利率可能已經見頂

原創 戴險峯 看懂經濟 2023-06-21 17:31 發表於北京

A.摘要

我是從長期角度來討論利率的。

長期僅適用於統計屬性，如均值和方差。例如，如果你有一個50年的時間期限，你可以非常有信心獲取S&P的歷史平均年回報率。

這種情況下，你並不需要一個市場觀點。標普指數的歷史分布已經存在。你要么相信它要么不相信。這實際上就是巴菲特在2008年寫《买美國。我正在买》時的意思 - 他相信美國的未來。

然而，對於2030年6月19日的S&P指數水平，你不應該有任何信心——這是一個點估計，而2030年任何事情都可能發生。

正因如此，根本不存在所謂的長期“市場觀點”。你可以有自己對各種問題的看法，這與任何一個普通人沒有區別。僅此而已。

所以我說的是利率的統計意義上的長期峯值，我的觀點的一些方面也是基於對短期動態的考量。

去年10月份出現的4.25%的10年期國債收益率可能是今後很多年的峯值。

可以從兩個角度來分析。從短期來看，美聯儲當前緊縮周期的發展意味着收益率上升的空間不大。從長期來看，經濟的長期停滯意味着低通脹率和低名義收益率。

美聯儲上周的會議表明，貨幣政策的緊縮周期的結束已經开始——美聯儲給出新的終端利率更可信，周期結束的時間因此也就更清楚了。市場應該已經反映了這一信息。

10年期國債收益率上周五收於3.77%。聯邦資金利率如果上升50個基點，最多能把10年前國債收益率推升至4.27%的水平。實際上，10年期國債收益率的上升幅度可能遠低於50個基點，因爲市場可能已經反映了新的點陣圖。

緊縮周期的結束還意味着通脹得到了控制，這意味着經濟將回到疫情前的常態，也即“長期增長停滯”。全球經濟並沒有明顯的長期增長動力。人工智能雖然很熱門，但目前還無法以任何有意義的方式提高全要素生產率。

經濟停滯意味着低利率。

B.緊縮周期結束的开始

我認爲，美聯儲上周的會議可能標志着緊縮周期結束的开始。

美聯儲上周未加息，其點陣圖則顯示最終利率爲5.5%至5.75%。現實上，這就意味着還要再加息兩次，每次25個基點。其中的第一次可能發生在7月份。

市場將美聯儲上周的會議解讀爲鷹派的暫停。我認爲，這是緊縮周期結束的开始，因爲現在更高的終端利率更可信。因爲這樣來看周期結束的時間點更明確，所以我的解讀更爲鴿派一些。

美聯儲基金利率每上升50個基點，就可能給10年期國債收益率帶來上行壓力，盡管這在今年並沒有發生。即便上升50個基點，10年期美國國債收益率也只能達到4.27%。但實際上利率的上升可能要小得多。

C.通脹的尾部風險已經消除

最近的這次高通脹非常不尋常，一方面是供應受到疫情打擾，另一方面是需求受到政府非常規刺激的推動。去全球化對通脹則是火上加油。

但這些通脹壓力已經消退。

需求有所緩和。M2就是一個例子。M2已經下跌一年多了。這次下跌的時間長度和下跌幅度都非常不尋常。

供應方面有所改善。

供應鏈被打破瓶頸，緩解了通脹壓力。

具有諷刺意味的是，中國乏善可陳的經濟復蘇也起了作用。由於中國的影響，大宗商品價格下跌，也有助於通脹下降。

D.長期停滯意味着低利率

全球經濟遲早會恢復正常。緊縮周期的結束可能就是一個跡象。

但“正常”可能意味着疫情前的經濟所特有的“長期增長停滯”。

20世紀70年代以來，隨着經濟增速持續下滑，R*(實際自然利率)的估算值也在不斷下降。

截至二零二零年六月，R*估計爲0.36%。如果通貨膨脹回到2%。名義自然利率可能低於2.5%。從長期來看，這可能是10年期國債收益率的基準。

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