新能源車供應鏈又一股，3年來首次錄得虧損，LG持股估值逾百億

2022-10-11 23:00:42

本文僅爲信息交流之用，不構成任何交易建議

*“格派鎳鈷”獲取完整招股書

繼1月28日首次向港交所遞交上市申請，但因未獲審批致招股書失效後，格派鎳鈷於近日再度遞表港交所，海通國際和中信建投爲聯席保薦人。

格派鎳鈷是新能源電池正極材料供應商，從事鎳、鈷等稀有金屬的冶煉、銷售及貿易。公司2022年上半年營收增速放緩，利潤轉負，與此前連年高增長的業績存在較大差異。

撇減存貨致毛利下降，3年來首次錄得虧損

格派鎳鈷成立於2006年，早期主要從事與銅、鈷及硫化鎳精礦等貴金屬相關的貿易活動。直至2018年，特斯拉等新能源汽車巨頭湧入中國，本土造車新勢力加速發展，格派鎳鈷抓風口，將業務拓展至新能源電池正極材料的上遊資源鈷鹽的加工及銷售領域，下遊客戶主要包括新能源汽車電池三元前驅體及正極材料的制造商，貿易產品的客戶主要爲鎳及鈷中間產品的精煉商及貿易商。

借助新能源汽車的東風，格派鎳鈷的產量和業績從2019年开始扶搖直上。2019-2021年，格派鎳鈷的鈷鹽總產量分別爲2301金屬噸、4369金屬噸及6233金屬噸，復合年增長率爲64.6%。據弗若斯特沙利文報告，按產量增長率和銷量計算，格派鎳鈷在2021年分別爲全球第一和第二。公司原有的鈷、鎳等貴金屬相關產品的貿易業務也保持穩定增長。同期內，格派鎳鈷的總營收分別爲10.65億元、24.49億元及35.55億元，毛利率分別爲8.02%、10.05%及15.58%，同期利潤分別爲0.27億元、1.05億元及3.09億元。

但2022年上半年受疫情影響，新能源汽車生產制造一度停滯。處於產業鏈中上遊的格派鎳鈷因此積壓大量存貨，截至6月30日，公司鈷鎳存貨金額高達14.36億元。而鈷價自4月开始持續走低，格派鎳鈷撇減了價值3.57億元的鈷相關存貨，導致2022上半年公司加工及銷售業務的毛利率驟降至-14.9%。公司在招股書內表示，假設未撇減存貨，2022上半年公司的加工及銷售業務毛利率可達18.3%。

也就是說，格派鎳鈷的利潤滑鐵盧，源自原材料價格變動導致的存貨減值。2022年上半年公司整體毛利率低至0.73%，自2019年以來首次錄得虧損，淨利潤爲-0.99億元。

加速一體化布局，IPO可縮小資金缺口

據招股書信息，格派鎳鈷計劃全面加深公司在加工及銷售業務的布局，擴大和新建浙江、安徽、廣西及庐江4個工廠，提升原鈷鹽相關產品的產能，並增加電解鈷、錳酸鋰、硫酸鎳及碳酸鋰等材料的生產线。計劃在2024年底總產能增加10.5萬金屬噸，相當於目前的15倍，預計开支爲54.4億元。

此外，格派鎳鈷還計劃對鋰電池回收和再生、磷酸鐵、固體電解質材料等領域投入研發，拓寬業務範圍。但對於技術密集型的新能源產業而言，新產品的研發支出恐怕不會小。截至2022年6月30日，格派鎳鈷的账面現金及現金等價物僅余7億元，想實現上述兩項战略，公司目前的現金缺口極大。

沒錢也要擴產，“大躍進”的格派鎳鈷，自有無奈。一方面，原材料價格波動對公司業績影響極大；另一方面，近年來中國鈷業公司已有多家向產業鏈下遊延伸，將產品延展至三元前驅體，通過豐富產品組合穩定毛利率，提升在全產業鏈上的競爭力。

2022年上半年，華友鈷業營收310.18億元，位居鈷冶煉行業龍頭。細分業務對營收的貢獻中，正極材料佔比35.61%，鈷產品佔比17.82%，三元前驅體佔比13.38%。此外，寒銳鈷業也在布局三元前驅體業務。“一體化布局”，已成爲中國鈷業公司的關鍵詞。

但要真正實現產業鏈一體化，除了向下拓展外，也需要向上投資。據美國地質調查局統計，全球鈷礦資源分布主要集中於剛果（金）、澳大利亞、印度尼西亞及古巴，其中剛果(金)的鈷礦資源儲量佔到全球總量的比重接近50%。2021年，全球鈷礦產量爲17萬金屬噸，消費量超15萬金屬噸，市場呈現供需緊平衡狀態。而光大證券預測，2024年後，鈷礦市場將出現供不應求。

盡早布局鈷礦資源，保證原材料供應，對冶煉企業而言至關重要。畢竟，沒有原材料，一切業務拓展計劃都將是空談。據披露信息，格派鎳鈷目前並未對上遊鈷礦進行任何投資，且與鈷原料供應商籤訂的合約期限通常只有1年，相較華友鈷業、騰遠鈷業等競爭對手已擁有鈷礦儲量或採礦權的進程，格派鎳鈷遠遠落後，原材料穩定性難以保證。

競爭企業已經奔跑過半，格派鎳鈷卻還在起點，想不被淘汰就只有加速追趕。從這個角度而言，格派鎳鈷在業績轉虧之際依然申請上市，或是在爲一體化布局尋求資金支撐。

估值百億難尋支撐，受行業周期影響大

在IPO前，格派鎳鈷已歷經6輪融資，背後投資人多爲地方政府資金，3年累計融資超20億元。其中，最受市場關注的爲2021年9月的B輪融資，韓國LG集團旗下的電池供應商LG能源向格派鎳鈷注資2億元，持股比例爲4.8%。此外，LG與格派鎳鈷籤訂了6年的銷售協議，也助力了公司營收的持續增長。

2022年1月，E輪融資完成後，格派鎳鈷投後估值達103.25億元，市盈率高達33倍。參照招股書內的的精煉鈷生產商產能排名順序，我們選取華友鈷業、格林美、金川集團及寒銳鈷業4家領先於格派鎳鈷的公司，對其估值水平合理性展开分析。

從營業收入體量、公司毛利率及淨利潤三大財務指標來看，上述四家公司的表現都明顯優於格派鎳鈷。此外，這幾家公司的業務布局較格派鎳鈷也更廣泛，在產業鏈上遊均手握金屬礦，在下遊業務布局廣泛，涉及鈷產品、三元前驅體材料等多個領域。也就是說，無論是盈利能力還是業務布局，格派鎳鈷都落後於這幾家公司。但這四家公司當前的市盈率，也只有格林美一家超過格派鎳鈷33倍的估值。且A股市場對企業的估值相對港股市場通常要高一些，從這個角度而言，格派鎳鈷的理性估值區間達不到目前的水平。