蕉下IPO：增速下滑、估值增長停滯、翻倍合作KOL帶貨銷售額卻不增反降

前不久的3月6日，蕉下官宣“輕量化戶外品牌”的全新定位，與之一一同發布的，還有蕉下的新產品——輕量化全地形戶外鞋，官網上售價579元/雙。

蕉下的野心已經藏不住了，它想要擺脫大衆對它“防曬用品品牌”的印象，從傘具到防曬衣物、墨鏡，現在蕉下要开始賣鞋了，這樣一家產品100%依靠代工生產的品牌，擁有的專利大多是外觀專利的公司，憑借什么能在高手林立的戶外鞋服市場擁有姓名？

2022年4月，蕉下向港交所遞交招股書，當時市場將其解讀“防曬第一股”或將誕生，但顯然蕉下並不想擁有這樣的頭銜，因爲在其招股書裏，蕉下反復強調，蕉下是一家城市戶外用品公司。

邏輯其實不難理解，如果僅定位於防曬用品，可以容納的產品有限，而且有非常明顯的季節性限制，但如果定位“戶外”場景，帽子、衣服、鞋子等等都可以塞進來。

但是，蕉下如何才能配得上這樣的野心？

廣告支出巨幅增長  KOL帶貨銷售額下滑

2022年10月更新的招股書顯示，2019-2021年，蕉下的研發費用分別爲1990萬元、3590萬元、7160萬元，2022年上半年的研發費用是6320萬元，佔當期營收的比重逐年下滑，從2019年的5.3%下降至2022年上半年的3.0%。

相較之下，過去三年，蕉下的廣告及營銷开支巨幅上漲。招股書顯示，2022年上半年，蕉下的廣告及營銷費用達2.64億元，佔營收的比重爲11.94%。2019-2021年，廣告及營銷开支分別爲0.37億元、1.19億元、5.86億元，同比增幅分別達到222%、392%。

2022年上半年的廣告开支雖然較去年同期有所下降，但2022年上半年整體的分銷及銷售开支仍然同比增長了37.57%，2021年上半年是5.27億元，2022年同期是7.25億元，其中電商平臺的服務費由2021年上半年的1.20億元近乎翻倍的增長至2.04億元。

蕉下非常善於與KOL合作，但由KOL帶貨驅動增長的策略已經呈現出疲態。根據招股書，2021年，蕉下與597名KOL合作，帶來的銷售收入是2.16億元；2022年上半年，蕉下與1577名KOL合作，體量近乎翻了3倍，但是帶貨銷售額卻出現了下滑，爲2.05億元。

這是非常明顯的新消費品牌的打法，與大量KOL合作，從线上流量、线上渠道進行突破，但是新消費品正在共同面臨一個現實境況——流量成本不斷走高且增長見頂，流量方法論失靈。

過去兩三年，新消費行業歷經了快速的火熱與降溫，以泡泡瑪特、完美日記爲代表的公司IPO，將新消費推向“神壇”，但當市場回歸理性，新消費品牌的高估值假面被撕破。截至2022年2月，逸仙電商、奈雪的茶、霧芯科技、泡泡瑪特這四家新消費領域典型的上市公司，和上市以來的最高市值相比，總市值一共蒸發了超過4500億元。

新消費品牌善於利用流量打造爆款，大面積廣告及直播帶貨鋪過去，一時間可以匯聚較多人氣，帶來營收增長，但是長此以往，消費者發現一些新消費品牌的產品性價比不足，產品優勢匱乏，很快，市面上就出現了衆多同質化的產品；投資人也發現某些新消費品牌的流量投入一旦減少，營收旋即出現下滑，或者持續增收不增利。

增速下滑 估值下降

去年上半年，蕉下的增速出現了大幅下滑。2019年至2021年，蕉下的營收分別爲3.85億元、7.94億元、24.07億元，營收增速分別達到了106.4%、203.1%，而2022年上半年，蕉下營收22.11億元，增速放緩至81.3%。

與增速放緩相伴隨的是公司估值已經不再是翻倍式巨幅增長，而是進入停滯。這一點，在蕉下招股書中“可轉換可贖回優先股公允價值變動”這一數據裏可以發現。

投資者在研究蕉下招股書時，往往會產生一些疑惑，因爲蕉下的淨利潤如過山車一般。2019年至2021年，蕉下分別錄得淨虧損2320萬元、7.7萬元及54.73億元，2022年上半年則是錄得淨利潤4.91億元。從-54.73億元到4.91億元，半年時間爲何利潤差距如此巨大？其實答案就在蕉下的“可轉換可贖回優先股公允價值變動”這個數據中。

“可轉換可贖回優先股”是一種復合金融工具，是指其持有人在持有期間享受一定利率的利息收入，並可在一定時間之後可按照約定轉換爲普通股或贖回本金和已宣告但尚未發放的利息。

簡單理解，就是企業可採用的一種融資工具，這部分優先股，若將來公司順利上市，投資人可選擇將其轉化爲普通股，分享公司淨資產收益，也可以選擇要求公司按固定利率計息贖回，以保證自己的投資收益。

在資產負債表中，可轉換可贖回優先股一般被列爲金融負債，並將其公允價值變動計入當期損益。上市前，公司估值上升會引起可轉換可贖回優先股公允價值上升，在利潤表中則體現爲淨利潤巨額虧損，在資產負債表中表現爲負債極大。

所以從蕉下的淨利潤可以發現，2020-2021年，淨利潤從-7.7萬元到-54.73億元的原因就在於蕉下的估值大幅上漲，上漲的變動部分被計入當期損益，需要進行扣除，所以淨利潤大幅虧損。報告期內，蕉下經調整後的淨利潤分別爲1970萬元、3940萬元、1.36億元、4.03億元。

招股書顯示，蕉下的可轉換可贖回優先股相關負債2019年至2022年6月30日分別爲2.5億元、2.9億元、57.90億元、62.21億元。

簡單來說就是，62億是資本的部分，通過招股書，觀資本研究員發現，蕉下的可轉換可贖回優先股主要發行給了公司的創始團隊馬龍、林澤及其親屬，以及投資機構，這是將來可以選擇套現離場的部分。

那爲什么說蕉下的估值增長出現了停滯？答案就在“可轉換可贖回優先股公允價值變動”這一數據裏。

前文提到，可轉換可贖回優先股公允價值變動會對淨利潤產生影響。從下圖招股書的數據可以發現，2021年，其公允價值變動達到55.95億元，證明估值在突飛猛進，而2022年上半年，公允價值變動爲-1.56億元，估值猛漲不再，甚至出現了些許下滑。

代工生產、外觀專利何以形成競爭力

蕉下近期對外宣傳的口徑與之前有一些變化，之前蕉下想要擺脫大衆對其防曬用品公司的印象，強調自己是城市戶外品牌，但似乎又覺得“城市戶外”的路仍是不太寬廣，蕉下近期的定位變成了“輕量化戶外”。

可能是擔心消費者不夠理解什么是“輕量化戶外”，蕉下還專門聯合了第三方咨詢公司給“輕量化戶外”下了一個定義——運動輕、心態輕、裝備輕、場景輕，總之想要擴大自己賽道的同時，又盡辦法與那些高功能性的戶外運動產品品牌撇开關系。

試着分析的話，這樣做的原因或在於，消費者對於這樣輕量化戶外用品的要求大概率不會太高，會相對較“輕”，不會對它的材質、功能、防護性提出太高的要求。

定位“輕戶外”，但蕉下的定價並不“輕”。新發售的鞋子，蕉下旗艦店定價579元/雙，近期店鋪活動價499元/雙，這一價格甚至超過了國內頭部運動鞋服品牌的衆多產品。截至3月17日，其旗艦店內“超品預售”的頁面顯示，產品預定爲“0”。

蕉下沒有自己的工廠，產品100%來自於代工生產。天眼查上，蕉下公司所擁有的專利中，一半以上是外觀專利。與鞋子相關的，觀資本研究員僅檢索到了兩個外觀專利。

並且，在公司自己的披露中，蕉下認爲對其業務較爲重要的專利僅有3個，均是跟傘具相關。

近年來，蕉下的業務結構發生了較大變化，傘具不再是營收主力，而是服裝、傘具、帽子、其他配飾等都有貢獻，佔比分別爲35.8%、11.8%、22.5%、27.3%。

再將“其他配飾”這一類目拆开來看，其他配飾包括口罩、袖套、墨鏡等，單口罩在整體營收中佔到12.9%。

防曬服飾市場是個充分競爭的市場，市面上產品同質化現象嚴重。簡單在購物平臺上以防曬服、防曬口罩進行檢索，就能明顯發現市面上的產品設計、顏色大同小異，圖片風格都大差不差，包括ohsunny、蕉內、ubras等也都在入局防曬市場，這些皆是蕉下有力的競爭者，並且運動品牌、服裝品牌也都在力推防曬產品。

蕉下作爲一家新興品牌，有77.25%的營收來自线上渠道。生而线上、困於线上，是市場對於一些新消費品牌常見的質疑，因爲线上、线下完全是兩套邏輯，玩得轉线上，未必能在復雜度更高的线下渠道實現突破。

而且，线下是個需要長期耕耘的市場，傳統品牌在這方面會更加穩健，尤其是在去年，投資者發現一些傳統品牌的業績表現優於互聯網品牌，比如在休闲零食領域。從供應鏈到銷售渠道，再到產品研發，某些傳統品牌會更加穩扎穩打。

回到蕉下，從蕉下的旗艦店能夠發現，蕉下還推出了貼身內衣、T恤、運動褲、運動鞋等多種新品類，但無論在哪個品類，蕉下都面對着強有力的競爭者。蕉下增速放緩的同時，估值也出現了下滑，在新消費賽道整體遇冷的情況下，蕉下仍在衝擊上市，或許，這背後是62億資本的希望……

作者| 觀財經研究員 李廷

編輯｜周周

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