估值“腰斬”，衛龍“流血”赴港上市爲哪般？

來源 | 數字化見聞  作者 | 孟永

12月15日，三度衝刺港交所的衛龍（09985.HK）如愿登陸港交所主板，成爲國內名副其實的“辣條第一股”。然而，交易首日开盤即出現破發，隨後盤中持續震蕩，最終收報10.02港元，較發行價下跌5.11%。12月16日繼續下探，截至發稿收報9.15港元，下跌8.68%。

雖然表現不佳，但數字化見聞發現，“辣條一哥”爲了成功赴港上市所付出的代價不可謂不大。

估值上，從上市前夕的超過600億港元，到最終IPO市值僅爲286億港元，估值縮水超過300億港元。衛龍這次“腰斬”上市不知埋了多少突擊進場的投資者。

這讓人不禁疑惑，在市場上品牌美譽度高，業績又連年創新高的衛龍，急衝衝“流血”上市究竟爲何——是對未來增長沒信心，還是對公司現金儲備沒底氣？“擡價”進場的機構投資者們，爲什么同意衛龍這般“自降身價”的操作？

梳理其上市前後相關資料，數字化見聞試圖找出這一問題的答案。

根據招股書數據：2019-2021年，衛龍錄得營收分別爲33.85億元、41.2億元、48億元，年均復合增長率12.35%，實現淨利潤分別爲6.58億元、8.19億元、8.26億元，年均復合增長率7.56%。這樣的數據來看，衛龍確實是個好資產。

然而，轉機還是發生了。2022年上半年，衛龍沒能延續前三年的業績增長趨勢，營收與淨利雙雙掉頭向下，其中錄得營收22.6億元，同比下滑1.8%，實現淨利潤-2.61億元，同比下滑181.5%。

業績如此急速俯衝式下滑，數字化見聞梳理發現，原因主要是當期股份支付費用大幅增加所致，說的直白一些，就是給第一次遞交招股書時突擊進場“擡價”的投資機構付了股權費用。

事實上，衛龍曾在2021年3月完成了一輪pre-IPO融資，中信產業資本、高瓴、騰訊、雲鋒、紅杉等8家投資機構共同投資5.49億美元，認購其上市前夕的1.22億股，合計持股比例約爲5.85%。

2022年4月，衛龍以1576.27美元的價格向上述機構又合計增發了1.57億股股份，折合每股價格0.00001美分，經此操作，上述8家投資機構持股比例也來到了12.96%。

這樣一番操作後，投資進場價格，由估值600億港元的4.48美元/股降至2.16美元/股，進場價格下降幅度超過50%。

不過，即使如此，對比衛龍本次10.56港元/股的招股價格，這些突擊進場的機構账面浮虧依然超過了50%以上，但相比於衛龍補償之前，已經好太多。

因此可以說，衛龍本次上市能得到進場機構們的認可，其中一個重要原因，就是其對這些資本們有過補償，算是很講“道義”。這也應了那句老話，“出來混，遲早都是要還的”。

不過，這也不一定就是衛龍寧愿選擇估值“腰斬”，也要在2022年底成功上市的原因。

在數字化見聞看來，衝刺上市的原因，固然有企業與投資方籤訂對賭協議的壓力，但更深層次的，應該是調味面制品（辣條食品）首個行業標準的出臺和實施，將對於從業者所產生的深遠影響。這或許才是衛龍做出如此決定的真正原因。

據公开信息可知，2022年7月6日，由中國食品科學技術學會主辦的調味面制品行業標準發布會舉行。調味面制品(辣條食品)首個行業標準在2022年10月1日正式實施（以下簡稱“新行標”）。值得說明的是，當時正在衝擊IPO上市的衛龍就出現在協辦名單當中。

細看本次“新行標”，“減鹽減油”成爲了準則的關鍵詞，根據新行標要求，食品添加劑使用的品種數量減少七成以上，含鹽量下降17.7%，含油量下降10%。這對於向來以“重口味”著稱的辣條行業無疑是個不小的衝擊，因爲上述食品添加劑的減少，對於消費者的身體健康來講是個福音，但是對於辣條生產企業而言，則預示着其產品保質期將會縮短，而保質期的縮短對於一家食品公司而言，並不是一個好事兒。

根據招股書數據，2019-2021年，衛龍存貨金額分別爲3.99億元、5.51億元、6.04億元、周轉天數分別爲60天、67天、70天。

從營收表現可以得出，雖然衛龍在營收端連創新高，但是與之帶來的存貨余額及存貨周轉天數也在逐漸走高，直白點講，其運營效率反而在下降，銷售端承壓明顯。

而在新國標的要求下，衛龍所面臨的壓力只會更大。

爲了符合行業標準，減少食品添加劑的衛龍辣條食品保質期由原先180天調降至現今的120天，保質期直接縮短了1/3。存貨周轉天數的持續上漲再加上保質期的縮短，對於衛龍的线下銷售終端來講，其從拿到貨品到最終賣給消費者的“實際可銷售時間”不斷下滑。（注：實際可銷售時間=保質期-存貨周轉天數）

具體數據方面，2019-2021年“實際可銷售時間”分別爲120天、113天、110天，2022年上半年進一步減少至48天，直接縮水了近2/3。

根據消費品行業的慣例，食品產品一旦超過了產品保質期一半，也就被打上了“臨期食品”標籤，衛龍线下終端從拿貨時間點來計算就已經接近“臨期”，如果銷售不給力，面臨過期的風險就會更大。

雖然衛龍承諾經銷商，對於銷售不暢或者臨期的食品可以進行調貨，但最終臨期食品的买單者依然是經銷商或者衛龍。這個結果無疑爲衛龍業績的高增長蒙上了陰影，同時也對經銷商的忠誠度產生了影響。

根據招股書數據，其线下銷售終端的門店數量從2019年的2592家降至2022年上半年的1832家，三年半多的時間縮減了超700家，這個數字也讓資本市場對於衛龍的高估值踩住了“剎車”。

爲了擺脫對於线下銷售的過度依賴，衛龍也在發力新消費渠道。甚至爲了從廠區直接到消費者手中，縮短流通環節的時長，衛龍入駐了各大线上銷售平臺。

據其招股書數據：2019-2021年，其线上營收分別爲2.51億元、3.82億元、5.54億元，年均復合增速高達30.2%，遠超公司整體增速的12.35%。

不過即使线上增速如此給力，2019-2021年其线上營收佔衛龍整體營收的比例也僅僅分別爲7.4%、9.3%、11.5%，佔比增速難言樂觀，2022年上半年佔比甚至出現下滑。

不難看出，衛龍在當前及今後很長一個時期依然是一家靠线下存活的企業，而上文提及线下銷售終端的持續下滑，也就讓市場有了足夠的空間和底氣對其估值進行“殺價”。

綜合來看，“辣條一哥”本次IPO可謂是既輸了面子又輸了裏子，這其中既有赴港“擇時”問題，也有資本催熟下的“無奈”。對比同處河南且同爲消費品細分賽道“獨角獸”的蜜雪冰茶，其在A股上市風風光光，衛龍更是“個中滋味，只有自知”。

不過，數字化見聞認爲，本次成功赴港上市的積極面還是不少，一來爲衛龍後續的發展拓寬了融資渠道，特別是在不確定的資本寒冬下；二來衆多一线產業及風險資本進場及站臺，也爲衛龍後期回歸A股市場提供了無限遐想的空間。至於上市之後，衛龍能否借助資本力量，與投資機構能否實現“雙贏”，還要留給市場作出答案。

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