金融資產定價理論

概述

金融資產定價理論

金融資產定價是當代金融理論的核心，資金的時間價值和風險的量化是金融資產定價的基礎。金融資產價格是有資金時間價值和風險共同決定的。

(一)現金流貼現方法
資金的時間價值是指資金隨着時間的推移會發生增值，因而不同時點的現金流難以比較其價值。要對未來現金流貼現，關鍵的是折現率的確定。而貼現率不是任意選擇的，應該是=由市場決定的資金使用的機會成本，也就是同一筆資金用於除考察的用途之外所有其他用途中最好的用途所能得到的收益率。機會成本是市場反映的金融資產的收益率，而資產的收益率(資本成本)一定與該資產的風險水牛對應。一般來說，較高風險的資產一般對應較高的收益率。在金融實踐中，折現率往往用一個無風險利率再加上一個風險補償率表示。無風險利率是指貨幣資金不冒任何風險可取得的收益率，常用國庫券的短期利率爲代表；風險補償率取決於金融資產風險的大小，風險越大需要的風險補償率越高，因此折現率的確定需要解決兩個問題，無風險利率和風險補償率。

理論上，不同期間使用不同的貼觀率進行貼現，因爲資本的機會成本在不同時期會隨着市場條件的變化而變化。既是說，同一資產的收益率對於不同的投資期限是不一樣的，對這一問題的研究就是利率的期限結構，利率是金融市場上昂重要的價格變量之一，它直接決定了相關金融產品的定價和利率風險的管理。利率期限結構是指不同期限憤券的到期收益率和到期期跟之間的關系，它對於利率風險的管理和金融資產的定價十分重要。

(二)投資組合理論(MPT)
哈裏·馬科維茨（HarryMarkowit,1952）提出的投資組合理論(Modernportfoliotheory)是現代金融學的开端。在基本假定：（1）所有投資者都是風險規避的，（2）所有投資者處於同一單期投資期，（3）投資者根據收益率的均值和方差選擇投資組臺的條件下，投資組合理論認爲投資者的效用是關於投資組合的期望收益率和標準差的函數，使在給定風險水平下期望收益率最高或者在給定期望收益率水平風險最小。理性的投資者通過選擇有效的投資組合，實現期望效用最大化。這一選擇過程借助於求解兩目標二次規劃模型實現。模型的本質是使投資組合在給定期望收益率上實現風險最小化，並具體說明在該收益率水平上投資組合中各種風險資產類型及權重。求解得到標準差-預期收益率圖，是一條向左凸的雙曲线，其中雙曲线的上半枝是有效組合邊界。投資者在有效組合邊界上根據其風險-收益偏好選擇投資組合，結果必然是投資者的效用函數與有效組合邊界的切點。通過增加組合中的資產種類，可以降低非系統風險，但不能消除系統風險，只有市場所承認的風險(系統風險)才能獲得風險補償。

(三)資本資產定價理論(CAPM)
威廉·夏普(WilliamF.Sharpe,1964)和約翰·K·林特納（Prof.JohnK.Lintner1965)在馬柯維茨均值-方差組合投資模型理論的基礎上提出著名的資本資產定價模型（CAMP）。在假設條件(1)(2)(3)的基礎上,假設(4)所有投資者對同一證券的所有統計特徵（均值，協方差）等有相同的認識，(5)市場是完全的，即沒有稅負和交易費用等，(6)存在可供投資的無風險證券，投資者可以以無風險利率無限制地進行借貸或賣空一種證券。CAPM是在投資組合理論的基礎上進一步討論單項I風險資產在市場上的定價問題，導出證券市場线SML(SecurityMarketLine)。

(四)套利定價理論(APT)
針對CAPM在應用中存在的一些問題，例如假定條件強，市場風險計算困難等，StephenRoss於1976年提出套利定價理論(ArrbitragePricingTheory)。與資本資產定價模型類似，APT也是一個決定資產價格的均衡模型，認爲風險性資產的收益率不但受市場風險的影響，還受到許多其他因素(宏觀經濟因素、某些指數)的影響。套利就是买進或賣出某種資產以利用差價來獲取無風險利潤。一般認爲，比較成熟的市場不存在套利機會，由此達到無套利均衡狀態。

APT假定：市場完全競爭，不存在摩擦；每種資產的隨機收益率受同樣的幾種因素的支配。

1.單因素APT模型：假定資產的收益率由某一個因素(不一定是風險資產的市場組合)決定，並與該因素成线性函數。這裏的因素可以是各種宏觀因素。也可以是某些指數

2.多因素APT模型：當多個宏觀經濟因素共同影響一種風險資產的預期收益時，該資產的預期收益可以表示爲多個因素可加线性函數。

(五)期權定價理論
1973年，費歇爾·布萊克（FischerBlack）和邁倫·斯科爾斯(MyronSchole)對期權定價進行了研究，提出的7個重要假定：(1)股票價格服從期望收益率和變動率爲常數的隨機過程；(2)投資者可以賣空衍生證券，並使用賣空所得：(3)市場無摩擦，即不存在稅收和交易成本；(4)所有證券都是高度可分的；期權是歐式期權，在期權有效期內不存在現金股利的支付：(5)市場不存在無風險套利機會；(6)市場爲投資者提供了連續交易的機會；(7)無風險利率爲常數，而且對所有期限均相等。並在此基礎上建立了對歐式期權定價的Black-Scholes模型。RobertMerton(1973)建立了另外一個極爲相似的模型．可以給出以支付紅利的資產、期貨和外匯等標的資產的期權定價公式。

中國運行

作爲金融理論中最重要研究議題，隨着金融市場的發展完善、計算機技術、數學理論的研究取得的進展，金融資產理論在各個方面進行修正和發展完善，金融資產的定價必將更加合理和有效，並對中國金融發展發揮作用。

金融資產定價理論有着極強的實踐性，它們運用的基礎是無風險利率的形成和風險的量化。金融資產定價將成爲金融市場運行機制中最重要的一環。只有將金融資產定價理論盡快應用到中國金融實踐中去才能保證中國金融市場的穩定發展。

首先，需要盡快形成無風險利率。國債利率能否成爲無風險利率取決於國債規模和國債結構，其融資量必須大到能夠影響到金融市場。中國國債市場已有相當規模，但它與GDP的比同發達國家相比還相差甚遠。同時，國債的結構也不盡合理，特別是短期國債的品種少，規模小，難以起到無風險利率的作用。另外，無風險利率在利率體系中應該是最低的，但中國最低的利率是銀行存款利率f因此有的學者建議以其爲無風險利率的代表)，但存款利率是中國利率市場化的最後一環，且存款利率的形成沒有國債利率形成的機制。因此，國債利率也是中國最佳無風險利率的代表。爲此，必須盡快理順利率體系，加強國債規模和國債結構建設，才能早日實現中國的無風險利率，使之在金融資產定價中發揮應有的作用。

其次，確立信用評級制度、評級標準和權威。信用評級是風險度量的一種方法，它在公司債券定價中起着重要的作用。在美國，大的投資公司和銀行都有着自己的信用評級方法。例如，以風險管理而著名的摩根公司就將債券等級分爲從AAA至CCC九個等級。中國信用評級缺乏權威性和行業標準，等級劃分過粗，一般只分爲四級，難以反映風險程度，嚴重限制了金融市場特別是債券市場的發展。爲此，建立信用評級制度和行業標準，培養大的證券公司在信用評級上的權威，已是當務之急。

最後，定價方法的運用主要是利用過去一段時間各類資產價格波動的歷史數據。用數理統計的方法計算出它們的期望收益率與標準差。還要依靠不同資產類型收益率的歷史數據匯集。外國大的投資公司和金融研究機構都开發出各類數據庫和應用軟件。中國應加強金融市場的軟件建設。一方面，培養擁有數理金融知識的人才，盡快改變投資理念；另一方面，要加強數據庫建設、軟件开發和金融科研，使金融產品價格能夠反映風險。以促進中國金融市場的穩定發展與繁榮。

相關對比

資產組合理論的提出第一次把數理方法引入到金融問題研究中，提出有效組合邊界和系統風險，通過對有效組合的選擇，得到了市場均衡的結果與投資者的個人風險偏好有關的結論。但投資組合理論在確定有效組合邊界的過程中，需要確定任意兩項資產的協方差。因而需要處理的數據量異常龐大，使實際中的現實操作十分困難。投資組合理論創立了不確定條件下的金融決策理論，爲現代金融理論的迅速發展奠定了基礎。

資本資產定價理論指出市場組合是對於任何投資者都適用的最佳風險資產組合，因此將選擇風險資產的復雜過程大大簡化了，具有很強的實用性。但是從理論角度講，仍有很多不足：假設條件過於苛刻，在現實中難於找到這樣的完全市場；形式過於籠統，影響一種資產價格變動的因素很多，試圖用市場這個單一因素來解釋所有問題有些勉強。