網易公司研究：遊戲全球化及元宇宙固本，有道、雲音樂兩翼齊飛
（報告出品方/作者：开源證券，方光照，田鵬）
1、公司是國內領先的“產品型”互聯網公司
1.1、發展歷程：以遊戲業務爲核心，互聯網業務多元發展
以門戶網站起家（1997-2000 年）：公司成立於 1997 年，最早以門戶網站及電子 郵箱業務起家，1998 年，公司從軟件开發商轉型爲互聯網技術公司，從電子郵箱業 務轉向門戶網站模式，與新浪、搜狐一同發展爲著名的“三大門戶”；2000 年 6 月公 司成功於納斯達克上市，成爲國內首批海外上市的互聯網公司；老牌郵箱業務在初 期也成爲公司內容產品的流量入口，根據公司公告，截至 2018 年末網易郵箱累計注 冊用戶達 10.3 億。
轉型網絡遊戲（2001-2013 年）：公司 2001年正式成立在线遊戲事業部，开始向遊戲自研方向進軍。2001 年公司推出首款 MMORPG端遊《大話西遊》，後於2004年推出的自研遊戲《夢幻西遊》，成爲了國產網絡的標杆產品，根據公司公告，《夢幻西遊》歷史最高同時在线人數達 271 萬人。除自研遊戲的成功外，2008年公司還獲得了暴雪多款經典端遊代理權，負責《魔獸爭霸》《星際爭霸》等產品在中國的運營，與暴雪建立了深厚合作關系。
端轉手與多元化發展（2014-至今）：2011 年起，公司宣布向手遊領域進軍。2014年，公司推出的第一批手遊產品《迷你西遊》《亂鬥西遊》等獲得成功後，又陸續推出《夢幻西遊》《大話西遊》《陰陽師》《楚留香》等爆款手遊，成功完成從端遊向手遊的轉型，並迅速搶奪手遊市場，正式確立了在手業的領先地位。在遊戲業務快速發展的同時，公司也在積極向其他互聯網領域拓展。在泛娛樂方面，公司2013年推出網易雲音樂；在電商方面，2015 年推出網易嚴選；在线教育方面，網易有道推出有道精品課進軍互聯網教育行業。
1.2、股權結構：公司股權結構集中，管理團隊穩定且富有經驗
公司股權結構集中，丁磊爲第一大股東。根據公司公告，截至2022年3月31日，丁磊實際擁有公司股權 44.2%，爲公司實際控制人。公司股權結構集中，創始人丁磊具有較高話語權。管理團隊穩定且富有經驗，是公司長久穩定發展的基石。公司創始人丁磊畢業於電子科技大學並於 1997 年創立了網易公司，其自1999年7月起擔任董事，並自2005年11 月起擔任首席執行官。公司管理團隊大部分於公司任職10年以上或在相關領域具有豐富經驗。
1.3、主營業務：遊戲業務爲主，教育、音樂快速發展，創新業務拓展公司邊界
遊戲業務：經典 IP 長线運營，新遊尋求品類突破，出海打开業務增量。公司 2001 年正式成立在线遊戲事業部，經過 20 多年的快速發展，公司已躋身全球頭部遊 戲公司，Newzoo 數據顯示，公司在 2021 年全球十大遊戲公司中位列第 6。截至 2021 年，公司正在運營中的遊戲產品有 100 余款，經典自主研發遊戲包括《夢幻西遊》《大 話西遊》《陰陽師》《率土之濱》《哈利波特：魔法覺醒》等，代理遊戲包括《魔獸世 界》《爐石傳說》《守望先鋒》《我的世界》《光遇》等多款風靡全球的遊戲。
在线教育：以學習工具爲起點，構築完整智能學習生態。網易有道依托強大的 互聯網、AI 等技術手段，圍繞學習場景，打造了一系列深受用戶喜愛的學習產品和 服務，包括有道詞典、有道詞典筆等現象級學習工具。根據有道公司公告，2021 年 有道全线產品月活躍用戶約 1.13 億。
在线音樂：打造受年輕人青睞的獨特音樂社區。網易雲音樂是公司旗下一款專 注於發現和分享的音樂產品，其以“傳遞音樂美好力量”爲使命，引領音樂產品從 “播放器時代”進入“在线社區時代”。根據雲音樂公司公告，截至 2021 年雲音樂 在线音樂服務月活用戶超 1.84 億人，曲庫數量超 8000 萬首，超 9 成活躍用戶爲 90 後 00 後，用戶增速及留存率均處於行業領先水平。雲音樂也是中國領先的原創音樂 平臺，在業內首個發起原創音樂扶持計劃，堅定助推中國原創音樂繁榮發展。截至 2022 年 6 月，雲音樂注冊獨立音樂人超 52.9 萬。
創新業務及其他：以差異化策略，不斷拓展公司邊界。公司創新業務及其他包 括電商（網易嚴選）、郵箱（網易郵箱）、傳媒（網易新聞）、文創（網易文創）等。 網易嚴選定位新中產生活方式品牌，持續發力打造口碑爆款產品。根據公司公告， 2021 年網易嚴選全渠道用戶同比增長超 80%；2021Q4，Pro 會員數同比增長 134%。
1.4、財務狀況：遊戲爲主要收入來源，公司盈利能力穩定
公司經營穩健，營收規模持續增長。公司 2019-2021 年及 2022H1 分別實現營業 收入 592.41、736.67、876.06、467.15 億元，除 2019 年受剝離網易考拉影響營收有 所下滑外，公司營收規模同比持續增長，同比增速分別爲-11.79%、24.35%、18.92%、 13.82%。 剝離網易考拉後，公司歸母淨利潤重回增長趨勢。2019 年，公司將網易考拉以 19 億美元的價格出售給了阿裏巴巴，導致 2019 年公司歸母淨利潤偏高，剝離掉網易考拉後，公司業績不再受網易考拉虧損拖累，歸母淨利潤重回增長通道。
遊戲業務構成公司收入基本盤，有道、雲音樂商業化進程加快。遊戲業務爲公 司主要收入來源，2019-2021年及2022H1遊戲業務收入佔比分別爲78.36%、74.13%、 71.69%、78.74%。此外，有道和雲音樂收入增長亮眼，收入佔比持續提升，公司多 元化發展成果初顯。2019-2021 年有道和雲音樂收入佔比分別爲 2.20%、4.30%、6.11% 和 3.91%、6.65%、7.99%。公司盈利能力穩定，有道、雲音樂、創新及其他業務毛利率逐步提升。除 2019 受剝離網易考拉影響毛利率和淨利率波動較大外，公司毛利率、淨利率處於穩步增 長趨勢。分業務來看，遊戲業務毛利率穩定，2018-2022H1 毛利率穩定在 64%左右， 有道、雲音樂、創新業務及其他等業務商業化進程不斷推進，毛利率逐步提升。
2、深厚研發積累構築遊戲業務高壁壘，出海或打开成長空間
2.1、遊戲業務核心競爭力來自於強大的原創IP打造與遊戲研發能力
2.1.1、自研原創IP系列產品，構成遊戲業務基本盤
堅持自研原創 IP，建立端遊時代領先優勢。在端遊時代，由於國內遊戲環境和 遊戲研發能力較弱等原因，國內網遊市場主要以海外 IP 爲主，如《傳奇》《奇跡》《魔 獸世界》等，而公司堅持自研原創 IP，並通過玩法創新與長线運營，成功打造了一 批原創端遊 IP，並至今保持活躍生命力。其中，《大話西遊》《夢幻西遊》等 IP 奠定 了公司在 MMORPG 品類的領先優勢，至今仍爲公司業績重要來源，並與此後推出 的《天下》《倩女幽魂》等 IP 一同構成了網易的端遊 IP 體系。
經典 IP 成功端轉手，奠定遊戲業務基本盤。在手遊時代到來後，公司逐漸將遊 戲業務重心從端遊轉移到手遊，陸續推出經典 IP 的手遊產品，並全面升級品牌化战 略，端遊、手遊聯動，深入挖掘 IP 品牌價值最大化。根據七麥數據，公司的經典 IP 《夢幻西遊》手遊 2015 年上线後迅速登上 IOS 暢銷榜榜首，截至 2022 年 8 月，《夢 幻西遊》手遊仍保持在 IOS 暢銷榜前 10 位。此外，截至 2022 年 8 月公司有三款端 遊 IP 改編手遊基本保持在 IOS 暢銷榜前 40 位，持續爲公司貢獻可觀收入和利潤。
以爆款遊戲开局，以精品化思路培育手遊 IP。在完成端遊經典 IP 向手遊轉型的 同時，公司也在積極打造原創手遊 IP，以二次元卡牌手遊《陰陽師》爲例，其憑借 獨特的劇情人設和超高品質的和風美術設計，成爲了 2016 年的現象級產品。根據 App Annie 數據，《陰陽師》上线近一個月就實現了 App Store 全球總收入排名第一的 成績。在打造出爆款遊戲後，公司抓準對審美要求更高的年輕用戶的喜好，採用年 輕人更熟悉的自黑式段子營銷、玩梗式話題營銷等策略，以話題中心的 KOL 引領更 多的年輕人喜愛上《陰陽師》，使《陰陽師》相對小衆的題材爲更多用戶所認知。
經典原創 IP 不斷延伸，構建遊戲產品矩陣。在自研遊戲 IP 獲得成功後，公司 除了通過精細化運營手段和不斷推出新內容保持遊戲本身長久運營外，同時還將 IP 與不同玩法結合，推出 IP 系列遊戲，打造遊戲產品矩陣，進一步擴大 IP 影響力和提升用戶和收入規模。以《陰陽師》IP 爲例，公司在《陰陽師》IP 基礎上推出了豐富 的系列遊戲，玩法包括 MOBA、卡牌策略、模擬養成以及冒險 PRG 等，其中既包含 了較輕度的卡牌策略手遊《陰陽師：妖怪屋》，也包含較重度的 MOBA 手遊《決战 平安京》，從而滿足用戶的不同玩法需求，擴大 IP 受衆。
遊戲 IP 持續破圈，構建泛娛樂生態。爲了經典遊戲 IP 能夠突破遊戲圈層，觸 達更多用戶，實現遊戲 IP 向泛娛樂甚至文化 IP 的轉化，公司持續進行 IP 拓展探索， 並形成了完善的遊戲 IP 擴張路徑。以《夢幻西遊》IP 爲例，公司基於豐富的遊戲內 容與遊戲內社交關系，舉辦了线下的嘉年華、見面會以及賽事等活動，以形成 IP 用 戶社羣。同時公司還不斷地豐富和完善《夢幻西遊》IP 的敘事性，推出了動畫片《天 命之路》《時空之隙》，影視劇《指尖少年》等影視作品。此外，《夢幻西遊》IP進一步與實景體驗相結合，與线下景點聯動，並推出了夢幻主題樂園，將遊戲 IP 拓展到更大的用戶圈層，構建完整泛娛樂生態。
引入全球頭部 IP，進一步豐富 IP 矩陣。公司自主原創 IP 往往基於中國傳統文 化而構建，在《陰陽師》IP 中首次嘗試了日本傳統文化與二次元風格，而基於西方 文化的 IP 較少。爲覆蓋更多用戶需求並加強出海競爭力，公司與寶可夢、漫威等多 個全球頭部 IP 展开合作。這些全球頭部 IP 往往已經過幾十年的積累，形成完整世界 觀，开發難度相對較小，且影響力較大，自帶吸量效應，因此現階段全球頭部 IP 改 編遊戲具有較好的投入產出比。憑借研發、品牌、資金等優勢，公司成功與多個全 球頭部 IP 達成合作，全球頭部 IP 與原創 IP 共同構成了公司的 IP 體系壁壘。
2.1.2、完備的研發體系與創新機制，是網易打造經典IP或爆款產品的祕籍
研發體系完備，中臺機制爲遊戲研發提供有力支撐。公司遊戲業務經過 20 余年 的發展，已經形成了完備的研發團隊，根據公司公告，截至 2021 年，公司員工人數 達 32064 人，研發人員佔比超過 50%。從組織架構來看，遊戲業務已發展成“事業 羣—事業部—工作室—項目組”的縱向管理結構，研發體系主要由網易互動娛樂事 業羣與雷火事業羣構成，兩大事業羣下屬的幾十個事業部與工作室幾乎覆蓋所有的 產品品類。此外，公司還搭建了渠道與職能中臺，從技術、美術、用戶體驗、市場 與渠道等方面爲遊戲研發提供統一支持，其中技術中臺結合雲平臺、大數據平臺等， 有效提升了公司遊戲研發效率，而美術中臺提高了美術、音樂等素材的復用率，保 證了公司遊戲的高美術水準。
注重自下而上的研發模式，爲玩法與品類創新提供更大空間。公司不同於騰訊自上而下的遊戲立項機制，而多採用制作人提出立項方案，由評審委員會進行評審的自下而上的遊戲立項機制。公司的遊戲立項評審委員會由公司高層組成，負責決策被工作室提報上來的新項目是否可行，如果確定立項，再根據封測、內測的玩家反饋進行評級，高評級的項目能夠獲得更多的宣發資源。這使得公司內部立項方向更爲寬松，很多具有創新性的產品更有機會獲得立項。
深耕底層技術，自研遊戲引擎進一步夯實研發壁壘。引擎是遊戲行業最重要的底層技術之一，它直接影響一個項目的研發流程與开發效率，甚至足以決定一款遊 戲表現力的上限。除了在產品上的投入，公司還不斷投入自研遊戲引擎，2005 年公 司發布了首個遊戲引擎 NeoX，此後持續擴展和優化遊戲引擎，爲適應手遊开發需要， 公司又开發了適配手遊的 3D 遊戲引擎 Messiah。NeoX 與 Messiah 引擎爲公司系統性 的开發具有高質量的光效、音效、特效、物理效果和動畫以及其他關鍵遊戲功能的 手遊提供了有效支持，且自研引擎與自研遊戲往往可以相互促進，進一步公司夯實 研發壁壘。
持續加大研發投入，保持領先研發能力。公司在收入增長的同時持續加大研發 投入，2018-2021 年研發費用同比增長率總體高於營業收入同比增長率。從行業橫向 對比來看，2017-2021 年在國內頭部遊戲公司中，公司平均每年研發投入規模僅次於 騰訊，達 90.04 億元，研發費用率排名第三，達 12.81%。持續的高研發投入爲公司 完善研發體系，提升爆款產品打造能力提供了堅實基礎。
內外結合，培養遊戲研發人才。遊戲研發能力的來源是遊戲研發人才，而國內 目前尚缺少遊戲相關專業教育體系，爲此公司在內部建立了網易遊戲學院。在公司 所开展的《小號飛升夢想起航：新人 MINI 培訓項目》中，公司爲校招新人設計 了遊戲研發能力培養項目。通過獨創的“1-3-2”培養體系，幫助校招新人快速的提 升自身能力。同時作爲遊戲化教學最早的成功案例，爲後續各學習項目陸續傳承，發揚和拓展了遊戲化教學法並逐步成熟化，形成了可持續運作的培訓設計體系。除 了內部的網易遊戲學院外，在外部公司也積極選拔培養人才。2020 年，公司首次推 出高校开發者專項培育計劃第一屆开發者培訓賽，通過在遊戲內選拔培養的方式， 讓“遊戲愛好者”進階爲“遊戲开發者”。同時以校企合作爲契點，發現和培養更多 遊戲研發人才。
遊戲行業人口紅利逐漸消失，產品創新或爲公司帶來“精品紅利”。近年來，遊 戲行業人口紅利逐漸消失，行業整體日趨成熟，遊戲玩法逐漸固化，與之矛盾的是 玩家對遊戲的要求不斷提高。在新的競爭環境下，依靠產品創新及精品化，公司或 最先抓住了遊戲產品進化過程中的“精品紅利”。以《永劫無間》爲例，《永劫無間》 將武俠動作與“喫雞”玩法進行融合，並加入獨特的動作系統和風格各異的兵器， 大量的創新使玩家耳目一新。
同時其爲國內首款基於 Unity 引擎开發並支持 NVIDIA DLSS 的遊戲，能達到高幀率渲染效率以及媲美原生畫質的圖形效果。遊戲中的 AI 捏臉功能引發社交媒體的熱烈討論，光頭強、皮卡丘等捏臉形象形成了 UGC 的出圈 傳播。根據《永劫無間》遊戲官網公告，2021 年 8 月上线的《永劫無間》截至 2022 年 6 月 13 日銷量已突破 1000 萬份，創造了國產买斷制遊戲的新紀錄。截至 2022 年 7 月 31 日，Steam 上有 8 成玩家打出了好評，《永劫無間》創新嘗試的成功爲產品帶 來了銷量和口碑雙豐收。
2.2、未來驅動力——全球IP、全球發行、主機遊戲改手遊
2.2.1、全球頭部IP產品拓展市場與用戶覆蓋範圍，或貢獻重要業績增量
《哈利波特：魔法覺醒》《指環王：崛起之战》等產品驗證公司“頂級全球化 IP+ 創新玩法”邏輯。公司目前合作有《哈利波特》《指環王》《漫威》等全球頭部 IP， 且均儲備有手遊產品，其中《哈利波特：魔法覺醒》已於 2021 年在中國大陸和中國 港澳臺地區上线，根據 Sensor Tower 數據，《哈利波特：魔法覺醒》國內首月流水達 23 億；根據七麥數據，截至 2022 年 8 月，《哈利波特：魔法覺醒》在中國港澳臺地 區保持在 IOS 暢銷榜前 200 名；根據 data.ai 數據，截至 2022 年 5 月《指環王：崛起 之战》全球累計收入 3780 萬美元，其中 6 成收入來自美國市場。《哈利波特：魔法 覺醒》《指環王：崛起之战》等產品在國內外市場的表現，初步驗證了公司“頂級全 球化 IP+創新玩法”產品邏輯。
“暗黑題材+MMO 框架”，《暗黑破壞神：不朽》兼顧新老玩家體驗。《暗黑破 壞神：不朽》很好的繼承了暗黑遊戲的精髓，總體思路仍遵循了暗黑遊戲“練級” 和“刷裝備”驅動邏輯。首先，在劇情上，遊戲時間线被安排在了《暗黑 2》與《暗 黑 3》之間，玩家遊戲機會補完《暗黑破壞神》系列中缺失的諸多重要劇情。第二， 在战鬥系統、職業劃分與裝備體系中，《暗黑破壞神：不朽》仍然延續了系列的諸多 經典設定，並針對手遊平臺的操作模式與玩家習慣進行了優化與調整。
同時，《暗黑 破壞神：不朽》作爲一款手遊，也做了很多創新和優化，使其能夠在手遊市場立足。 《暗黑破壞神：不朽》引入了多人任務框架，增加資源獲取成就感，保證了豐富的 遊戲性和和不違背暗黑玩法的社交環境，讓玩家即便長時間在线也能有動態的體驗 感。此外，簡化的天賦樹和裝備數值系統與碎片化的战鬥體驗，更容易被大衆玩家 接受，降低了新玩家門檻。
《暗黑破壞神：不朽》海外上线表現亮眼，產品上限或較高。據《暗黑破壞神》 遊戲官方公告，《暗黑破壞神 3》上线 10 周年，玩家數超 6500 萬，基於暗黑 IP 龐 大用戶基數及暴雪和網易的強強聯合，《暗黑破壞神：不朽》在海外表現優異。
根據 七麥數據，《暗黑破壞神：不朽》6 月 2 日在海外上线首日即在包括美國、日本、韓 國等主要市場在內的全球 93 個國家和地區登頂了 IOS 遊戲免費榜，也登陸了 30 個 市場的 IOS 遊戲暢銷榜 TOP10。根據 Appmagic 數據，《暗黑破壞神：不朽》海外上 线首月流水超 4900 萬美元，新增下載超 100 萬，其中美國市場貢獻了 43%的收入， 韓國市場貢獻了 23%的收入，日本、德國、加拿大市場分別貢獻了 8%、6%、3%的 收入，剩余 17%的收入來自於其它市場。《暗黑破壞神：不朽》在美國市場的成功有 望幫助公司成功打开歐美市場，建立品牌優勢，爲公司未來全球發行產品提供更加 廣闊的市場空間。
《暗黑破壞神：不朽》國服上线首月維持在 IOS 遊戲暢銷榜前 4，有望成爲公 司又一頭部遊戲。根據七麥數據，《暗黑破壞神：不朽》7 月 25 日國內上线首日即排 名 IOS 遊戲免費榜第 1，IOS 遊戲暢銷榜第 4，截至 8 月 26 日仍維持在 IOS 遊戲暢 銷榜前 4。根據《暗黑破壞神：不朽》官網，截至 5 月 20 日《暗黑破壞神：不朽》 中國區預約量已達到 1500 萬，超過公司另一款全球頭部 IP 產品《哈利波特：魔法 覺醒》國服上线前的 1000 萬預約量，龐大的預約量爲產品提升了前期用戶基礎。從 遊戲 APRU 來看，《暗黑破壞神：不朽》以裝備爲主的付費系統有利於挖掘大 R、中 R 付費潛力，疊加遊戲品質較高，遊戲 ARPU 或不低於付費系統以抽卡爲主的《哈 利波特：魔法覺醒》。我們認爲《暗黑破壞神：不朽》或延續《哈利波特：魔法覺醒》 的爆款現象，且遊戲收入規模有望超過《哈利波特：魔法覺醒》，爲公司帶來可觀業 績增量。
2.2.2、發力歐美市場與海外自主發行，打开出海天花板
日本市場優勢明顯，發力歐美市場，打开出海收入空間。公司遊戲出海的發展 可以分爲兩個階段：第一個階段是 2017 年後打开日本市場，第二個階段是近年來开 始發力歐美遊戲市場。二次元卡牌遊戲《陰陽師》的上线幫助公司遊戲出海正式 走上正軌，其在 2017 年 2 月上线日本後，迅速成爲遊戲暢銷榜 Top50 的產品，是 2017 年在日本成績最好的出海遊戲之一。在此之後，公司連續在日本發行的《荒 野行動》《第五人格》和《明日之後》三款遊戲，都成爲日本市場的頭部產品， 構成公司遊戲出海的主要收入來源。
目前公司遊戲出海呈現出市場不均衡的特點， Sensor Tower 數據顯示，2021 年日本市場貢獻了公司海外遊戲收入 75.5%的流水，歐 美市場收入佔比較低，提升空間仍大，基於在日本市場積累的出海經驗，近年來 公司开始重點發力歐美市場，目前公司已在全球自主發行了《指環王：崛起之 战》，與暴雪合作的《暗黑破壞神：不朽》已在全球上线，與華納兄弟合作的《哈 利波特：魔法覺醒》也將在 2022 年上线海外，隨着公司在全球範圍發行更多的遊 戲，與更多全球頭部公司進行合作，公司的全球市場競爭力有望進一步增強，成爲 公司遊戲業務新的增長點。
公司本地化精細運營能力有望從日本市場復制到歐美市場。根據 data.ai 數據， 截至 2022 年 5 月公司自主全球發行的《指環王：崛起之战》全球累計收入 3780 萬 美元，其中 6 成收入來自美國市場，其在美國市場的成功，除了 IP 影響力與遊戲 品質也來源於公司的精細化運營。在《指環王：崛起之战》官方 YouTube 頻道上， 公司發行團隊每個月都會推出新的視頻，涵蓋新版本介紹、官方攻略等衆多玩家較 爲關注的內容。值得注意的是，這些視頻並不只是簡單的遊戲演示，而是由裝扮成 劇中人物的主持嘉賓通過對話的方式進行演繹。爲了增強“觀影”體驗，後期團隊 在視頻調色等細節上也按照電影的風格對這些視頻進行了充分打磨。這些視頻數萬 次的真實播放量，證明了歐美玩家對公司沉浸式運營理念的認可。
公司海外自主發行產品儲備豐富，或有助於提升遊戲出海收入規模。公司遊戲 出海，除日本市場外，主要是作爲研發方與頭部全球發行公司合作。目前公司儲備 了豐富的面向全球市場的自研自發產品，有望於 2022 年下半年在日本市場自主發行 《哈利波特：魔法覺醒》，未來公司或將更多嘗試自主海外發行，提升海外發行收入 規模與利潤率。
2.2.3、公司或受益於主機遊戲轉手遊紅利
遊戲多端化趨勢明顯，主機遊戲轉手遊紅利或依然存在。在手遊發展過程中， 頭部端遊所積累下來的品牌力和用戶基礎能有效帶動用戶轉化，因此存在着明顯的 端轉手紅利，衆多遊戲公司的頭部產品如騰訊的《和平精英》、完美世界的《夢幻新 誅仙》、吉比特的《問道》手遊以及公司的《夢幻西遊》等都是由端遊 IP 轉化而來。 隨着大部分頭部端遊已經成功改編爲手遊和手遊表現力的持續提升，端轉手的市場 機會逐漸變小，而表現力更強且改編較少的主機遊戲轉手遊或成爲重要市場機會。 同時 2019 年以來全球主機遊戲市場規模增速持續下滑，主機廠商因用戶門檻較高和 付費模式限制等面臨着增收難題，紛紛尋找手遊化機會。公司具備研發與品牌優勢， 且與衆多頭部遊戲公司保持良好合作關系，或在與頭部主機廠商合作中佔據先機而 更受益於主機遊戲轉手遊紅利。
《永劫無間》手遊將於 2022 年上线，或依靠獨特玩法品類成爲國內頭部產品。 《永劫無間》端遊獲得成功後，公司亦开始了遊戲的主機化與手遊化。根據《永劫 無間》遊戲官網，《永劫無間》主機版已於 6 月 23 日登錄 Xbox 平臺，手遊版也將於 2022 年上线，目前《永劫無間》手遊在 TapTap 預約量已超 239 萬。作爲獨具特色的武俠風格“喫雞”遊戲，《永劫無間》在手機端細分品類競品較少。我們認爲《永劫 無間》有望憑借獨特玩法和高品質以及在端遊中積累的豐富內容，在上线後成爲國 內頭部產品，且保持較長生命周期，持續爲公司貢獻業績。
海外研發布局以主機遊戲爲主，或爲後續轉手遊提供支撐。2019 年，公司在加 拿大蒙特利爾成立第一家海外遊戲工作室，僱傭當地成熟的遊戲开發人員。此後， 公司开始在全球範圍內，通過組建和收購遊戲工作室，加強人才體系的建設。公司 在海外的人才體系以 3A 遊戲开發爲主，並且日本遊戲行業人才是重點關注對象。日 本擁有成熟的 3A 遊戲制作人體系和與國內相近的遊戲文化，更加方便公司在日本搭 建和管理开發團隊。隨着全球化人才體系的構建，公司主機遊戲與海外本地化研發 能力有望持續提升。未來主機遊戲陸續後，或可在高品質基礎上通過改編爲手遊降 低遊戲門檻，擴大用戶規模，爲公司業績帶來長期驅動力。
遊戲版號發放或重回常態化，有望加速全球 IP 產品國內上线，提升遊戲業務增 速。2022 年 4 月，時隔近 8 個月，國家新聞出版署發放了 2022 年第一批遊戲版號， 隨後在 6、7、8 月各發放了一批遊戲版號。2022 年發放的遊戲版號數量隨同比有所 減少，但是連續幾批遊戲版號的發放或代表國內遊戲版號重回常態化，版號發放的 常態化有望加速公司的全球頭部 IP 產品在國內上线，同時公司產品在國內和海外發 行布局將更加靈活，有利於公司產品商業價值最大化。
3、多元布局元宇宙，虛擬內容研發優勢助力固本強基
公司基於多元化業務，從用戶需求出發，持續加大研發投入，經過長期技術積 累，已在 VR、AR、人工智能、引擎、雲遊戲、區塊鏈等元宇宙相關領域具備領先 技術儲備。從“人、場景、經濟系統”等方面持續布局元宇宙，目前公司旗下網易 星球、虛擬人、瑤臺沉浸式會議系統等元宇宙概念產品已陸續落地，且投資了多家 虛擬人領域創新公司，推動從前端研發到終端商業場景應用的元宇宙全鏈路探索。
我們認爲元宇宙的應用或最早體現在遊戲、社交、NFT、虛擬人等方面，其中 开放世界遊戲具備等元宇宙要素，或爲元宇宙雛形，而與开放世界遊戲聯系最緊密 的 MMORPG 則爲公司傳統優勢品類。公司在打造虛擬社會、經濟模型等方面積累 的豐富經驗，或爲公司开發元宇宙產品帶來領先優勢。元宇宙與遊戲的結合或進一 步擴大遊戲用戶規模並提升用戶時長與 ARPU，驅動公司長期業績持續增長。憑借 技術與內容優勢，在 NFT、虛擬人等領域商業化逐漸成熟過程中，公司有望快隨獲 取領先市場份額，通過 To C 或 To B 變現爲公司貢獻業績增量。
3.1、“人”：虛擬人技術較成熟，开展元宇宙營銷商業新模式
網易伏羲提供基於 AI 的虛擬人技術方案。網易伏羲成立於 2017 年，是公司內 部專業從事遊戲與泛娛樂 AI 研究和應用的研究機構。網易伏羲推出的有靈虛擬人技 術方案由伏羲 AI 算法團隊提供技術支撐，由公司美術團隊量身打造專屬虛擬形象， 提供原畫、建模、紋理貼圖、綁定、材質及 shader 設置等全流程服務，並支持 API、 中間件、私有化部署等服務形式，有效降低了虛擬人的技術門檻，或加快促進虛擬 人的多場景應用，爲元宇宙產品或平臺提供更豐富內容支撐。
積極布局虛擬人，嘗試元宇宙營銷新路徑。在虛擬人產業布局上，公司通過自 營、聯運、代理等方式，打造了多元的虛擬人 IP 矩陣。公司成立二十多年來，共創 造了 5000 多個虛擬遊戲角色，並深度投入虛擬人开發和運營，還通過投資虛擬人公 司世悅星承、次世文化等，聯動內部原創內容團隊持續共建，共同構建了公司虛擬 人資源庫，並且已應用到營銷領域與品牌在元宇宙世界中實現多維共創。
3.2、“場景”：虛擬場景助力數字經濟，商業化前景廣闊
孵化 AI 技術公司，以 AI 驅動 AR 商業化落地。易現孵化於公司人工智能事業 部，該部門 2011 年建於網易杭州研究院，爲公司提供全棧 AI 技術應用和探索，觸 達近 33 億注冊用戶，爲元宇宙的構建提供底層技術支持。2015 年，易現开始進入 AR 和數據智能領域。在 AR 領域，易現幫助內容开發者高效地針對多端流量开發高質量 AR 內容，提高其運營效率以及盈利，加快 AR 產業的商業化落地，目前已在 遊戲、移動廣告、教育、新零售和旅遊等商業化場景中進行有效探索。
例如易現與 公司盤古工作室聯合推出的 AR 遊戲《悠夢》多次受到蘋果官方推薦，與雲音樂、 農夫山泉合作推出的“樂瓶”成爲國內首例 AR 營銷案例。在數據智能領域，易現 基於公司積累的豐富數據進行用戶行爲挖掘分析，形成系統化工具，並以 SaaS 服務 應用於電商運營和遊戲發行場景，在公司海外遊戲發行業務中起到重要作用，或助 力海外發行收入快速增長。
數字藏品目前收入量級尚小，未來或具備廣闊商業化空間。公司於 2017 年开始 進行區塊鏈技術研究，此後區塊鏈引擎多次迭代，目前已推出了司法存證鏈、數字 版權平臺、可信數字身份服務平臺等多個產品與服務。其中，網易星球數字藏品平 臺可以爲 IP 方提供數字藏品的合約鑄造、產品營銷、用戶管理等整套的品牌解決 方案。也爲藏家提供了數字藏品的二次創作、兌換、購买、贈送，及收藏分享等服 務。目前網易星球發售的 NFT 每份價格在 30 至 40 元之間，每款 NFT 發售數量在 1000 至 10000 份之間，且已上线 NFT 基本處於售罄狀態，即每款 NFT 的可產生收 入 3 萬至 40 萬元。目前每周推出的 NFT 爲 10 款左右，預計 NFT 可產生的年化收入 爲 1560 萬至 2 億元左右。此外，網易星球數字藏品業務由 C 端向 B 端的拓展有望提 供更多商業化空間。
網易瑤臺探索沉浸式辦公場景，應用場景有望進一步拓展。2021 年 8 月，網易 伏羲正式發布沉浸式虛擬會議系統“瑤臺”，其創造了一個全新的古風沉浸式虛擬會 議世界，區別於傳統視頻會議的單一呈現方式，瑤臺系統支持按照需求設置多種風 格的活動場地，並且能高精度復刻真實的會議場景，提供 PPT 共享、暢聊、同聲翻 譯等全面的會務功能。且爲了增加真實性和參與感，參會者還能上傳照片打造專屬 虛擬形象。依托於網易伏羲的 AI 智能捏臉技術，平臺會對肖像照片和人臉特徵進行 精準還原，並通過肖像網絡分析人臉特徵，重建人臉三維信息，結合風格化網絡學 習數據，生成特定風格的容顏，如發型、膚色、五官。我們認爲高需求、多場景、 低門檻的應用將推動瑤臺的加速發展，其底層技術與產品邏輯或可進一步拓展到更 多线上場景，加快實現元宇宙產品的商業化落地。
網易傳媒基於網易瑤臺技術，嘗試元宇宙營銷。公司通過元宇宙全產業鏈上的 技術和產品布局，業內領先的內容創意能力、IP 運營能力，以網易傳媒爲主體，开 展元宇宙營銷探索。2022 年 4 月 26 日，在“元力無界”網易傳媒藍色宇宙战略 合作發布會，網易傳媒與藍色光標子公司藍色宇宙達成战略合作，雙方將合作推出 基於網易瑤臺與藍色宇宙技術支持的面向汽車行業的全新元宇宙營銷解決方案—— AutoMeta，幫助品牌加速元宇宙應用落地。
3.3、“經濟系統”：遊戲經濟系統引入區塊鏈合約，或進一步延長遊戲生命周期，提高LTV
在遊戲內引入區塊鏈智能合約，有望實現虛擬資產保值和轉移。基於區塊鏈技 術公司推出了可實現跨遊戲、跨服務器流通的底層架構伏羲寶，伏羲通寶是基於區 塊鏈智能合約生成的創新性遊戲內物品，伏羲通寶具有可以分布式存儲於不同遊戲 中的特點，可以打破同一遊戲不同服務器間的隔閡，甚至可以打通不同遊戲世界間 的壁壘。伏羲通寶作爲一個不可篡改、不可僞造的遊戲道具，可以作爲一般等價物 用於在不同服務器和遊戲之間進行遊戲虛擬資產流通的介質。目前伏羲通寶已經接 入了公司旗下《逆水寒》《新倩女幽魂》《流星蝴蝶劍》《天諭》等遊戲。公司有望通 過伏羲通寶，建立起行業統一的遊戲虛擬資產管理標準，並且改變未來遊戲研發的 分工協作模式，並使遊戲內資產可以通過伏羲通寶得以保值和轉移。
完善的遊戲經濟模型與虛擬資產的保值和轉移相融合或進一步延長遊戲生命周 期，提高 LTV。遊戲生命周期的長短除了取決於遊戲本身玩法、數值設計和運營能 力外，部分遊戲的生命周期也取決於遊戲經濟系統的設計。
以公司旗下的《夢幻西 遊》端遊爲例，《夢幻西遊》運營近二十年仍能保持增長，除遊戲玩法設計優秀外， 完善的經濟系統發揮的作用也至關重要，《夢幻西遊》的點卡和遊戲內貨幣長期保持 着穩定的比例關系，也使得遊戲內道具價值保持相對穩定，形成了大 R 用戶消費遊 戲內容與道具，普通玩家消費遊戲內容並提供道具的穩定用戶關系與結構，從而實 現了遊戲的超長线運營。在遊戲經濟系統中引入伏羲通寶，或可使遊戲內資產價值 保持相對穩定，促進遊戲內經濟的動態平衡，延長遊戲生命周期，同時提高用戶付 費意愿與交易需求，公司可通過交易傭金、提供服務等方式，拓展變現渠道，進一 步提升遊戲 LTV。
4、有道智能硬件優勢擴大，智能學習生態或爲又一增長曲线
有道多元業務優勢凸顯，受“雙減”政策影響較小。有道成立於 2006 年，主要 業務包括學習服務、智能硬件與在线營銷服務。其中，學習服務包括有道精品課、 網 易雲課堂、中國大學 MOOC 等线上課程，以及有道數學、有道樂讀、有道背單詞、 有道口語、有道閱讀等內容互動課；智能硬件包括有道智能筆、有道字典筆、有道 翻譯蛋、有道翻譯筆等智能設備；在线營銷服務包括通過效果定價的效果廣告和品 牌廣告服務。有道業務多元，受“雙減”政策影響較小，根據公司公告，截至 2021Q3， K9 學科培訓業務佔有道收入比例爲 25%，剔除 K9 學科培訓業務後，有道 2021Q4 營收達 10.49 億元，同比下滑 5.3%；2021 年全年收入達 40 億元，同比增長 48.9%； 在 Non-GAAP 會計準則下，有道 2021Q4 實現淨利潤 0.31 億元，首次實現季度盈利。
以 AI 爲驅動，智能硬件築起新護城河。相比在线教育市場，智能硬件或擁有更 大規模的市場潛力，根據多鯨教育研究院數據，2020 年國內教育智能硬件市場規模 達 343 億元，預計 2024 年市場規模達 953 億元，市場空間廣闊。2017 年有道开始發 力智能硬件領域，制定了以 AI 爲驅動、賦能智能硬件產品、打造有道核心競爭力的 策略，依靠技術和產品上的創新能力，先後推出有道翻譯蛋、有道詞典筆、有道聽 力寶等產品，其中有道詞典筆 2020、2021 連續兩年排名天貓、京東平臺電子詞典類 目品牌銷售額第一。多年技術、產品、渠道上的積累讓有道智能硬件板塊在轉型期 依然表現出色，繼續擴大行業領先優勢。根據公司公告，有道智能硬件營收保持快 速增長，2021 年收入達 9.8 億元，同比增長 81.6%。
四大方向構築智能學習生態，探索新增長曲线。根據公司公告，在“雙減”政 策出臺後，有道重新明確了未來的四大方向——智能學習硬件、素質教育、成人教 育，以及教育信息化。素質教育方面，有道已經形成了以編程、圍棋、美術、科學、 閱讀力、機器人爲代表的多元化素質教育課程體系。成人教育領域，有道被浙江省 人力資源和社會保障廳列入“繼續教育新建基地名單”。教育信息化領域，2021 年有 道與浙江、合肥、廈門和蘇州達成战略合作，爲學校和教師提供有道智能學習終端 和相關解決方案，同時有道還與蘇州市政府籤署了战略合作夥伴關系，共同打造城 市智能教育解決方案。有道的三項業務、四大發展方向有望形成涵蓋“應用-服務設備”的有道在线教育產品矩陣，线上线下全方位地爲用戶提供教育服務，構築了 完善的智能學習生態。
5、獨家版權模式終結，爲雲音樂成長提速帶來新機
多計劃扶持獨立音樂人，打造獨特原創內容曲庫。雲音樂主要業務在线音樂服 務、社交娛樂服務及其他，均圍繞音樂內容展开，在音樂內容的構建上，雲音樂除 了不斷獲取版權音樂，也持續發力原創音樂。公司自 2016 年發起系統性的音樂人扶 持計劃“石頭計劃”後，陸續推出“雲梯計劃”、“硬地圍爐夜”、“星辰集詞曲創 作大賽”、“點亮現場行動”等措施扶持原創音樂人，豐富獨立音樂曲庫。
根據公司 公告，截至 2022 年 6 月，雲音樂注冊獨立音樂人超 52.9 萬人，同比增長約 70%，雲 音樂注冊獨立音樂人曲庫收錄超 230 萬首曲目，雲音樂已成爲中國最大的獨立音樂 人在线孵化器。截至 2021 年 6 月，雲音樂注冊獨立音樂人的曲目播放量佔平臺所有 音樂流媒體播放量的 47%以上，其中隔壁老樊、沈以誠、顏人中、房東的貓等多位 音樂人作品年播放量達到十億乃至數十億，獨立音樂人曲庫構成了雲音樂獨特內容 壁壘。
獨特音樂社區氛圍，構築高競爭壁壘。根據雲音樂公司公告，截至 2021 年底， 近一半的用戶在聽歌的同時會瀏覽評論區，有 27%的用戶在平臺上創造內容，短視 頻、Mlog、帖子、博客、歌單、意見、評論等用戶生成的內容進一步擴展了平臺音 樂內容的多樣性，增強了用戶體驗和參與度。同時，作爲第一大獨立音樂人在线孵 化平臺，平臺內獨立音樂人創作的音樂資源能夠降低平臺內容成本，並吸引粉絲參 與社區內互動與相關活動，有利於輸出更多優質 UGC 資源，構築良好社區生態；而 良好社區氛圍和龐大用戶數量帶來的流量與資金又會激勵音樂人生產更多高質量作品提供給平臺，促進其發展。音樂人和粉絲之間形成了良性循環，能夠共同促進網 易雲音樂的社區粘性提高。
獨家版權模式終結，或助力雲音樂破解“核心曲庫”難題，帶動付費率與毛利 率提升。根據 TME 公司公告和雲音樂公司公告，截至 2021 年底，雲音樂曲庫數量 已超過8000萬，同期TME曲庫數量爲9000萬首，在曲庫數量上雲音樂已接近TME。 同時雲音樂不斷補足“核心曲庫”，獨家版權授權協議被禁止後，雲音樂已陸續獲得 了摩登天空、英皇娛樂、福茂唱片、SM、YG 等音樂版權授權。“核心曲目”的持續 回歸，有望刺激用戶消費欲望，促進在线音樂用戶規模與付費率提升。
此外，在 2021 年 7 月針對騰訊音樂集團的反壟斷處罰中，國家監管總局明令禁止高額預付金等版 權費用支付方式，有望促使音樂版權付費方式變爲以播放量結算爲主，同時禁止獨 家版權亦將降低上遊版權方議價能力，使版權價格長期回歸理性區間。根據我們的 測算，2019-2021 年雲音樂版權成本佔營業成本及營業收入的比例逐年下降，2021 年音樂版權成本約佔營業成本的 57.8%和營業收入的 56.7%，音樂版權成本回歸理性 有利於雲音樂毛利率進一步提升，持續改善盈利能力。
6、盈利預測
遊戲業務：公司研發壁壘深厚，《夢幻西遊》手遊與端遊、《大話西遊》手遊與 端遊等老遊戲流水穩定，《哈利波特：魔法覺醒》《暗黑破壞神：不朽》《永劫無間》 手遊等產品在國內與海外的陸續上线有望爲遊戲業務貢獻重要增量。我們預測 2022-2024 年公司遊戲業務收入增速分別爲 18.3%、16.2%、13.4%。 有道業務：有道業務多元，受“雙減”政策影響有限，智能硬件業務優勢持續 擴大，成人教育、素質教育、教育信息化等業務持續發展。
我們預測 2022-2024 年公 司有道業務收入增速分別爲 16.7%、22.2%、17.2%。 雲音樂業務：雲音樂依靠原創音樂內容與獨特社區氛圍構建競爭壁壘，獨家版 權模式的終結或爲雲音樂帶來發展機遇。我們預測 2022-2024 年公司雲音樂業務收入 增速分別爲 29.3%、23.6%、20.2%。 創新業務及其他：網易嚴選、CC 直播、廣告服務、高端電子郵件等產品及服務 收入有望保持持續增長。我們預測 2022-2024 年公司創新業務及其他收入增速分別爲 9.8%、8.5%、6.9%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】
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