別搞錯了！港股要這么投

港股，這兩年上演了一幕幕悲喜劇。

一开始的南下搶奪定價權，熙熙攘攘之中人們都以爲進入了easy模式。

最終，卻是不少人都付出了慘痛的教訓。港股並不如當初的想象，我們搞錯了。

港股該怎么投？貝萊德基金背靠全球領先的資產管理公司貝萊德集團，結合全球成功經驗與深諳中國市場的本土智慧，或許能給你提供一種思路。

陸文傑，上海交通大學應用數學理學碩士，法國巴黎中央理工大學工程碩士，特許金融分析師(CFA)。歷任貝萊德投資管理(上海)有限公司投資負責人、瑞銀證券有限責任公司投資策略師、平安資產管理有限責任公司組合配置經理、中國國際金融(香港)有限公司投資經理；還曾供職於德意志銀行香港分行、波士頓咨詢(上海)有限公司。現任貝萊德基金管理有限公司投資總監、投資研究部門負責人，以及貝萊德港股通遠景視野A（014746）基金經理。

上半年怎么看？

北落的師門

各位小夥伴大家好，我是北落的師門。今天請到的嘉賓是貝萊德基金的基金經理陸文傑。先問一個市場的熱點問題，上半年熱點事件的衝擊較多，港股波動也很大，能不能回顧一下今年上半年港股市場的表現？

陸文傑

港股市場確實和大家所理解的一樣，既受到全球的一些事件的影響，也受到中國國內宏觀事件的影響。今年上半年從全球主要股票市場的表現來看，港股市場相對來說還挺不錯的。

整體上講股票市場今年都挺難，全球事件對股票市場的風險衝擊不斷顯現。主要有三方面：第一方面是俄烏事件，這是地緣政治的一個大事件，它的影響還在繼續發酵；第二是美聯儲开始緊縮政策，這個變化對港股市場影響也很明顯；第三方面是中國國內的疫情對港股市場同樣有顯著的衝擊，但是穩增長政策之後，也對港股的反彈起到了積極作用。

北落的師門

您剛才提到美聯儲加息的情況，港股好像既受到內地經濟企業發展和政策的影響，同時對外面的貨幣環境也特別敏感。所以您怎么看待當前美聯儲加息的步驟，趨勢是超預期了還是在投資者預期之內？

陸文傑

最近一次美聯儲加息75個基點之後，市場其實並沒有像之前所擔心的那樣开始新一輪下跌。你剛才提到的一個重要關鍵詞就是預期，美聯儲對市場最大的影響就是大家預期受到改變。從今年上半年的情況來看，其實有兩輪衝擊影響比較大。

第一輪是去年年底到今年年初，市場對美聯儲的預期存在落差，因爲去年美聯儲大部分時間都在強調美國通脹是暫時性的。但是到今年年初發現不對了，尤其是受到俄烏事件影響後發現通脹可能不是暫時性的，當初的預期發生了改變。從今年年內預計加息1-3次變成了8次、10次不斷向上調，所以當時對市場的影響比較大。

第二輪的影響是從四月中旬到現在，預期又發生了變化。美國今年的經濟恢復比較好，對全球經濟影響也是正面的，但是由於加息壓力大，造成美聯儲也开始擔心美國經濟滯脹或者有衰退的風險，在這方面和市場預期又產生落差。

這兩輪預期發生調整對美股市場和港股市場衝擊都比較大。目前又進入一個新的預期周期中，現在市場的預期覺得美聯儲已經充分意識到了加息的必要性。如果下一輪再調整，可能是美聯儲預計對美國經濟衰退的風險，加息的衝擊可能越來越大，反而有可能暫停或者放緩加息的步伐。所以我們其實最關注的還是市場的預期和美聯儲政策指引之間的落差。

北落的師門

從基本面上看目前港股的這些權重公司或者龍頭公司，他們的狀況怎么樣？受疫情衝擊等情況以後有沒有开始慢慢的好轉？

陸文傑

整體來說，消費相關公司的基本面受到了疫情影響。現在在恢復，但是恢復的速度比較緩慢，比如剛剛過去的618，很多包括线上线下的消費，還是受到了影響。

此外，一些對中國國內政策比較敏感的上市公司，他們的恢復比較快，尤其是像互聯網消費服務相關的公司，盡管基本面受到影響，但由於國內穩增長政策陸續出臺，還是比較受益的。

用港股的方式投資港股

北落的師門

過去幾年港股通开放了以後，很多投資者通過各種各樣的渠道投美股、中概股。站在機構投資者的角度，投港股或者中概股對於普通投資者到底是友好還是不友好的？機構投資者優勢又在哪？

陸文傑

中概股包括港股，和中國國內的宏觀政策緊密相關。去年上半年的經濟增長已經完成了全年的經濟增長任務，在這個大背景下，互聯網、教育等等相關的中概股和港股受到相關政策的影響。今年經濟以穩增長爲主要的政策方向。這也是爲什么最近幾個月這些股票反彈非常明顯，宏觀政策和行業政策對這些公司來說都是非常敏感的。

機構投資者和普通投資者投資方式上不太一樣。對於港股以機構爲主的市場來說，我們投資最重要的是追蹤這些公司基本面的變化。短期的市場政策衝擊當然要看，但關鍵還是看是不是影響了公司長期盈利的前景和增長的潛力。現在看來這些公司社會責任方面有很大的改善，提供了很多服務，無論是外賣還是线上的服務，均起到了非常好的正面社會責任的作用，所以說他們增長的前景受到了投資者更多的重視。對機構來說，在這些公司的投資方式上還是會更加注重它長期的盈利前景和政策相關的影響，我覺得這是一個主要的區別。

北落的師門

您在外資工作，然後又在香港工作了很多年，在外資投資者眼中，香港市場對全球而言到底是一個什么樣的定位？

陸文傑

因爲現在有港股通這些機制，從交易上來說比較靈活。所以全球投資者更多把中國的股票看做一個整體，港股市場資金進出比較靈活，因此有其天然優勢，具備特殊的配置價值。

中國核心優勢最大的兩個方面：一是堅韌的工業體系；另一方面就是龐大且富有創新性的消費市場。

中國消費市場和科技創新的核心優勢對全球投資者來說是非常稀缺的，港股擁有衆多互聯網、生物科技、消費服務等優質公司，。從這個角度來講，港股是全球投資者配置中非常重要的一塊。

北落的師門

之前聽貴司的路演一直強調用港股的方式投資港股。您給我們展开講講在貝萊德眼中它的核心是什么？

陸文傑

無論是內地的機構還是散戶，在港股的投資中會發現和A股市場的客觀規律有所不同。在港股市場我們較難看到短期投資能夠賺到錢，這是和A股市場很大的一個區別。所以，港股市場的特點我覺得還是值得說一下。

第一個是要用全球的眼光來看，港股最大的資金量是全球配置型的資金。這些資金在全球範圍尋找最有吸引力的市場，港股可多投可少投，可投可不投，這些資金的視角非常值得關注。

第二，港股以機構爲主，更加注重實質的盈利兌現。上市公司講的故事和政策變化能不能和盈利的變化對應起來，這是港股非常不一樣的特點。

第三，港股確實有一些市場微觀結構的特點。比如說港股市場受到人民幣匯率的影響，港股市場的流動性變化，它上下的波幅都比較大；包括港股IPO，新股上市的機制改革的變化。內地的投資機構和個人，都不見得那么專注這些變化，但是其實這些變化對港股市場影響非常大。

所以我覺得港股這些特點確實是和A股市場有所不同，要用港股的思路和方式去投資港股。

北落的師門

您剛才提到全球投資者的視角和A股投資者是有些差別的，您覺得最核心的差別在哪裏？

陸文傑

我覺得最核心是全球投資者投資中國的市場希望獲取一些長期增長的機會。因爲中國是發展中國家，相對於其他發展經濟體，全球投資者會關注中國的相對增長速度、增長潛力，不一樣的板塊增長機會在哪裏。

有些投資主題在A股受到市場關注，也會在港股有所體現；但有些則不然，這當中的主要差別就和全球投資者的特點有關。通常全球投資者參與港股是基於一個好的故事，且它應該是一個長遠的故事，而不是短期政策推一把，接下來三個月、六個月受益就夠了，全球投資者對港股的配置需要一個長遠的故事。

第二，好的故事是廣闊的故事。港股市場想要讓大家配置，故事要足夠廣闊，流動性要足夠好。

第三，一個好的故事是需要逐步兌現的，機構投資者很注重和基本面的結合。一個故事能夠持續的演繹下去，需要相關公司的經營和盈利逐步兌現，這才是一個真正全球投資者值得投資的故事。

北落的師門

你們的投教文章中也寫了很多的關於港股不同階段，行業輪動的分析，能不能讓大家對港股的行業和板塊的風格有一個更深的了解？

陸文傑

身在市場很容易受到一些情緒影響，但實際上從港股的市場表現來看，差不多每個季度領漲的行業都有所變化，比如說今年上半年能源板塊表現最好，但是去年四季度是信息技術，三季度是能源，二季度是醫療保健，一季度是材料。

這個和港股的特點確實有關系，因爲它所謂抱團的效應是比較弱的，機構都在博弈，如果有些板塊漲得確實很好，基本面不錯，但是估值過高或者說情緒過熱，很多機構還是愿意關注別的或受忽視的投資機會。

港股板塊行業是比較輪動的，我們在投資上不能拘泥於單一賽道，不能特別地去賭一個市場的份額到底是偏成長還是偏價值。投資當中也是非常注重行業之間新老經濟的搭配，比較靈活地去捕捉行業輪動的機會。

投資是一個團隊的事情

北落的師門

想請文傑總講講您的過往求學以及從業的履歷，尤其是在外資機構工作的履歷，對現在做國內市場的公募基金有什么不一樣的影響或者幫助？

陸文傑

我最早進入投研領域是2007年，在香港德意志銀行研究中國的宏觀經濟和中國的股票策略。在香港工作那五六年，主要還是和全球的投資機構打交道，我發現全球投資者對港股市場自上而下的投資框架、全球配置觀點，和我們國內的分析方法還是有所不同。

我是2013年回到內地，當時很多全球投資者不單單投資中國港股了，2014年滬港通开通之後，內地投資者开始投資港股，海外投資者也更加多地投資A股，是一個大融合的時代，很明顯看到兩個割裂的市場开始有了一個比較順暢的橋梁。我和很多內地的機構投資者打交道後，發現大家投資港股的思路和香港投資者確實理解不太一樣。

2015、2016 年市場大起大落的經歷中，很多投資者賺了錢，也有很多投資者喫了虧，讓我學習到不少經驗教訓。

2017年之後我到貝萊德开始實踐多年積累的投資理解。之後由於MSCI加入了A股，南向北向的資金都更加活躍了，中國的對外开放也在不斷加強，所以很多A股的邏輯在港股有所實現。

我覺得現在是一個挺好的時機，我們可以用我們最擅長的方式在兩地市場上找到最好的投資機會，也可以發揮我們的投資專長。

北落的師門

如果基於之前的投資經驗去總結現在自己的投資風格，您通常會怎么描述它呢？

陸文傑

在講個人投資風格之前我特別想提一下，因爲國內的股票市場、基金市場非常關心基金經理個人的投資風格，但是在貝萊德這樣一個全球投資機構當中，我們認爲無論是學術界的研究還是全球實踐的經驗，都很清楚的表明投資不是一個人的事情，而是一個團隊的事情。產生長久、穩定的投資業績，是一個團隊的配合，不是基金經理一個人能夠做出來的。

對我來說是自上而下的特徵比較鮮明，相對比較弱化擇時。我並不太局限於某種特別的投資風格，這與港股市場比較注重均衡靈活配置的特點一致。

另外在績效上，我們更加注重整個團隊的表現，，選股方面團隊每個人都要有獨立的研判，找到各行業投資的機會。投資風格上更多是吸取團隊自下而上的力量。其次，選股時也要能夠在全球宏觀下看清楚中國市場的相對地位，在行業中找到優秀的公司，總結一下是自上而下和自下而上相結合的過程。

北落的師門

貝萊德強調的更多的是打造一個整體的重劍無鋒的團隊，而不會特別強調個別基金經理的表現。我也看到了貝萊德港股通遠景視野基金採用了一個比較罕見的模式，叫投資顧問模式。這個是什么樣的配合方式，能不能介紹一下是什么樣投資顧問團隊，跟貝萊德基金是怎么合作的？

陸文傑

我們是一個全球投資的機構，其實前面也介紹到我們更加希望用港股的方式來投資港股。我們全球的各投資團隊對於港股已經積累了很多年的經驗，這些經驗非常寶貴。在基金的設置上，香港貝萊德北亞有限公司作爲這只產品的投資顧問，不論是自上而下的資產配置，還是行業和個股的選擇，都會給我們非常有用的借鑑和建議。

具體的投資決策包括組合的構建調倉交易，是由中國內地團隊完成的，這樣的方式更多體現出內地香港互相配合，互相取長補短，可能會給投資者帶來不一樣的配置價值。

北落的師門

說到不一樣我其實比較關心的是在回撤和波動的風險控制上會有什么樣的不同，在外資或者你們的投資顧問團隊眼中是怎么看待這些的？

陸文傑

投資上風險和收益是緊密相連的，因爲所有的回報都通過承擔適度的風險獲得。我們貝萊德在投資管理上一直強調的都是風險調整後的收益，這是我們投資的重要目標。

具體這個風險的管理和控制上，主要分爲三方面。

第一是要搞清楚風險從哪裏來。它有時候受宏觀經濟波動影響，有時候是行業發展造成影響，有時候就是個股，有時候就是管理層好不好，個別上市公司企業的盈利狀況、財務報表情況。投資基金最後拿的是一個投資組合，它主要的風險來源是哪裏，我們有量化的測算，時時刻刻告訴基金經理風險來源是不是符合我們投資目標。

第二，風險是不是過於集中。倉位不等於風險，如果前三大持倉倉位加起來15%，但三大公司加起來對風險的貢獻超過50%，這個就會讓風險過於集中。有些股票波動特別大，風險就特別高，放在組合中這部分風險是不是過於集中，是我們經常在投資管理中檢討的一個問題。

第三，我們有一些量化的實時監控，不斷地監測我們承擔的風險是不是適度。適度是一個動態的過程，比如現在美國經濟在明年進入衰退的風險加大，這些對在港股的上市公司是不是有衝擊，我們承擔這些風險的水平是不是適當的，在這部分風險上升情況下，我們是應該減倉還是看到一些價值投資機會反而可以加一些倉。

北落的師門

我從投資中比較能容易理解的角度追問一個小問題，以這只基金爲例它的倉位會有大幅度調整嗎？還是整體倉位在一個比較穩定狀態，大概在多少水平？

陸文傑

從今年年初運行到現在倉位變化是比較大的，這跟全球和中國的宏觀環境變動相關。因爲年初建倉也考慮到美國會加息，中國近期放緩要穩增長等等，开始的時候還比較平穩，但是沒有想到俄烏事件這個巨大的地緣政治風險。在風險發生的時候，我們也和貝萊德集團全球投資團隊進行一些研討，當時我們這個組合的倉位是有所下降的。此後中國一些穩增長的政策出臺，政策不斷加碼也在越來越多地起作用，綜合考慮後我們倉位還是有很明顯的上升。

這種倉位上的大幅變化不是常態，我們不是很愿意通過倉位調整整個投資組合的風險水平，因爲擇時一直是比較困難的。通常情況下我們還是希望投資於港股最有長遠投資價值、最具穩定增長機會的行業和公司。

用配置的思路投基金

北落的師門

下半年您的投資計劃是怎么樣的？如何去應對這些風險因素的變化？

陸文傑

下半年投資影響首先要看到全球和中國處在不一樣的經濟和政策周期當中，全球整體經濟增長現在很好，但是往明年看很明顯在減緩，甚至很多經濟體進入衰退。中國國內現在的經濟增長比較困難，在慢慢恢復。雖然恢復的速度並不很快，但是在往上走的過程中。所以從經濟增長方面分析，全球和國內是要錯开的。

政策方面也非常不一樣，全球高通脹是大的制約，也是爲什么美聯儲和歐洲央行要考慮加息的原因，貨幣政策需要緊縮，疫情期間的政策要退出。全球政策是收緊的，中國國內政策是放松的，這也是很明顯的一個差異，中國國內無論是貨幣、財政還是行業性政策都在放松。往後看投資上最重要的一個大的宏觀背景，就是經濟和政策的錯位，所以在中國的投資上，經濟和政策錯位是有相關增長的機會。

主要包括幾方面，第一方面是中國國內有一些板塊和公司受宏觀的波動還比較小，主要是像金融這類；第二方面在於消費，因爲疫情衝擊非常大，現在恢復是比較明顯的，而且這些消費的企業估值非常低，在後市可能帶來較大的收益機會；第三方面也要看到全球通脹可能維持時間比較長，所以上遊包括能源、大宗、金屬方面還是有不少的配置機會；最後有一些長期空間很大、競爭優勢非常突出，像我們國內投資者經常討論的新能源電動車等長期增長的公司，現在也有很明顯的配置機會。

所以總體上來講，對於港股來說確實是一個值得均衡配置，各方面機會都要把握的市場，我們運行基金也是秉承這樣的原則。

北落的師門

我想問一下恆生科技指數，當年出世的時候被稱爲港股的納斯達克還是中國的納斯達克，怎么看這個指數目前的狀態以及最近的一些反彈？是反轉了嗎，還是僅僅是反彈？

陸文傑

我們看到今年以來很有意思的現象，這個指數前期回調非常大，但是資金不斷有流入，這個流入不僅僅是我們中國內地的投資者，也包括全球投資者，對恆生科技指數的關注國內國際都有。這個指數的成分股是非常值得大家關注的好公司，但這個板塊通常情況下比主板，比恆生指數波動性大得多。

這是投資上風險的一部分，要值得注意是不是符合自身的風險偏好。風險主要來源是由於很多行業的政策變化很大，像今年以來很多穩增長政策背景下，對於相關行業、互聯網平臺經濟要求它更加健康穩健的成長。包括對於一些中概股在海外上市時的退市風險，中國監管當局和美國監管當局也在很積極地磋商。

所以這些方面都是對整個板塊反彈比較明顯的助力，政策變化對恆生科技指數是一個非常敏感的要素。但是我們建議還是不要只投這個板塊，如果只投這一個板塊的話，短期可能收益很多，但相應承擔的風險也確實比較高。

北落的師門

跟恆生科技對比的話，您管理的貝萊德港股通遠景視野混合基金，它適合什么樣的投資者？這個產品的風險收益特徵，是要把它定位在一個什么樣的位置？

陸文傑

設計產品之初有個很明確的定位，就是爲中國內地的投資者配置港股用的，不是短期炒作港股用，我們所有的投資計劃、投資執行的展开也都是圍繞這個目的和產品定位來做的。所以我覺得比較適合認可港股配置價值，注重風險，也注重投資風格和主題比較均衡，沒有單一偏好的客戶。

整體上來講，我們內地投資者大部分在A股當中配置都比較重。港股和A股很明顯不一樣，所以從配置角度來說，很值得去配一些港股相關產品。這是我們產品的基本定位，也希望能夠受到投資者歡迎。

補充一下，用配置的眼光去投資基金產品對個人投資者還是有借鑑意義。能夠用長期配置的思路，看整體手裏的組合，很多基金持有三年五年，其實最後的回報都挺好。比較注重短期鋒利的矛反而是承擔的風險比較大。

北落的師門

最後一個問題在當前時點，站在貝萊德的角度，想跟我們廣大投資者，尤其是持有您基金的投資者，有哪些想說的話，或者說一些投資上的建議呢？

陸文傑

第一，還是得看清楚現在全球和中國的宏觀環境。現在的宏觀環境並不是一個全面經濟周期往上，非常繁榮的周期頂點。在投資方面，回報和風險都得關注，現在是一個風險和機會都並存的市場環境。

第二，中國經濟現在由於短期仍有壓力，在股票市場有很明顯的回調，後面其實沒有必要特別悲觀，現在還是有不少的投資機會的。尤其在我們全球機構的眼光來看，還是有很多符合中國長期增長的核心競爭力的板塊，比如制造業一直是中國經濟當中最重要的一塊。港股當中比較集中的消費行業，我們看到這個創新的動力依然非常之強，中國消費者還是非常愿意爲創新的產品和服務买單。這些公司如果一年前看的話，估值都非常貴，當時可能买不下手，現在機會非常好。

第三，投資界經常會討論一些特別重點的板塊，重點的行業，我們研究當中，一直不斷在跟蹤討論分析，現在盡量多做一些實地調研等等。但是對個人投資來說，這些熱點的東西永遠不是最重要的東西，最重要的東西還是你整個投資組合是什么樣子的，組合是不是能夠應對接下來全球增長可能放緩通脹高企的環境。

風險揭示：基金有風險，投資需謹慎。相關信息不構成對任何基金、證券的投資建議。

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