【思派健康】：醫藥險”商業閉環稀缺標的，成長空間廣闊

猛獸財經獲悉，財通證券近期發布研報認爲$思派健康(HK|00314)$當前仍處於快速增長期，後續發展目標明確，隨着三大業務協同效應的持續顯現，有望打通醫藥險產業鏈，業務壁壘有望持續增強。$財通證券(SH601108)$$財通證券(SH751405)$預計思派健康2023-2025年公司營收分別爲49.09/58.04/69.49億元，增速分別爲19.2%/18.2%/19.7%，對應PS爲4.17/3.53/2.94；歸母淨利潤-6.30/-6.01/-5.57億元，預計虧損逐步收窄。

財通證券主要觀點如下

“醫藥險”商業閉環稀缺標的：公司創立於2014年，基於SMO傳統業務優勢，緊跟國家政策，逐漸拓展產業鏈，致力於打造特藥藥房（PBM）、醫生研究協助（PRS）、健康保險服務（PPS）一體化的醫藥險閉環商業模式：1）得益於PRS業務對醫生、醫療機構、藥企資源的整合，以及PBM業務自建的特藥藥房網絡，公司構建了龐大的健康管理服務網絡，爲PPS業務中惠民保、企業健康險的發展提供數據支持、健康管理服務網絡、患者引流、低成本採購等便利。2）PRS業務的處方獲取與醫生推薦，及PPS業務的特藥直付等，均爲PBM業務提供了穩定客源3）PPS業務與PBM業務爲PRS提供廣泛的臨牀試驗受試者與臨牀試驗選址洞察。2019-2022，公司營收高速增長，由10.4億元增至41.2億元，其中2022年PBM、PRS、PPS佔比分別爲89%、8%、3%；毛利由0.8億元增至3.4億元，2022年PBM、PRS、PPS佔比分別54%、20%、26%；2019-2022年公司毛利率由7.9%升至8.2%。


特藥藥房業務：2022年公司PBM業務共實現營收36.62億元，同比+16.7%；毛利同比-1.1%至1.83億元，毛利率同比-0.9pct至5.0%，主要受產品結構調整影響。公司以內生增長爲主、战略收購爲輔，持續拓展特藥藥房，截至2022年在中國內地除西藏和青海以外的省份經營96家特藥藥房。我們判斷，PBM業務核心競爭力在於聚焦腫瘤領域特藥品類豐富+提供市場獨有的定期隨訪評估等藥劑師服務，業務協同效應顯著，基礎客戶來源穩定，預計用戶粘性與復購率較高。隨着後續公司門店快速拓展（計劃每年开設約30至40家特藥藥房，並收購5家）+協同效應顯現（內生動能）有望抓住政策支持（處方外流）+創新藥供給增加+居民支付能力提升的行業高速發展期（外生動能）的發展機遇。


醫生研究協助業務：2022年公司PRS業務共實現營收3.19億元，同比+30.5%，其中SMO、RWS業務佔比分別爲98%、2%（截至2022H1）；毛利同比+47.7%至0.66億元，毛利率同比+2.4pct至20.7%。公司SMO業務在手訂單充沛，截至2022年末795個SMO項目正在進行中，2021年以收入計公司SMO業務腫瘤領域市佔率第一，全領域第四。我們認爲，公司核心優勢在於聚焦腫瘤領域，專業性強+供給能力持續擴充，領先優勢明顯，且客戶留存率高（前10大客戶留存率100%）。我們判斷，隨着公司地域站點與疾病領域雙擴張的推進（內生動能），有望把握藥物研發投資高增+試驗合規管控更爲嚴格的行業機遇，疊加公司9.87億元（2022H1）積壓合約的釋放，未來三年仍有望保持高增長。

健康保險服務業務：2022年公司PPS業務營收同比+49.3%至1.38億元，其中保險經紀傭金、健康管理服務收入佔比分別爲98%、2%（截至2022H1）；毛利同比+65.1%至0.88億元；毛利率持續提升，2022年同比+6.1pct至63.5%。我們認爲，公司核心競爭力在於特藥領域的數據與服務優勢+具備較好的政府合作關系+健康服務網絡完備，後續發展驅動力在於普惠保險的高速發展+企業健康管理意識的提升。

風險提示：與上遊制藥公司的議價權提升低於預期；行業政策風險；保險計劃拓展不及預期；募集資金的規模或進展不及預期。

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