磐石理論
磐石理論認爲，不論是股票或房地產，每一種投資工具都有一個確定的內在標準“真實價值”(intrinsic value)，可以經
磐石理論的邏輯頗好的，而且以普通股來說明最恰當。它強調股票的價值應該基於公司以股利形式所分配的未來盈余：目前的股利愈高、成長率愈大，股票就愈有價值。因此，成長率的差異是衡量股價的一項主要因素，但是這其中包含了一個靠不住的變量對未來的預測。證券分析師不僅要預測長期成長率，還要預測成長可以持續多久。當市場上對於未來榮景的持續過度樂觀時，華爾街上开始流傳：“股票不僅該折現未來，可能連來世都折現了。”重點是，盤石理論必須倚賴未來成長幅度和期間的巧妙預測，所以它的基礎不如所宣稱的可信。
投資者需要判斷當前的市場價格是否合理。這就需要一個判斷標準，哪怕只是寬松的標準。那么，這樣的標準果真存在嗎？恰巧，我個人認爲是存在的。不過它既不完全緊貼在磐石上，也不像空中樓閣那樣虛無浮動。
磐石理論家（其中包括華爾街上許多優秀的證券分析師）透徹地知道，對市場價值的純粹心理支持是最不可靠的，飆升的股市最終也必然要遵從金融萬有引力定律。因此，諸多證券分析師致力於估算股票的磐石價值。下面，就讓我們看看這些估值背後到底有哪些要素。
在計算股票價值估值的時候，磐石理論家通常是從那些出於“持有”動機而購买股票的長期投資者角度出發的。也許投資者以每股75美元的價格买入100股 IBM公司股票時，會期望後來有人以每股100美元的價格接手。但是，如果投資者看中的是IBM股票的長期股息流，那么投機因素就可以忽略不計。
不過，在20世紀90年代末的大牛市，股息對於投資者的重要性遠遠比不上資本利得。事實上，許多上市公司寧愿採用股票回購計劃，也不愿提高股息。倘若公司回購股票，則勢必減少公司發行在外的股票總數，每股收益和每股價格便均會因此上升。所以，股票回購往往會增加投資者的資本利得，提高公司的收益增長率和股價。對於那些股票期權佔薪酬很大比例的管理層而言，他們自然樂於選擇股票回購計劃，因爲這能讓他們的股票期權價值倍增。在下面的討論中，我們將看到如何對此進行調節從而得出內在價值估值。不過，我們的起始點還是要從公司所派發股息的現金流开始。一只股票的價值，就是等於企業打算支付的未來全部股息的現值或貼現值。
當然，普通股股票的價格取決於多種因素。我認爲，其中有四種對股票價值具有決定性的影響作用，下面我將逐一論述。對於每種因素，我都把它概括成了一條規則，以便幫助你估算任何一只股票的價值。磐石理論家們認爲，如果你始終遵從這些規則，在我前面描述的投機狂潮中，你一定可以幸免於難。
決定因素一：預期增長率
大多數人都沒有意識到復合增長（compound growth）對於金融決策的重大意義。阿爾伯特·愛因斯坦曾經把復利描述
同樣，各種未來股息增長率所蕴含的意義，可能也會讓許多讀者驚詫不已。正如下面表格顯示的，15%的增長率就意味着股息每五年會翻一倍。計算多少年股息會翻一番，有一個簡便法則，就是用72%除以長期增長率。因此，如果股息以每年15%的速度增長，那么在比五年稍短的時間（72除以5），股息就會翻番。但是，此間的問題在於，股息增長不可能永遠持續下去。跟大多數生物一樣，行業、公司也存在着生命周期。特別是公司，出生後的死亡率是很高的。幸存下來的公司，可以期待快速成長、成熟，然後進入穩定期。但是到了生命周期後期，公司終究會走下坡路，要么死亡，要么經歷一次巨大質變。以100年前美國的那些領先企業爲例，像東方馬車公司、拉克羅斯與明尼蘇達郵輪公司、洛布德爾輪胎公司、薩凡那和聖保羅輪船公司、哈熱德火藥公司這些當時已經發展成熟的企業，一定能在“財富 500強”裏名列前茅。可是到了今天，它們都已不復存在了。
再看一看行業記錄。一個世紀以前，鐵路行業是最爲生機勃勃的增長型行業，後來終於步入成熟階段，在享受過相當長的一段繁榮期之後，近年來也走向了衰落。造紙業和鋁業則爲我們提供了更近的例子，它們都是快速增長中止以後，進入了生命周期中更加穩定的成熟期。在20世紀40年代和50年代初，這兩個行業是美國增長最快的行業，但是到了60年代，它們的增長速度已經不能比整個經濟快出一分一毫。類似的，在20世紀50年代後期和60年代增長速度最快的電子設備行業，到了70年代和80年代也已經減速爬行。在20世紀80年代後期和90年代迅速崛起的個人電腦行業和電腦配件行業，到了90年代後期也目睹了自己增長率的滑坡。 即使自然存在的生命周期不會困擾一家公司，事實上保持同樣的增長速度也會越來越難。一家盈利100萬美元的公司，只需再增加10萬美元的收益，就可以達到10%的增長率，而一家擁有1000萬美元盈利的公司，爲了產生相同的增長率，就需要再實現100萬美元的收益。 有些觀點認爲長期的高速增長率可以依賴，此種謬論用美國的“人口預測”就能很好地駁斥。假如美國全國和加利福尼亞州的人口以目前各自的比率增長，那么到了 2035年，將會有120%的美國人居住在加州！用同樣的預測方法進行計算，到了2035年，240%的全美性病患者也將居住在加州。一位加州人聽到這些預測後，嗤之以鼻說：“只有前一個預測才讓後一個預測看起來完全合理。” 預測可以憑運氣，但是倘若要想讓市場估值有意義的話，股票價格必須反映出增長前景的差異。同時，增長階段的可能長度也是非常重要的。如果一家公司預期在未來十年內保持20%的高速增長率，而另一家公司的預期只是在五年內保持同樣的增長率，那么在其他條件相同的情況下，前一家公司就比後一家公司更具有投資價值。原因在於，增長率只是一種平均水平，而非不朽真理，不會無限期延續。由此，我們便得到了磐石理論家評估證券時的第一條規則。
規則1：一只股票的股息和收益增長率越高，理性投資者就越是愿意爲其支付較高的價格
我們還可以附帶得出一條重要推論：
規則1推論：一只股票的高速增長率預期維持時限越長，理性投資者就越是愿意爲其支付較高的價格。
和股票的預期增長率相比，每次派發的股息金額對決定股價的重要性更加易於理解。在其他條件相同的情況下，派發的股息越多，股票價值自然就越高。這裏的關鍵之處在於“其他條件相同”這句話。如果增長前景不被看好，即便支付的股息佔收益的比例很高，也可能是糟糕的投資對象。相反，那些處於增長高峯的公司，卻極少或是壓根不拿出收益派發股息。正如前面提及的那樣，許多公司往往採用股票回購方法，而不愿增加股息派發。但是如果兩個公司的預期增長率一樣，選擇派息額較高的那家，無疑會讓你富裕一些。 但是，對股票股利一定要當心。它根本不會帶來任何好處。公司採用這種做法的時候，通常是爲了保有現金以備擴張，從而用送股的方式派發股息。有些持股人可能喜歡收到新紙片——這會讓他們心裏感到溫暖，覺得企業的管理者對他們的福利還是挺重視的。還有一些股東甚至認爲，股票股利能夠增加他們所持有股票的總值。 但實際上，只有印刷工才從這種股利中獲得了利潤。爲了完成1∶1的送
規則2：在其他條件相同的情況下，一家公司派發的現金股息佔收益的比例越高，理性投資者就越是愿意爲其股票支付一個較高的價格
決定因素三：風險程度
無論過於熱切的經紀人怎樣花言巧語說服你投資股市，你都應該首先清楚一點，風險在這個市場上地位極其重要。股市總是有風險，也正是因爲風險的存在，才令股市如此充滿魅力。同樣的，風險也影響着對股票的估價。甚至一些人認爲，在考察股票時，只需看它的風險就行了。 一只股票的聲譽越好，也就是說風險越低，它的質量就越高。比如，那些稱爲藍籌公司的股票，據說就應該享有一個“優質溢價”（爲什么優質股票會被冠以一個源自牌桌的名稱，個中原因只有華爾街才知道）。大多數投資者都偏愛風險較小的股票，因此，這些股票比那些風險高、質量差的對手市盈率就會高。 雖然存在這樣一點共識——越高的風險必須由越高的未來回報（或越低的當前價格）來補償，但是，要準確測量出風險程度，幾乎是無法辦到的。不過，這並沒有令經濟學家們畏懼退縮。學術經濟學家也好，職業投資家也好，都付出了大量精力研究風險測量。實際上，鑑於風險測量太過重要，所以在本書的第十章，我將把大部分筆墨集中在這個問題上。 根據衆所周知的理論，一只股票的價格（或者是包括股息在內的年度總回報）相對市場整體水平的波動幅度越大，它的風險就越高。例如，波動極小的強生股票就被《好管家》（Good Housekeeping）雜志譽爲“鰥寡孤獨都適合的投資”，因爲即便在經濟衰退時，它的盈利都不會下降很多，股息也有保障。因此，如果大盤下跌了 20%，強生股價通常可能只會下降10%，股票風險低於平均水平。而剛好相反，思科公司則有着一段劇烈波動的歷史，當大盤下跌20%時，它卻暴跌了40% 多。所以，它就被大家叫做“飛行物”，或者說是一項具有“商人風險”的投資。擁有這樣公司的股票，對投資者來說宛如賭博，尤其對那些在市場狀況不佳時又不得不拋售的投資者而言，更是如此。 不過，當企業經營得好、市場步入持續上升通道時，思科的表現就有可能遠遠超過強生。可是，如果你跟大多數投資者一樣，看重的是穩定的回報，而不是出於投機的希望，不愿意徹夜不眠地擔心自己的股票，並且期望在市場可能滑坡時控制損失，那么，在其他條件相同的情況下，你將會偏向一只更加穩定的證券。這就引出了我們的第三條證券估價規則。
規則3：在其他條件相同的情況下，一只股票的風險越低，厭惡風險的理性投資者就越是愿意爲其支付較高的價格
在這裏，我還得提醒讀者注意，僅僅運用“相對變動”進行衡量，還不足以得出一家公司的相對風險。本書的第十章將會全面討論風險這一重要的股票估價因素。
無論股市覺得自己怎樣重要，但它終究不是世界的全部。投資者應該考慮一下，除了股市之外，自己能夠從其他渠道獲得多少收益。利率如果足夠高，就能夠提供一個另外的穩定且盈利的市場，投資者就不必非得選擇股市。回想一下，在20世紀80年代初，最優級企業債券的收益率狂升至將近15%的水平，級別稍微有些差的長期債券，利率則更高。股票的預期回報難以與債券利率匹敵，於是資金大量流向債市，股價大幅下跌。最終，當足夠多的投資者开始入場抄底時，股市才在相當低的水平停止下跌。1987年，這一幕再次上演，利率大幅上升，此後10月19日股市就出現了大崩盤。換種方式表達，就是若想把投資者從高收益率的債券吸引過來，股票必須提供特賣價格。（這一點可以換種說法解釋。因爲利率越高，就能夠讓我們現在的收益越多，所以延期收入就應當“貼現”得更加厲害。因此，當現在的利率水平相對較高時，未來股息回報的現值就會相對較低。不過，利率與股價之間的關系要比這多少復雜一些。假如投資者預期通貨膨脹率會從5%上升到 10%，那么投資者的期望就會驅使利率上升五個百分點，以補償持有固定收益債券的投資者因通貨膨脹率上升遭受的購买力損失。假如其他條件不變，股價就會因此下跌。但是，預期通貨膨脹率較高的話，投資者也完全有理由估計公司收益和股息增長率越高，這又會帶動股價上漲。第十三章將會更爲全面地討論通貨膨脹、利率和股價三者之間的關系。） 另一方面，當市場利率非常低的時候，利息固定的債券與股票相比，競爭力就會極低，股價也往往趨於上漲。這爲磐石理論的最後一條規則提供了正當理由。
規則4：在其他條件相同的情況下，利率越低，理性投資者就越是愿意爲一只股票支付更高的價格
以上四條定價規則表明的是，公司的增長率越高、增長持續期間越長、股息派發越多、股票風險越低、利率平均水平
告誡1：對於未來的任何預期都無法現在加以驗證
要知道，甚至連珍妮·迪克森夫人（她曾因預言美國總統甘乃迪遇刺而名聲大振——譯者注）都無法準確地預測未來的一切。但是，對於證券分析師的公司長期增長前景和增長期間估計值，卻還是有些人深信不疑。 預測未來收益和未來股息是最碰運氣的一種職業。它不僅需要擁有經濟學家的博學和技巧，同時還需要具有心理學家敏銳的洞察力。當位於職業頂峯的時候，極難擁有客觀冷靜的心態，盲目的樂觀和過度的悲觀總是不斷衝擊身處高處者。在20世紀60年代初期，經濟和國際形勢都相對穩定，投資者毫不懷疑接下來的十年將會出現經濟的繁榮和股價的高升。人們預期爲數衆多的公司都會有一個非常高的增長率。過了一些年之後，到了1980年，經濟遭受了嚴重的“滯脹”打擊，世界形勢極不穩定，投資者們對大多數公司頂多也只能預計一個適度的增長率。而在20世紀90年代後期的互聯網泡沫階段，投資者們又確信不疑，一個高速增長的新時代和無限的繁榮景象必將到來。 你要千萬記住的一點是，無論運用哪種公式預測未來，這些公式總是或多或少地建立在假設條件基礎上的。盡管華爾街上的許多人士宣稱能夠預測未來，但其實也和我們普通人一樣，難免有失手的時候。正如薩繆爾·戈德溫（Samuel Goldwyn）曾經所說：“預測難，對未來預測，更是難上加難。”
告誡2：從不完善的數據中不可能計算出精確的數字
顯而易見，如果公式中的系數是模糊的，你就不可能得到精確的數字。但是爲了獲得渴望的結果，投資者和分析師卻一直樂此不疲。下面的例子，顯示的就是這樣一個過程。 假定有這么一家公司，你聽到了許多關於它的利好消息，並且假設你計算得出，該公司能在長期內保持高增長率。那么，會有多長呢？爲什么不是十年呢？ 然後，你根據公司當前的派息、預期股息增長率和利率平均水平，可能還會考慮股票風險進行調整，計算出了這只股票應該值多少錢。結果，遺憾的是，你發現計算結果比當前的市場價格還低那么一點點。 現在，你面臨兩種選擇，要么認爲股票定價過高而拒絕买入，要么你可以說“這只股票也許能維持11年的高速增長，而不是十年。畢竟，十年也首先是個猜測， 11年又何嘗不可”？於是，你再次回到電腦前面計算一番，瞧！這次得到的結果比現在的市價高出了許多。既然已經具備了這樣“精確”的了解，就大可以“合理”地买入股票了。 爲什么這樣就行了？因爲設定的增長期越長，未來的股息流就越大。由此，就變成了股票的“現值”取決於計算者本人的判斷。如果11年的時間還不足以自欺欺人，那12年或者13年也許足夠了。任何具體的價格，總是可以通過變動增長率和增長期限的組合得到。從這一層意義上來講，由於人性的弱點，計算出一只股票的內在價值是不可能的。 J.彼得·威廉森（J. Peter Williamson）在金融分析師的優秀教科書《投資學》中，向我們列舉了另外一個例子。威廉森運用與前述相同的估價總體原則，預測了IBM公司股票的現值（或叫磐石價值），換句話說，預測IBM股息增長得有多快，增長期間有多長。當時，IBM股票是美國最優的成長股之一，因此，威廉森做了一個看似合理的假定，即IBM在進入增長率低得多的成熟期之前，數年之內都將保持一個相當高的增長率。當他計算自己的估值時，IBM的股票價格是每股320美元（未經股票分割）。
有了上面的一些規則和告誡，就讓我們進一步研究股票價格，並檢驗這些規則是否符合實際情況。首先，讓我們從第一條規則开始：預期增長率越高，股價就越高。 第一步，我們把這個問題換一種表述方式，用市盈率取代股價本身。市盈率爲我們提供了一個很好的股票比較標準，通過比較各只股票之間不同的價格和市盈率，就能判斷它們的優劣。
經過以上的分析，股票的市場價格看起來的確有一定的內在邏輯。股價不僅與預期增長的不同模式密切相關，與磐石理論中對定價極其具有影響的其他“基本”因素，也同樣是息息相關的。是的，畢竟看起來存在某種價值磐石，而且華爾街上某些愛开玩笑的人，也真的認爲如果你知曉了價值磐石，就能夠賺到錢。
告誡3：對雌鵝來說是增長，但對雄鵝未必就是增長
對特定的基本因素，市場到底會賦值多少，這才是真正的難點所在。事實經常是，市場價格的上漲與增長率的提高和市盈率的上升總是相伴而行的。關鍵在於，對於更高的增長，你愿意多花多少？ 並不存在一成不變的答案。在某些時期，比如20世紀60年代初和70年代，當市場對增長極爲追捧的時候，投資者就愿意爲那些具有高增長率的股票支付特別高的價格。而在其他時期，比如20世紀80年代後期和90年代初，高增長股票相對於市場的平均市盈率來說，溢價水平並不高。到了21世紀初，組成納斯達克 100指數的成長股，市盈率水平達到了三位數。增長可能像鬱金香球莖一樣時髦，這就是投資者在成長股中受到的切膚之痛。 從實際操作角度來說，曾經發生的市場定價的快速變化向我們昭示出，把任何一年各種因素與定價的關系作爲市場標準的指示器，都將是非常危險的。不過，通過比較市場現在與歷史對成長股的定價，投資者至少能夠分辨出類似鬱金香球莖一樣重重打擊了投資者的時期。
曾有一位著名的猶太教士善解爭端，人稱“現代所羅門王”。一次，他應邀解決兩個哲學家之間曠日持久的爭論。在用心傾聽了第一位哲學家令人信服的陳述後，他思索了一會兒，最後裁定：“是的，你是對的。”隨後，第二個哲學家用同樣具有說服力的論據闡明了自己的觀點，並用其獨特的雄辯才能反駁第一個哲學家的論點。教士點頭稱是，並裁定說：“你是對的。”一位旁觀者被這一幕弄糊塗了，他把教士拉到一邊，抱怨說：“你說他們兩個都對，但他倆的觀點完全相反，不可能都對吧？”教士沉思片刻說道：“對，你才真正是對的。” 在裁定磐石理論家和空中樓閣支持者之間的爭論時，我感覺自己就有點兒像那個隨和的猶太教士，左右爲難。顯而易見，那些基本要素的確對市場價格具有深刻的影響。我們已經看到，股票的市盈率受着預期增長率、股息派發、風險和市場利率的影響。收益增長率
對股價最具有影響的基本因素是公司未來收益和股息的增長水平及持續時間。但是，正如我在前面指出的那樣，未來收益增長預測起來並不簡單，即使預測者是市場專業人士。在過分樂觀的時期裏，投資者很容易令自己確信，自己所偏愛的那些公司能在相當長的一段時間裏保持連續的大幅增長，甚至連那些最爲理性的磐石理論家，也會提高對增長的估計值，也會說服自己爲一只股票付出任何價格。 反之，當股市被過度悲觀的情緒籠罩的時候，許多證券分析師不會相信任何短期內“不可見”的增長，因此估值就會變得極其保守。但是，如果預期增長率本身和市場愿爲這種增長支付的價格，都會因市場心理迅速變化，那么顯然，對於股票來說，磐石內在價值這個概念就是一種虛幻了。就如同華爾街上一句古老的格言所說： “牛市裏，再高的股價也不算高；熊市裏，再低的股價也不爲低。”
建立空中樓閣的夢想，快速致富的夢想，因此也許會在決定實際的股票價格中起到重要的作用。並且，甚至是那些信奉磐石理論的投資者，在購买一只股票的時候，都有可能是出於這樣的預測——大衆將會預測這只股票將來有更高的增長率。畢竟，那些希望獲得大量利潤的投資者可能發現，最能獲利的途徑乃是搶先出擊，同時期待股票內在價值將來的變化。 話說回來，這種分析還是顯示出，股市不會是永遠的鬱金香狂熱。某些被普遍接受的定價原理的存在，起到的作用的確有如一種平衡輪。對於那些空中樓閣投資者來說，他們也會仔細考慮，如果股價大大高過了正常價格標準，人們可能不久便會猜測到，其他人將會預期股價下跌。沒錯，這些定價標準極其寬松，也很難估算，但是，在一個飆升的股市中，遲早有一些投資者，會把現價中隱含的增長率跟可能實現的、更爲合理的增長率加以比較。
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