順序偏好理論

偏好理論" alt="順序偏好理論" src="http://a1.att.hudong.com/22/99/01300000164586122809993940465_s.jpg">資本結構籌劃

Myers & Majluf(1984)假設，經理對所要投資項目的“真實”價值之了解比任何其他人都清楚，並且假設他們是爲公司現有股東的利益着想。還假定公司的現有股東是被動的，即他們不會因經理的決策而調整投資組合而使經理的決策對他們沒有影響。信息不對稱假設意味着即使經理發現了淨現值爲正的絕佳投資機會，也無法將此信息傳遞給投資者。每一公司的經理層畢竟都樂意向市場宣布前景光明的投資項目，以此推高股價，展示自己的優秀業績。因此投資者不會相信經理是怎樣說的，從而造成了對新發行股票的估價比如果沒有信息不對稱問題時的均衡價格要低的情況。在這種情形下，淨現值爲正的投資項目也可能會被放棄。這是因爲股權融資會導致項目淨現值的太大部分以犧牲現有股東利益爲代價轉移到新的投資者身上，結果新投資給原有股東帶來的淨現值變成了負數。

Myers & Majluf指出，如果公司利用內部資金爲新項目融資，不需要股權融資，這樣也就不存在信息不對稱問題，因此所有淨現值爲正的項目都會被公司所採納。當內部資金不足時，公司會優先考慮低風險的證券如債券，最後才會考慮股權融資。很多文章已對 Myers & Majluf的基本思想做了擴展，如Krasker(1986)、Brennan & Kraus (1987)、Narayanan(1988)、Noe(1988)、Constantinides & Grundy(1989)、及 Heinkel & Zechner(1990)等。

Myers(1998)是這樣概括順序偏好理論的：“(1)紅利政策是‘粘性’的；(2)相對於外部融資而言，公司偏好內部融資，但是如果需要爲淨現值爲正的真實投資融資，公司也會尋求外部融資；(3)如果確實需要外部融資，他們會首先發行風險最低的債券，即他們會先選擇債務融資，其後才會考慮股權融資。(4)當公司尋求更多的外部融資時，他們會按照順序偏好的次序進行，從低風險債券到高風險債券，可能還包括可換股債券和其他準股票(quasi-equity)證券，最後才是股票。”

靜態平衡理論一般認爲企業的最優資本結構是存在的。與此相反，順序偏好理論認爲不存在明確界定的目標負債率。當內部現金流、現金分紅和實際投資機會出現不平衡時負債率就會發生變化。而靜態平衡理論考慮的一些影響資本結構的因素如代理成本、債務的避稅作用、非債務避稅、潛在財務危機的成本等，在順序偏好理論看來都是次要的。

順序偏好理論和靜態平衡理論

靜態平衡理論和順序偏好理論。如果能夠檢驗哪一個理論能更好地解釋公司資本結構選擇及財務行爲是很重要的，也是很有意思的。實際上金融學術界對兩大理論的檢驗到現在一直保持着濃厚的興趣，但是到現在爲止並沒有明確的結論。

Shyam-Sunder & Myers(1999)指出以往的許多檢驗在區分上述兩大理論上缺乏足夠的統計檢測能力 (statistical power)。他們使用新的統計方法，宣稱靜態平衡理論可以被拒絕，而順序偏好理論在公司資本結構選擇行爲上比靜態平衡理論有更強的解釋力。該文其中的一位作者Myers也是首先提出順序偏好理論的學者之一，他尋求證據以支持該理論是不難理解的。但是在之後沒多久對此文的評論中，Chirinko &Singha(2000)認爲他們的統計檢驗方法是錯誤的，並且他們提供的實證證據既不能證實順序偏好理論，也不證僞靜態平衡理論。Fama &French(2002)發現兩大理論都只能解釋公司財務決策的部分行爲，沒有一個可以被證僞。正如Booth等 (2001)指出，要從實證的角度檢驗這些模型很困難。在橫截面檢驗(cross-sectional test)中，描述一個理論的變量同時可被看做其它模型的變量，兩大理論對一些相關關系的預測也是相似的。結果是最近的很多實證研究，主要通過使用橫截面檢驗和能夠被任何或全部模型證明的一系列變量，來解釋資本結構的選擇問題。

大多數的實證研究，例如Titman & Wessels(1988)、Rajan & Zingales(1995)、以及Wald(1999)，都是使用發達國家特別是美國的數據來檢驗不同的理論模型或發現程式化的事實。對於新興市場的研究只是在近年比如在Booth等(2001)和Wiwattanakantang(2001)的文章裏才剛剛湧現。

Harris & Raviv(1990)總結了對美國公司的實證研究後指出：“財務槓杆隨着固定資產、非債務避稅、投資機會和公司規模而遞增，隨着波動性、廣告支出、研發支出、破產可能性、盈利性和產品的獨特性而遞減。”但是一些最新的研究增進了人們對企業資本結構影響因素的理解。例如， Wald(1999)發現財務槓杆隨非債務避稅遞減而非遞增。

Rajan & Zingales(1995)發現其它工業化國家上市公司在資本結構的選擇上與美國的大致相似。比如，日本、德國、法國、意大利、英國和加拿大公衆公司的財務槓杆，與有形資產和公司規模（德國除外）正相關，而與投資機會（托賓Q值）、利潤率負相關。但是Wald(1999)則強調“七國集團”國家的上市公司在資本結構的選擇上有很多不同。比如美國公司對違約風險比日本公司更敏感，公司規模對法國及德國公司的資本結構的選擇似乎沒有影響。美國高增長公司比其他國家的相似公司利用較低的債務融資。Wald認爲各國間的制度差異可能是造成這些不同的原因，比如美國的風險資本業比其他國家發達。

對於來自發展中國家的證據，Booth等(2001)通過對10個發展中國家（巴西、墨西哥、印度、韓國、約旦、馬來西亞、巴基斯坦、泰國、土耳其和津巴布韋）樣本數據的分析發現：總的來說，影響發展中國家公司債務比率的因素，似乎與影響發達國家的相似，且作用方式也類似。但是這些財務比率也受諸如GDP增長速度、通脹率和資本市場發展水平等國別因素的影響。另外，Booth等(2001)，以及Demirguc-Kunt & Maksimovic(1999)發現，發展中國家的公司長期負債水平比其他發達國家的同行要低得多。

最近人們對中國上市公司的融資行爲、資本結構的研究(Huang &Song,2002)雖然沒有直接檢驗兩大理論的真僞，但似乎顯示靜態平衡理論能更好地解釋中國上市公司的融資行爲。這是因爲，在研究中人們發現：

第一，不同於美國的同行，中國上市公司在總體水平上高度依賴外部融資，尤其是股權融資。對中國上市公司而言，超過50%的融資來自外部債務或股權，同時超過50%的外部融資來自股權融資（包括配股及增發新股）。但是在美國，1991-1993年的淨股權融資甚至是負數(Rajan& Zingales,1995)。Myers(1984)指出，1973-1982年間美國非金融公司資本投資的62%來自內部產生的現金流，而且淨股權融資從來沒有超過外部融資的6%。Myers利用這些數據來支持順序偏好假說，但是中國上市公司的總體融資行爲與此相反。

中國上市公司要選擇依賴債務融資應該也是可行的。對所有大中型企業來說，他們似乎主要依賴債務融資而非股權融資。截至2000年底，來自新股發行的資本積累爲6559.7 億元，企業債券余額爲862億元，銀行貸款余額更高達99371.1億元（注：數據來自《中國統計年鑑》，2001年版。）。總體上看，來自股票發行的資本只相當於企業債券和銀行貸款余額的6.5%。而且，上市公司的資產負債率平均比所有大中型企業的負債水平低14個百分點，上市公司如果愿意是借得到銀行貸款的。

但是中國上市公司好像偏好股權融資而不是債務融資。考慮到有控制權的大股東的股份大部分是不能上市交易的。對大股東來說，在保持控制權的前提下，如果能以高於每股淨資產的價格發行新股，這些大股東手裏的股票的每股淨資產會因此而上升。在以高於每股淨資產的價格配股時，大股東放棄配股權，也會出現類似的結果，大股東受益於發行新股或配股。在這裏，Myers所說的非對稱信息問題成了次要因素，而內部大股東與外部投資者之間的代理成本問題則是主要因素。非對稱信息問題可能和債務的所得稅避稅效應、非債務避稅、代理成本等一樣都是影響企業最優資本結構的因素。綜合了非對稱信息問題的靜態平衡理論可能更好地解釋了公司資本結構的選擇。

第二，企業股權結構對中國上市公司的資本結構的選擇確實有影響。人們的研究發現法人持股比例與公司的財務槓杆顯著正相關。人們也發現同時具有B或H股的公司的資產負債率要高一些。順序偏好理論沒有股權結構與資本結構相關關系的預測，而靜態平衡理論確實預測到股權結構會影響企業的資本結構。

第三，人們的研究基本上肯定了由靜態平衡理論預測的資本結構的影響因素及其作用方向。靜態平衡理論預測企業的財務槓杆會隨着公司規模、可抵押性增加而上升，隨着增長機會及非債務避稅的增加而下降。同時靜態平衡理論也可以解釋企業財務槓杆隨其盈利而顯著下降這一現象。與以往的實證研究一樣，人們也證實了盈利性與財務槓杆的顯著復相關性，ROA一個百分點的上升會帶來超過1.5個百分點的資產負債率的下降。 Fama & French(2002)及Myers(1984)認爲原因之一是與靜態平衡模型的預測不一致，但是Chang(1999)建立了一個以代理成本爲框架的資本結構模型，其比較動態分析指出了公司的財務槓杆會隨企業的盈利而下降。

（1）《中國大百科全書》　中國大百科全書出版社

（2）《工會財務會計百科全書》