財務協同效應
例如1987年飛利浦·莫利斯公司對大衆食品公司的收購。飛利浦·莫利斯公司是從事煙草經營的企業,但是煙草業規模由於“無煙社會”運動的發起而逐漸縮小。因而將其資金投向食品工業,這爲食品公司提供了成長的機會,對於食品公司而言,新產品的开發是其發展壯大的重要來源。這一成功的兼並使資金流向了更高回報的投資機會,在合並後的企業中形成了顯著的財務協同效應。
2、企業內部資金流向更有效益的投資機會。混合兼並使得企業經營所涉及的行業不斷增加,經營多樣化爲企業提供了豐富的投資選擇方案。企業從中選取最爲有利的項目。同時兼並後的企業相當於擁有一個小型資本市場,把原本屬於外部資本市場的資金供給職能內部化了,使企業內部資金流向更有效益的投資機會,這最直接的後果就是提高企業投資報酬率並明顯提高企業資金利用效率。
而且,多樣化的投資必然減少投資組會風險,因爲當一種投資的非系統風險較大時,另外幾種投資的非系統風險可能較小,由多種投資形成的組合可以使風險相互抵消。投資組合理論認爲只要投資項目的風險分布是非完全正相關的,則多樣化的投資組合就能夠起到降低風險的作用。
3、企業資本擴大,破產風險相對降低,償債能力和取得外部借款的能力提高。企業兼並擴大了自有資本的數量,自有資本越大,由於企業破產而給債權人帶來損失的風險就越小。合並後企業內部的債務負擔能力會從一個企業轉移到另一個企業。因爲一旦兼並成功,對企業負債能力的評價就不再是以單個企業爲基礎,而是以整個兼並後的企業爲基礎,這就使得原本屬於高償債能力企業的負債能力轉移到低償債能力的企業中,解決了償債能力對企業融資帶來的限制問題。另外那些信用等級較低的被兼並企業,通過兼並,使其信用等級提高到收購企業的水平,爲外部融資減少了障礙。
無論是償債能力的相對提高,破產風險的降低,還是信用等級的整體性提高,都可美化企業的外部形象,從而能更容易地從資本市場上取得資金。
4、企業的籌集費用降低。合並後企業可以根據整個企業的需要發行證券融集資金,避免了各自爲战的發行方式,減少了發行次數。整體性發行證券的費用要明顯小於各企業單獨多次發行證券的費用之和。
財務協同效應是企業兼並發生的主要財務動因之一,但是並非所有的兼並都能產生財務協同效應,因爲財務協同效應的產生需要有一定的前提條件。
首先,在兼並過程中必須有一方(往往是收購企業)資金充裕,由於缺乏可行的投資機會,其資金呈現出相對過剩的狀態,通常收購企業所在行業的需求增長速度低於整個經濟平均的行業增長速度,內部現金流量可能超過其所在行業中目前存在的投資需要。因此,收購企業可能會向被兼並企業提供成本較低的內部資金。其次,被收購方往往缺乏自由現金流量,而其行業的需求部責或會增長,需要更多的資金投入。而且這類企業可能由於發展時間尚短,資本投入和積累都較少,經營風險較大,難以直接從外界得到大量的資金或資金成本過高,使企業發展受到資金的限制。所以他們也希望通過兼並獲得低成本的內部資金。
最後,收購企業與被收購企業的資金分布必須是非相關的。只有當一方具有較多的自由資金,而另一方同時缺乏資金時,才能發揮出最大的財務協同效應,否則效果會受到限制。例如,收購方的年平均自由現金流量過剩,但是在其經營高峯期的一個月中,自由現金流量恰好爲零,而這一時期也恰好是被兼並方的經營高峯期,也非常需要資金。在這種情況下,將難以通過內部資金流動的形式發揮財務協同效應。因而企業應通過資金預算等方式合理配置自由現金流量的時間分布,保證財務協同效應的最大發揮。
企業在並購過程中產生的財務協同效應主要來自節約資本成本效應、資本收益率提高效應、合理避稅效應和節約財務危機成本效應等。這些財務協同效應大多發生在並購之時或並購之後,而且多數是預計數,所以,在計量財務協同效應時應採用現行市價法或未來現金淨流量貼現法。
(一)節約資本成本效應的計量企業並購中節約的資本成本效應主要來源於企業並購後內部資本的調節使用,減少對外融資而減少利息的現值,以及由於銀行借款增加而相對節約的利息的現值之和。其中內部調節使用資本而減少外部融資的數額可以根據企業並購前後暫時闲置資本數量的差額來確定,利率可根據企業並購後的加權平均資本成本率計算;低利率融資額增加而節約的利息可根據企業並購前後的資本數額和加權平均資本成本率的差額來確定。由於節約的資本成本所產生的現金流量基本上沒有風險,所以可以用無風險報酬率爲貼現率。
企業並購中資本收益率提高效應主要來源於獲得新的投資機會,企業並購後的資本報酬率高於並購前的報酬率而形成超額收益的現值。在計量資本收益率提高效應時可根據企業並購後的初始資本投資數額(即投入一個新的行業或項目的資本數額)和預計的報酬率差異來確定經營期每年的超額收益作爲現金流入量,由於資本投入一個新的行業或項目,投資風險較高,貼現時採用風險報酬率。
按中國所得稅法規定:“被合並企業合並前的全部企業所得稅納稅事項由合並企業承擔,以前年度的虧損,如果未超過法定彌補期限,可以由合並企業繼續按規定用以後年度實現的與被合並企業資產相關的所得彌補”。假設並購後企業的稅前利潤爲x,被並購企業(目標企業)的稅前利潤爲-y,兩個企業的所得稅率均爲t,並購企業的價值爲Va,被並購企業的價值爲Vb,則:第一種情況,當X[Vb/(Va+Vb)]>-Y時,即並購後企業當年的稅前利潤足以彌補目標企業的虧損數額,那么並購形成的節稅效應的價值爲:X×t。第二種情況,當X[Vb/(Va+Vb)]<-Y時,即並購後企業當年的稅前利潤不足以彌補目標企業的虧損數額,由於中國稅法規定虧損可以連續彌補5年,只要不超過5年,則並購形成的節稅效應價值爲每年預計的補虧數額與所得稅率乘積的現值之和。關於貼現率問題,由於合理避稅效應所產生的現金流出量基本確定,所以可以採用無風險報酬率爲貼現率。節約的財務危機成本效應來源於並購一家瀕臨破產企業而節約的破產成本,在計量節約的財務危機成本時,由於該現金流出量均在企業並購當時發生,所以該節約額均爲現值,無需再進行貼現。問題是如何估算目標企業破產時發生的破產成本,節約的直接財務危機成本較容易估算,可以通過直接測算如果目標企業破產所需要支付的訴訟費、審計費、清算人員的工資以及清算費用等而得。節約的間接財務危機成本較難測算,一般可以根據同行業類似規模企業破產時的資產價值和清算價值差額的平均數來確定。[1]