紅利之謎

行爲金融學家們很早就聲稱從與分紅相關的一些現象的研究中找到了當前主流金融學的“死穴”(Shefrinand Statman)。1973年至1974年能源危機期間，紐約城市電力公司(ConsolidatedEdisonCompany，CEC)準備取消紅利支付。在1974年該公司的股東大會上，許多中小股東爲此鬧事，甚至有人揚言要對公司董事會成員採取暴力舉動。顯然，這一事件是主流金融學所無法解釋的。Shefrin和Statman(1984)尖銳地提出:按照主流金融學的分析框架，CEC的股東只會對能源危機對公司股價的影響敏感，而絕不會爲公司暫停支付紅利的決定如此激動。

因爲在主流金融學的框架下，投資者遵循米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)套利定價理論。他們知道，在不考慮稅收與交易費用的情況下，一美元的紅利和一美元的資本利得並沒有什么差異，他們隨時可以通過賣出股票自制“紅利”;而在收入稅率高於資本利得稅率的現實世界，減少股利支付會使股東的境況更好。那么爲什么這么多股份公司還要發放紅利呢?CEC的股東爲什么會對公司停止支付紅利做出如此激進的反映呢?

然而，米勒(Millerl986)卻將這些攻擊蔑視爲“天大的玩笑”。的確，在20世紀80年代行爲金融學形成的初期，其理論體系遠未完善，各種“軟肋”和“硬傷”成爲主流金融學攻擊的靶子。很少有人意識到其日後會對金融學理論產生深遠的影響。

行爲金融學獨特的分析框架很好地解釋了紅利之謎。Shefrin和Statman基於Kahneman和Tversky(1979)的期望理論建立了一個嶄新的分析框架。期望理論認爲，投資者習慣於在潛意識中將其資產組合放入不同的意識账戶(mentalaccounts)。一些账戶的資產是用來養老的，一些账戶的資產可以偶爾賭一把，一些账戶的資產是用來接受高等教育的，還有一些账戶的資產是爲度假準備的，如此等等。馬柯維茲試圖說服投資者考慮不同意識账戶之間的協方差而將其看成一個投資組合，但投資者似乎並不买账。他們仍然習慣於將資產劃分爲應對資產價格下跌的意識账戶(持有現金和債券)和應對資產價格上漲的意識账戶(持有股票、期權以及其它未定權益)。而投資者對這兩類账戶的風險偏好特性是馬柯維茲協方差的所不能解釋的(前者表現爲極度的風險厭惡，而後者表現爲極度的風險偏好)。CEC股票價格的下降屬於資本意識账戶的損失，而停止支付紅利則是紅利意識账戶的損失。兩個账戶中同等數額的美元對投資者而言並不相同。

馬柯維茲(Markowitz)指出，將資產劃入不同的意識账戶忽略了不同資產之間的協方差，會使投資組合位於資產組合理論導出的有效前沿的下方。但Thaler和Shefrin(1981)針鋒相對地指出，現實生活中受情緒等行爲意識影響的投資者並非主流金融學框架下的完全理性人。他們不具有完美的自控能力，容易趨於各種誘惑。將資產劃入不同的意識账戶的做法實際上更有利於投資者提高自控能力。至於馬柯維茲的有效前沿只是一種現實生活中永遠無法達到的理想狀態罷了。

制定行動規則是一種很好的自控方式。正如對於沉迷於酒精的人來說“最多喝到第一次摔倒”是一種很好的自控標準一樣，“消費紅利、絕不動用資本利得”是消費欲望強烈的投資者的自控標準。那些認爲停止紅利支付會使其喪失收入來源的CEC的小股東們實際上是在忠實地執行絕不動用資本利得的自控規則。這些人將持有CEC的股票放到了獲得穩定收入來源的收入意識账戶。他們擔心，一旦开始自制紅利(賣股票)，就會像酒鬼碰到酒一樣一發不可收拾，最終失去一切。

對於遵循行爲金融的投資者而言，自制紅利還有另一個不足之處——它开啓了遺憾之門(doortoregret)。Kahneman和Tversky(1982)將遺憾(Regret)定義爲投資者發現不同的選擇本能得到更好的結果時的痛苦感覺。設想一個投資者用分紅所得的1000美元購买了一臺電視機，另一個投資者用賣掉股票所得的1000美元購买了一臺同樣型號的電視機。Kahneman和Tversky問道：當股票價格上升時，這兩個投資者會感到同樣遺憾嗎?遺憾總是和責任相連的，而責任來源於選擇。买賣股票是一種重大的抉擇，自然可能導致重大的遺憾。而等待分紅是一種不必選擇的選擇，自然遺憾較少。

[1] 科學信息網 http://www.sinoss.net/webgate/CmdNewsDetail?newsId=398

[2] 雙保良 http://www.sbl365.com/tztx/V/2003-12-25/170840.htm