新東方在线：暴漲雖好，可不要貪杯

提起最近的資本市場，新東方在线一定是最受投資人關注的公司，自6月9日至今，新東方在线股價漲超4倍，在機構股東爲減持前，股價最高漲超7倍。

新東方在线股價暴漲，是估值邏輯改變的結果。隨着電商業務爆發，資本市場將新東方在线由業務無法持續的教育股改變成業務持續增長的電商股進行估值。

此前教育業務基本“破產”，市場很長時間按照新東方在线的資產對其估值，PB最低在1倍左右。但隨着業務轉型成功，市場結合對新東方在线電商業務的業績預測，認爲公司全年淨利潤有望超過10億，並給予了新東方在线15倍-18倍PE的估值。由此，公司也迎來了股價大漲。

但參考同樣依靠轉型實現股價增長公司，雖然業務轉型初期，市場並不吝嗇給到高估值，但想要維持高估值，還需要證明自身具備持續增長的確定性。目前股價暴漲後的新東方在线，主要存在兩個問題。

一是，業務發展存在瓶頸。抖音平臺往往注重腰部及長尾主播的均衡發展，盡量避免大主播的出現，當達人粉絲達到一定規模後，平臺會調整算法，達人很難繼續漲粉。由此，雖然抖音整體GMV高於快手，但頭部達人GMV與快手有一定差距。這也會制約新東方在线的未來發展。

二是，銷售數據很難維持在現有水平。目前，東方甄選銷售額已經有回落趨勢。原因在於，抖音作爲媒體平臺，內容熱點迭代快，熱度下降後，對銷售額自然有所影響。此外，東方甄選轉化率不及行業平均水平，這不僅會影響公司現階段銷售額，平臺推薦的流量沒有被充分轉化，也會影響平臺後續流量的推薦。

在面對諸多不確定性時，新東方在线加碼供應鏈建設，或許是提高自身確定性的最佳選擇。

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估值邏輯更迭，股價漲超7倍

在資本市場上，公司股價漲跌都有一定的邏輯，比如政策驅動，業績超預期、業務轉型等等。

近期，新東方在线股價大漲，直接催化因素就是業務轉型。投資人將新東方在线的估值邏輯由業務無法持續的教育股改變成了爲業績持續增長的電商股。

恆泰證券總裁牛壯就解釋過當前新東方在线電商業務的估值邏輯，“如果新東方在线保持日均3500萬GMV，一年至少100億GMV，按照直播帶貨10%的淨利率，年淨利潤超過10個億，結合當前股價，市場給予了新東方在线直播電商業務15倍PE。”

新東方在线的估值由教育股切換爲電商股，核心原因是電商業務實現突破。根據國信證券數據，新東方在线开展直播業務的載體-東方甄選抖音號，近30天粉絲增加1465.3萬，直播日銷售額由6月初的100萬左右一度達到6800萬。

東方甄選取得成功，是差異化營銷和直播行業變化的共同結果。

在差異化營銷方面，此前明星或主播帶貨的低價、折扣套路，已經讓觀衆審美疲勞。新東方的主播們，跳出了單純介紹產品的範式，而輔以知識分享、直播教學等方式進行帶貨變現，創造了一種新的直播模式，從而有效吸引了用戶。

東方甄選的成功固然離不开自身的努力，但知識帶貨的模式並非東方甄選這幾天推出，此前公司一直採用該模式，之所以近期大火，也離不开行業契機。

一方面，在618前夕，薇婭、李佳琦、辛巴、羅永浩等超大主播皆集體缺席618，流量溢出後，東方甄選等機構獲得了流量紅利。

另一方面，平臺也需要東方甄選爲其帶來更多元的直播方式，此前直播帶貨的的商業邏輯是將促銷常態化，全網最低價、極致優惠、贈品抽獎成爲各大直播間的促單招式。這既使用戶產生了低價心智，也不利於品牌溢價。而東方甄選並不以低價、折扣營銷，更多是以內容營銷，一定程度上也會受到平臺扶持。某位抖音專家也提到，東方甄選的出圈，平臺方導流發揮了很大作用。

雖然，新東方在线電商業務的爆發，使公司估值暴漲。但參考過往由業務轉型帶來的價值提升的案例，雖然轉型會在一定時間內帶來估值提升。但公司想要維持高估值，長期還是要看業務的確定性。

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新東方在线未來的“擋路石”

雖然資本市場股價暴漲，但新東方在线的直播電商業務仍存在兩個問題：業務發展上限存在瓶頸，以及現有流量及銷售額後續能否維持。

從業務發展看，新東方在线的發展具有一定瓶頸，其最終取得的成績有可能低於市場預期。比如很多投資人認爲東方甄選日均GMV有可能穩定在3500萬左右。但作爲參照，2021年平臺帶貨量最多的直播間-交個朋友日均GMV在1500萬左右。

對兩者進行對比，並不說東方甄選不能超越交個朋友。而是想要說明，東方甄選業務發展具有一定瓶頸。原因在於，平臺注重腰部及長尾主播的均衡發展，盡量避免大主播的出現，某抖音專家提到，“主播達到一定程度很難漲粉，因爲平臺會把私域流量調高，即平臺主要把直播間推薦給已經關注過主播的粉絲，新用戶除非主動搜索，否則很難關注到。”

所以，交個朋友作爲抖音最大的帶貨主播，粉絲不到2000萬，而快手頭部帶貨主播粉絲量近億。銷售額方面，雖然抖音整體GMV超快快手，但抖音並不依賴頭部主播，2021年抖音頭部帶貨主播GMV達到50億，而快手頭部主播在2020年已經超過100億。

從上述角度看，東方甄選很難持續爆發增長，並且發展具有一定天花板。目前來看，近幾日東方甄選直播間已經趨於穩定，連續多日粉絲量在1800萬左右。

在發展上限存在瓶頸的情況下，公司能否維持現階段銷售額仍具有不確定性。根據蟬媽媽數據，6月17日以來，東方甄選GMV呈現下降趨勢，個別日期，曾一度下降30%。

銷售額很難維持在高位，有兩個原因：一是媒體平臺屬性使熱點內容更迭較快。簡單來說，東方甄選爆火，依靠的是內容差異化，但抖音是媒體平臺屬性，其流量分發的邏輯是，將流量集中起來引爆話題制造中心，但也導致熱點內容迭代較快，後續熱度下降後，流量和銷售額勢必受到影響。比如，交個朋友單日GMV峯值一度過兩億，甚至超過東方甄選峯值（6800萬），但後續熱度下滑後，交個朋友單日GMV穩定在1000萬左右。

二是，東方甄選流量轉化有待提升。東方甄選具有旺流不旺財的特徵，GPM是衡量直播間賣貨能力的關鍵指標，是指平均每一千個觀衆下單的總金額，目前東方甄選這一指標並不領先，按照李國慶的說法，東方甄選GPM不足1000，而行業及格线在3500左右。如果不能提高轉化率，不僅會影響東方甄選現階段銷售額，還會影響後續的流量獲取，平臺推薦的流量沒有被充分轉化，後續平臺很難推薦。

從上述角度看，新東方在线仍具備一定的不確定性。那么，公司應該如何在不確定性中尋找確定性，更好地抓住這次機會呢？

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由差異化營銷到深耕供應鏈

相比營銷端的創新，強化供應鏈建設更能增加公司的確定性。如果從整個行業看，淘、快、抖等不同平臺的頭部帶貨主播進行供應鏈建設都是其強化競爭力的必要手段。

以交個朋友爲例，交個朋友之所以能夠坐穩抖音頭部很大程度上歸功於供應鏈建設。交個朋友的供應鏈建設有兩個特點，一是，供應鏈布局大而全，其涉及選品、售後、產品檢測、自有品牌建設等多個產業環節，能夠有效把握產品品質。二是，能夠對供應鏈進行高效管理，公司將供應鏈接入SaaS系統，使供應鏈商品進入白名單後，能夠數據化.公司根據銷售數據。在直播間每15分钟調整一次銷售數據，並將數據反饋給供應鏈，以實現供應鏈管理的優化。

某行業人士曾表示，“相比於其他同樣有大粉絲量的紅人，羅永浩背後數百人供應鏈團隊，才是他的核心競爭力。”

反觀東方甄選，雖然現階段公司仍然做地比較“輕”，只負責前端營銷，並未滲透到其它領域。但東方甄選已經表示，公司正在嘗試自建供應鏈，未來將大力發展“東方甄選”自營產品。

實際上，強化供應鏈建設，也是東方甄選的必要之舉，供應鏈建設既有利於公司提升產品品質，也有利於公司進行業務延伸。

從產品品質看，東方甄選爆火後，出現了品質管控不嚴的問題，有媒體報道，公司在部分品類上存在質量問題。而直播電商終究是賣貨的邏輯，用戶更關注的是貨品性價比而不是聽故事、聽情懷。如果貨品品質沒有跟上，有可能熱度降低後，影響留存，東方甄選通過強化供應鏈管理，提高產品品質，也是持續發展的前提。

而在業務延伸方面，東方甄選拓品受限於供應鏈管理。根據蟬媽媽數據，東方甄選銷售結構中以食品飲料和圖書音箱等標品爲主。上述品類標準化程度高，對供應鏈管理要求低。而非標品的拓展，需要較強的供應鏈管理能力，比如服裝選品需要要從設計、質量、價格、性價比等多方面考慮，需要更多的選品、管理等人員以及更精細化的供應鏈管理能力。

更重要的是，供應鏈建設能夠更好的支撐東方甄選自有品牌的發展。自有品牌發展，也是頭部主播的發展趨勢。原因在於，直播電商企業如果僅作爲一家渠道商，產品只能依賴和品牌方的分散式合作，產品差異有限，使其在和同業的競爭中，只能依靠低價取勝。但目前，平臺及品牌都可以擺脫低價標籤，頭部達人單純依靠低價實現競爭力的方式有可能受到影響，此時推出自有產品，無疑能通過服務差異化獲取用戶。

再者，平臺改變了流量政策，此前平臺給到頭部主播的流量佔比曾高達50%，但目前平臺只將10%的流量給到頭部達人，將更多的流量給到了自有品牌商家。達人直播的發展空間勢必受到影響。發展自有品牌成爲公司獲取收入的重要方式。

自古以來，零售業的競爭規律大多都是以高效的供應鏈取勝，東方甄選雖然依靠差異化營銷實現了業績爆發，但想要持續住現有成績並持續發展，供應鏈才是長久的取勝之道。

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