二次設計及不同產品推出的形式，對 IP 進行多樣化運營，通常形式較多；而與 之對應，內容 IP 的運營通常以內容方爲主，例如漫威、DC 等，產品方只負責聯合產品 創作。通常而言，IP 通常會經過 3-6 個月不等的設計周期後投入建模、生產：從終端產 品來看，主要有盲盒、手辦、藝術玩具以及 BJD 等不同形態，其中盲盒以其玩法、價格 門檻以及設計等優勢具備廣泛的用戶羣體，同時也衍生出了大量周邊產品。

3）渠道爲最終銷售媒介，分爲线上及线下。线下以品牌門店、玩具渠道店爲主，线上則 有電商、微信小程序等，以泡泡瑪特爲例，據公司公告： 2021 年零售店/機器人商店/线 上分別佔比 37.26%/10.46%/41.85%，均爲自有渠道；而在日本、美國等成熟市場，大 型商超以及便利店同樣爲重要銷售渠道（例如，日本 7-11 以及大量街邊店，以及线上的 樂天、AMIAMI，美國則擁有專業連鎖門店、Costco 等大型超市以及亞馬遜等线上渠道作 爲銷售終端），同時二次元成熟市場也衍生出了大量手辦、潮玩的專業交易平臺，例如獨 立潮玩網站 Kidrobot。4）衍生平臺已是潮玩生態的重要組成部分。伴隨市場增長，衍生出了以葩趣爲代表的社 區平臺、論壇，以及以潮玩族、鹹魚爲代表的二手交易平臺，產業鏈豐富度逐步提升。

2.從需求、供給端雙方來看，IP運營均爲核心必爭地

2.1.從需求端來看：我們認爲消費者購买潮玩本質是爲精神需求和IP买單

從需求端來看，我們認爲消費者購买潮玩本質是爲精神需求和 IP 买單。如上所述，我 們認爲與傳統玩具行業不同，潮玩行業消費者購买潮玩最主要是滿足情感、社交以及收 藏等精神需求。從需求端來看，無論是盲盒、手辦或藝術玩具，其本質都是文化產物， 其產品生產、制造及對於實用產品而言重要的質量因素差別不大，工藝也並非核心要素， 消費者本質是爲 IP 买單——即消費者出於對 IP 的偏好及部分依托於制作的產品形態認 可，形成下單行爲。

具體的：1）購买內容 IP 的行爲可能多出於其 IP 已有故事在消費者 心中搭建了形象；2）購买形象 IP 則因爲被其外表、顏值圈粉，用戶圍繞設計師傳達的 中心形象，自發二次衍生，形成用戶深度鏈接。例如：日本 San-X 公司於 2003 年推出 知名 IP 輕松熊，通過可愛且慵懶的外表形象，傳達給消費者治愈、放松的感覺；芭比娃 娃則憑借其多變的形象受到喜愛，玩家可通過換裝、擺放等給予獨特意義。據 iiMedia， 中國潮玩消費者購买因素中，63.7%的因素來自於品牌，63.2%來自於外觀，爲最重要因 素，其背後便是 IP 獲取能力及 IP 本身受歡迎程度，價格與包裝則次之；其用戶羣體中， 更加注重情感共鳴的 90、95 後和女性羣體也佔據多數。

2.2.從供給端來看：IP運營同樣爲企業成敗核心

潮玩行業高投入、鋪貨時期長，IP 生命周期存在更迭。一方面，潮玩產品從設計、生產 到鋪貨周期較長，自有 IP 或獨家產品可能需要 6-12 個月打磨，非獨家 IP 需要與 IP 方 協商，其周期會進一步拉長；由於 IP 設計及具體產品在市場歡迎存在一定不確定性，若 產品創新失敗，企業會損失前期投入及庫存成本。另一方面，IP 生命周期本身存在更迭， 具體的：內容 IP 投入時間、經濟成本相對較高，但與之匹配，由於故事性的持久生命力 及持續創作，往往具備更長的生命力（例如哈利波特、漫威等，伴隨文學、影視、漫畫 等作品的延續和不斷上市，不停在吸引新用戶、鞏固老用戶）；而形象 IP 的生命周期相 對較短，延展性也較弱，更多是精神和文化符號的象徵，絕大部分 IP 的生命周期多維持 在 3-5 年。

IP 運營推動品牌飛輪效應不斷輪動，單店模型表現中有所體現。首先，通過比較泡泡瑪 特和名創優品 TOPTOY 單店模型，發現泡泡瑪特可以通過相對較小的面積、人工帶動較 大銷售表現，同時在利潤端具備優秀的盈利水平，背後是公司在 IP、產品運營，品牌力 等各方面共同形成的用戶認知和溢價支撐，同其產品推新及運營帶來的各項指標高度相 關。公司通過高質量且多樣化的產品對 IP 進行循環开發，不斷增強 IP 生命力和影響力， 帶動公司銷售、利潤端的表現提升，優化門店運營效果；反之優質門店模型利好展店以 及上遊 IP 合作，進而形成飛輪效應，並將在滾動過程中實現優勢的不斷強化，其中 IP 運營是核心環節。因此我們認爲，從供給端來看，IP 運營同樣爲企業成敗核心。

3.復盤海外龍頭，看優秀企業強IP運營能力

3.1.從KAWS及Be@rbrick看潮流IP內外兼修

KAWS 及 Be@rbrick 作爲潮流 IP 的成功代表，其之所以俘獲消費者心智，與其“內 外兼修”的 IP 運營能力密不可分。 認知塑造，以形象傳遞情感是 IP 的基礎能力。潮流 IP 通常具備強形象塑造能力，KAWS 最早是美國街頭文化的象徵，創作者通常在“同伴、老友、共犯”三大核心基礎形象上 展开創作，並將這一形象塗鴉在牆壁以及各大大型廣告牌上，而其核心符號“X 眼”和 “骷髏頭”則給 KAW 打上了標志性烙印；Be@rbrick 的母公司 Medicom 在 1996 年成立 後，初期主要爲日本玩具廠商 Medicom Toy 服務，推出各類卡通動漫形象的仿真玩偶， 2001 年以樂高爲設計靈感的 Be@rbrick 積木熊形象上市，產品以成人玩具爲切入點，其 標志性的“@”以及積木、熊元素使其受到了各圈層人士的熱捧，同時得到了廣泛傳播。

以 IP 爲平臺，持續的產品創作刺激給予了 IP 源源不斷地生命力。1）KAWS 早在 1990s 起便开始同日本原宿品牌建立聯系，爲其進行聯合單品設計，例如 realmad HECTIC 等， 而後更是同 UNIQLO 等知名品牌建立了合作關系，產生了積極的雙向效應，服飾載體使 得這一藝術形象得到了廣泛傳播；2000 年，KAWS 同 MEDICAL TOY 合作推出了 Companion 及 Be@rbrick 聯名玩偶，2018 年更是同 DIOR 聯名發售了限量毛絨公仔。 2）Be@rbrick 則採用盲盒形式，不斷進行系列產品推出，每個款式風格各不相同，還會 有多種尺寸的產品發售，基本款爲 100%（7cm），放大款則有 400%（28cm）、1000% （70m）等不同尺寸，同時還有 50%、70%的微縮版周邊，在產品上不斷推陳出新，IP 關聯的 sku 不斷豐富，吸引了不同圈層受衆的同時達成了不斷破圈、不斷刺激消費者新 購买點的目的，也給予了 IP 持續的活力。

3.2.從三利歐及樂高看IP強運營能力

如前所述，對潮玩企業而言，多樣化 IP 運營及單個 IP 的多樣化運營是持續增長的法 寶。接下來，我們以三利歐及樂高爲例，看企業強 IP 運營能力如何體現。 首先，單個 IP 的可持續問題與波動性使得多樣化 IP 運營成爲必須。如前所述，單一 IP 的生命周期往往相對有限，尤其是於形象 IP 而言，其火爆往往是因爲傳達了創作當下消 費者的精神世界，觸發共鳴，缺乏故事依托，而消費者偏好的變化、消費人羣的流動則 是必然的。從 2021 年維基百科發布的全球最賺錢 IP TOP10 可以看出，除 Hello Kitty 外， 均爲故事性 IP。Hello Kitty 的母公司三麗鷗於 1960 年成立，Hello Kitty 則誕生於 1974 年，在同時主推的六個形象中脫穎而出，而公司初期也得益於這一形象的走紅快速擴張， 而公司並未停止 IP 創作的腳步，至今三麗鷗共擁有超 500 個 IP 的形象矩陣，同時成功 推出了包含美樂蒂、玉桂狗、懶蛋蛋等知名 IP。

單個 IP 的運營能力同樣是重要競爭力。歷史上，Hello Kitty 每年都會通過公司對當下審美偏好、流行趨勢的把握推出年度形象，以此保持 IP 活力：1974 年經典形象誕生後， 在 1977 年設計了飛機形象，1983 年設計了時裝形象，包括後續的黑白、公主、童話以 及美式鄉村等不同風格的呈現，都賦予了 IP 時代意義，三麗鷗也保持了較快的更新換代 速度和流行度，持續的吸引每一個時間節點的用戶羣體；1996 年以前，其受衆主要是兒 童，後逐漸打入青少年及成人羣體，並吸引了希爾頓等歐美名流，Hello Kitty 進一步破 圈三麗鷗過去對 IP 衍生模式做了諸多嘗試，80 年代-90 年代，便爲 Hello Kitty 形象投資 制作了系列動畫、電影、遊戲以及連載漫畫，並投資开設了兩家主題樂園，Puroland 及 Harmony Land，但都沒有出色表現，樂園則長期處於虧損，直至 2017 年扭虧。

2008 年 以來，公司放开 IP 授權業務，將旗下形象授權給各大消費產品，例如美妝、服裝、文具 等，以及各類型門店、甚至銀行，用於空間設計以及主題信用卡發售，其模式類似於聯 名，對於產品和品牌來講是雙贏模式，IP 聯名產品可以增加 IP 在消費者周邊的曝光，提 升 IP 定位，同時可以借助合作方達到宣傳、強化影響力的效果。

樂高以其標志性積木人爲載體，與各大 IP 的衍生品合作不斷使“傳統積木”迸發新鮮 感。從上世紀 90 年代开始，樂高就同好萊塢進行了 IP 衍生系列开發的深度合作，在星 战三部曲的首部《星战前傳：幽靈的威脅》上映時，樂高同步推出了 13 套系列產品，並 且籤署了第一份 IP 授權協議。此後，樂高陸續同哈利波特、漫威、DC 等全球大熱 IP 聯 名，在中國市場也开發了上海天際线、長城、賽龍舟以及悟空小俠等系列，提供者源源 不斷地新鮮感，同時獲得了廣泛的受衆、龐大的粉絲羣體，也使得積木這一 IP 載體成爲 了樂高的標志性 IP。

4.從泡泡瑪特看國內潮玩龍頭IP-渠道-用戶飛輪驅動

4.1.於國內潮玩市場而言，渠道爲早期銷售解決方案

於國內潮玩市場而言，渠道是早期的銷售解決方案，也是短期壁壘。國內潮玩市場處於 相對早期階段，相比於日本 ACG、二次元文化盛行，大型扭蛋門店、Super Kids Land 爲 代表的日本大型玩具專門店、秋葉原以及 Hobby Zone 等遍布全國，以 7-11 爲代表的日 本發達的便利店體系同樣是重要產品銷售渠道，同時由於電商也逐漸成爲新興的消費方 式，國內市場在 2015 年左右玩具銷售渠道仍爲空白，門店多以嬰幼兒玩具等功能性產 品爲銷售主體，對於以泡泡瑪特爲代表的早期 ip/品牌來講，需要經歷貨找人的階段，現 有零售渠道也無法對大量盲盒、潮玩類產品形成有效承接，自建渠道成爲了必須的銷售 解決方案，同時需要品牌本身的露出、IP 形象的集中曝光，來增強勢能。因此短期來講， 門店體系的搭建對於品牌、銷售來講具有雙重壁壘效應，是基於中國當時背景的早起銷 售解決方案，亦爲短期壁壘。

而長期來看，渠道的終極意義在於反復觸達用戶，必要不充分。在品牌發展的後期或成 熟階段，品牌具備了一定規模的成熟 IP 後，市場便偏向於人找貨，消費者會關注產品動 態、上新，通過電商、小程序、門店等渠道主動尋求購买，以泡泡瑪特爲例，其抽盒機 小程序於 2021 年實現了 8.99 億元收入，同比增長 92.6%，天貓旗艦店銷售收入爲 5.99 億元，线上渠道收入佔比同比提升 3.9pct 至 41.8%，有效說明了消費者追求的是產品本 身。因此，在市場走向成熟的過程中，渠道的價值逐漸轉向持續、反復用戶的觸達，保 障新 IP 及新產品的銷售，提升消費者體驗、給予沉浸式場景，是必要不充分條件。三麗 鷗、樂高在已具備龍頭地位，廣泛消費羣體的同時，仍然會通過聯營、自營等方式運營 門店，便是出於以上目的。

銷售渠道多樣化助力品牌，但同時產品銷售天花板在於需求和產品，而非渠道。以樂高 爲例，樂高門店主要分爲 LCS（Lego Certified Store）和 LBS（Lego Brand Store）兩種， LBS 爲樂高品牌旗艦店，全亞洲僅設置三家，樂高會通過積木搭建符合當地文化元素的 店內裝飾，突出品牌特色同時融入文化，起到品牌輸出、展示&售賣最新產品的作用；而 LCS 爲樂高授權專賣店，不僅可以做產品購买，同樣能夠自己動手拼搭，爲體驗零售店 模式，同時有樂高之家、樂高活動中心以及樂高主題樂園等多樣化設置，以增強品牌粘 性，培養用戶習慣。

而此前，在中國樂高自有門店並非其主流銷售渠道，均通過第三方 代理的方式售出，例如 kidsland 是樂高重要的銷售渠道之一，從 2016 年开始伴隨樂高 對中國市場重視程度增加，逐漸加強了對渠道的話語權，通過直營、合作等方式擴張銷 售渠道，以建立品牌認知。據公司財報，2021 年集團全球門店總數爲 832 家，當年新开 設 165 家品牌實體店，其中 95 家位於中國。由此可見，自有渠道尤其是直營渠道對品 牌的助力並非以銷售爲第一導向，更多則是出於產品、品牌、用戶角度等軟性層面，以 達到反哺銷售以及延長銷售生命的目的。我們認爲潮玩產品銷售的天花板仍然在於需求 及產品創新、IP 運營，渠道於市場早期爲銷售解決方案，但後期多起到助力品牌的作用。

4.2.從泡泡瑪特看IP-渠道-用戶飛輪驅動

4.2.1.布局全產業鏈架構，自研並綁定頭部藝術家，保證IP創新能力

布局 IP、制造、消費者觸達全產業鏈架構。公司以盲盒爲產品主體和核心，深入產業鏈 各個環節，上遊公司通過同個人藝術家、工作室等合作，以及自建設計師團隊，進行 IP 的採購與自行設計；中遊生產環節雖爲代工廠模式，但公司對工藝以及流程進行了深度 把控，形成綁定，保障了產品質量和有序生產；下遊銷售環節，公司擁有自營門店、自 助零售機等线下業態，同時在各大電商平臺开設旗艦店，同時开發抽盒機實現消費者觸 達和銷售轉化，更开發了會員體系，加深鏈接，並輔以快閃、展會等運營方式，完成了 全產業鏈架構搭建。

通過自研以及頭部藝術家綁定，爲優質 IP 的生產提供保障。潮玩，尤其是盲盒形態以 形象 IP 爲主，其上遊的核心競爭力則在於對 IP 的把控。公司當前 IP 分爲自有 IP、獨家 IP 以及非獨家 IP，截至 2020 年 6 月，公司共運營 IP93 個，其中自有 12 個、獨家 25 個、非獨家 56 個，自有 IP 即由公司內部設計團隊創作，或者外部收購，例如 Yuki、小 甜豆、Bunny 等，獨家 IP 爲公司從外部取得的獨家授權，多以個人藝術家、工作室爲主， 非獨家 IP 則通常爲具備一定全球知名度的大型 IP，例如哈利波特等。

1）通過 Yuki 及小甜豆等 IP 公司證明了其自有 IP 創作以及運營能力，截至 2021 年公司 自有 IP 銷售收入佔比爲 57.6%，同比 2020 年提高了 18.6pct，佔比不斷提升； 2）公司通過展會、品牌勢能以及背後強大的產品能力和 IP 運營能力，吸引了市場中優 秀的藝術家，且這一優勢有望持續，對於設計能力較強或在小衆圈中擁有一定知名度的 藝術家來說，產品的上线具備較高門檻，設計、开模、生產、市場推廣等均需要花費大 量金錢和時間、且需求對應能力匹配，獨立操作難度高，市場反饋弱、體驗差，公司通 過舉辦展會，對藝術家進行集中提前篩選、籤約，提前綁定優質 IP；

3）當前泡泡瑪特已是國內潮玩龍頭，龐大的會員數量、門店以及銷售體量有利於公司吸 引全球優質 IP，同時公司的內部產品設計團隊、生產實現能力，對於 IP 的產品化來講都 具備極強支撐，截至目前，公司也已同全球各大優質 IP 建立了合作關系。 4）同時公司自建 PDC 設計中心，除進行 IP 設計外，還會結合市場潮流走向以及社會氛 圍，對 IP 本身進行的不斷創作、改造以及對應的產品推出，賦予了 IP 持續的生命力（參 考 Hellp Kitty），例如“Molly 的一天”的二次創作。

4.2.2.以盲盒爲初始爆品，多渠道發展

以盲盒爲初始爆品，兼具低門檻和廣受衆的特點，且憑借其玩法助力，具有較高復購屬 性。早在 20 世紀初，日本商鋪就推出了“福袋”，將多種商品放入布袋中進行搭售，這 一充分利用了消費者好奇心營銷手段使其大火，而現代的扭蛋玩具則出現在 60 年代，並 於 80 年代興起，首次熱潮是被“筋肉人橡皮擦”掀起，由日本最大的玩具廠商萬代推 出，2020 年日本扭蛋市場規模突破 400 億日元，全國共有 60 萬臺自動販賣扭蛋機，扭 蛋廠商近 40 家；2004 年 Sonny Angel 的問世，是 21 世紀盲盒領域最重要的裏程碑。

公司以盲盒爲初始爆品，並憑借玩法助力，火速圈紅：盲盒及扭蛋二者的共性在於低價 和未知，扭蛋是以投幣形式隨機抽取蛋形塑料殼內的主題玩具，價格往往在 100-500 日 元，每月推新可達 200 多種，而泡泡瑪特的盲盒定價多爲 59-99 元不等，相比之下手辦 模型從幾十到萬元不等，藝術玩具則動輒上萬，盲盒具備顯著價格優勢，準入門檻低； 盲抽模式體驗更加新鮮有趣，且存在“隱藏款”、收集等心裏刺激因素，例如泡泡瑪特每 系列產品爲 12 盒，均爲不同 SPU，且每箱 144 盒中會出現 1 盒隱藏款，消費者在未知、 博弈以及“集郵”、社交等多種心態的驅動下，往往會產生較高粘性和較強復購。

线上、线下的綜合渠道搭建是扎實壁壘，並已積累出具備一定規模的會員體系。從公司 渠道鋪設歷程來看，門店先行，機器人輔助，品牌、IP 以及會員體系的積累又爲线上渠 道的拓展打下了堅實基礎，當前已形成較爲立體的銷售架構。1）线下來看，如前所述， 截至 2021 年，門店及機器人渠道收入分別佔比 37.3%、10.5%，其銷售則來自於公司 擁有的 295 家零售門店和 1870 家機器人自助販賣機，除西部個別省份外，幾乎實現了 國內全覆蓋，同時在重點的一线、二线城市擁有較高的門店及機器人密度；

2）從线上來 看，2021 年线上渠道收入佔比已達 41.8%，拆分來看，抽盒機/天貓/京東分別佔比 20.0%/13.3%/3.2%，已成爲公司重要的增長引擎，而线上的高速增長及佔比提升則依 托於线下門店積累的大量會員以及品牌、IP 勢能，形成了消費者粘性及忠誠度，而公司 基於會員數據收集分析，完善會員運營體系，同樣將反哺品牌、IP 及門店運營，截至 2021 年末，公司已擁有累計注冊會員數 1958 萬，且會員銷售貢獻率不斷提升。

公司自有門店 體系搭建，有利於最初階段的迅速擴張以及消費者認知獲取，提供了品牌的集中露出、 銷售平臺，而线上渠道的完善則有利於提高消費頻次、會員促活以及增強用戶粘性，當 前已形成立體化的銷售渠道布局。如前所述，IP 爲泡泡瑪特核心競爭力，而在國內特殊 的發展階段以及發展路徑下，泡泡瑪特的多渠道運營首先滿足了銷售條件，加之 IP 能力， 形成先發優勢，且未來有望延續競爭力。

4.2.3.嚴格把控產品質量，豐富產品及IP矩陣

對產品質量的嚴格把控是溢價與消費者認可基礎。產品質量是品牌溢價以及品牌認可的 重要組成部分，參考國際龍頭，同樣爲積木類產品，樂高採用 ABS 材料，擁有強韌性、 抗衝擊性的同時反光度較爲柔和，不易損壞、穩定性高，且其精確度可以達到 0.002 毫 米，且積累了 5000 多個專利；相比之下，市場上的諸多品牌以及國產積木，其精確度尚 停留在 0.005-0.008 毫米，仍存在一定差距。泡泡瑪特產品线爲精選東莞代工廠，產品 均爲手工制作，優質供應鏈稀缺程度較高，同時由於生產周期長，庫存管理難度、生產 排期等均爲實操過程中的重要壁壘。同時，公司在逐步拓寬產品品類，發掘 MEGA、衍 生品、BJD 等多樣化產品线，豐富產品體系、價格體系，不僅有助於公司營收擴張，同 樣有助於消費者需求、IP 生命力的深度挖掘。

不斷豐富產品及 IP 矩陣。1）盲盒系列產品的持續上新：公司 IP 系列上新速度不斷加 快，2019 年上市前公司共有 47 個產品系列上线，2020H1 年躍升至 93 個，2021 年共 擁有 7 款產品過億，Molly、SKULLPANDA、Dimoo 分別佔收入比重爲 15.7%、13.3%、 12.6%，新系列不斷激發着消費者的購买欲，同時也使得 IP 保持活力和新鮮感，證明了 其爆款運作能力，使得品牌整體的 IP 生命力得到有效延續。

2）探索高端產品线：2021 年公司共發售了 9 款 1000%的 SPACE MOLLY 系列產品，吸引了共計超 870 萬人參與抽 籤，同時 DIMOO、SKULLPANDA 等 IP 也紛紛上线了首款 MEGA 產品，受到了藝術收藏 市場的廣泛關注；3）同優質品牌聯名：公司不僅同優衣庫等服飾品牌進行聯名創作，更 同可口可樂合作推出了 MEGA 珍藏系列聯名款，今年七夕旗下 IP SKULLPAND 則和 ROSEONLY 合作了永生花創作，加強曝光的同時賦予了 IP 更多獨特性。

綜上所述，公司已形成從 IP 及產品，到渠道及用戶的多環節優勢，並有望持續滾動。 IP 端公司深度綁定上遊優質供給，從盲盒品類切入實現了快速的爆品積累，在市場相對 早期的迅速搶佔了市場認知和行業影響力，同時在國內市場、消費者不成熟的特殊形勢 下，通過自建渠道的高速拓張，爲產品和品牌提供了最佳露出渠道，形成了獨特的銷售 解決方案，最大程度放大了產品及品牌勢能，助力銷售擴張的同時，也實現了用戶積累 和會員體系搭建，並進而反哺上遊，實現了成長飛輪的不斷滾動，並且在未來持續地探 索中，有望進一步鞏固優勢、釋放品牌潛力。

5.行業未來：人羣爲增長基礎，產品推新、業務多元化降釋放潛力

5.1.從門店空間及用戶羣體、付費意愿看行業成長

以上論證了潮玩行業的核心競爭力及泡泡瑪特作爲龍頭能夠飛速擴張的原因，對於未來， 我們從門店滲透以及用戶付費空間對成長空間進行測算： 估算途徑 1：門店擴張角度。門店拓張仍是國內潮玩龍頭公司拉新、增收的主要途徑：

1）线驗是體驗以及品牌宣傳利器，线上相比之下更多爲重度用戶的有效承載；2） 大量邊緣及未覆蓋人羣有賴於門店觸達。參考目標羣體同樣爲白領、大學生等用戶羣體 的優衣庫及星巴克，從分布來看，一线、新一线、二线及以下城市佔比約爲 25-30%、 30%、40%-45%，首先可以看出國內潮玩龍頭公司在低线城市仍有大量展店空間。從絕 對數量來看，其購买頻次、上新頻次等同優衣庫具備一定可比，我們假設若國內潮玩龍 頭公司零售門店在一线/新一线/二线的單城市展店空間約爲 35/15/8 家，三/四/五线城 市爲 5/3/1 家；機器人門店城市級別、零售門店數等相關，通常爲零售門店的 5-7 倍左 右，同時參照對應成熟門店平均收入，可估計出國內潮玩龍頭公司收入空間爲百億級別。

估算途徑 2：消費羣體的滲透以及客單是空間測算的核心。前文提到，我國泛潮玩用戶 則有 3 億人，若保守假設未來潮玩龍頭公司在泛潮玩人羣中滲透率/核心會員比例/重度 用戶比例均爲上一級用戶池的 10%，則預計有近 3000 萬人將成爲付費會員，其中有 300 萬核心用戶及 30 萬付費重度用戶；我們假設非核心/核心/重度會員年消費額分別 爲 300/5000/10000（以泡泡瑪特爲例，據公司公告，平均客單價約 500 元左右），我們 預計，國內潮玩市場規模預計約爲兩百億元。同時伴隨未來會員羣體的不斷擴張、產品 結構完善、品牌認可度提高，仍存上探空間。

5.2.從業務多元化看龍頭公司成長

IP 生命周期的延長以及海外市場的擴張給予大量想象空間。參考三麗鷗、孩之寶、樂高 等可以看出，優質 IP 的生命力是公司營收長期擴容的重要動力，三麗鷗圍繞 Hello Kitty、 大耳狗等 IP 進行長期二次創作，且進行大量產品授權，已成爲公司的支柱銷售，萬代對 IP 則進行了漫畫、動畫、扭蛋等多元變現方式，樂高則以積木爲基礎進行樂園、教育等 多樣化衍生，國內龍頭同樣不乏相關嘗試： 1)高溢價產品拓展（以泡泡瑪特爲例，對應 mega）。一般而言，潮玩公司高溢價產品會 選擇多個型號出售，我們假設潮玩龍頭公司發售兩種尺寸，其對應平均定價分別爲 1000 元/5000 元左右，上新系列數量約在 15/25 左右，可估算出約 10 億元左右收入體量。

2)出海或可成爲新的增長引擎。全球潮流玩具市場不斷增長，如前所述，2016-2021 年， 全球潮流玩具市場 5 年 CAGR 約 24.5%，至 2021 年市場規模約 299 億美元，預計 2024 年可達 450 億美元，出海、國際化將是潮玩龍頭品牌走向成熟後的必經之路。樂高及名 創優品的海外收入佔比均處於較高水平，據樂高年報，作爲全球化品牌，其全球門店規 模 2021 年已達 832 家，歐洲市場(包括中東和非洲)佔比約爲 44.10%，亞太市場、美洲 市場分別佔比 37.8%、18.2%，證明潮玩全球展店空間可觀；而名創優品 FY2022H1 海 外市場佔比同樣已達 24.7%，並布局近 2000 家門店，初具規模。

當前，以國內潮玩龍 頭爲例，泡泡瑪特已經布局 20 多個國家和地區，實現线上、线下的全渠道入住，並且在 美國、日本、東南亞等地开設旗艦店&快閃店，並建立了海外官網，入駐亞馬遜、Shopee 等主流電商平臺。截至 2021 年底，泡泡瑪特港澳臺及海外門店已達 7 家，機器人商店 9 家，同時舉辦了海外线上潮玩展，並參展美國 DesignerCon、迪拜世博會等全球展會， 以攻略國際市場。

3)IP 授權或將成爲未來成長的重要空間，Molly 當前已進行諸多聯名嘗試。我國 IP 授 權市場規模已破千億，且 2016-2021 年 CAGR 爲 15%，當前仍保持 10%以上增速， 伴 隨 IP 市場認知度提升，品牌-IP 互動增強，消費者需求進一步提升，IP 授權或將成 爲國內潮玩龍頭的營收增長點。參考日本成熟 IP 公司 Sario，據 2021 年年報，其產品 零售佔銷售收入比重僅爲 47.1%，許可證經營事業(IP 授權)佔比可達 27.5%，國內潮 玩龍頭可以此增加營收空間。以龍頭公司泡泡瑪特爲例，其旗下 Molly、Dimmo、 Pucky 等均具備相當的市場影響力和認知度，且已經通過聯名產品的形式進行了數十次 授權合 作。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】

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