自由現金流

　　自由現金流是一種財務方法，用來衡量企業實際持有的能夠回報股東的現金。指在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東(和債權人)的最大現金額。

　　自由現金流在經營活動現金流的基礎上考慮了資本型支出和股息支出。盡管你可能會認爲股息支出並不是必需的，但是這種支出是股東所期望的，而且是一現金支付的。自由現金流等於經營活動現金。

　　自由現金流表示的是公司可以自由支配的現金。如果自由現金流豐富，則公司可以償還債務、开發新產品、回購股票、增加股息支付。同時，豐富的自由現金流也使得公司成爲並購對象。

　　自由現金流量可分爲企業整體自由現金流量和企業股權自由現金流量。整體自由現金流量是指企業扣除了所有經營支出、投資需要和稅收之後的，在清償債務之前的剩余現金流量；股權自由現金流量是指扣除所有开支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之後的剩余現金流量。整體自由現金流量用於計算企業整體價值，包括股權價值和債務價值；股權自由現金流量用於計算企業的股權價值。股權自由現金流量可簡單地表述爲“利潤＋折舊－投資”。

　　科普蘭教授(1990)更是比較詳盡地闡述了自由現金流量的計算方法:“自由現金流量等於企業的稅後淨營業利潤(即將公司不包括利息收支的營業利潤扣除實付所得稅稅金之後的數額)加上折舊及攤銷等非現金支出，再減去營運資本的追加和物業廠房設備及其他資產方面的投資。它是公司所產生的稅後現金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應者，包括債權人和股東。”

自由現金流量=(稅後淨營業利潤+折舊及攤銷)一(資本支出+營運資本增加) 

　　隨自由現金流量的定義衍生出兩種表現形式:股權自由現金流量(FCFE, Free Cash Flow of Equity)和公司自由現金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm), FCFE是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和淨債務支付(即利息、本金支付減發行新債務的淨額)後可分配給公司股東的剩余現金流量，其計算公式爲:

　　FCFE=淨收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發行債務

　　FCFF是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產與營運資產投資後可以向所有投資者分派的稅後現金流量。FCFF是公司所有權利要求者，包括普通股股東、優先股股東和債權人的現金流總和，其計算公式爲:

　　FCFF=息稅前利潤x (1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營運資本

　　1.選定預測期間

　　根據企業持續經營原則，預測期爲n年，但通常，分析人員往往以5-10年作爲預測期間，且以5年最爲常見。

　　2.確定各年的自由現金流量

　　自由現金流量的具體計算方法又有兩種:無債法(Debt—Free Mothod)和槓杆法(Leverage Method)，差別在於現金的定義和計算公式上。

　　無債法假使公司在預測期間不承擔債務，其運用的現金流量無須考慮債務融資成本對現金流量的影響。無債法確定的自由現金流量是:

　　息稅前收入(EBIT)-利息費用(f)=稅前收入(EBT）

　　稅前收入（EBT）-稅款支出=淨收入（NI）

　　淨收入（NI）-投資（I）=自由現金流量（FCF）

　　槓杆法是淨現金流量(Net Cash Flow)，以目前的資本結構爲出發點，在現金流量的計算中考慮了債務融資成本對現金流量的影響。該種方法確定的自由現金流量爲:

　　淨收入(NI)+稅後利息f(1-T)=經營現金收入×(1-T)

　　經營現金收入×(1-T)-投資(I)=自由現金流量(FCF)

　　3.測定公司的資本成本。無債法以加權平均資本成本爲貼現率，而槓杆法使用的貼現率爲股權資本成本。

　　4.對現金流量進行貼現並匯總現值。需要指出的是，在無債法下，分析人員按加權平均資本成本對每年的現金流量進行貼現，加總後即爲公司總資本的市場價值。該市值包括股權和債權。因此，如按此法計算股東的那部分公司價值，則應扣除公司所負擔的債務現值。

　　以現金流量折現模型爲例，對被投資企業進行價值評估一般應按以下步驟進行。

　　1、預測績效與自由現金淨流量包括:計算扣除調整後的營業淨利潤與投資成本;計算價值驅動因素;分析企業財務狀況;了解企業的战略地位及產品的市場佔有率;制訂績效前景;預測個別詳列科目;檢驗總體預測的合理性和真實性。應該說，將企業經過審計的現金流量表進行分別明細科目的細化分析，結合企業經營的歷史、現狀和預測分析所得出的企業預計現金流量表，應該具有相鄒雖的科學性和準確性，以此爲基礎計算出的自由現金淨流量的可信程度是很高的。

　　2、估測折現率包括:權益性資金成本估算;負債性資金成本估算;確定目標市場價值權數;估計不同行業的企業的報酬率隨整個上市公司平均報酬率變動的“已系數”或根據機會成本要求最低企業資金利潤率。從而合理選定折現率。

　　3、估測連續價值包括:選擇預測期限;估計參數;連續價值折現。

　　價值評估工作主要取決於對企業、對其所在行業及普遍的經濟環境的了解，然後進行仔細的分析、認真的預測。選擇正確的方法是價值評估過程中的重要方面，更主要的是擁有齊全的歷史財務、統計數據，採用科學的態度去認真分析和預測，才能避免誤區，得到真實可靠的結論。

　　自由現金流量法的基本思想是建立在資本預算的基礎上的—將持續經營期間的各年淨現金流量折現，即可得到公司的估價。其最基本的公式是

自由現金流

　　參數說明：

　　X_n是第n年稅前營業收入；T是所得稅稅率；K是資本成本；I_n是第n年的投資額.

　　對於一個持續經營的公司來說，其經營情況，大致可以假設歸納爲四種基本類型即:

　　零增長;固定比率增長;超常增長後的零增長;超常增長後的固定比率增長

　　現在，說明如何推導以上四種類型的公司估價模式

　　參數設定:

　　（1）

FCF

　　b的含義爲稅後現金流量要位的投資，簡稱爲投資率。它的定義是建立在這樣的一個認識的基礎上的:前一期的投資會引起當期和未來各期淨營業收入的增加;如果公司不進行營運資本存量和固定資本積累的投資，稅後現金流量就不可能實現增長。

　　（2）

FCF

g的含義爲淨現金流量的增長率。

　　（3）假定最初的X₀以比例g逐期增長。這是最簡單的，也是最被廣泛使用的假定。

　　將I_t = bX_t(1 − T)和X_T = X₀(1 − T)(1 + g)^t代入公式（1）中得：

FCF

　(2)

根據公式（2），只要明確了增長率g的具體情況，就可以很容易地得到全部類型的估價公式

　　即g=0時，說明企業稅後現金流量沒有增長，依前面的假設條件可以推知，企業自前一期起沒有再進行投資，因而b=0。於是公式（2）式可變爲如下公式（3）：

FCF

(3)

　　公式(3)中的結果是對一系列水平固定，且將永遠持續下去的收入或現金流量進行估價的常見公式，是對永續年金或無到期日的債務進行估價的標準表達式，它也同樣適用於零成長的目標公司的估價。 
 

　　目標公司以固定比率增長，即g≠0，則(2)式可簡化爲:

FCF

(g<K)（4）

　　公式(4)是當K>g時估價的一般表達式，適用於以固定比率g永續增長的現金流量，可用此公式來評估以固定比率增長的公司的價值。

　　即公司以g≠0。的速度增長n期後，增長速度變爲零，存續無限期，公式爲:

FCF

(5)

有下標s的b和g都是持續n期超常增長階段中相應的增長率與投資率。公式中的第一項表示持續n期的超常增長率階段各年現金流量折現之和。

　　第二項表示在第n+1期开始的固定現金流量X_n(1 − T)(1 + g)^{n + 1}的折現值，也就是說，讓X_n(1 − T)增長n+1期，除以K(n+l)期後各年都是零增長，即每年的現金流量相同，相當於永續年金折現到第n期期末)以計算在第n期期末的價值，接下來用

fcf

其進行折現，從而獲得第二項的現值。兩項相加得到V₀。

　　至此，很容易通過已有的公式進行結合，來建立目標公司在超常增長後的固定比率增長情況下的表達式。使用公式(5)中的第一項，並利用等式(4)作爲第二項的基礎。並請記住在第二項中，要讓X₀以g_s的比率增長n+1期，然後將以固定g_s。增長的現金流量折回n期。還要注意的是增長率固定爲g_s。的各個階段有不同於前n+1期的投資率，用b_s表示。由此可得到第四種情況下的估價表達式(6) 
 

fcf

　　自由現金流量是企業通過持續經營活動創造出來的財富，並且涵蓋了來自三大報表的資料，與利潤、經營活動產生的現金流量等指標存在很大差別。下面就人爲操縱、股權投資、持續經營、時間價值、信息綜合性5個方面來對比分析自由現金流量較其他財務價值指標的優點。

　　1.人爲操縱方面由於會計上遵循權責發生制，收入不需以收到現金來確認，損失可被掛账或以謹慎爲由以準備形式產生，財務操縱利潤有較大的空間。自由現金流量則是根據收付實現制確定的，認準的是是否收到或支付現金，一切調節利潤的手法都對它毫無影響。此外，自由現金流量認爲只有在其持續的、主要的或核心的業務中產生的營業利潤才是保證企業可持續發展的源泉，而所有因非正常經營活動所產生的非經常性收益(利得)是不計入自由現金流量的。它只計算營業利潤而將非經常性收益剔除在外，反映了企業實際節余和可動用的資金，不受會計方法的影響。所以自由現金流量彌補利潤等指標在反映公司真實盈利能力上的缺陷，是企業在扣除了所有經營成本和當年投資之後剩下來的現
金利潤。這些利潤可以以真金白銀的形式全部分配給企業的投資者，包括股權投資者和債權投資者。

　　2.股權投資方面會計利潤核算有個致命的缺陷，就是未考慮股東的股權投資成本。會計方法上盡管將債務資本的成本在計算時以財務費用利息支出的形式扣除了，但通常不扣減因使用權益資本而產生的成本，認爲留存收益、通過發新股獲得的資金是可以無償使用的。這就會造成很多企業的經營者根本不重視資本的有效配置。經營活動產生的現金流量只關注由企業的經營活動帶來的現金流進，更是沒考慮到股東的資本成本。關於股權資本成本的問題，自由現金流量顯然是考慮到了。因爲自由現金流量指的就是在不影響公司持續發展的前提下，將這部分由企業核心收益產生的現金流量自由地分配給股東和債權人的最大紅利，是投資收益的客觀衡量依據，消除了可能存在的水分，反映了企業的真實價值。

　　3.持續經營方面自由現金流量最大的特色也就在於其“自由”二字，它是以企業的長期穩定經營爲前提，是指將經營活動所產生的現金流用於支付維持現有生產經營能力所需資本支出後，余下的能夠自由支配的現金，它旨在衡量公司未來的成長機會。而擁有了穩定充沛的自由現金流量意味着企業的還本付J息、能力較強、生產經營狀況良好，用於再投資、償債、發放紅利的余地就越大，公司未來發展趨勢就會越好。經營者也可將它作爲經營者判斷財務健康狀況的依據，當自由現金流量急劇下降之時，就說明企業的資金運轉不順暢，可能也是財務危機即將來臨之日。自由現金流量還可以作爲經營者判斷銷售及收現能力的依據，如銷售增加而自由現金流量並未變化，說明銷售的收現能力下降，存在大量賒銷，增大了經營風險。總之，自由現金流量可爲投資者、管理者和債權人提供了企業在未來一段時間內發展的指向。

　　4.時間價值方面利潤在計算過程中採用歷史成本，企業的各種資產應按其取得或購建時發生的實際成本進行核算，並在以後的期間保持一致。但資本是有價值的，顯然，利潤忽略了資本的時間價值。自由現金流量則考慮到了資本的連續運動過程，任何資金使用者把資金投入生產經營用以購买生產資料與勞動力相結合以後，都會生產新的產品，創造新的價值，帶來利潤，實現增值。自由現金流量通過折現反映了資本的時間價值，爲指標使用者帶來一個更可信的價值。

　　5.信息綜合性方面利潤來自幹損益表中，經營現金淨流量來自於現金流量表中，由於它們的計算局限於各自所在財務報表的編制情況，因而在一定程度上不能代表企業整體特徵。自由現金流量則涵蓋了來自損益表、資產負債表、現金流量表中的關鍵信息，比較綜合地反映了企業的經營成效，並通過各種信息的結合，甩开上市公司各項衡量指標的“水分”，去僞存真。

　　綜上所述，自由現金流量不受會計方法的影響，受到操縱的可能性較小，可在很大程度上避免淨利潤和經營活動現金淨流量指標在衡量上市公司業績上的不足，並結合多方信息，綜合股東利益及企業持續經營的因素，有效刻畫上市公司基於價值創造能力的長期發展潛力。自由現金流量無愧於是評價衡量上市公司利潤質量的有效工具，具有長盛不衰的生命力。

　　自由現金流量法估價的基石是未來的自由現金流量和折現率。但它的使用要有一定的假設:公司在被估價時有正的現金流，並且未來的現金流可以較可靠地加以估計，同時，又能根據現金流相關特徵確定恰當的折現率，那么就適合運用自由現金流量折現法。但現實情況與模型的假設條件往往大相徑庭，特別對幹以下幾類公司，自由現金流量運用存在其局限性。

　　(1)陷入財務困難狀態的公司。其當前的收益和自由現金流量一般爲負，並很難斷定何時公司會走出困境，而且公司有可能會走向破產。對這類公司估計現金流量十分困難。

　　(2)擁有未被利用資產的公司。自由現金流量折現法反映了產生現金流資產的價值。如果有資產未被利用，則其價值未體現在現金流中。如果有資產未被充分利用，也會產生類似問題，只是程度不同。通常我們可以單獨獲得此類資產的價值，然後把它加到計算出的價值中。從這個方面，我們可以理解上市公司的市盈率偏高的原因之一。因爲上市公司普遍管理水平較低，企業盈利水平未能充分反映其潛在的贏利能力。

　　(3)擁有未利用專利或產品選擇權的公司。它們在當前並不產生任何現金流量，預計近期也不能產生現金流量，但我們不能否認專利或選擇權所具有的價值，對這個問題，我們可以在公开市場上對這些資產進行估價，然後將其加入現金流量折現模型估價之中。

　　(4)涉及並購事項的公司。對涉及並購的公司，至少要解決兩個重要問題:首先，並購是否會產生協同效應?協同效應的價值是否可估計?如果可單獨估計，應將其單獨估計。但這種估計極爲主觀。其次，公司管理層變動對公司現金流量和風險的影響，在敵意並購導致的目標公司管理層大範圍離職時，尤其應注意其影響。

　　(5)對非上市公司。最大的問題在於非上市公司的風險難以度量從而難以確定適當的折現率。因爲多數風險/收益模型要求根據被分析資產的歷史價格來估算風險參數。由於非上市公司的股票不在公开市場上交易，所以這一要求無法滿足。解決方法之一就是考察可比上市公司的相關數據來確定。

　　由於上述局限性的存在，爲企業價值評估帶來較大困難。要正確使用自由現金流量對企業的價值做出評估，必須充分考慮公司自由現金流量產生的基本因素及其對預期自由現金流量的影響，因此在實際運用時，非常依賴與公司相關的一切財務信息，甚至還要一些非財務報表信息，並將這些信息所引起的變化反映在預期現金流量及其增長狀況中，使估值結果更符合實際。

　　但同時，現有的業績報告爲估價帶來了困難。由於目前國內的會計制度還不非常完善，每年都要出臺相應的補充解答來滿足各企業的需求，從而也導致了有些行業要時常調整報表數，造成連續幾年的數據較難具有可比性。

　　企業價值與企業自由現金流量正相關，也就是說，同等條件下，企業的自由現金流量越大，它的價值也就越大。我們把以提升企業價值爲目標的管理定義爲企業價值管理。企業價值指標是國際上各行業領先企業所普遍採用的業績考評指標，而自由現金流量正是企業價值的最重要變量。企業價值和自由現金流量因其本身具有的客觀屬性，正在越來越廣泛的領域替代傳統的利潤、收入等考評指標，成爲現代企業必須研究的課題。

　　自由現金流是股東評估公司價值的一個重要測量工具。 它是公司給付所有現金开支以及運營投資後所持有的剩余資金， 它是公司爲各種求償權者尤其是股東所能提供的回報。

　　許多投資者把公司產生自由現金流的能力擺在考察指標的第一位。利潤、股息和資產價值也許是重要的指標，但最終這些指標的增長都是由公司產生現金的能力所決定的。豐富的現金流讓一個公司可以提高股息、研發新產品、進入新市場、償還債務、回購股票，甚至成爲被並購對象。
　　
　　利潤和市盈率指標主導公司表現的評估和股價的估值。但是，會計方法的輕微變動就會引起收益的變動，從而造成不同時間或不同公司間的利潤不可比。實際的現金流可以克服這一不足。