利率走向

與匯率一樣，利率也是一國經濟政策中最重要的支柱之一。市場中的利率水平主要是由供求關系所決定的。作爲貨幣的價格，如果貨幣供應量增大，尤其是銀行體系中的流動性增大，則利率走低；如果貨幣供應量減小，尤其是銀行體系中的流動性減小，則利率走高。隨着全球經濟一體化進程的發展，自70年代以來各國普遍在金融領域放松管制(Deregulation)，且匯率實現自由浮動，跨國的資本流動不斷增加。由於逐利是資本的本性，在安全性和稅率方面沒有太大區別的情況下，資本總是愿意從利率低的貨幣流行利率高的貨幣。總體來講，若一國利率上升，該國資產的吸引力會上升。一方面可以吸引本國的投資者將資本留在國內，另一方面也可以吸引外國投資者將資本投入進來。這樣一來，勢必推動本國貨幣的匯率走高。同樣，若一國利率下降，該國資產對本國和外國投資者的吸引力也會下降，從各導致本國貨幣匯率走低。

由於各國的利率水平不斷變化，其比較關系亦會發生變化，從而影響匯率的走勢。在911事件發生之前，美國已經進入了降息循環，而911事件的發生更是加快了這種降息的速度。2001年1月1日時，聯邦基金利率爲6.50%，在911事件發生前已經降至3.50%。911事件發生後短短的不到三個月的時間內，官方利率再度降至1.75%。降息幅度如此之大，是多年來少見的。歐元區在2001年亦調降利率，但幅度要小得多。就在這一年，美國指標利率水平降至歐元區之下，亦降至英國等國家之下。2004年6月30日起，美國連續升息17次，每次的幅度均爲25個基點，利率在2006年6月29日的聯邦公开市場委員會(FOMC)會議後達到5.25%，之後一直維持利率不變。而歐元區則是在維持2%的指標利率兩年多後於2005年12月1日首度升息25個點達到2.25%。在2007年6月6日再度升息之後，歐元區指標利率已經達到4.0%。

由於各國流入美國的資本大多投向美國國債市場，研究國債收益率的變動亦可看出利率對匯率的影響。下圖爲美國兩年期公債收益率（白线表示）和歐元區兩年期公債收益率（紅线表示）99年以來變動的對比圖。從圖中可以看出，隨着官方利率的不斷調降，美國兩年期公債的收益率在2001年降至歐元區兩年期公債之下，並在2002-2004年的大部分時間內保持這種狀況。2005年這種情況發生了改變，由於美國連續升息，兩年期國債收益率不斷走高，大幅超越了歐元區，利差最多達到1.8個百分點。

就在這幾年間，美元兌歐元、英鎊和日圓等主要貨幣亦經歷了先跌後漲的局面。雖然一些市場人士將01年到04年間美元兌主要貨幣的下跌更多地歸因於美國的雙赤字，即貿易赤字和財政赤字。但美國國內利率水平的不斷下降，導致美國資產吸引力降低，亦是主要原因之一，甚至可以說是更重要的因素。這從2005年美元的戲劇性走勢上就可以看出來。

歐元、英鎊、日圓、瑞郎等貨幣在2004年下半年均創出了數年高點，因此在2005年1月路透對53家銀行進行的未來12個月匯率走勢的調查中，中值預估爲2005年底歐元兌美元在1.33，美元兌日圓爲99。但實際情況確是，歐元和日圓兌美元全年分別下跌了12%和15%，年底時達到1.184和117.9。

是什么使得這么多家銀行的分析師都預測失誤呢？是美國的雙赤字情況大幅改善了嗎？答案是否定的。在這一基本面情況沒有發生利好於美元的改變的情況下，市場人氣爲什么忽然在2005年導向美元了呢？雖然之前兩年累計的大量美元空頭部位使得市場部位狀況趨於極端，歐元區官員發表幹預性以及美國經濟健康復蘇等都可以被認爲是這種轉變的因素，但最重要的莫過於美國與其他經濟體之間利差的變化了。隨着美國利率水平的不斷提高，以日圓等低利率貨幣爲融資幣，以美元等高利率貨幣作爲投資對象的利差交易(Carry Trade)开始風靡起來。

自從美聯儲在1995年开始明確給出聯邦基金利率目標之後，這一基準利率的變動便備受市場關注。2004年以來連續17次升息25基點的舉措(前後經歷格林斯潘和貝南克兩任主席)，更是在漸進的基礎上給經濟及金融市場以深遠的影響。問題在於，如何獲知每隔六周就要圍坐在巨大的橢圓形桌子旁邊，指點美國經濟江山和市場動向的聯邦公开市場委員會(FOMC)的委員們，尤其是具投票權的委員們在想些什么?又會做些什么？

除了對每次利率決策後的政策聲明以及褐皮書仔細研讀以外，人們往往會去關注央行決策者們的言論，以判斷他們在投票時的傾向。盡管有時會有收獲,但在過去的18年間，人們聽到的更多的是格林斯潘那晦澀且含糊其辭的，“只有他自己和上帝才能聽明白的”(美國前財長奧尼爾語)論述，以及一些決策者間時不時不甚一致的言論。

鑑於格林斯潘在美聯儲內部一言九鼎的地位，以及其在會議前所做的包括內部溝通在內的準備工作，利率決策總是按照格林斯潘的意愿而做出。前聯儲理事梅爾在其所着的《聯儲歲月》(A Term at the Fed)一書中就對此流露出些許不滿。不過也正因如此，格老的一舉一動變得愈發受到市場的矚目。“公文包美談”指的就是投資者可以透過格老在走向FOMC會場時公文包的厚度來判斷本次會議是否會調整利率.如果公文包很鼓,說明裏面文件很多,準備很多,因此可能調整利率.相反,如果公文包很癟,則表明利率可能維持不變。

然而，嚴肅的投資者當然不會永遠只憑公文包的厚度來判斷利率走向，正如交易商、分析師和投資者可以透過衍生品標售的結果來推斷美國非農就業人口增長數字一樣，市場人士可以通過在CBOT交易的聯邦基金期貨的價格來預測美聯儲利率調整的可能性。CBOT聯邦基金期貨的報價方式爲“100 - 每日有效聯邦基金利率均值”，如市場價格爲94.75，則隱含的利率水平爲100-94.75=5.25。每日有效聯邦基金利率是由紐約聯邦儲備銀行計算和報告的。合約到期結算時則是根據該有效利率進行現金結算。實際計算時需要考量的因素,一是利率變動的可能性,二是美聯儲議息會議在合約月份的哪一天召开。

目前的聯邦基金利率目標爲5.25%，假定X月合約的最新價格爲94.74，鑑於X月議息會議的結果在18日下午發布，因此我們認定1-18日的有效聯邦基金利率都爲5.25%(周六和周日的有效聯邦基金利率按照周五的數值計算)，19-30日則既可能仍爲5.25%，亦有可能升息25個基點至5.50%。

假設升息25基點的概率爲p，維持利率不變的概率爲1-p，價格94.7400所對應的利率爲5.26%，計算方法如下:

5.25%×(18/30)+[5.50%×p+5.25%×(1-p)]×(12/30)=5.26%

計算結果:p=0.1,即市場價格暗示9月18日會議上升息25基點的可能性爲10%。

除可利用CBOT聯邦基金期貨來計算美聯儲調息幾率以外，還可利用LIFFE的Euribor期貨計算歐洲央行的調息概率，而市場對日本央行調息可能性的判斷則可用日圓隔夜指數互換(OIS)和瑞士信貸基於OIS的指數來探知。

然而，利率當然不是唯一起作用的因素，而且在某些時段內，由於市場關注度的改變，其他一些因素甚至會顯得更重要。這就要求投資者再掌握較爲完善的信息後做出綜合考量。