國債流動性

什么是國債流動性

　　國債流動性是指國債持有人可按自己的需要和市場的實際狀況，靈活地轉讓國債，以提前收回本金和實現投資收益。國債流動性首先取決於市場對轉讓所提供的便利程度和債務人的資信狀況；其次還表現爲國債在迅速轉變爲現金時是否蒙受價值損失。

國債流動性的意義

　　現代金融理論中的有效市場是指價格能夠充分反映所有可獲信息的市場，而根據上述定義，改善國債的流動性可以提高債券價格所反映的信息量和加快債券價格信息傳播的速度，進而使債券價格的確定更爲容易、市場的價格發現(price discovery)功能運作更爲順暢。因此，國債流動性常常被認爲是債券市場效率高低和完善與否的標志，也成爲政府管理國債和進行宏觀調控的重要影響因素。

　　首先，國債流動性有利於降低國債的管理風險。具有良好流動性的國債有助於增強二級市場的“自我實現”(self-realization)機制，這將有助於降低國債的融資風險和利率風險。就融資風險而言，如果投資者認爲國債具有較強的流動性，那么他們即使僅持有短期資金也會投資於國債，因爲將來可視情況隨時予以變現。政府可以充分利用高流動性國債的這一功能挖掘社會資金的潛力，降低國債的融資風險。反之，如果國債流動性較差，未來國債變現會受到很大限制或不得不大幅度降價才能出售，厭惡風險的投資者寧可持有貨幣或用於其它投資而不愿換持國債。

　　其次，國債的流動性可以提高國債管理的效率、降低政府的融資成本。由利率的期限結構理論可知，國債利率由基準利率與期限補貼組成，其中期限補貼也與國債流動性成正相關關系，這是因爲：流動性較差的國債將使投資者承受較大的投資風險，而風險厭惡者又具有債券風險與預期收益成正比的投資意愿，政府顯然只有相應提高債券收益(利率)才能將債券推銷出去；反之，較強的國債流動性將會減少國債的期限補貼，進而可以降低政府籌資的利息成本。除此之外，流動性較強的國債對以流動性管理作爲持債目的的機構投資者(如商業銀行)更具吸引力，而這類投資者大量認購國債可簡化債券的推銷程序、縮短國債的發行周期，進而降低債券的發行管理費用(中介費、廣告費、宣傳費)(注：需要指出的是，低流動性的國債成本較高，但面向特定金融機構定向發行的特種債券除外。這種債券雖然不具有流動性，但由於是採用行政攤派方式發行的，因而無論是利息成本還是費用成本都較低。)。

　　最後，國債流動性是充分發揮國債二級市場經濟調控功能的基礎。一般來說，完善的國債二級市場對整個經濟金融體系都具有重要的指導作用，而國債流動性則是決定二級市場運行效率的基礎和關鍵，具體表現在：

　　(1)國債具有違約風險小、同質性強、規模大等特點，如果再具有較強的流動性，二級市場所兌生出的收益率就可以成爲企業債券、商業票據等其它金融產品收益率曲线形成的依據；

　　(2)如果國債具有較高的流動性，其二級市場收益率的期限結構將充分反映市場資金的供求狀況，它不僅可以作爲經濟發展的“晴雨表”，還能夠將政府的政策意圖迅速傳導下去，進而大大提高宏觀經濟管理的效率；

　　(3)高流動性的國債也是商業銀行、證券公司、基金公司等投資者進行風險管理和流動性管理的重要工具，投資者通過對國債進行回購、期貨、期權、互換等衍生交易投資和套利，可以極大地豐富資產組合調整的手段，獲得預想的收益風險組合。

衡量國債流動性的指標體系

　　國債流動性反映了國債在二級市場中的根本特徵，但僅根據定義我們並不能直接將其量化出來。既然國債流動性可以作爲國債管理政策的中介指標，那么建立一個能夠全面反映國債流動性的指標體系顯然是必要的。目前西方各國衡量國債流動性的指標有很多，但最常見的主要有以下三種：

　　1.深度(depth)。
　　深度指不會影響現行市場價格的最大交易量，或者說能改變市場價格的最小交易量。國債交易深度的大小與市場投資行爲密切相關。市場選擇理論(Market Choice Theory)指出，市場中的非理性投機者的交易行爲將會受到理性套利者的抵抗，因而“噪聲交易”(noise trade)並不能在很大程度上影響價格。金融市場中的噪聲交易者試圖通過搜集、研究除基礎價值信息之外的新的信息去獲取超額利潤，他們往往作出與市場走勢相反的交易決策，從而爲理性交易提供交易對手。因而市場中的噪聲交易越多，市場的流動性也就越強，交易深度也越大；反之，交易深度則越小。因此，深度的大小與噪聲交易量成正相關關系，而與獲取完全信息的理性交易量成反相關關系(Donna Leong，1999)。我們通常用某一時期內的國債周轉率(turnover ratio，即交易量/上市國債余額)來度量國債交易深度，這一指標不僅較爲精確地反映了國債現實交易量和潛在交易量之間的關系，而且作爲相對值還可以很方便地用於不同規模市場之間的比較。

　　2.緊度(tightness)。
　　緊度指交易價格偏離市場中間價的幅度。由於市場中國債的买價和賣價常常並不完全等同，市場參與者改變交易位置即意味着交易價格的變化，因而緊度也指短期內改變交易位置的成本。國債交易的緊度主要取決於債券的存貨管理成本和交易風險，因爲風險和成本提高，交易商就要通過擴大價差獲取補償。一般來看，我們常常通過买賣差價(bid-ask spread)來衡量國債交易的緊度，因爲債券买賣價差充分反映了市場交易的成本和風險，买賣價差越小，國債市場的競爭就越激烈，國債交易的流動性也就越強。實踐中度量买賣價差的方法具體有三：一是做市商(market-maker)報價的價差，二是某一時期交易價差的加權平均值，三是實際交易的價差。其中，實際交易價差最爲準確地反映了國債價格的實際變化。

　　3.彈性(resiliency)。
　　彈性指發生波動的市場價格隨機恢復到均衡狀態的速度(收斂速度)。如前所述，深度只是從歷史數據說明了國債現實的交易量，而彈性則從市場角度反映了即將進行交易的國債所需經歷的價格變動過程，反映了價格動態變化條件下的國債潛在交易量，從而解釋了市場承受外部衝擊的能力，爲潛在交易者提供了有用的信息。盡管彈性指標如此重要，但目前似乎還沒有一個公認的度量方法，爲此彈性指標也主要應用於理論分析階段