固生堂：連鎖中醫診療龍頭，創新模式+業務擴張打开長期增量空間

（報告出品方/作者：東吳證券，朱國廣、冉勝男）

1. 中醫連鎖龍頭機構，極具發展潛力

1.1. 歷經 11 年終於港交所上市，成爲“中醫連鎖第一股”

固生堂是中國首家橫跨北上廣深等區域，集傳統中醫醫療、傳統中醫教學、中醫推 廣等爲一體中醫連鎖機構，在中國所有线上线下醫療網絡兼備的中醫醫療健康提供商中 脫穎而出。公司於 2010 年成立，初期專注於擴展线下醫療服務網絡，分別於 2011、2012 及 2016 年在北京、深圳和上海成立中醫醫療機構，將线下業務擴展至華北、華南和華 東地區。在此基礎上，公司开始擴張在线醫療服務網絡，於 2018 年在微信公衆號上推 出线上預約、咨詢、診斷和處方服務，並分別於 2020 年、2021 年收購线上醫療健康平 臺白露、萬家，搭建自有线上醫療平臺，進一步提升线上服務。截至 2022 年 H1，公司 已有线下醫館 44 家，共覆蓋 11 個城市（北京、上海、廣州、深圳、佛山、中山、福州、 南京、蘇州、寧波、無錫），超過 2 萬名知名中醫師通過公司的线上线下服務網絡提供 中醫服務。

公司股權結構集中，實控人爲塗志亮先生。截至 2022 年 6 月，塗志亮先生持股 41.22%，其中通過 Action Thrive、Celestial City、Dream True 間接持股 21.17%，通過契 約掌握股東大會 15.14%的投票權。截至 2022 年 6 月，Action Thrive Group Limited、 Dream True Limited、Starr International Investments HK V、Limited 爲公司前三大股東， 分別持有公司 11.65%、8.13%、7.90%股權。

固生堂爲我國個人客戶與企業客戶提供醫療健康解決方案與醫療健康產品，前者是 公司的主要收入來源。醫療健康解決方案是爲患者提供全流程醫療健康服務，具體包括 提供診前準備、問診與診斷、理療與藥物治療、跟進服務、反饋及推薦；醫療健康產品 銷售主要包括貴細藥材，例如阿膠、冬蟲夏草、燕窩、石斛及西洋參，以及營養品，例 如復方阿膠漿、阿膠糕、蜂蜜、養生茶、即食花膠及即食燕窩。 醫療健康解決方案方面，公司通過线下醫療機構與在线醫療健康平臺相結合的模式 提供綜合服務，滿足客戶多元化醫療需求。通過由雲 HIS 支持的线下醫療機構，公司能 夠提供專家看診、檢驗檢查、理療和藥物治療、病程管理服務，實現遠程健康管理及多 樣化醫療服務供應；通過线上平臺能夠實現診療跟進、线上處方、煎藥服務。2020 年， 在中國所有具備线下及线上醫療服務網絡的私營中醫醫療健康提供商中，固生堂醫療健 康解決方案所產生的收入排名第一，約爲 8.92 億元，2021 年上升至 13.4 億元，2022 年 H1 醫療服務收入 6.88 億元，較 2021 年同期增長 16.75%。在疫情影響下，公司依舊表 現出較強的業績彈性。

醫療健康產品銷售方面，受益於公司线下及线上營運的業務布局，公司能夠通過多 種渠道接觸潛在客戶及銷售醫療健康產品。截至 2022 年 H1，公司擁有及營運五家线下 藥房，與 10 家第三方线上平臺建立合作關系，以進行醫療健康產品銷售，主要銷售貴 細藥材、保健品和營養品，2021 年產品銷售總收入約爲人民幣 0.29 億元，2022 年 H1 爲 0.15 億元，同比增長 65%。

1.2. 管理層經驗豐富，股權激勵充分激發員工積極性

公司創始人對醫療行業具有深入了解，高級管理層整體年輕且富有行業經驗。創始 人塗志亮先生擁有豐富的醫學領域從業經驗，在創辦固生堂以前已有 5 年醫療企業銷售 管理經驗，曾任中華中醫藥學會常務理事、世界中醫藥學會聯合會國醫堂館社區服務專 業委員會副會長、世界中醫藥學會聯合會中醫治未病專業委員會常務理事，在中醫藥行 業享有盛譽。

爲充分調動員工積極性，公司於 2015、2021 年通過了兩項股權激勵計劃。2015 年 4 月 17 日，公司計劃向對公司業務作出突出貢獻的高管、董事、僱員及醫師等提供額外 激勵，截至 2021 年 4 月 27 日，公司共發行股權激勵 1719 萬股（已達激勵計劃上限）， 約佔已發行股本總數的 8.49%。公司以單店形式讓醫生參股，开放 30%股權吸引醫生投 資，公司持股 70%並負責運營管理。這樣的模式綁定醫生利益，激勵醫生提升接診量、 促進業績增長。以上舉措充分激勵公司重要貢獻者，使其與公司利益保持一致，有助於 提升員工積極性，促進公司長遠發展。

1.3. 整體收入快速增長、毛利率明顯提升，發展潛力大

公司業績走出疫情影響，收入加速增長。2018-2021 年期間，公司收入復合年增長 率達 17.2%。其中在 2020 年新冠疫情期間，公司收入仍能保持 3.3%的同比增長率；2021 年走出新冠疫情影響，收入達 13.72 億人民幣，同比增長 48.3%，增速明顯大幅上升。 2022 年 H1 穩定增長，收入達 7.03 億元人民幣，同比增長 17.5%。 公司逐漸從疫情影響中恢復，醫療機構常態化經營，线上线下服務正常开展。一方 面，公司醫療網絡覆蓋的线下區域先後受到疫情影響，但公司已建立完善的快速反應機 制，對不同程度的疫情影響有不同應對措施，以在施行嚴密的防疫措施情況下繼續爲用 戶提供診療服務。另一方面，线上醫療健康平臺的建立也提升了公司的服務能力，开拓 了市場空間。

毛利率整體穩中有升，盈利能力優異。公司毛利持續上升，2018-2020 年毛利率提 升明顯，分別爲 40.3%、43.7%及 47.3%，這主要得益於：1）華南和華東地區業務部分別於 2018 年底和 2019 年底實行集中採購計劃，降低了供應品成本；2）新營運的醫療 機構運轉良好、經營效率提升。盡管 2021 年毛利率略有下降，但仍穩定在 45%以上， 下降主要是由於：1）擴大线上業務導致人力資源成本提升；2）行業競爭加劇，導致公 司需爲线上醫療健康平臺醫師提供更具競爭力的報酬。2022H1 公司毛利率口徑進行調 整，將銷售費用中的門店支出分類至成本明細，按原來的口徑計算，2022H1 毛利率爲 44.6%，毛利率保持穩定。

主要業務醫療健康解決方案收入佔比、毛利率均維持在較高水平，充分保障公司穩 定收入。在醫療健康解決方案、醫療健康產品銷售兩大業務中，公司主要通過提供醫療 健康解決方案獲取收入。2018-2022H1 年期間，醫療健康解決方案佔公司同期總收入比 例均超 90%且穩中有升，2022 年 H1 上升至 97.8%；毛利率較爲穩定，2018-2022 H1 期 間均維持在 40%以上的高利率水平。銷售醫療健康產品佔同期總收入的比例均小於 10%， 且近年來總體呈現下降趨勢；毛利率 2018-2019 年起伏較大，2020-2022H1 均維持在 40% 以上。

公司實際業務質量持續提升，2022 年 H1 淨利潤扭虧爲盈。2018-2021 年期間，公 司淨利潤處於虧損狀態。2021 年淨虧損超過 5 億元，主要系公司可轉換優先股及其公允 價值變動、以權益結算及股份爲基礎的付款及上市开支等非經常性开支較大，其中，金 融工具公允價值變動約爲 4.2 億，以權益結算的購股權开支約爲 1.7 億，非經常性开支 約爲 0.7 億。剔除非經常性开支後，公司淨利潤自 2019 年轉正且持續增長，2022H1 公 司轉虧爲盈，淨利潤達 0.56 億元。2018-2020 年經調整淨利潤分別爲-0.7 億元、0.77 億 元、0.85 億元；2021 年經調整淨利潤爲 1.57 億元，同比增長率達 85%，增長態勢良好。 這得益於公司業務持續擴張、整體運營效率提升，收入端快速增長；以及通過 2018 年 集中採購計劃降低供應品成本，從而增厚利潤。我們預計 2022 年公司收入穩步上升， 成本控制亦更爲成熟，再加上非經常性开支的消除，公司經調整淨利潤有望達 2 億元。

公司期間費用整體向好，管理效率提升。公司前期通過战略收購线下醫療機構以及 线上醫療健康平臺拓展醫療服務網絡、大力營銷推廣產品服務，已成功建立良好口碑和 市場影響力，銷售費用逐年下降；公司還縮減辦公开支、提升管理效率、折舊固定資產 等，銷售費用控制成效更加顯著。2021 年銷售費用率略有回升，系新收購的线上醫療健 康平臺及线下醫療機構招聘員工數量增加，導致人力成本費用增加所致。2018-2020 期 間，公司管理費用率與財務費用率較爲穩定；2021 年略有上升，主要是上市开支增加所 致，預計 2022 年恢復正常水平。

公司存貨周轉天數整體呈現下降趨勢，運營能力持續增強。2018/2019/2020/2021 周 轉天數分別爲 105 天/75 天/85 天/73 天。2019-2020 存貨周轉天數增加，主要系公司收購 白露平臺及增开醫療機構，導致採購藥品數量增加所致。2018-2019 及 2021 期間，存貨 周轉天數減少，主要是因爲公司已通過自有 HIS 系統整合上下遊供應鏈，顯著提升了經營效率和運營能力，存貨管理水平有所改善。

1.4. 一體化供應鏈保障藥材供應，布局院內制劑提升產品標準化水平

公司建立了垂直整合的供應鏈體系，確保藥材產品的高質量及配送的高效。公司通 過雲 HIS 賦能供應鏈管理體系，實現供應商網絡和多元化庫存的整合。上遊藥材採購方 面，公司設有集中採購部門按照嚴格的標準採購常用藥材，管控中醫醫療健康產品的質 量，同時也與領先的中藥制藥企業籤訂战略合作，通過國家招標計劃挑選供應商，致力 於中藥飲片上遊供應鏈標準化。下遊配送方面，公司以低廉成本確保統一優質的供應。 公司以自有代煎中心/門店爲核心，以第三方合作服務供應鏈爲補充，建立全國藥房網絡， 搭建物流覆蓋全國，實現藥品的全國配送。疫情期間，公司充分發揮供應鏈+物流優勢， 爲醫生和患者提供中藥保障。

公司提升產品標準化程度，搭建常用處方-院內制劑-藥品體系。截至 2022 年 H1， 公司在脫發、鼻炎、不孕不育、消化等方面的幾個品種院內制劑已經完成試生產，即將 申報備案取得制劑備案號。公司制劑中心已完成工程建設、設備驗證及品種試生產，並 向相關部門提交制劑中心驗收申請。未來公司有望批量生產院內制劑，實現醫療解決方 案的產品化，方便客戶購买，爲提高客單價打下基礎。

政策方面，2022 年 3 月，由山東省醫保局牽頭組織，聯合全國 11 省與三明採購聯 盟成員，發布了《關於开展部分中藥飲片品種相關數據填報工作的通知》。中藥飲片集採 或對公司產生部分影響，但我們認爲影響不大。從政策推進方面來看，中藥飲片集採存 在以下難點：（1）規格差異大，標準不統一，品質難控；（2）競爭格局分散，難大規模 供應；（3）部分中藥飲片原料價格波動，且中藥飲片本身價格低廉，毛利率較低。短期 來看，難以形成統一全國的中藥飲片市場，我們推測集採推進進度不會太快；長期來看，飲片將趨於採購規範化、規格統一化、價格穩定化，重點在於保證飲片質量。從公司本 身收入結構而言，2021 年公司自費佔比 72.2%，醫保收入佔比低，業務受醫保政策影響 較小。同時， 公司作爲民營醫院客自主決定是否參與，公司以精制飲片爲主，本身已做 到優質優價。綜合來看，我們認爲中藥飲片集採對公司影響較小。

2. 中醫醫療服務賽道大有可爲

2.1. 中醫醫療服務市場規模穩步擴大，滲透率不斷提升

根據弗若斯特沙利文的數據與預測，我國中醫大健康產業市場規模已從 2015 年的 5790 億元增長到 2019 年的 9170 億元，佔據醫療健康市場總額的 19.7%，復合年增長率 達 12.2%，預計 2023 年將達到人民幣 14450 億元，同期增速快於中國整體醫療健康行 業。中國醫療健康服務行業中醫診斷及治療服務提供商門診人次的滲透率也在同步提升， 預計將由 2019 年的 13.3%增長至 2023 年的 15.3%。

2.1.1. 疾病譜變化帶動客觀需求，認同感加強拉動主觀意愿，中醫完美迎合患者訴求

老齡化與亞健康引起疾病譜變化，患者對中醫客觀需求增大。當代中國社會老年人 與亞健康羣體數量不斷增加。一方面，人口老齡化趨勢已成爲中國當下嚴峻問題。據統 計，中國 65 歲及以上人口數量預計將由 2020 年的 1.91 億人增加至 2030 年的 3.18 億 人，復合年增長率爲 5.3%。另一方面，快節奏的現代都市下，人們生活工作壓力大，亞 健康成爲幹擾國民健康的主要問題，老年人與年輕人的慢性病患病率均呈現上升趨勢。 中醫理念符合慢病治理的需求。相比西醫，中醫醫療服務覆蓋醫療健康管理從疾病預防到治療和康復的整個生命周期，強調預防及控制慢性病並提倡保持健康飲食及生活 習慣以保持精力充沛及身體健康，提升免疫系統機能，中醫在慢性病管理和健康管理方 面的獨有優勢符合當下患者訴求。

健康意識與中醫認同感雙雙強化，拉動中醫就醫意愿攀升。隨着居民健康意識的提 升和人均可支配收入的增加，醫療健康消費已成爲個人消費的重要組成部分。新冠疫情 的爆發也使得人們的疾病意識進一步增強，根據弗若斯特沙利文的預測，中國人均醫療 健康消費將由 2020 年的人民幣 1843 元增加至 2030 年的人民幣 4359 元，分別佔 2020 年及 2030 年人均消費總額的 8.7%及 9.8%。疫情期間，中醫的“三藥三方”，即金花清 感顆粒、蓮花清瘟膠囊、血必清注射液、清肺排毒湯、化溼敗毒方、宣肺敗毒方，均被 證實爲具備療效，中藥的有效性得到了進一步證明。根據國家中醫藥管理局的數據，根 據臨牀效果觀察，中國利用中醫醫療健康方案治療 COVID-19 的有效率達到 90%以上。 因此，患者中醫文化認同感不斷加深，向中醫尋求幫助的主觀意愿節節攀升。

2.1.2. 利好政策助力行業加速發展

近年來，國家大力鼓勵傳統中醫發展，政府出臺系列政策推動中醫發展。其中 2021 年 2 月 9 日出臺的《關於加快中醫藥特色發展的若幹政策措施》明確指出“加強中醫醫 療服務體系建設，加強中醫藥科研平臺建設，實施名醫堂”等措施；2022 年 3 月 3 日出 臺的《“十四五”中醫藥發展規劃》明確指出要以“建設優質高效中醫藥服務體系，提升 中醫藥健康服務能力，建設高素質中醫藥人才隊伍，建設高水平中醫藥傳承保護與科技 創新體系”等爲主要任務。

2.1.3. 线上线下業務聯動解決傳統痛點，中醫行業迎來新增長極

科技發展推動“互聯網+醫療”新模式出現，有效解決傳統中醫的時空限制，顯著 提高效率，中醫行業增長有望邁上新臺階。中醫醫療健康提供商利用互聯網技術向患者 提供數字化、標準化中醫醫療健康服務，整合线下线上中醫資源。首先，线上平臺可以 解決公衆缺乏中醫專業知識問題。通過微信公衆號以及线上醫療服務 APP 的宣傳，普及 中醫理念及知識，能有效提升公衆對中醫專業認知和接受度。其次，线上問診可以提高 服務範圍，使中小城市患者也能獲益於集中在一二线城市的優質中醫服務，改善全國醫 療資源分配不均的現狀。最後，线上診療大幅提升就醫效率。據弗若斯特沙利文的資料， 2019 年，實際中醫平均診斷時間僅佔整個三小時門診診斷過程中的 15 分钟，效率較低。 而线上問診能夠節約大量時間，從而降低健康管理準入門檻。

2.2. 市場供需錯配，私營龍頭整合未來可期

2.2.1. 公立醫院供不應求，私營醫院從中分流

中醫診療服務領域的市場參與者主要爲公立綜合國有醫院和私營中醫門診部/診所 兩類。其中公立綜合國有醫院在整個領域內佔據主導地位，歷史悠久、聲譽卓著、醫師 資源充足、醫療設施先進，受到地方政府支持，因此患者對其信任度高。據《2021 年我 國衛生健康事業發展統計公報》，中國公立中醫院數目在全國中醫類醫療衛生機構中僅 佔 7.4%，卻需滿足 57.3%的門診需求。供需錯配顯著降低了中醫醫療資源的利用效率。

私營中醫醫療機構有效緩解醫療資源的供需矛盾。得益於國家普惠醫療政策的實施，中國的醫療資源向公立醫院之外的私營中醫醫療機構傾斜，助力私營機構發展。私營機 構選擇同公立中醫院合作以提高其市場競爭力，以頭部玩家固生堂爲例，截至 2021 年 底，公司已與九家著名公立醫療機構建立合作關系，包括中國中醫科學院廣安門醫院、 廣東省中醫院，廣州中醫藥大學第一附屬醫院等。通過名醫吸引患者並積累信任度與認 可度，私營醫療機構能夠分流公立醫院患者，緩解市場供需矛盾。隨着私營醫療機構市 場規模的擴大、接診水平的提高，患者對其認知度和依存度都將進一步增強，門診人次 有望顯著提升。

2.2.2. 私營中醫醫療機構市場分散，龍頭核心競爭力充足，市場集中度趨於提升

私營中醫醫療提供商以提供基礎護理的門診部及診所爲主，數量衆多。據《2021 年 我國衛生健康事業發展統計公報》，至 2021 年末，中國共有 71583 家私營中醫醫療提供 商，數量佔全國中醫類醫療衛生機構總數的 92.6%，市場份額佔 20%。私營領域市場分 散度高，龍頭公司市佔率均較低。根據弗羅斯特沙利文的數據，2020 年，中國中醫醫療 健康服務提供商 TOP10 市佔率（按提供醫療健康解決方案產生的收入計算）共計 11.2%， 第一名僅佔比 2.9%。可見私營領域市場頭部玩家佔比低，發展差異小，增長空間大。且 市場內中小型玩家衆多，尚待整合。

私營中醫醫療機構核心競爭力之一是資深中醫資源。在全國範圍內，資深中醫十分 稀缺。根據弗若斯特沙利文的數據，2019 年中國中醫師人數僅佔醫師總人數的 16.1%， 共 624 人，其中資歷較深、水平較高的主任醫師及副主任醫師僅有 96 人。截至 2021 年 6 月 30 日，中國僅有 56 名國醫大師（即國家中醫藥管理局選出的大師級中醫專家）。稀 缺條件下搶佔名醫資源的關鍵在於先發優勢，由於資深醫生與平臺的合作往往具備較高 的粘性，且頭部公司已憑借較多的醫生資源確立其優勢地位，因此，市場新進入者或中 後部參與者更加難以招募經驗豐富的醫師，在競爭中易處於劣勢地位。頭部參與者將依 托其名醫優勢進一步做強做大，分割市場，淘汰或兼並中小型玩家。二是品牌認可度。 中醫健康服務行業的客戶格外重視機構口碑，就診傾向於選擇知名公立綜合醫院，或私營領域中經營歷史較長、品牌過硬的中醫醫療機構。因此在良性循環下，頭部機構得以 復制店面模式，進一步連鎖擴張提升滲透率。而新進入者由於發展時間短、品牌認可度 低，較難以开拓市場，存在着被淘汰風險。考慮到私營龍頭優勢穩固，核心競爭力充足， 因此在未來有望通過整合兼並等方式淘汰中小型競爭者，打破高度分散局面，進一步提 升其市場份額。

3. 內生+外延穩步擴張，线上+线下打造 OMO 新中醫平臺

3.1. 线下機構有序布局，有望實現連鎖化、品牌化、規模化

公司採取多層級擴張策略和高度可擴展的業務模式，线下醫療服務網絡逐漸擴大。 通過“總部-區域-醫療機構”的三級管理架構，公司對线下機構進行有效管理。截至 2021 年底，公司已建立較完善的醫療服務布局，已在北京、上海、廣州、深圳、佛山、福州、 南京、蘇州、寧波及無錫經營覆蓋 42 家醫療機構，其中 10 家爲自建，32 家收購所得。 2022 年，公司於北京新增兩家醫療機構，一是並購了北京國宗濟世中醫院，二是北京昆 侖醫院正式开業。收購新門店時，公司選擇具有穩定客羣和醫療資源的較大型醫療機構、 屬於定點醫院的機構、與固生堂產生協同作用的機構以及管理方式和效率有提高潛力的 機構。公司並購爲主，自建爲輔，原因在於相較於新建門店獲取醫保資質的時間和難度， 並購門店本身的醫保基礎更好，並購後有望較快整合，實現業績的盈虧平衡。公司門店 經營的標準化程度較高，經營模式可復制，我們認爲未來公司有望進一步實現线下門店 的標準化、連鎖化、品牌化和規模化。

從地域選擇方面，公司重點布局沿海一线城市，同時战略性進入二三线城市，廣州、 深圳、上海是收入的主要來源區域。一线城市醫生資源豐富，患者醫療服務消費水平較 高，但中醫客戶滲透率較低，競爭格局分散，中醫醫療服務市場仍有較大空間。2021 年， 公司在廣州的滲透率爲 1.7%，深圳 3.12%，而上海、北京的滲透率均不足 1%，仍有廣 闊的發展空間。另外，一线城市具有一體化供應鏈體系，可滿足上遊採購到下遊配送的 一體化管理，因此，公司立足於廣州，逐步布局沿海發達城市，2021 年公司一线城市門 店收入爲 8.36 億元，同比增長 35.8%，2018-2021 年公司一线城市門店收入的 CAGR 爲 19.11%。公司二三线城市的拓展有助於觸達下沉市場的客戶，平臺體系及品牌效應帶動 二三线城市業務收入的高速增長。2021 年二三线城市收入爲 3.83 億元，同比增長 45.4%， 2018-2021 二三线城市門店年收入的 CAGR 爲 20.18%，增速快於一线城市增長，體現較 大的內生潛力。

老店內生動力強勁，同時新店能夠快速成長。（一）從創收能力來看：公司單店營 收能力較強，公司成熟門店每年的單店收入約爲 1000~10000 萬，但不同門店收入差距 較大，截至 2021 年 H1，公司單店收入前 5 名的公司爲深圳香竹、上海萬嘉、深圳竹子 林、廣州嶺南、嶺南東山，2021 年 H1 收入均高於 2000 萬元。公司店齡超過五年的門 店主要集中在廣州（5 家）、深圳（4 家）地區，老店（2018 年及以前門店）收入持續增 長，2021 年老店收入 10.68 億元，同比增長 31%，內生動力強勁。新店營收雖較老店存 在差距，但是在固生堂平臺模式的賦能下，業績增長迅速。

（二）從盈利周期來看，公司門店能夠較快地實現盈虧平衡。自建方面：根據招股 說明書，公司成立新醫療機構一般需要 3-6 個月完成。以廣州荔灣區固生堂爲自建醫療 機構的例子，2018 年 5 月开始營運後，該醫療機構的收支平衡期間和投資回報期分別約 爲 5 個月和 18 個月。收購方面：公司憑借本身的管理系統和廣泛的資源實現收購機構 與現有醫療服務網絡的快速整合。以上海金悅門診部爲例，自 2018 年 1 月开始營運後， 該醫療機構的投資回收期爲 35 個月。公司收購的 32家機構的平均投資回收期爲 3.9 年， 截至 2021 年底，已收回投資的門店爲 14 家。截至 2021 年 6 月 30 日，除北京潘家園店 以外，其余門店均取得盈利。

未來公司擴張發展战略明晰，一方面在現有城市加密布局，實現現有城市的高質量 增長，另一方面拓展新城市，實現更廣泛的城市布局。公司門店城市間的可復制性較強， 單店盈利能力良好，未來有望實現穩步擴張。2022 年公司計劃在北京、上海、深圳、南 京、蘇州、無錫、溫州增加 8-10 家左右新店，其中，2022 年上半年，公司已於北京完 成兩家新店的目標。根據公司前期調研，2022 年計劃進入鄭州、溫州等城市，進一步拓 展業務版圖。公司門店城市間的可復制性較強，單店盈利能力良好，未來有望實現穩步 擴張。

3.2. OMO 模式深度整合线上线下，構建數字化中醫服務平臺

公司整合线上线下業務，積極探索互聯網+醫院新型服務模式，主力提升中醫醫療 服務可及性。公司於 2018 年开始將线下醫療服務整合到线上平臺，2020 年及 2021 年收 購專注於中醫醫療健康方案的线上平臺“白露”及“上海萬家”，通過打造 OMO 新中醫 平臺，推進线上+线下一體化服務和遠程醫療服務，借助信息化手段及時回應客戶需求。 公司线上營運的方式多樣，包括專有官方網站、微信官方账號、小程序及 APP 等，通過 多樣化的平臺建立起醫生和患者的聯系。线上業務的發展提高了醫療資源的使用效率、 擴大了客戶覆蓋範圍，同時，线上醫師及客戶活躍度指標可爲公司擴大线下覆蓋率提供 指導。截至 2021 年底，公司已建立覆蓋全國 300 多個城市的线上线下基層醫療服務網 絡，累計服務人次 1000 萬。2021 年度，公司服務人次約 270 萬，其中线上客服共提供 54250 人次线上服務，微信公衆號爲 39074 人次提供咨詢服務，平均響應時長爲 5 分钟， 回復率爲 100%，公司已成爲國內基層中醫連鎖服務機構的龍頭。在極度分散的市場格 局下，公司獨特的 OMO 模式有望助力提升市場份額。

醫生端：截至 2021 年 H1，有 19068 名醫師在固生堂網絡執業，較 2020 年底 16370 名網絡醫生增長 2600 余名，體現了公司較強的網絡醫生招募能力；2021 年公司注冊醫 生 2 萬余人，累計診療量達 1000 萬余次，2021 年單年的醫生診療量達 267 萬人次。醫 生用戶可通過雲 HIS 系統、醫生端 WEB 站及 APP 進行在线問診、視頻看診、患者檔案 管理、开具電子處方等操作，多服務場景覆蓋的產品爲醫生提供了便捷、高效的數字化 看診和患者管理工具。未來，醫生服務的數字化將進一步提高醫生數字化看診和患者管 理的效率。

患者端：患者可以通過微信、小程序、APP 等全渠道享受優質的醫療服務，包括根 據地理位置查找醫療機構和醫師，在线預約及看診服務，也可享受會員增值及商城服務。 公司擁有全國多點代煎中心和物流配送網絡，實現藥品的全國配送，尤其是疫情期間， 爲患者提供中藥保障。截至 2021 年，公司累計服務患者 200 萬+，人均復診量爲 3 次。

OMO 模式效果明顯，有望持續帶動業績增長。2021 年，公司线上醫療健康平臺收 入達 1.53 億元，較 2020 年的 0.24 億元同比增長 536%，收入佔比提升至 11.2%，較 2020 年有較大提升，2022 年上半年，公司线上收入爲 121.52 億元，同比增長 114%。公司實 現 OMO 營運模式的區域包括上海、廣州、北京、江蘇地區，非 OMO 區域包括河北、 成都、湖南、陝晉、湖北、雲渝等。根據公司測算數據，OMO 區域業務增速快於非 OMO 區域，2021 年公司 OMO 區域收入爲 7163 萬元，同比增長 170%（公司 2020 年並購前 數據爲模擬測算）；非 OMO 區域收入爲 8158 萬元，同比增長 28.5%。OMO 模式的成功 落地協助线上线下業務的高速發展。

4. 把握醫生資源，提高客戶粘性

4.1. 牢牢把握中醫資源，注重人才吸收和培養

公司現有醫師資源雄厚。根據 2021 年年報，公司在所有同時具備线下及线上醫療 服務網絡的私營中醫醫療健康提供商中擁有最多中醫師。截至 2021 年底，有 23,137 名 醫師在固生堂的醫療服務網絡執業，包括 3,172 名服務线下醫療機構醫師與 19,955 名互 聯網醫院醫師。在這些醫師中，有 9,281 名主任醫師及副主任醫師。相較 2020 年，醫師 總人數增長高達 41.9%，主任及副主任醫師人數也實現了 39.2%的增長。

集團醫師所涉專業全面廣泛，囊括中醫內科、婦科、皮膚科、肝病科、耳鼻口科、 脾胃科等。值得一提的是，公司擁有 7 名獲得中醫行業最高榮譽稱號的國醫大師，包括 獲“南粵楷模”稱號的皮膚科中醫專家禤國維、獲“全國中醫藥傑出貢獻獎”的腫瘤科 中醫專家周岱翰及獲“首都國醫名師”稱號的婦科中醫專家許潤三等。 同時，公司醫師出診情況良好。自 2018 至 2021 年，公司每年线下醫療機構平均每 周超過四小時出診的醫師人數逐年遞增，到 2021 年達到 745 名。高聲望專家領銜全覆 蓋醫師團隊，形成強勁競爭力，吸引衆多患者前來就醫問診。兼之與高水平團隊、高業 務能力掛鉤的高治愈率，有利於提升客戶滿意度與忠誠度。

我們認爲，公司吸引醫生、留住醫生的優勢主要包括以下幾點： （一）與三甲醫院及高校合作接觸優質醫生資源。固生堂依托自身行業的龍頭地位， 積極牽頭組建現代化的中醫診療醫聯體，與合計超過十家中醫藥大學、三甲醫院籤署战 略合作協議並深入开展共建創新性醫聯體工作，包括廣州中醫藥大學、上海中醫藥大學、 上海市中醫醫院、中國中醫科學院廣安門醫院等。2022 年 4 月，公司亦與溫州中醫院成 立醫聯體。公司通過合作關系招賢納士，醫院向固生堂提供醫師培訓及進修機會，指派 優秀的醫師於固生堂醫療機構兼職或提供技術上的指導。在知名醫科學院設立獎學金， 提高中醫專業學生對品牌的認知度，爲招徠優秀畢業生人才打下精神基礎。

（二）廣闊平臺給予醫生施展才華的空間。固生堂是中國最大私營中醫醫療健康提 供商之一。截至 2022 年 H1，公司开設 44 家线下醫療機構涵蓋北京、上海、廣州、深 圳等 11 個城市，集團累計服務人次近 1125 萬，新客戶人數仍在不斷提升。平臺覆蓋面 廣、客戶量大，意味着醫生的機會多，醫生得以積累治病經驗、提升業務水平。另一方 面，固生堂品牌知名度高，吸引着高聲望的中醫專家。固生堂中醫深圳南山分院、竹子 林分院、羅湖分院先後被評爲“深圳市名中醫診療中心”。寧波钟益壽堂榮獲“2020 年 度百姓心中的浙派名醫（市級）膏方名館”。相較於薪酬待遇等因素，醫師專家，尤其是 退休專家，出於保住自身職業聲譽的原因，在選擇平臺時會更多考慮知名度與行業地位 等，於是形成高水平醫生與高知名度平臺相互促進、相互成就的局面。

（三）合夥人模式吸引醫生參股。公司以單店形式讓醫生參股，开放 30%股權吸引 醫生投資，公司持股 70%並負責運營管理。這樣的模式綁定醫生利益，激勵醫生提升接 診量、促進業績增長。同時，公司與網絡醫師籤訂專家合作協議，合作期限通常爲五年， 規定最低服務時間，有效降低醫生流失率、保證接診量。

（四）優厚薪資待遇提升醫生工作積極性。多點執業醫師和獨家執業醫師均能在固 生堂獲得可觀的陽光收入。醫生收入主要來源於診療費用提成，該方式有效避免了醫生 過度开單的情況。在鼓動醫師積極性的同時，公司的毛利主要來自於患者就診後中藥出 售部分，實現患者、醫師、公司獲利三贏局面。

（五）堅實學術支持幫助醫生向優發展。公司積極組織及參與學術會議、研討會及 座談會，營造濃厚學術氛圍，爲醫生創造學習交流機會。例如 2020 年 9 月，公司承辦 首屆“新時代婦科中西醫融合創新發展學術研討會”，聚集上百位中醫行業知名婦科專 家，深入探討如何更好地將中西醫婦科醫學知識進行融合。同時，公司會定期翻閱醫師 資料，提醒醫師在符合資格時申請下一級專業職稱。固生堂深圳區域高級職稱專家佔比 高達 68%，省市名優專家佔比 11%，均遠高於市、區公立中醫院。

（六）名醫工作室促進醫生學術傳承。公司名中醫傳承工作室秉承中醫人才培養的 “師帶徒”模式，讓青年醫師有機會學習名中醫的臨牀經驗和學術成果，培育高素質青 年醫師團隊，提升團隊整體水平，爲全方位中醫醫療服務提供了質量保證。名中醫雖然 聲譽高、口碑好、患者粘性強，但往往年紀較大，剩余職業周期不長、精力不足，難以 覆蓋大量患者。而形成工作室團隊後，名老中醫給予整體指導並負責疑難雜症、重症患 者，青年醫師負責具體實施與輕症患者，以團隊形式給出治療方案，大大提升接診量與 工作效率。從醫生維度，名醫專業技術得以傳承、口碑聲望再上臺階，青年醫生獲得近 距離學習機會與名中醫直接指導，實現飛速成長。從企業維度，企業運營風險大大降低， 且專家引流、青年醫師承接的工作模式實現團隊化增長，營收大大增加。從患者角度， 名中醫接診量增加，相應患者接受專家工作室標準療法的機會增加，由此創造三贏局面。

（七）完善的培養體系打造高素質自有醫生團隊。公司重視醫生培養工作，尤其重 視培育自有醫師。落實名醫堂工程，通過名醫傳承工作室建立師徒關系。一方面，青年 醫師可以系統學習中醫理論知識；另一方面，師傅手把手教徒弟，形成“跟師學習、理 論學習、臨牀實踐”三位一體的師承人員培養模式，讓年輕醫師在不斷實踐和臨牀中日 積月累，學成出師，幫助醫生實現“开宗立派”的可能，爲公司及社會培養、輸送更多 中醫藥優秀人才。國醫館以傳承中醫醫學精髓，務實實踐教學結合提升中醫診治水平爲 理念，以一年期爲核心，分爲大班教學和小班帶教，依托知名教授、固生堂名老專家等 師資培養具有中醫思維的中醫師，還邀請全國知名專家學者定期开展培訓、講座，探索 出一條新的中醫人才教育與實踐相結合的人才培養之路。公司自有醫生數量與業績貢獻 持續增長，2021 年，自有醫生數量達 239 人，實現 1.8 億元業績，佔比 14.6%；2022 年 上半年，自由醫生創收 1.42 億元，同比增長 90.53%，收入佔比提升至 20%以上。

4.2. 熟醫塑造高粘度客戶體系，多渠道獲客錦上添花

公司致力通過多渠道獲取战略及與衆不同的客戶留存战略，吸引新客以進一步擴大 客戶羣，同時保留現有客戶和提升客戶的忠誠度。高粘性的客戶體系以及增長的客戶數 量不斷爲業績增長夯實基礎。 現有客戶消費能力較強，用戶粘性較高。中醫講究治未病，在慢病治療方面，中醫 擁有部分擁護者。公司現有用戶人羣主要以長期病、慢性病以及亞健康等羣體爲主，就 診的前五大病種分別爲脾胃不適、月經不調、失眠焦慮、氣血不足、腰間腿痛等，身體 調理爲主要需求，消費醫療屬性明顯。用戶以女性、中青年白領人羣爲主，19-45 歲人 羣佔總用戶的 45%，女性佔比達 63%，消費能力強，粘性高，獲客後能多次產生收入。

客戶拓展方面，多渠道獲客卓有成效。公司新客戶數穩定增加，2018-2020 年每年 增加 30 萬余人，2021 年公司新增客戶數量爲 52.68 萬人，截至 2022 年 H1，公司累計 客戶達 243 萬人。公司善用线下及线上流量入口，以具成本效益的方式加強對客戶的觸 達。（一）公司通過爲大型企業提供醫療健康產品套餐，作爲員工業務福利和終端客戶增 值福利（如健康檢查及體檢、中醫咨詢和診斷及中醫理療），來吸引更多高淨值客戶、提 升品牌知名度及打造值得信賴的品牌形象。（二）公司於 2019 年 6 月起在线下醫院實行 客戶轉介計劃。截至 2021 年 6 月，約 24.2%的新客戶是通過客戶轉介計劃介紹獲得。 （三）公司亦與多家第三方线上平臺合作產生客戶流量，在客戶流量大的社交平臺建立 及運營選定醫師個人账號，以吸引這些平臺的客戶並將他們轉換爲固生堂的客戶，第三 方也爲若幹醫師建立及營運客戶聊天羣組以提升客戶體驗。2021 年，95%的客戶來自於 公司的官方微信公衆號、上門客戶、專屬线上醫療健康平臺、小程序和客戶服務預約； 其中，5%的新客戶來自於第三方线上平臺。公司第三方獲客成本從 2020 年的 4.5 萬元 降低至 3.9 萬元，第三方人均獲客成本由 311 元降低至 148 元，獲客效率進一步提升。

客戶粘性提升，口碑向好。客戶回頭率從 2018 年的 50.9%提高至 2022 年 H1 的 66.9%，側面體現公司醫療服務質量的提升。（一）中醫的長期調養理念、選擇“看熟醫” 的客戶慣性以及线上復診的便利性共同塑造了高粘度客戶羣體。知名中醫在固生堂坐堂， 不僅帶來自身已有的客戶資源，同時良好的口碑不斷引來新客戶。（二）會員制度是提 高客戶粘性的重大舉措。公司於 2019 年 3 月推出會員制度，爲會員提供更完善的醫療 服務，例如推出慢病管理套餐等特定方案滿足會員需求，提高會員忠誠度。2019-2022H1 會員年度回頭率 80%以上，明顯高於非會員回頭率。2021 年，會員人均消費金額約爲非 會員人均消費金額的 2 倍，創收能力優異。會員對固生堂好評率高，良好口碑的傳播以 及會員制還爲固生堂帶來了家族性客戶。（三）行之有效的客戶反饋系統。公司爲了與 客戶建立長期關系，通過客戶反饋系統收集客戶的意見及期望。其中，公司於 2019 年 在醫療機構網絡和官方公衆號實施評分系統，對公司服務、產品質量、內部環境、醫師 醫療專業人員進行評分。客戶反饋系統爲公司優化業務、人員管理提供指導性參考，倒 逼公司進一步提高客戶滿意度。在公司的不斷優化下，客戶粘性和好評度有望繼續保持 在較高水平。

5. 盈利預測

關鍵假設

（1） 线下業務：現有門店內生增長主要來源於客流量的增加及客單價的提升，反 映在坪效上即門店單位面積創收不斷提升，2021 年公司线下門店的平均坪 效不到 2 萬元/平米，相較於部分成熟門店 6~7 萬元/平米的坪效仍有較大提 升空間。另外，公司門店可復制性強，公司有序進行並購和自建新的門店， 我們預計 2022-2024 年公司分別新增 10、12、10 家門店。考慮到 2022 年上 半年受疫情影響，疫情常態化後門店業務有序恢復，綜合而言，我們預計 2022-2024 年线下業務收入的增速分別爲 22%、30%、30%。

（2） 公司线上業務逐步整合，线上就診的患者數量不斷增多，公司线上業務收入 有望快速增長，我們預計 2022-2024 年公司线上業務的收入增速爲 50%、 40%、30%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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