“港拆A”闖關科創板遭暫緩審議，未盈利的軒竹生物值160億嗎？丨IPO觀察
3月8日，上交所上市委公告，軒竹生物科技股份有限公司（下稱“軒竹生物”）首發暫緩審議。發行人需進一步披露各管线在研產品的技術優勢、後續商業化規劃及具體舉措。
這是科創板开板以來，第三家未盈利生物科技公司被暫緩審議，其中，海和藥物再次上會被否決，新通藥物於今年1月成功過會。
軒竹生物此番能否在科創板成功上市，打上了問號。
四環醫藥養不起，4年前分拆獨立找食
軒竹生物是一家創新型制藥企業，聚焦消化、腫瘤及非酒精性脂肪性肝炎等領域，成立至今已有20年（前身是山東軒竹醫藥科技有限公司）。
在2012年，軒竹生物曾被港股上市公司$四環醫藥(HK|00460)$全資收購，又於2018年被分拆獨立運營，至今仍被四環醫藥控股。基於這層關系，軒竹生物科創板暫緩審議次日，四環醫藥收跌9.89%。
四環醫藥最爲人熟知的是其所代理的肉毒素產品樂葆提擁有“通行證”，截至目前，國內獲批的肉毒素產品僅有四款。與此同時，四環醫藥也是傳統藥企向醫美上遊轉型的代表性企業之一，且至今還未走出轉型陣痛期。
2021年2月，“瘦臉針”樂葆提正式在國內啓動全面銷售，但在2022年上半年，四環醫藥卻遭遇了營收、淨利齊齊下滑的窘境。當然，這對四環醫藥來說其實並不陌生。
樂葆提國內上市之前，四環醫藥財務表現已經不容樂觀，2017年營收、淨利雙降，2018年分拆軒竹生物獨立運營或許也是四環醫藥的減負之舉。
制圖，數據來源：Wind
分拆確實爲軒竹生物打通了新的輸血渠道，公司在IPO前完成了4輪融資，2020年、2021年各進行兩輪融資。A輪就引入國投招商，融資8億元，涉及18.6%的股權，彼時公司估值約43億元；2021年末的B輪融資由陽光人壽領投，融資超6億元，增資價格均爲15.34元/股，公司估值約69億元。
2022年9月，軒竹生物遞交上市申請獲受理，估值接近130億元。
不過，軒竹生物的燒錢能力不容忽視，2019年至2022年前三季度末，營收爲0，累計歸母淨虧損13.82億元。
對於一家謀求科創板上市的創新藥企來說，虧損或許不值一提。此次軒竹生物IPO擬以15%的股份募資24.7億元，按此推算，其市值爲160億元，目前，四環醫藥在公开市場的市值也僅不到80億元。軒竹生物是否值這一價碼，還要從多方面來評估。
軒竹生物的自主研發能力究竟如何？待上市產品的商業化準備及真實的市場競爭情況怎樣？準備自建生產线所帶來的資金壓力會否讓本不富裕的家庭雪上加霜？
自主研發不夠，受讓專利來湊？
軒竹生物對於研發並不吝嗇，但它的大方分爲兩種——自主研發投入，受讓專利开支。
根據招股書，2019年至2021年及2022年前三季度，軒竹生物的淨虧損分別爲3.61億元、1.62億元、4.62億元和3.97億元，而這樣巨額的虧損主要是因爲公司這些年大手筆投入研發所致。
同期，軒竹生物研發投入分別爲4.16億元、2.31億元、3.70億元和4.12億元，累計達到14.29億元，其中費用化10.55億元。2019年，軒竹生物的研發費用最高，爲3.09億元，這一年是其密集受讓專利的一年。
2019年的專利受讓可以說情有可原，公司於同年6月18日正式成立，7月才建立自身臨牀研發團隊，之後便與控股股東四環醫藥頻繁籤署技術轉讓協議。
軒竹生物先後受讓北京四環、吉林四環因臨牀試驗形成的全部技術，累計斥資2.06億元，才把如今自家兩款核心產品的專利收入囊中——消化領域用藥PPI抑制劑安納拉唑鈉（產品代碼：KBP-3571），以及乳腺癌CDK4/6抑制劑吡羅西尼（產品代碼：XZP-3287）。
根據軒竹生物的解釋，在公司組建自有臨牀研發團隊之前，上述項目均爲軒竹生物山東自主研發，只是被四環醫藥安排給北京四環和吉林四環來推進臨牀研究。
那么，3年前的專利受讓尚有合理性，但這卻成了軒竹生物擴充研發管线的一項常規操作。
2021年及2022年9月30日末，軒竹生物的技術受讓費用分別爲8642.48萬元、4248萬元，佔當期研發費用的24.68%、14.24%。其中，公司與CS集團（SignalChem Lifesciences Corp.）的交易還引發了上交所的關注。
2021年，軒竹生物以8295.95萬元的價格受讓了CS集團旗下北京軒義的XZB-004項目，而就在上年5月，CS集團88.46%的股權轉讓價格才5420萬元，也就是說整個CS集團的估值爲6127萬元。僅1年時間，CS集團一個項目的轉讓價格就高出了公司整體估值。
需要注意的是，CS集團主要從事抗腫瘤領域藥物研發相關業務，是四環醫藥腫瘤創新藥布局的另一條线，由四環醫藥實控，後轉讓給車馮升控制的主體。但是，車馮升與郭維城、張炯龍和孟憲慧通過四環醫藥間接控制公司62.3892%股份的表決權，是公司的實際控制人，4人籤署了《一致行動協議》。
爲進一步解決軒竹生物與CS集團涉嫌同業競爭的問題，2021年12月，車馮升再以5420萬元的平行價格將CS集團88.46%的股權轉讓給了Best View Management Limited。
事情並未就此告一段落，並於2022年1月“舊戲重映”。軒竹生物繼續受讓CS集團下屬境內子公司北京軒義持有的CD80融合蛋白（產品代碼：XZP-KM602）相關的專利技術及權益和中試車間相關資產，耗資6878.28萬元。
兩次股權轉讓，兩度專利受讓，差價巨大。對於上交所的質疑，軒竹生物在回復中表示低價轉讓CS集團股權是因“事急從權”，實控人着急解決同業競爭問題，並不以盈利爲目的。那么，後續又高額購入CS集團研發專利，似乎更令人不解，既讓公司惹上利益輸送嫌疑，又讓自身研發能力打上問號。
核心產品已是紅海，商業化準備卻仍局促
本次上市委的現場詢問中，軒竹生物在商業化方面的規劃及相對其他競爭者方的優勢，是核心問題之一。而從招股書來看，軒竹生物似乎是要打一場“無準備之仗”。
軒竹生物在消化領域有主打品種安納拉唑鈉，該產品屬於小分子1類新藥，是一款質子泵（PPI）抑制劑，能有效抑制胃酸分泌，首個適應症爲治療成人十二指腸潰瘍，2021年7月19日獲批生產許可證，正在CDE審評中。安納拉唑鈉拓展成人反流性食管炎適應症已啓動II期臨牀試驗。
按照軒竹生物的時間表，安納拉唑鈉預計將於2023年二季度獲批並邁入商業化階段。爲此，軒竹生物“打點”好了產线，委托京豐制藥生產安納拉唑鈉腸溶片，但是至今未搭建銷售團隊。
招股書稱，“將適時啓動建立消化道領域專業的銷售團隊進行銷售，同時也會在部分區域採用經銷模式進行銷售，以快速打开市場。”
軒竹生物這次打算依靠四環醫藥，稱其有潛在的商業化優勢，因爲“控股股東四環醫藥作爲一家以心腦血管用藥起家的老牌藥企，擁有多元化的產品組合和強大的營銷體系”。
公司認爲，四環醫藥前羅沙替丁銷售團隊擁有消化領域中羅沙替丁產品成功的商業化經驗，這可以爲自己所用。截至報告期末，這批銷售團隊中的少量骨幹入職軒竹生物，已經針對其安納拉唑鈉產品“制定了切實可行的商業化策略”。
就這寥寥數語的核心產品商業化規劃還停留在初級階段，截至2022年9月底，軒竹生物擁有研發人員338人，職能支持人員67人，無法看到具體的銷售人員數量。
不解的是，安納拉唑鈉要獲得市場份額，並非易事，因爲這是一個成熟的市場，已經激烈搏殺多年。
從1994年开始，國內已有6類已上市口服PPI類藥物，大量仿制藥已經佔去2/3的市場，原研產品中麗珠集團的（000513.SZ）艾普拉唑增長較快，這一大單品的突圍是安納拉唑鈉想要復制的。
在國內，PPI抑制劑蘭索拉唑、泮托拉唑、奧美拉唑、艾司奧美拉唑、雷貝拉唑、艾普拉唑均已納入國家醫保目錄，口服劑型泮托拉唑、奧美拉唑和艾司奧美拉唑也已被納入藥品集採目錄。去年8月，10mg規格的奧美拉唑腸溶片還由處方藥轉換爲非處方藥，成了爲數不多的雙跨品種。
不僅如此，軒竹生物的在研藥物乳腺癌治療藥吡羅西尼也是巨頭環伺，禮來、輝瑞、恆瑞均有同類上市產品。
軒竹生物的核心產品所處的競爭環境非常惡劣，聚焦當下，公司沒有自己的銷售團隊，勝算存疑，往後看，組建團隊需要花費重金，公司資金壓力還會再度加碼。
現金流承壓，花錢的地方不少
軒竹生物獨立的這4年，幾乎是“單兵作战”，只在研發上砸錢，這已經讓公司不堪重負。
2019年至2021年及2022年前三季度，軒竹生物經營活動所產生的現金流量淨額全部爲負，分別爲-3.55億元、-2.08億元、-4.11億元和-3.54億元。截至去年三季度末，公司現金及現金等價物由2021年末的11.21億元銳減至834.87萬元。
公司急需通過IPO募資來補充流動資金。軒竹生物計劃使用此次募集資金中的4.9億元來補充流動資金。
從招股書來看，公司接下來的規劃是“三面开花”——繼續投入研發、自建生產线、組建銷售隊伍。
公司計劃用上市募集的3.2億元用於總部及創新藥產業化項目，即在河北省石家莊市高新技術園區籌建建築面積約4萬平米的研發及產業化基地，包括小分子化藥生產車間、大分子制劑車間、綜合樓、倉儲中心等，一期工程計劃於2024年投產，二期投入運營爲2026年。
生物醫藥企業從研發走向商業化，自建生產线無可厚非，但對於囊中羞澀的軒竹生物來說，多維度的發展規劃匯聚到了一點，從目前經營到未來的企業升級，要全面依賴此次上市募資，暫緩審議波折帶來的影響就此被放大。
集中在軒竹生物身上的爭議也不止這些，其實控人國籍問題和外籍高管問題同樣備受關注，4位一致行動人中，車馮升、郭維城、張炯龍均爲塞浦路斯國籍，高管中，副董事長、總經理史澂空是美國國籍，董事、副總經理李嘉逵也是美國國籍，各自薪酬爲377.92萬元和281.48萬元。
多重問題纏身，軒竹生物的上市之路變數叢生。
（本文首發於 作者丨楊亞茹 編輯丨孫騁）
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