SPAN系統

SPAN系統不僅僅是一個保證金計算系統，同時也是一個基於投資組合風險價值評估的市場風險模擬與分析系統，可爲包括期貨、期權、現貨、股票及其任意組合的金融產品進行風險評估。在風險評估基礎上形成的保證金結果從風險管理角度而言更爲有效，從而在風險可控的前提下提高了資本的使用效率。交易所也可以通過模擬市場變化，迅速搜尋出存在潛在風險的客戶，並在此基礎之上時時了解交易所面臨的可能的風險的大小與概率，從而爲交易所特殊市場風險情形下果斷作出決策提供了風險管理層面上的依據。

在衍生品市場，不僅包括風險呈线性狀態的期貨，也包括風險呈非线性的期權，而且各頭寸間風險存在緊密聯系，參與衍生品市場投資的機構不僅需要隨時評估持有頭寸的損益，更要了解投資組合的風險特點和持有期間的潛在風險。因此，建立一套全面衡量市場風險的風險控制系統是十分迫切的。有一個總和性的風險值，不僅可以幫助投資者。銀行與券商控制自己的頭寸風險.也使央行和證監會等監管機構能有效控制金融機構風險，並對其要求保有適當的資金以應付可能出現的市場風險，有利於金融市場的穩定，增加投資者信心。

風險值(Value at Risk，VaR)就是21世紀被普遍採用的風險衡量指標，它是一個資產組合在特定持有期間內及特定置信度下，因市場價格變化所導致的投資組合最大的可能損失。具體到風險值的計算方法，由於金融機構或投資者的資產組合除了股票之外，還可能包括權證、債券、期權或其他衍生型產品，因此基於對準確和效率的考慮，情節模擬法逐漸成爲衡量風險值最好的選擇。

21世紀全球兩大通用衍生品保證金系統SPAN(Standard Portfolio Analysi sOf Risk)和TIMS(Theoretical Inter-market Margin System)，就是基於情節模擬法發展出來用以衡量結算會員頭寸風臉的。SPAN是1988年12月由CME交易所(Chicago Mercantile Exchange)啓用，用以衡量結算會員總頭寸的總風險，從而決定應收取的保證金金額”；TIMS則由美國期權清算公司(The Options Clearing Corpormion；OCC)在1986年啓用。

SPAN保證金系統計算風險值的假設是，不同資產組合的變化方向是獨立的，因此.SPAN先分別計算各資 產組合的價格風險值，跨月價差頭寸風險值、交割頭寸風險值。因爲假設變化方向獨立，單一資產羣的價格風險值是考慮其中所有資產組合最大損失的情況，所以要將各資產組合的價格風險值相加，但不同資產組合價格波動會有某種程度的相關性。因此，SPAN設計了跨產品間的價差抵扣，計算持有不同資產組合的反向頭寸可能有的抵扣空間，將單一資產羣價格風險值扣除此資產羣中不同資產組合間可以抵扣的風險值，經過抵扣後的資產羣價格風險值加上各資產組合的跨月價差、交割風險值，以及賣出期權最低風險值中的較大值，即爲單一資產羣的風險值。即：

SPAN單一資產羣風險值=MAX[賣出期權的最低風險，（價格風險值+跨月價差頭寸風險值+交割頭寸風險值-跨資產間的價差抵扣）

投資組合總風險值=∑各資產羣的風險值

SPAN算出投資組合總風險後，會進一步計算總頭寸的淨期權價值（Net Option Value）。淨期權價值表示頭寸中所有期權按照現在市價立即平倉後的現金流量，正值表示現金流入，負值表示現金支出。SPAN根據計算出的風險值，減去淨期權價值金額，作爲應收客戶的保證金（SPAN Total Requirement）：

SPAN總體應收保證金=SPAN投資組合總風險值-淨期權價值

以下將分別敘述以上各個風險值的計算方式：

SPAN爲了衡量各資產組合在一天內可能的損益，考察了所有合約標的資產價格以及波動性的可能變化。由標的資產市價爲出發點，分別向上和向下預估資產組合在一個考察區間帶來的投資組合價值變化。爲了避免投資組合的價格風險不是落在極端位置上，SPAN特別將該考察區向上和向下分成三個區間來研究，同時又針對該標的資產研究其波動性向上與向下的改變。

另外，SPAN還考慮深度虛值（價外）期權空頭頭寸額外面臨的一個特殊風險問題。因爲在一般情況下，隨着到期日的逼近，標的資產不易大幅度波動，使期權由深度虛值（價外）變爲實值（價內）；但在特殊的情況下，標的資產價格有可能大幅度改變，使期權由深度虛值（價外）變成實值（價內）。此時，賣出期權的人便會遭受極大的損失（中航油原油期權巨虧的部分原因）。爲了將上述情況考慮在內.SPAN在預估風險時加入了標的資產價格極端變化的情景，將標的資產向上向下各變化兩個全距考慮在內，由於這種價格極端變化的可能很低，咽此SPAN只考慮這種損失的某一比率。此比率通常是35%。

所謂的跨月價差頭寸風險值，指同一資產組合中不同到期月份的期貨合約相對於現貨基差變化的風險 。因SPAN在考慮期貨價格風險時，假設所有期貨合約價格和現貨價格變化作等幅度的同向變化，但實際上不同到期月份的期貨與現貨間存在基差變化風險，所以要加入跨月價差風險值。如LME的銅期貨，2005年12月份，遠期3月合約與近期的現貨月合約間基差爲180美元左右，但今年3月初下降到85美元附近。因此對於資產組合中含有不同到期月份的期貨合約或以不同到期月份爲標的的期貨期權合約，當合約頭寸反向時，將這些合約形成跨月價差配對.以一個設定值計算跨月價差風險。

（2）復合的Delta

由於SPAN是採用Delta值爲基礎形成價差頭寸的，因此計算復合的Delta值就是爲了計算跨資產間價差頭寸與跨月價差頭寸。Delta值代表的是標的資產價格變化一個單位時期權價格變化的幅度。由於期權Delta是動態的，會隨標的資產價格變化而不同。爲了簡化，SPAN對每個合約只採用一個復合的Delta值代表。復合的Delta值是採用加權平均法計算的，越有可能出現的價格波動情景給的權重越高，價格極端變化的情景給的權重較低。因此復合的Delta考慮了資產價格變化、波動性、時間值等因素。

（3）跨月價差計算方式

對跨月價差配對的方式，SPAN以淨Delta值作爲跨月價差配對單位，資產組合中的各合約，都以復合的Delta乘淨頭寸計算一個淨Delta值，然後再將同一資產組合內所有月份合約正的淨Delta值相加，同時也將所有月份合約負的淨Delta值相加，計算出這個資產組合內所有合約的相當於標的資產的多、空頭頭寸數，然後將不同月份、頭寸反向的期貨或期貨期權合約形成跨月價差頭寸.配對直到多頭或空頭的Delta值抵消爲止。最後SPAN將形成跨月價差配對的合約以設定值計算，其余未形成跨月價差配對的合約才需要預估價格風險。

3.、交割頭寸風險值

SPAN認爲當可實際交割的期貨合約（如有色金屬期貨合約)在到期交割月份時，由於期貨價格會受到到期可交割供給量的影響而導致價格波動比非到期月份劇烈，因此SPAN對於到期交割月份考慮一定的額外交割頭寸風險值。

4、跨資產間的價差抵扣

由於不同資產組合間的價格波動一般存在相關性.因此價格的變化方向會有一定的聯動性。例如LME銅期貨和美元指數2001年1月～2006年1月間相關系數爲-0.73，當投資組合中持有這兩個資產的同向頭寸時（如銅期貨多頭和美元指數期貨多頭）。則某日美元指數跌幅較大時，銅價可能是上漲的，因此美元指數下跌的損失可以被銅價上漲的收益部分衝銷。因此SPAN通過不同資產組合的抵扣空間來調整計算風險值時不同資產組合波動方向獨立的假設。

5.賣出期權的最低風險

在SPAN的預估範圍中，賣出極端虛值（價外）期權幾乎是沒有風險的，或者說風險非常小。但如果標的資產價格大幅變化，使得期權變爲實值（價內）時，賣出期權的投資者將面臨極大的損失。爲了包括這種風險，SPAN設定了賣出期權最低的風險值要求，要求對每一個標的資產的期權空頭寸計算的風險值不得低於交易所的最低風險值要求。

通過以上描述可以知道，SPAN系統主要有以下優點：

1、SPAN全面性地考慮各種風險的來源。SPAN考慮了絕大部分的風險，包括標的資產波動性的變化、期權時 間價值、同標的資產跨月價差頭寸風險、實物交割的風險，以及不同資產組合間的產品間價差抵扣等，對於風險來源的考慮可以說是很全面性的。

2、使用Delta對資產間價差進行配對，使資產間價差抵扣的分析簡化，增加了計算的精確性。任一投資組合依照SPAN的分類標準，可能包含數種資產組合，而且同一資產組合中也可能包含數種相同標的資產但執行價不同的期權或到期日不同的期貨。由於可能的組合種類甚多，加上期權價格與標的股票價格之間的變化不是线性關系，若SPAN沒有引入Delta的概念，將使抵扣率計算的復雜度倍增。因此，SPAN在計算資產間價差抵扣時，引入Delta的概念，大幅度降低了抵扣率計算的復雜度，使整個分析簡化，並增加了計算上的精確性。

3、使用復合Delta作爲合約Delta，間接考慮了Delta可能改變的Gamma風險。由於期權價格與標的資產價格間的變化不是线性關系，當價格變化過大時，用Delta不足以衡量標的資產價格變化對期權價格的影響，況且期權的Delta會隨標的資產價格不同而不同。因此，SPAN採用復合Delta作爲合約的Delta，不僅具有代表性，且同時考慮了Delta可能改變的Gamma風險。

盡管SPAN系統已經很完善，但仍然有改進的空間。

一是資產組合間的抵扣率過多，計算過於繁瑣。當資產組合種類增加時，價差配對過程復雜；

二是SPAN對同一資產羣不同資產組合間進行價差抵扣時，低估了可抵扣空間。計算產品間價差抵扣時，形成價差的頭寸在Della抵消後，仍和其他沒有形成價差的頭寸存在抵扣空間，而SPAN沒有將這個抵扣空間考慮到計算中；

三是沒有完全反映投資組合風險分散效果。就算投資組合中各資產組合的頭寸方向相同，無法形成價差，但當投資組合中資產組合或資產羣個數增加時.投資組合風險會有所分散.而SPAN卻沒有在計算中考慮。

爲了讓SPAN適用於市場的各種情況，並精確計算任意投資組合的保證金，該系統分別測量了下列可能影響保證金額度的因素：

1、標的資產價格的變動；

2、標的資產的價格波動性的變動；

3、時間的流逝；

4、合約的交割風險；

5、不同到期月份合約之間價差的變動；

6、各標的資產之間價格相關性的變動。

在此基礎之上，SPAN通過標的資產的市場價格的變動與其波動性的變動之間的組合來構建未來的市場情形，並求出某一具體投資組合在一段時間之內（一般是一個交易日）所可能的合理遭受的最大損失的期望值。交易所則在此期望值的基礎上來確定應收取的保證金額度。

交易所爲了計算保證金的需要，會先將投資組合頭寸進行分類，把具有相同或者相似標的物商品視爲一個商品組合（CombinedCommodity）。此外，SPAN又爲了計算上的方便，將商品組合進一步歸類到各自不同的商品羣（CombinedCommodityGroup）。

SPAN以商品組合爲基礎計算保證金，因此SPAN先將投資組合的頭寸分拆爲各自不同的商品組合，並對每個商品組合計算風險值。待求出各商品組合的風險值之後，再求出每個商品羣的風險值，最後加總各商品羣的風險值，即得到由SPAN所確定的整個投資組合的風險值（SPANRisk）。SPAN計算出投資組合的總風險之後，會進一步計算投資組合中的期權淨值（NetOptionValue）。該值是投資組合中所有期權頭寸依據市場價格立即平倉後的現金流量。SPAN將整個投資組合的風險值減去期權淨值的金額，作爲對客戶收取的保證金額度（SPANTotalRequirement）。

而各商品羣的風險值，是由價格掃描風險（ScanRisk）、商品組合內的跨月價差風險（Intra-CommoditySpreadRisk）以及交割風險（DeliveryRisk）加總之後，扣除商品組合間的價差抵扣（Inter-CommoditySpreadRisk），最後與期權空頭的最低風險（ShortOptionMinimum）比較所得到的較大值。

其中，價格掃描風險是指頭寸在多種（一般設置爲16種）可能的市場情形下，可能遭受的最大損失；跨月價差風險是指在交易所允許商品組合內的頭寸可以抵扣的前提下，不同到期合約的價格行爲之間的差異所導致的風險；交割風險是指實物交割中可能產生的風險，在衍生品市場交易中往往體現爲商品合約在臨近交割期的價格波動性增大；價差抵扣是指同一商品羣下不同商品組合間因爲價格波動的相關性而產生的某種程度的抵消效果；而期權空頭最低風險是對期權空頭所要求的最低風險值。

將同一商品的價格掃描風險值、不同到期月份期貨合約與不同到期月份期權合約的跨月價差風險值（僅僅按照被抵扣頭寸額來計算）、期貨合約在其交割月與期權合約在其到期月的交割風險值（分淨頭寸額與被抵扣頭寸額兩種情形計算）三個風險值加總，得到的結果與期權空頭頭寸所要求的最低風險值進行比較，其中的較大值就是該商品組合的風險值。

將所有商品組合的風險值加總，再減去商品組合之間的價差抵扣，就是該投資組合的風險值。一般而言，只有同一商品羣內的商品組合之間具有價差抵扣。將投資組合的風險值減去整個投資組合中期權淨值的金額，就得到了最終的交易所對客戶所收取的保證金額度。^[1]