IPO估值

實現我國資本市場的最終成熟，估值技術的規範運用是必要的前提條件。隨着我國股票市場結構調整和制度創新，現有的信息披露質量不高、股權分割、投機文化等痼疾得到不斷改善，相對估值法以外的各種估值技術的應用空間逐步增大。本文將通過對各種估值模型的分析，爲今後具體實踐中估值方法的靈活選擇以及資本市場資源配置功能更好的發揮提供清晰而有力的理論依據。

　　將公司價值予以量化的過程即爲公司定價。在完全市場化的條件下，1PO定價通常是在利用模型或數量分析確定公司價值的基礎上再通過發售機制來確定影響價格的因素（如市場需求情況）以最終確定價格。其中,公司價值評估是IPO定價的基礎,即採取定量分析的方法,運用估值模型計算得出公司股票的內在價值,以此作爲發行定價的理論依據。西方經過多年實踐及理論研究，形成了較爲成熟的估價方法及估價模型，較爲常用的是現金流貼現模型、可比公司模型與期權定價模型。

 　
　　現金流貼現法主要包括股利貼現模型、股權自由現金流貼現模型以及公司自由現金流貼現模型三種形式。由於理論推導嚴謹而以其高度的科學性和準確性在財務估價領域中佔據着重要地位。
　　1.股利貼現模型認爲股東財富的唯一表現形式是股利，具有簡單和直觀的邏輯性,在相當廣泛的範圍內具有很好的適用性，此外模型基於特定公司自身的增長和預期未來現金流進行估價,因而不會爲市場的錯誤所影響。
　　但股利貼現模型的一個重大缺陷是它所計算出的價值過於保守.不光是因爲它對股票的估價僅僅是根據股利的現值,而且由於股利貼現模型沒有反映某些資產的價值,例如品牌等無形資產價值，因此它更傾向於認爲只有低市盈率,支付高紅利的股票爲值得投資的股票。
　　2.股權自由現金流貼現模型則認爲，股東財富不但體現爲未來每期所獲得的股利，還包括一部分由企業經營所產生，履行了各項財務義務後留存於企業內部的自由現金流。這部分的現金流雖然未發放給股東，但由於企業仍然是股東的企業，所以這部分現金流仍然是屬於股東的，是股東財富的一部分，只不過以再投資的形式留存於企業內部。
　　使用FCFE貼現模型的一個最大問題是股權自由現金流經常出現負值,特別是那些具有周期性或很高財務槓杆比率的公司。償還債務導致的財務槓杆比率的波動性,使得計算那些公司的股權自由現金流是相當困難的。而且因爲股權價值只是公司總價值的一部分,所以它對增長率和風險的假設更爲敏感，爲自由現金流的計算也帶來一定的難度。
　　3.公司自由現金流是在支付了經營費用和所得稅之後，向公司權利要求者支付現金之前的全部現金流是對公司整體價值的定價。它表明公司價值屬於公司各種權利要求者，這些權利要求者包括股權資本投資者、債券持有者和優先股股東。
　　由於FCFF是債務償還前現金流，它不可能出現負值，從而最大程度地避免了公司估價中的尷尬局面。此外，FCFF模型在對具有很高的財務槓杆比率或財務槓杆比率正在發生變化的公司估價中能夠提供最爲準確的價值估計值。與FCFE模型不同,FCFF模型是對整個公司進行估價,而不是對股權，不需要明確考慮與債務相關的現金流，這對於簡化計算、節約時間非常有幫助。

　　在忽略可比公司定義及公司差異調整的主觀性等不足的前提下，相對估價法以其簡單明了以及不需要現金流貼現法所需的一系列假設而得到廣泛的應用，具體形式包括市盈率法、市淨率法、PEG法、市銷率法等。
　　1.市盈率（PE）估值法簡單、直觀和數據容易獲得，因此在現代估值案例中被廣泛採用。但依模型自身的特點，仍存在兩方面的問題：首先，收益方面。每股收益容易受到管理層的會計操縱；期限間收益的波動性很大，並且收益爲負值時會出現市盈率指標沒有意義的情況。其次，市盈率方面。在某些行業由於會計制度的不同，市盈率不能反映公司正常的財務情況；市場對某一行業存在系統誤差時，會高估或低估其行業平均市盈率，從而使得以其爲依據確定的公司市值出現偏差。
　　2.PEG法將市盈率和公司業績成長性對比起來看，在市盈率法的基礎上充分考慮了成長性對企業價值估計的影響，因此估值結果較上述方法有更爲合理之處。但是由於我國股票市場機制並不完善，PEG估值方法可用於支撐對高成長股票的定價，給過度投機的市場提供合理的借口。
　　3.市淨率法的可取之處在於账面價值指標的選取，較權益指標相對穩定和直觀，減少了指標確定過程誤差以及觀察過程中誤差的幹擾，估值結果更爲可靠。但是該指標的選取同樣具有不容回避的局限性：第一,账面價值會受到折舊方法和其他會計政策的影響.當公司之間採用不同的會計政策時,其市淨率的比較變得沒有意義.第二,账面價值對於沒有太多固定資產的服務行業來說意義不大.第三,如果公司盈利持續多年爲負,那么公司權益的账面價值可能爲負,相應的,市淨率指標也會變爲負值.這些缺陷同樣限制了市淨率模型的使用。
　　4.市銷率估值法下，收入不會出現負值，不會出現沒有意義的情況，使得該方法原則上適用於任何企業估值，得到廣泛應用。此外，由於銷售收入最穩定，波動性小，並且營業收入不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響，不像利潤那樣易被人爲操控等原因，市銷率估值法在毛利率較穩定的行業估值中具備一定的優勢。該方法的不足之處在於：銷售收入無法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤下降，只要銷售收入不變，市銷率就不會變動；另外目前上市公司關聯銷售較多，該指標在估值時也不能剔除關聯銷售的影響。
　　5.EV/EBITDA估值法不同於其他方法，首先估計出企業價值，在此基礎上通過剔除其中的債務部分價值，最終得到公司的權益價值，即市價。該方法存在以下優點：首先由於由於EBITDA爲稅前利潤，不受所得稅率不同的影響，使得不同國家和市場的上市公司估值更具可比性；其次排除了折舊攤銷這些非現金成本的影響（現金比账面利潤重要），可以更準確的反映公司價值；最後，企業價值的確定爲債務部分和權益部分的總和，其最終估計結果的準確性不受資本結構變動的影響。當然，如果業務或合並子公司數量衆多，需要做復雜調整，有可能會降低其準確性。 　　

　　傳統的價值評估方法沒有考慮並評估機會的價值,期權理論(期權估價法)在傳統方法的基礎上考慮並計算了機會本身的價值,將投資機會的價值量化,拓寬了投資決策的思路,使估價方法更爲合理，更能全面真實地反映企業的內在價值。
　　但在期權定價模型的實際應用中,還存在許多限制性的條件,如期權必須可以立即被執行;標的資產價格的運動應該是一個連續的過程;方差是已知的,並且在有效期內不會發生變化等,這些限制條件在很大程度上限制了期權模型的應用.又因爲其計算十分復雜,實用性差,故在企業價值評估中的實際應用並不廣泛。但在對自然資源資產的估價中,對某些商品如專利權的估價以及擁有較大決策彈性的某個投資項目價值的評估過程,期權估價模型則能展現出它特有的有效性與科學性.
　　在我國上市公司信息披露的質量趨於提高，資本市場各項指標變量公認的取值標準與參照系數逐步建立和完善，估值模型所需的市場環境和前提假設不斷得到滿足的大背景下，IPO估值將會由單純依靠相對估值法特別是市盈率法的時期最終過渡到多種估值模型靈活運用的階段。而如上所述，各種估值方法都擁有其自身特點，相應地也都存在各自相對合理的適用範圍。在盡職調查的基礎上，分析公司所在行業發展和競爭特徵，及公司战略、運作方式和盈利模式，理解企業如何創造價值、識別企業競爭優勢、價值驅動因素和可持續發展能力，進而選擇最切合企業實際的估值模型，無疑是IPO成功定價以及市場效率有效提高的必然基礎和途徑。