市場對風險的定價-硅谷銀行和通脹

作者|戴險峯

海外宏觀對衝基金經理、專家

A.摘要

我認爲短期內我們仍應保持中性的倉位。不過各資產的相對吸引力已經發生了變化。總體來看，風險資產越來越便宜，因此更有吸引力。

我幾周前說過，就業和CPI數據存在不確定性，因此最好的方法是保持中性，等待數據出來。

SVB（硅谷銀行）的衝擊增加了不確定性。

但是我認爲SVB問題已經過去了。政府在周末採取的措施非同尋常。美聯儲的新工具BTFP基本上消除了銀行擠兌的可能性——除非一家銀行愚蠢到無可救藥。

SVB問題的核心——由科技行業客戶羣和收益率曲线倒掛引發的銀行擠兌——似乎還不是一個系統性問題。

但市場好像不同意我的觀點。S&P期貨和美國國債收益率雙雙大幅下跌，似乎表明實體經濟出現問題。

不過一切都取決於你的時間框架。

經濟在未來的某個時間幾乎肯定會陷入衰退。經濟周期將永遠存在——它們是由人性驅動的。人性未來的10000年都不會改變。

但短期來看，在接下來的幾個月裏，經濟可能還好，而且這還不包括中國經濟的重啓。

因此，就短期而言，我認爲:

風險資產變得更有吸引力——市場大幅下跌了，但SVB的問題基本得到了解決。

相對於債券，股票變得更有吸引力。

VIX變得不那么有吸引力了。如果它繼續上升，它甚至可以成爲做空的對象。

美元還是模棱兩可。它可能會受到美聯儲、日本央行、战爭或者僅僅是總體風險情緒的影響，上漲或下跌的可能性都存在。

貴金屬沒有吸引力。

中國正變得越來越有吸引力。

銅在中國重新开放的背景下，變得更有吸引力。

SVB決議通過後，油價大幅下跌。這樣，石油就變得更有吸引力——其基本面仍然良好，而且可能受益於中國的重新开放。

B.SVB

我想，SVB問題已經過去了。

SVB不是華盛頓互惠銀行。它肯定不是雷曼。2008年的金融危機反映的是一個更廣泛的經濟問題(住房市場)。今天SVB的失敗是個案。它是地方性的、行業性的和小規模的。它並沒有揭示出實體經濟有隱藏的問題。銀行總是有擠兌風險。這是一個不幸的事實，但這就是銀行業務本身必須承擔的。

美聯儲的新工具基本上消除了銀行擠兌的風險。

SVB很小。它的資產不到銀行業的百分之一。相比之下，最大的四家銀行，摩根大通、美國銀行、花旗銀行和富國銀行加起來佔了行業資產的40%。

資料來源:美聯儲

美聯儲加息對SVB的打擊尤其嚴重，因爲收益率曲线變平，而且其客戶基礎是科技行業。

收益率曲线變平對銀行不利。收益率曲线走平時，KBE(銀行板塊ETF)表現不佳。收益率曲线(10年期和3個月期)急劇變平，已經深度反轉。

收益率上升和收益率曲线變平對科技行業尤其不利，因爲科技公司本質上是長久期的。

根據收益率曲线，即使經歷了最近的下跌，銀行和科技公司仍被高估。

C.市場

今年迄今，美國國債表現最佳。截至上周五，TLT今年迄今的回報率爲7%。S&P幾乎回吐了所有漲幅，年初至今回報率爲1%。今年以來，大宗商品價格下跌了5%。

相對而言，這使得股票和大宗商品在邊際上更具吸引力。

在股市中，歐洲和日本表現最好，今年迄今分別回報率爲9%和6%。中國A股市場的表現優於海外互聯網公司(ASHR和KWEB今年迄今的回報率分別爲2%和-7%)。

最近的市場整合讓中國在邊際上更具吸引力。對於中國國內的A股市場來說尤其如此，因爲對中國重新开放的暴露更爲純粹。

在大宗商品中，銅和黃金表現最佳，今年迄今回報率分別爲6%和4%。工業相關的貴金屬表現不佳。今年迄今，鉑、銀和鈀的回報率分別爲-11%、-13%和-23%。天然氣表現最差，年初至今回報率爲-45%。

最近的走勢讓黃金失去了吸引力。銅仍可能受益於中國題材。銅最近的盤整使其更具吸引力。

天然氣是長期投資標的。2023年，天然氣價格可能會繼續波動。但是，當天然氣跌至2美元以下時，就可以开始建立長期頭寸。

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