移卡研究報告：支付龍頭構建本地生活商業生態，开啓第二增長曲线
（報告出品方/作者：首創證券，翟煒、李星錦）
1 公司概述
1.1 股權結構：股權結構穩定，創始人行業經驗豐富
移卡成立於 2011 年，是中國領先的以支付爲基礎的科技平臺，爲商戶 及消費者提供支付及商業服務。截至 2022H1，公司業務覆蓋全國 30 個省份 及 300+個城市，與近 1.6 萬家獨立銷售代理和銷售合作夥伴建立合作。公司 從事第三方支付服務業務十余年，不斷擴展旗下業務體系，積累了豐富的行 業經驗。2020 年，公司在港交所成功登陸上市。公司持續豐富產品矩陣，除 了繼續透過二維碼及銀行卡等不同種類的支付服務無縫連接商戶及消費者， 以及爲商戶提供包括 SaaS、精準營銷及金融科技等全面數字化解決方案，公 司在 2021 年通過到店電商服務大力开拓本地生活市場，爲消費者提供一站式 本地生活體驗。截至 2022 年上半年，公司已服務近 760 萬家商戶與近 10 億 名消費者。
股權結構穩定，創始人行業經驗豐富。根據公司 2021 年年報數據顯示， Creative Brocade International 爲公司最大股東，持股 36.67%，其最終控 制人爲劉穎麒成立的酌情信托（劉氏家族信托），酌情受益人包括劉穎麒； Recruit Holdings 爲第二大股東，持股 8.64%。公司實際控制人爲劉穎麒， 同時也是公司的創始人、主席、行政總裁兼執行董事。實控人在企業管理及 信息技術方面擁有 20 余年經驗，此前曾擔任騰訊財付通總經理，更早之前曾 在華爲公司擔任項目經理。
通過直接控制與合約安排管理子公司。公司直接控制的子公司有深圳飛 泉、樂售雲和前海掃掃。三家子公司各不相同，分別爲提供金融科技服務、 提供 SaaS 服務和提供支付相關服務。除此之外，實控人通過合約安排控制了 廣州飛泉和樂刷科技，主要是提供金融服務和提供支付終端及移動支付服務。
1.2 主營業務介紹
支付業務爲基，積極拓展新業務。公司主營業務分爲三大塊，分別是一 站式支付服務、商戶解決方案、到店電商服務。公司的目標是建立一個獨立 可擴展的商業數字化生態系統。一站式支付服務是公司建立生態系統的基礎， 通過二維碼及銀行卡等不同種類的支付服務無縫連接商戶與消費者。透過超 過十年來在一站式支付服務的耕耘，公司累積了龐大的商戶基礎，可提供包 括 SaaS 數字化解決方案、精準營銷服務及金融科技服務等在內的商戶解決方 案，幫助商戶更好地管理及推動業務增長。此外，公司在 2020 年年底推出到 店電商服務，爲消費者提供一站式的本地生活服務。
公司 2022 年上半年一站式支付服務、商戶解決方案、到店電商服務營 業收入分別爲 12.71 億元、2.09 億元、1.62 億元，佔總營業收入的比重分別 爲 77%、13%、10%。一站式支付服務爲公司的主要業務，公司以一站式服務爲 基礎發展商戶解決方案業務與到店電商業務。近年來新業務發展良好，對公 司營業收入貢獻有所上升。
1.2.1 一站式支付服務
公司提供的一站式支付服務分爲 1）基於應用程序的支付服務，客戶通 過公司的移動應用程序接受支付，或使消費者能夠通過第三方電子貨幣錢包 向商戶客戶進行支付；2）傳統支付服務，使客戶能夠接受非基於應用程序支 付的非現金支付，包括接受使用傳統支付終端的銀行卡支付。其中，基於應 用程序的支付的小額高頻特性可以最大化公司與客戶的接觸點。由於支付流 程會自動向公司的商戶客戶及消費者推送公司的其他服務產品，基於應用程 序的支付以低邊際成本爲科技賦能商業服務獲取客戶。除基於應用程序的支 付服務外，公司也爲客戶提供傳統支付服務。 公司同時擁有全國銀行卡收單許可證及移動電話支付許可證，擁有中國 最龐大的第三方支付服務客戶羣之一，且該客戶羣增長迅猛。截至 2022 年 H1，公司活躍支付服務商戶及通過一站式支付服務觸及的消費者數量均創歷史新高，分別約 760 萬家及近 10 億名，同比分別增長 32.5%及 46.5%。截至 2022 年年中，公司已與近 1.6 萬家獨立銷售代理和銷售合作夥伴建立合作， 以更廣泛的觸達及滲透中國中小商戶。公司的雲支付平臺通過开放的應用程 序編程接口(API)，與來自餐飲、零售、泊車、加油、共享單車、網咖、旅遊 景點、酒店及自動售賣機等垂直領域的逾 3000 家 SaaS、獨立軟件供貨商(ISV)、 四方支付、金融機構等合作夥伴建立合作。通過該可彈性擴展和高可用性的 支付基礎設施平臺，讓支付對接極簡化，能靈活定制多方分账、账單支付、 支付托管等解決方案，從而降低开發門坎，大幅提升支付接入的效率。2022 年上半年，公司一站式支付服務業務實現營業收入 12.71 億元，同比增長 21.8%。
公司在第三方支付價值鏈中定位獨特。作爲一名獨立支付服務提供商， 公司具備廣泛的线下分銷網絡及商戶客戶羣體，並專注於賦能商戶接受來自 不同發卡機構的付款。相比之下，微信支付、支付寶及中國銀聯商務等附屬 支付服務提供商則通常更接近發卡機構或主要專注於處理來自他們自身發卡 機構的交易。尤其是，微信支付和支付寶專注於支付交易的消費者側，且僅 接受來自自身電子貨幣包的付款，中國銀聯商務專注於處理通過其控股公司 中國銀聯共同發行的銀行卡進行的交易，而公司則專注於作爲獨立第三方賦 能商戶接受來自不同發卡機構的付款。
1.2.2 商戶解決方案
公司向中小型线下商戶提供全生命周期的商戶解決方案，通過提供數字 化運營工具幫助商戶降本增效，精準營銷服務幫商戶引流獲客，及利用金融 科技幫商戶解決運營資本和保險需求。截至 2022H1，公司商戶解決方案累計 爲近 150 萬家活躍商戶提供服務，商戶數目同比增加了 25.8%，來自商戶解 決方案業務的收入達人民幣 2.09 億元，毛利及毛利率分別同比增長 14.0%及 34.1 個百分點。
科技賦能商業服務成爲公司獨特競爭優勢。與其他獨立支付服務提供商相比，提供科技賦能商業服務是公司構建自我強化且賦能數字化轉型的生態 系統所不可缺少的部分。在具備深厚技術和支付背景的管理團隊的領導下， 公司得以將技術融入服務組合，迎合商戶客戶對營運過程中數字化解決方案 的需求及向其提供超越支付的服務。公司的商戶解決方案與商戶支付端的用 戶交互場景（即 Apps）無縫結合，實現商戶端的一站式體驗，讓公司能自然 地將商戶從一站式支付服務到商戶解決方案導流。公司產品層面的用戶體驗 非常直觀和簡單，商戶無需培訓即可上手使用。
1.2.3 到店電商服務
中國本地生活服務市場有龐大的發展潛力。基於構建數字化商業生態系 統的核心理念，公司於 2020 年年底正式推出了到店電商服務，目標是建立一 個充滿活力的商業小區，讓消費者發現有趣、獨家的超值體驗，讓本地生活 蓬勃發展。公司利用生態系統中現有的資源和能力开展到店電商服務，捕捉 快速增長的本地生活服務市場機遇。在消費者端，公司以實惠的價格向他們 提供豐富的本地生活套餐選擇；在商戶端，公司助力他們深入認識市場趨勢 及消費者行爲，觸及數以億計的國內及國外的消費者。
到店電商業務推出後成績亮眼。新推出的到店電商服務能更進一步連接 商戶與消費者，增進雙方的互動，爲消費者提供更便捷的消費方式以探索更 多有趣的本地生活體驗，同時助力商戶業務增長。到店電商業務线自推出後 成績非常理想。2021 年，付費消費者數量已達 520 萬人，GMV 達人民幣 3.98 億元，實現收入人民幣 1.48 億元。到店電商業務是公司高度可擴展的數字化 生態系統的極佳展現，可以有效運用公司龐大生態系統內的資源及能力，包 括商戶及消費者基礎、銷售代理、內容創作能力及營銷能力等，爲生態系統 內的各參與者創造價值。公司預期 2022 年到店電商服務的總商戶交易量將增 長至人民幣 28 億元至人民幣 35 億元，並將成爲公司未來提供更多元化的消 費者服務的基礎，是公司構建完善生態系統的重要一步。
1.3 財務分析
公司自上市以來營業收入保持增長，2018-2021 年年均增長 45.5%，公 司淨利潤波動較大，主要系一站式支付服務毛利率變化以及公司擴大投資到 店電商業務，導致 2021 年以來銷售开支大幅增長。
公司 2021 年扣非歸母淨利潤爲負，預期 2022 年扭虧爲盈。公司毛利率 穩定在 30%左右，但是淨利率近年來有所下滑，由 2020 年 19.22%下滑至 2022 年中的 1.29%，主要因爲公司在持續拓展到店電商業務，相關費用支出增加。
公司 2022H1 到店電商服務業務毛利率顯著提升，主要由於公司快速增長 獲得了規模經濟效益，以及於 2021 年 10 月收購鼎鼎文化旅遊开始帶來協同 效應；一站式支付服務業務歷年毛利率基本保持穩定，2022H1 支付業務毛利 率由上年同期的 18.80%上升至 20.9%，主要因費率提升，給予支付渠道的傭 金相應減少；商戶解決方案業務由於軟件投入的規模效應开始展現和業務模 式的優化帶來毛利率增長。 公司銷售費用率近年來上升明顯，2020 年-2022H1 公司銷售費用率分別 爲 3.21%、8.47%和 14.24%，主要系收購鼎鼎文化旅遊帶來僱員福利和外包服 務費用增加以及到店電商服務促銷而導致廣告及宣傳費增加；財務費用率基 本保持穩定；公司管理費用率近年來盡管有所上升，但總體波動不大。
公司研發支出在 2020 年上市後逐年升高，2020 年-2022H1 公司研發支 出分別爲 1.28、2.40 和 1.34 億元，佔營業收入的比重分別爲 5.57%、7.86% 和 8.15%。
2 投資分析
2.1 到店電商打通 C 端，开拓新增長曲线
中國本地生活服務市場潛力亟待挖掘。根據艾瑞咨詢的估計，2025 年 中國本地生活服務市場規模將達到人民幣 35 萬億元，2020 年至 2025 年市場 規模復合年增長率達 12.6%，預計在线滲透率將在 2025 年達到 30.8%。 支付業務引流，滿足雙方價值主張。公司通過支付業務觸達了海量的用 戶羣體，其中商戶希望增進與消費者之間的互動，提升銷售業績，而消費者 希望通過更便捷的方式享受到更多的本地生活優惠權益。因此公司推出了到 店電商平臺，該平臺從公司的營銷服務升級而來，旨在幫助商家直接提升業 績。在消費者端，公司以實惠的價格向他們提供豐富的本地生活套餐選擇。 在商戶端，公司助力他們深入認識市場趨勢及消費者行爲，觸及數以億計的 國內及國外的消費者。
新業務拓展順利，2022 上半年業績爆發。自 2020 年下半年試運行以來， 到店電商業務在商戶端和消費者端之間獲得廣泛使用。新推出的到店電商服 務則更進一步連接商戶與消費者，增進雙方的互動，爲消費者提供更便捷的 消費方式以探索更多有趣的本地生活體驗，同時助力商戶業務增長。新業務 自推出後成績非常理想，近期更是成果顯著，增勢迅猛。2022 年上半年，到 店電商業務收入爲 1.62 億元人民幣，同比增長 259.4%；付費消費者數目爲 970 萬名，同比增長 578.9%；GMV 總額爲 13.55 億元，同比增長 1789.7%；存 貨單位(SKU)超過 20.53 萬個，同比增長 1570.2%；超過 300 個區域性站點。
供需兩端同步發力，滿足雙方價值主張。在電商平臺供給側方面，公司 以支付業務觸達的商戶資源爲基礎，逐步在全國拓展了近萬家本地商戶。通 過支付大數據系統對當地消費者行爲偏好的分析，商戶可以通過公司當地產 品專家的指導，爲餐飲、酒旅、綜合服務等不同類型的商戶設計滿足消費者 需求的優惠套餐，並實現電商平臺的上架。同時，公司通過支付和 SaaS 銷售 網絡幫助商家精準運用消費流量，在线+线下的拓展模式幫助商家在銷售中直 接獲利。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累積了約 760 萬家活躍商戶，包括餐 廳、零售店、旅遊景點、酒店及其他本地熱點。商戶可隨時升級其商戶解決 方案套餐，增加到店電商模塊，在平臺上設計及上架極具吸引力的獨家優惠 套餐。
在服務消費者需求方面，公司通過用戶的消費偏好，不斷優化迭代用戶 卷標算法模型，利用多樣化的營銷方式實現消費者觸達，爲其提供定制化、 高性價比的生活服務。具體而言，消費者可以通過公司的 App“樂商圈”，以 及微信小程序、微信公衆號、抖音小程序、快手小程序等入口，發掘及購买 豐富且實惠的本地生活體驗套餐，並享受會員專屬的其他功能及優惠。截至 2022 年 6 月 30 日，公司通過支付服務在线下場景觸達約 10 億名消費者，月 活躍用戶超過 1900 萬名。
到店電商業務預計下半年實現盈虧平衡。到店電商業務是公司高度可擴 展的數字化生態系統的極佳展現，該業務能夠有效運用公司龐大生態系統內 的資源及能力，包括商戶及消費者基礎、銷售代理、內容創作能力及營銷能 力等，爲生態系統內的各參與者創造價值。新業務正在全國快速擴張，2022 年上半年 SKU 數目同比增長 39.6%，已超過 20.53 萬，且接近半數站點已穩 定並實現盈利。盡管 2022 年上半年到店電商業務經營虧損略有擴大，但隨着 新設立的站點陸續穩定以及經營效率提升，預期 2022 年下半年到店電商業務 將實現盈虧平衡；預期 2022 年全年到店電商服務的總商戶交易量將增長至人 民幣 28 億元至人民幣 35 億元，新業務將成爲公司未來提供更多元化的消費 者服務的基礎，是公司構建完善生態系統的重要一步。
2.2 基於支付端資源，深度挖掘客戶需求
商戶解決方案：以支付服務爲入口，延展存量客戶需求 公司支付業務客戶數量超過 760 萬，通過復用支付業務客戶，公司以極 低獲客成本，將客戶支付需求拓展到商戶全生命周期服務，營銷-運營-留存 -復購-裂變。公司針對餐飲、零售、美容等重點行業提供用戶標準化+行業定 制化的解決方案，針對行業工作流程和運營方式而設計模塊。例如，餐飲行 業高度定制化的訂單和账單拆分等；零售行業的商品識別及智能稱重解決方 案可以幫助零售實體店減少 30%以上的結账時間。同時，針對线下的中小商 戶從前端收銀、智能點餐、排隊預約，到中臺訂單、員工、庫存、訂貨管理， 再到後臺的財務記账、發票管理等經營痛點，公司產研團隊持續地對數字化 功能模塊進行更新和迭代。 截至 2021 年末，商戶解決方案已擁有超過 100 個自營功能模塊和 15 個 生態合作夥伴功能模塊，其中包括掃碼點餐、收銀管理、進銷存管理、營銷及客戶留存、員工管理、財務管理、在线門店與配送、客戶關系管理、服務 跟蹤及信用評估等。截至 2022 年上半年末，商戶解決方案活躍商戶數目已經 達近 1.5 百萬，轉化率近 20%。
商戶解決方案採取階梯式定價，基礎版年費爲人民幣 100 元起，高級版 年費可高達基礎版年費的十倍。高級版的商戶解決方案能爲商戶提供更豐富 的工具與服務。例如，商家在購买高級版後，可啓用電商模塊，通過公司當 地的產品專家指導，制定出最適合當地消費者習慣及商戶業務狀況的促銷套 餐。 除智慧經營以外，在營銷方面，公司爲商家提供了基於多元化流量的精 準營銷模塊，以及短視頻等形式提升營銷附加值。此外，公司以可擴展的應 用程序編程接口(API)建立合作夥伴生態，使得用戶通過商戶解決方案平臺無 縫連接到其他技術服務商。例如，商戶可以從平臺向合作的金融機構申請經 營貸款。商戶解決方案可從支付小程序、應用程序及硬件終端上獲取，從而 引導商戶主動根據經營需求採用更多數字化模塊，以一站式的方式實現無縫 「支付+」數字經營體驗。同時，解決方案產品界面簡潔友好，直觀的用戶體 驗使得中小商戶無需太多指導即可使用，進一步降低邊際獲客成本，提升支 付商戶的轉化率和復購率。
到店電商：以支付爲流量入口，復用 C 端消費者流量
協同現有生態資源，提供高性價比本地生活服務。基於一站式支付業務， 公司透過二維碼及銀行卡等不同種類的支付服務連接商戶及消費者，其中商 戶觸及的消費者數目已達到近 10 億，到店電商服務可通過支付爲流量入口， 復用 C 端消費者流量，並通過精準投放引流，高效轉化留存 C 端流量。此外， 基於超過十年與商戶合作的經驗，公司累積的活躍商戶包括餐廳、零售店、 旅遊景點、酒店及其他本地熱點，業務分布於國內超過 300 個城市。以一站 式支付服務的地域覆蓋爲基礎，截至 2022 年 6 月底，到店電商服務已建立超 過 300 個區域性站點，其 GMV 及付費消費者數目分別達到近人民幣 14 億元 及 970 萬。 公司通過一支專屬團隊協助商戶設計爆款套餐，由近 1,500 名對本地競 爭格局及消費者喜好有深入認識的市場產品專家組成。同時，商戶可隨時升 級其商戶解決方案套餐，增加到店電商模塊，在該平臺上設計及上架獨家優 惠套餐，以效果爲導向提供服務。與此同時，利用精準營銷服務中的內容創 作和主流媒體推廣，包括圖文創作、文案撰寫、帶貨短視頻拍攝、直播及廣 告優化等的現有能力，使得小商戶的品牌及商戶套餐獲得更好地推廣。
2.3 聚焦下沉市場，實現差異化競爭
中國的增長模式已由投資驅動型轉型爲消費驅動型。消費對於中國經濟 的重要性日益顯著，2021 年，最終消費支出對經濟增長貢獻率爲 65.4%，拉 動 GDP 增長 5.3 個百分點，佔 GDP 比重達 54.3%。消費提升將帶動支付服務 行業的增長。
移卡客戶主要以中小微商家爲主，中小企業在中國經濟中佔據日益重 要的地位。根據艾瑞咨詢數據顯示，自 2016 到 2020 年間，全國實有各類市 場主體從 8705.4 萬戶上升到 13840.7 萬戶，而小微企業佔比也從 94.1%增長 到 96.8%。2019 年，中國國內生產總值的 60%、稅務收入的 50%及城市就業率 的 80%以上均由中小企業貢獻。中小企業的重要性增強及其數目的增加將持 續帶動支付服務行業的增長。
第三方支付行業指非銀行支付服務提供商作爲商戶與客戶的中間人，提 供支付處理及結算服務。2016-2020 年我國第三方移動支付交易規模由 58.8 萬億元增長至 249.2 萬億元，復合年增長率爲 43.5%，2021 年達 288.1 萬億 元左右；2016-2020 年我國第三方互聯網支付交易規模由 19.9 萬億元增長至 21.8 萬億元，2021 年達 23.6 萬億元左右。艾瑞咨詢預計，中國第三方移動 支付市場規模將於 2025 年達到人民幣 456.2 萬億元，2020 年至 2025 年復合 年增長率爲 12.9%，其中下沉市場的空間也將繼續釋放。
中國產業支付市場主要參與者可分爲兩類，一是從 C 端向 B 端跨界的具 有天然互聯網基因的支付廠商，以支付寶、微信支付爲主；二是以支付服務 爲切入點賦能中小微企業數字化的 B 端支付服務商，如移卡、拉卡拉等。其 商業模式、產品特性各有不同。目前我國第三方移動支付交易規模主要來自C 端用戶相關的支付交易，C 端市場已趨向壟斷。相較 C 端市場，第三方支付 B 端市場相對分散。
移卡客戶以中小微商戶爲主，聚焦三四线城市，城市布局較爲分散，在 應用程序支付端具備優勢，增長勢頭強勁。目前，公司規模化擴張战略已見 成效。21 年，GPV 同比大幅增長 45.5%，達人民幣 2.12 萬億元，其中基於應 用程序的支付服務的 GPV 同比增長 59.0%，佔比從 2020 年末的 55.4%增長至 2021 年末的 60.5%。同時，活躍支付服務商戶及通過一站式支付服務觸及的 消費者數量均創歷史新高，分別爲約 730 萬家及 9.45 億人，同比分別增長 32.5%及 46.5%。
支付市場正在开啓二次變革：由多場景單一服務向全場景數字化運營 轉變。第三方支付企業开始深度挖掘各行業中小微企業數字化發展需求，提 供多樣化、高附加值的服務，產業支付成爲未來第三方支付重要發力點。未 來，隨着中小企業在中國經濟中重要性不斷提升，以及移卡多元化產品和服 務帶來的協同效應和生態系統的搭建，移卡在業內的優勢有望進一步鞏固， 增長可期。
3 盈利預測
各業務收入假設： 一站式支付服務：一站式支付服務是公司商業數字化生態系統的基石， 隨着中小企業在中國經濟中的重要性日益提升，中國第三方移動支付市場規 模穩健增長，將帶動公司 GPV 持續增長；此外，隨着公司在業內地位不斷鞏 固，應用程序端基點有望逐年略有提升。預計一站式支付服務在 2022-2024 年有望實現 23.00%、17.00%、14.00%的年收入增長，預計整體毛利率有望實 現 21.00%、21.50%、22.30%水平。 商戶解決方案：公司向中小型线下商戶提供全生命周期的商戶解決方案， 客戶主要來自存量用戶的轉化。預計商戶解決方案在 2022-2024 年有望實現 5.00%、11.00%、11.00%的年收入增長，預計整體毛利率有望實現 82.00%、 82.50%、82.30%水平。 到店電商服務：公司通過到店電商服務，捕捉快速增長的本地生活服務 市場機遇。隨着區域性站點進入平穩運營，以及經營效率的不斷提高，預計 到店電商服務將維持高增長，2022-2024 年有望實現 231%、112%、78%的年收 入增長。整體毛利率有望實現 57.00%、57.50%、57.90%水平。
主要費用率假設： 銷售及管理費用率：隨着到店電商規模化效應逐漸顯現，預計公司銷售 費用率將逐步下降，預計銷售費用率在 2022-2024 年有望實現 12.50%、11.00%、 10.50%水平，管理費用率保持穩定，管理費用率在 2022-2024 年有望實現 8.80%、8.80%、8.70%水平。研發費用率：考慮到對新業務新模塊的研發，公司將持續進行產品的更 新升級，研發費用率將保持穩定。預計研發費用率在 2022-2024 年有望實現 7.90%、8.00%、7.80%水平。
基於以上假設條件，我們預計，公司在 2022-2024 年的收入分別爲 39.47、 50.48、64.04 億元，淨利潤分別爲 3.17、5.23、8.11 億元。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。
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