大全新能源：多晶硅的世界領導者

摘要

• Daqo是一家知名的全球領導者，在生產太陽能電池板的原材料多晶硅方面佔有13%的市場份額。

• 這一全球領先地位很難僞造，從而克服了北美投資者投資中國公司的主要擔憂。

• Daqo的退市風險可以通過管理層在香港獲得二級上市的意圖來緩解，這將使美國投資者能夠將其股票換成香港股票。

• 大全目前的市盈率爲2，而五年期市盈率中值爲10，大全的清算價值爲每股30美元。

• 我們的價格目標是210美元，在未來六個月內潛在收益爲250%。

前言

今天購买大全新能源公司（NYSE:DQ）的股票提供了巨大的保證金安全，因爲該公司的市盈率爲2，清算價值爲每股30美元。由於普遍的不信任和退市風險，許多北美投資者正在遠離中國公司。然而，大全被西方媒體公認爲多晶硅生產的世界領導者，這一事實應使大全相比其他中國公司更具信譽。

管理層可以通過在香港證券交易所獲得二級上市來消除Daqo的退市風險，使美國投資者能夠將其股票換成港股。例如，Interactive Broker顯示了一份美國總部位於中國、可交換港股的公司名單。根據2022年8月的電話財報會議，管理層已宣布，他們已就大全股票在香港交易所上市事宜咨詢了幾位投資銀行家。他們預計在未來六個月內完成這一上市。

在成爲多晶硅生產的全球領導者之前，Daqo的平均市盈率爲10，從而降低了退市風險。我們看到2022年大全新能源與2005年沃倫巴菲特收購大漢面粉廠之間有很多相似之處。他們都是外國公司，也是行業領導者，市場份額巨大。此外，它們的市盈率爲2，與股價相比，具有相當大的清算價值。

基於10的市盈率，我們對大全股份的目標價格爲260美元，在未來六個月內提供了250%的快速上漲。我們很高興找到這樣一個好機會。

公司概述

大全是一家值得收購的中國公司，原因有很多。首先，在過去十年中，大全在多晶硅生產方面確立了領導地位。其領導作用得到了各種領先太陽能媒體的認可，例如美國的太陽能世界和印度的EQ國際。這一全球領先地位是一個堅實的證據，證明大全是一家真正的中國運營公司。

第二，大全迅速擴大了其在中國新疆的工廠，該地區擁有全球約50%的多晶硅資源。2022年，世界多晶硅產量預計將達到100萬公噸，達科預計將生產13萬公噸。這計算出全球市場份額爲13%。對多晶硅的需求遠遠大於目前世界的生產能力。結果，僅在2022年，多晶硅價格就上漲了200%以上。多晶硅價格目前爲45美元/千克，而2022年6月爲33美元/千克。

太陽能的使用僅佔世界總能源的3%。隨着世界各國政府採取行動，更多地依賴太陽能等綠色能源，預計未來十年多晶硅需求將以13%的速度增長。

第三，大全的子公司新疆大全在上海證券交易所上市，使大全能夠獲得更便宜的股權，因爲新疆大全的中國市盈率比10高得多。2021年報第39頁稱，美國大全持有新疆大全約80%的股份。新疆大全目前的市值爲1130億元人民幣或162億美元。大全擁有80%的股權，市值至少130億美元，即170美元/股。這種錯誤定價的存在是因爲大全在美國的股票不能與上海股票交換。然而，香港股票可以與美國股票兌換。

此外，香港股票還可以通過滬港通計劃與香港股票進行交易。因此，我們預計，一旦大全在香港獲得二級上市，這種錯誤定價將減少。Daqo的創始人兼主席徐光福被列爲世界上最富有的2000人之一，徐光福先生當選爲中國第九屆人民代表大會成員。如2021年報第76頁所述，徐先生的兒子持有價值約2億美元的Daqo ADS（美國存托股，每股代表5股普通股），這有力地表明徐先生和他的兒子與持有Daqo的ADS的美國投資者站在同一個角度。我們相信，Daqo管理層不會放棄美國ADS股東，如果他們在美國退市，因爲他們也擁有大量廣告。

財務

Daqo的財務狀況將使Daqo成爲增長型公司前景中表現最好的1%。在過去十年中，收入增長了40倍，從2012年的8700萬美元增加到2022年的35億美元。此外，淨收入從2012年負1.11億美元增加到了2022年16億美元。如上次盈利電話中所述，大全的業務利潤豐厚，是“進入門檻最高的行業之一”。如2022年第二季度所示，多晶硅的平均售價約爲33美元/千克，而平均生產成本約爲7.5美元/千克。下面提供了Daqo財務狀況的截圖。

Daqo的十年財務狀況（尋找阿爾法）

在最近的電話財報會議會議上，管理層表示，預計未來三年的生產水平將每年提高50%，而生產成本預計將從7.5美元/公斤進一步下降。另一方面，預計2022年多晶硅的平均銷售價格將進一步上漲。然後，2023年可能降至29美元/千克左右，管理層預計多晶硅價格不會降至17.2美元/千克以下。

未來三年，Daqo預計將爲美國股東創造58億美元的淨收益。這已經超過了目前47億美元的市值。即使多晶硅價格預計在2024年從33美元/千克下降到17美元/千克，大全仍能產生12億美元的年淨收入。在目前50億美元的市值下，我們仍在考慮4的廉價市盈率，而大全在過去五年的平均市盈率爲10。

估價

Daqo的股票處於廉價區域有很多原因。Daqo的流動資產總額爲46億美元，負債總額約爲10億美元，少數股東權益約爲14億美元。這計算出每股清算價值爲22億美元或29.3美元。我們預計大全的股價不會低於該清算價值。

我們還可以使用我們從形式損益表中得出的數據計算未來三年的平均收益。平均收益預計爲15.6億美元，即每股21美元。如果市盈率爲10，則計算爲每股210美元。

我們相信，一旦該公司在香港聯交所上市，我們對大全ADS股份的目標價格將達到210美元/股。我們將在下文詳細討論有關香港上市的關鍵點。

催化劑

一些關鍵事件可能會加快大全股價的步伐，達到我們的目標價格210美元。我們預計最有可能的情況是美國和中國監管機構就外國公司責任法案問題達成一致。已經達成初步協議。此外，我們推測，可能必須在2022年10月之前達成正式協議，讓公共會計監督委員會的檢查員有足夠的時間在2023年的最後期限之前檢查中國公司。

如果雙方監管機構不能達成一致，我們相信大全的管理層將繼續申請在香港進行二級甚至一級上市。香港聯交所規定的二次上市要求的最低市值爲100億港元或13億美元，年收入超過10億港元或1.6億美元。Daqo符合這些標準，在過去12個月內市值約爲50億美元，年收入爲32億美元。在2022年8月電話財報會議的最後5分钟，管理層表示，他們已經收到一位投資銀行家關於在香港一級上市的提議。他們希望在六個月內完成在香港的上市，以保護美國的股東。此外，管理層還提到，100億至200億美元的市值將是大全更公平的市場價值。計算結果爲130美元/股至260美元/股，可用作香港IPO價格的估計值。

最後，完成二次上市的時間可能比六個月短得多。以一家規模類似的中國公司NIO Inc.爲例，該公司在不到兩周的時間內完成了在香港的二次上市。更令人印象深刻的是，據說該公司在香港上市的投資不到1000萬美元，允許美國投資者將其股票換成港股。我們認爲，這對於Daqo來說是一個很小的代價，以保護其在美國的股東，尤其是當董事長的兒子還在Daqo中持有價值2億美元的廣告時。

風險

以每股60美元的低價購买Daqo股份的風險最小。世界各地的媒體都證實了大全作爲全球多晶硅生產商的絕對領先地位。此外，管理層可以通過在香港獲得二次上市來降低其退市風險。此外，管理層在通過持有大量ADS來保護美國股東方面表現出了極大的支持。最後，未來三年歸屬於美國Daqo股東的淨收入預計將達到50億美元，這已經超過了當前的市值。

結論

因此，我們預計大全的股價將在未來六個月內達到我們的目標價格。此外，當股票可從美國交易至香港時，價格套利差異不存在。因此，我們210美元的價格目標使大全目前的股票成爲一個有吸引力的买入。

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