非公开發行
對非公开發行股票給予豁免，並不貶損證券法的目的與功能。證券法的立法目的之一是，通過強制性信息披露使投資者獲取足以能使自己形成獨立投資決策的信息，以盡力消除認購者與發行人之間以及認購者內部一般投資人與機構投資者之間的信息不對稱性，最終使證券市場這一以信息與信心爲主導的市場得以穩健運行，市場效率得以發揮。(注：SECv.RalstonPurinaCo.346U.S.119,1953.)因此，以強制信息披露爲根本核心的現代證券法正是通過對中小投資人的保護從而實現現代法制所追求的實質公平。
而非公开發行的特質使之無需證券監管的直接介入即可達到這種公平，或者說，至少不會損害這種公平。
首先，非公开發行對象是特定的，即其發售的對象主要是擁有資金、技術、人才等方面優勢的機構投資者及其他專業投資者，他們具有較強的自我保護能力，能夠作出獨立判斷和投資決策。
其次，非公开發行的發售方式是有限制的，即一般不能公开地向不特定的一般投資者進行勸募，從而限制了即使出現違規行爲時其對公衆利益造成影響的程度和範圍。在這種情形下，通常的證券監管措施，如發行核準、注冊或嚴格的信息披露，對其就是不必要的，甚至可以說是一種監管資源的浪費。因此，給予非公开發行一定的監管豁免，可以在不造成證券法的功能、目標受損的前提下，使發行人大大節省了籌資成本與時間，也使監管部門減少了審核負擔，從而可以把監管的精力更多地集中在公开發行股票的監管、查處違法活動及保護中小投資者上，這在經濟上無疑是有效率的。
中國證券法律、法規中沒有使用過“非公开發行”一詞，而是使用“定向募集”的概念。嚴格地說，“定向募集”與國外通常說的“非公开發行”有相當大的差異。“定向募集”主要是指向特定範圍的投資者發行，一般並不涉及其它限制。更重要的是，中國的“定向募集”同樣需要有關部門的審核批準，而不能享受國外“非公开發行”通常享受的審核豁免。中國股票市場上現有和曾經實施過的非公开發行主要有以下兩種方式，分述如下：
從廣義上講，對法人的定向募集既包括股份有限公司成立時的募集，也包括公司設立後的資金募集，即發行新股。前者主要是《股份有限公司規範意見》所稱的定向募集公司與發起設立的公司所採取的募集方式。值得注意的是，從1995年开始，由於證監會的有關文件規定股份公司必須在成立後經過一年輔導期方可公开發行股票。2000年3月16日《股票發行上市輔導暫行辦法》 (證監發字[2000]17號)再次予以確認。)因而股份有限公司成立時的募集設立(包括定向募集設立)實際上已無法施行。因此，本文所探討的對基金和法人的定向募集主要是公司設立後發行新股時向法人的定向募集。
1998年中國开始進行證券投資基金的試點，推出了封閉式契約型證券投資基金。截止2000年底，證券投資基金數目達到33只。基於大力扶持機構投資者的政策考慮，政府對其採取了扶持政策，賦予基金對新股發行的優先配售權。與此同時，爲防止這種扶持政策被濫用，也對基金配售比例以及配售所得證券的持股期等加以硬性限制。根據證監會《關於證券投資基金配售新股有關問題的通知》 (證監基字[1998]28號)，首先，可以進行基金配售的證券發售必須達到一定規模，即只有在公开發行量在5000萬股以上的新股發行才允許採用基金配售方式。其次，基金配售的規模受到一定的限制，即在配售比例上，以1億股、2億股爲界採取三段制，最高不超過公开發行量的20%；在配售數量上，每只基金的申購量不得超過公开發行量的5%，且一年內用於配售的資金累計不超過該基金募集資金總額的15%。再次，基金對配售獲得的新股必須鎖定一段持股期，即基金獲配的新股自該新股上市之日起2個月後方可流通。
爲了進一步培育機構投資者，以解決證券市場過度投機等深層次問題，證監會又於1999年11月11日發布了《關於進一步做好證券投資基金配售新股工作的補充通知》 (證監基金字[1999]34號)，進一步放松了對基金配售的約束。首先，在可採用配售方式的證券發行類型上，除新股首發外，已上市公司增發的股票、配股剩余股票也可向基金配售，且所用資金不計入配售新股的資金總額。其次，在配股比例上取消了三段制，不僅統一了適用比例，即原先的最高比例20%，而且將20%作爲最低配售比例要求發行人提供給基金配售認購；同時將每只基金一年內用於配售的資金累計額從佔該基金募集資金總額的15%提高到30%。再次，在持股期的限制上變化較大，採用了新的基準，規定每只基金一年內所配售的全部新股，佔配售新股資金總額50%部分，自配售之日起6個月內不能流通，其余50%部分自新股上市之日起即可流通。
2000年5月18日證監會發布了《關於調整證券投資基金認購新股事項的通知》(證監基金字[2000]34號)，規定在新股發行時將不再單獨向基金配售新股，而只能按法人配售、二級市場配售和上網申購的方式認購新股。這標志着證券投資基金配售新股的優先權被取消了。
證監會1999年7月28日發布了《關於進一步完善股票發行方式的通知》，發行股票可以採取對一般投資者上網發行和對法人配售相結合的方式。採取此種方式發行股票必須具備以下條件：
(1)發行人總股本必須在4億元以上；
(2)發行方案必須經證監會核準；
(3)作爲配售對象的法人是在中國境內登記注冊的，除證券經營機構以外的有權購买人民幣普通股的法人；
(4)在配售的法人與發行人之間不得有關聯關系即與發行人有股權關系或爲同一企業集團的法人不得參加配
售，以防他們交叉持股，變相抽逃注冊資本。
第一，定向募集是與面向社會公衆進行的公开發行聯結在一起、同時進行的，因此仍需證監會對該次證券發行予以審核；
第三，規定了公开發行規模的最低限制，原則上是8000萬股以上；
第四，關於持股期限制，不同的法人其持股期和起算點也有所不同。一般法人配售是從該公开發行股票的上市日起算，3個月後方可上市流通。战略投資者的持股期是雙方約定的，至少爲6個月以上。
第五，關於配售比例，由於對法人的配售採取與社會公开發行同時進行的方式，因此規定了對法人配售的上限，以保證一般投資者能夠認購一定比例的新股。
盡管對基金、法人的配售政策對於扶持機構投資者起了積極的推動作用，但也受到一些人士的激烈批評。他們認爲，由於中國證券一級市場具有風險小、獲利大的特點，因而對基金、法人配售的優惠政策實際上是對中小投資者利益的侵犯，違反了公平原則。
對自然人的定向募集
中國至今實施過的向自然人的定向募集主要有公司職工股和內部職工股兩種形式。
1.公司職工股
公司職工股是指股份有限公司在公开向社會發行股票同時以發行價格向其職工定向發行的股票。
關於這種股份的規定最早見於1992年5月15日由國家體改委發布的《股份有限公司規範意見》 ，該規範意見第24條中提到“社會募集公司的本公司內部職工認購的股份，不得超過公司向社會公衆發行部分的10%。”1993年4月由國務院發布的《股票發行與交易管理暫行條例》中對於公司職工股的規定基本延續了上述規範意見的內容。1993年12月29日公布的《公司法》中沒有提及公司職工股。但是，在實踐中發行公司職工股的作法依然繼續。1994年2月，國家體改委、國家證券委發布了《關於社會募集股份有限公司向職工配售股份的補充規定》 ，規定公司職工股在公司股票上市後六個月即可上市公开轉讓。
證監會1996年12月26日《關於股票發行工作若幹規定的通知》之六“關於職工股上市問題”中規定：“凡採取募集設立的股份公司，本公司職工可按不超過社會公衆股百分之十的比例認購股票，但人均不得超過5000股。”從嚴格意義上說，公司職工股並非是真正意義上的私募發行，而是公开發行中的部分定向發行，即在公开發行的股票中爲公司職工保留一定的份額。至於在審核程序方面，它與公开發行的股票並無明顯的差別。1998年11月中國證監會發布了《關於停止發行公司職工股的通知》 ，明確規定，自即日起，股份有限公司公开發行股票一律不再發行公司職工股。
2.內部職工股
內部職工股是指法律、法規限定範圍內的人員作爲投資者持有定向募集股份有限公司發行的股份。它與公司職工股有所不同。它適用於定向募集股份有限公司，而非社會募集公司，它採取簿記形式的股權證而不是股票。
美國擁有世界上最成熟、最完善的股票市場和證券法律體系。其非公开發行制度亦屬最爲健全。研究美國法上的非公开發行制度對於分析、評價中國非公开發行制度具有重要的意義。
美國《1933年證券法》第4條(2)規定，不涉及公开發售的證券發行不受第5款約束，即發行人無需向證券交易委員會呈報注冊說明書與招股說明書供注冊登記。總體而言，非公开發行股票主要涉及兩個法律問題：一是如何認定非公开發行；二是在非公开發行中認購的股票的轉讓和再流通問題。
在美國證券法中，認定非公开發行的標準幾經變遷，總的趨勢是從較爲固化的形式條件轉變爲相對柔性的多因素綜合考量的標準。根據SEC於1935年公告(release)，最早確認非公开發行主要考查四項因素：(1)發行對象的人數包括發行對象之間及其與發行人之間關系的性質；(2)發售的證券單位數量；(3)發售的規模；(4)發售的方式。就人數、數量及規模而言，自然是愈小愈易被認定非公开發行。發售方式，以是否直接發售，而不採用公衆傳播媒介作發售推介爲判定依據。這種單純的、形式上的認定標準持續長達20余年，直到1953年最高法院在SECv.RaltsonPurinaCompany案，才將認定非公开發行的關注焦點由表面上的發行特徵，轉到對非公开發行的制度、功能分析上來，即以發行對象是否需要33年證券法注冊登記強制信息披露的保護作爲判定是否認定非公开發行並給予豁免的最終出發點。在該案中，最高法院的判決認爲，1933年法採取注冊制和強制披露的目的是確保向投資者充分披露投資者認爲形成投資決策所必需的信息，使其可以作出適當的投資決定，以保護投資者正當利益。而非公开發行豁免使投資者不再享有這層保護，因此問題就集中於發行對象究竟是否需要這種法律保護。如果發行對象不需要，也就是說，他們有能力自我保護，則非公开發行豁免應被肯認。證明發行對象是否有能力自我保護的責任應由發行人承擔。發行人的舉證內容至少應當包括發行對象的資格、投資經驗以及對相關信息的獲取途徑。一般而言，具備投資經驗並不等於具備信息獲取途徑，因爲如果無法獲得與注冊登記程序中獲取的信息等同的信息，即使對於那些擁有對投資業務的豐富經驗與判斷力的人，仍然難以作出合理的投資判斷。[1]
