敵意收購

定義介紹
　　當事雙方採用各種攻防策略完成收購行爲，並希望取得控制性股權，成爲大股東。當中，雙方強烈的對抗性是其基本特點。除非目標公司的股票流通量高可以容易在市場上吸納，否則收購困難。敵意收購可能引致突襲收購。進行敵意收購的收購公司一般被稱作“黑衣騎士”。運行機制
　　敵意收購者高價購买被收購對象公司的股票，然後重組公司高層管理人員，改變公司經營方針，並解僱大量工人。由於被收購公司的股東可以高價將股票賣給收購者，他們往往同意“敵意收購者”的計劃；如果按照傳統的公司法，經理必須並且僅僅對股東股票價值最大化負責，那么經理就有義務接受“敵意收購”。事實上，被收購公司的股東在80年代大都發了大財，因爲收購者提供的價格一般都在原股票價格的50％到一倍以上。哥倫比亞大學法學院教授貝納德·布雷克（Bernard Black ）生動地說：“本傑明·富蘭克林（Benjamin Franklin）1789年斷言，死亡和稅收是生活中最確定的兩件事。如果他活到今天，他會加上第三件確定無疑的事實，即股東從收購中獲利”（B.Black,1988）。
　　但是，這種股東接受“敵意收購”的短期獲利行爲，往往是和企業的長期發展相違背的。一個企業在發展中，已經建立起一系列的人力資本、供銷網絡、債務關系等，這些安排如果任意被股東短期獲利動機所打斷， 必將影響到企業的生產率。 哈佛大學經濟學家史來弗（Andrei Shleifer）和沙默斯（Lawrence Summers）對美國“環球航空公司”（TWA）被“敵意收購”的案例做了研究，他們發現，TWA股東收益的增加額是由工人工資的減少額帶來的，後者是前者的1.5倍（A.Shleifer &L.Summers,1988）。也就是說，“敵意收購”只代表財富分配的轉移，並不代表新財富的創造。因此，美國工人反對“敵意收購”，是不難理解的。
　　一些高級經理人員也反對“敵意收購”。 通用汽車公司（General Motors）前總裁托馬斯·墨非（Thomas Murphy）在1990年說， “許多所謂‘投資者’，只注意短期投機股票生意，這些人根本不配被稱爲‘所有者’”（L.Lowen Stein,1991）。至於受“敵意收購”之害的債權人和被收購公司所在地的共同體居民，也有控制“惡意收購”的強烈愿望。
　　在這一背景下，美國許多州從80年代末开始修改公司法，允許經理對比股東更廣的“利益相關者”負責，從而給予了經理拒絕“惡意收購”的法律依據，因爲盡管 “惡意收購”給股東帶來暴利，但卻損害了公司的其他“利益相關者”。賓夕法尼亞州在公司法上的變革，以其與傳統公司法的鮮明區別，引起了全美金融企業界的大論战。
　　1989年，爲了抗御“惡意收購”，賓夕法尼亞州議會提出了新的公司法議案。它包括四條新條款：
　　第一，任何股東，不論擁有多少股票，最多只能享有20％的投票權。這是爲了對付“惡意收購者”常用的“槓杆收購”（Leveraged Buyout）策略的。這一條款突破了傳統公司法“一股一票”的原則。
　　第二， 作爲被收購對象的公司， 有權在“惡意收購”計劃宣告後18個月之內，佔有股東出售股票給“敵意收購者”所獲的利潤。
　　第三，成功了的“敵意收購者”必須保證26周的工人轉業費用；在收購計劃處於談判期間，勞動合同不得終止。
　　第四，也是最引人注目的條款，是賦予公司經理對“利益相關者”負責的權利， 而不象傳統公司法那樣， 只對股東一方負責（S. Hill,1995）。
　　美國商業界的主要刊物之一《商業周刊》（Business Week ）對賓夕法尼亞州的新公司法極爲不滿，認爲它“破壞了資本主義的核心概念：董事會和經理對股東的責任”。另一家頗具影響的商業期刊《福布斯》（Forbes）則幹脆用了“賓夕法尼亞州式的社會主義”（Socialism,Pennsylvania—style）一詞（S.Hill, 1995）。雖然面對強大的反對力量，賓州的新公司法仍顯示出生命力，目前全美已有29個州採用了類似賓州的新公司法。賓州新公司法的起草人沃爾曼（Steven Wallman）也被提升爲聯邦政府證券委員會成員。在賓州實踐的影響下， 美國重要思想庫布魯金斯研究所（Brookings Institution ）开展了對新公司法的大量研究，於1995年出版了《所有制與控制權：重新思考21世紀的公司治理》一書（M.Blair,1995），其核心思想是：將股東視爲公司的“所有者”是一個錯誤，公司經理應對公司的長遠發展和全部“利益相關者”負責。
　　由此可見，80年代末期以來美國公司法的變革是和反對“敵意收購”這一實踐背景相聯系的。但是，公司法的變革，同時又是對傳統的私有制邏輯的重大突破，因此不可能沒有深厚的理論背景。具體案例
　　在中國證券史上，90年代寶安、延中的控股大战以及大飛樂、小飛樂的收購案都是惡意收購的經典案例，且大多成功。
　　在美國證券史上，此類惡意收購也層出不窮，2004年12月13日上午，甲骨文惡意收購仁科案就是一例。當天，兩家公司同時發布公告稱，仁科同意以每股 26.50美元現金、合總額103億美元的價格被甲骨文收購。從收購過程來看，從正式決定收購完成，甲骨文先後對收購價格進行了5次調整，從最初的63億美元調整至73億美元，然後調至94億美元，又到77億美元，而最後以103億美元成交，前後歷時18個月。
　　2008年7月12日早晨，澳大利亞中西部公司（Midwest）掛出大股東中鋼集團的聲明，截至7月10日，中鋼總計持有Midwest股份已達到213，840，550股，持股比例達到50.97%，獲得了Midwest的控股權。分析人士稱，此項目是中國國有企業的第三次海外敵意收購嘗試，也是第一宗成功的敵意收購案例,已無需澳官方再行審批。對於鼓舞中國企業开展海外並購會產生積極影響。
　　一位熟悉中鋼的分析人士向記者表示，此次中鋼在澳洲對中西部公司的成功收購，在中國企業海外並購史上是具有裏程碑意義的。這是中國有史以來第一次在其他國家的資本市場上成功完成的“沒有被邀請的要約收購”（unsolicited takeover）,也就是大家所稱的敵意收購(hostile takeover)。 此項目僅是中國國有企業的第三次海外敵意收購嘗試，也是第一宗成功的敵意收購案例。其他中國公司很有可能會受此鼓舞，更加積極地實施他們的海外擴展計劃。法律關系分析

概念

　　敵意收購是經過收購者和目標公司股東雙方的合作, 旨在通過收購目標公司股東手中所持的股份,取代其目標公司的投資者地位而成爲目標公司的股東, 因此在法律上的效果即引起了股權關系的變更。

敵意收購法律關系的主體及其權利義務

　　在敵意收購中, 收購方、目標公司以及收購方和目標公司的股東、董事均參與其中, 他們雖然並非都是敵意收購的直接當事人, 但是他們各有自己的利益主張, 都是敵意收購的利益關系人。而敵意收購的法律制度是以平衡各方關系人之間的利益爲宗旨的, 通過賦予處於弱勢的當事人更多的權利, 對處於優勢的當事人更多的課以義務, 來對敵意收購這一經濟行爲予以法律規制。
　　(1) 收購方及其權利和義務
　　有學者將敵意收購者稱爲公司襲擊者(CorporateRaider) , 收購者一般都是經過對目標公司的經營狀況、股票價格、股權結構、收購的成功概率作了大量的分析研究後, 在股票市場上买入目標公司的股份, 以達到控制該公司的目的。因此, 在敵意收購中, 收購者處於主動的優勢地位, 法律對其規定了最主要的義務就是信息披露義務, 以保障其他當事人的權益。在信息披露過程中, 收購者應該對其收購的目的、收購要約內容及收購的股份遞增過程等事實進行披露。在此過程中, 第一, 應該做好提前警告系統( 即持股預警披露制度) 。其具體情況包括: 大股東首次披露持股比例; 收購人持有股份數額增減變化的披露; 預警體系中關聯人持股問題。爲了規避法律的規定, 收購人往往與他人聯手共同在股市买入目標公司股票, 等到收購方宣布達到首次披露的持股數額時, 實際上已經擁有了目標公司不止這個比例的股份, 對目標公司帶來實質上的不公平。各國證券法還大都規定了關聯人持股的禁止性規定。我國原《證券法》的一個重大立法缺陷就是沒有規定關聯人持股問題, 但是, 在2005 年10 月27 日審議通過的重新修訂的《證券法》第86 條就規定了持股預警披露制度。第二, 應該做好要約披露制度。各國收購法是圍繞着收購要約展开的, 因此, 要約披露制度便成爲公司收購行爲制度的核心。上市公司敵意收購中的收購方要約披露的基本原則就是使目標公司股東, 尤其是中小股東獲悉一切有可能影響投資決策的信息。第三, 收購者的消極不作爲義務。根據各國證券法的立法可以看出, 各國信息披露制度中都明確規定: 禁止在披露過程中作不實披露, 故意以虛假的、誤導的信息或者隱瞞真實情況使他人作出與自己內心意思不相一致的行爲, 以及禁止內部人員利用便利條件先獲得信息, 再利用這些尚未公开的信息爲自己謀求利益, 給其他股東帶來實質上的不公平。
　　(2) 目標公司及其權利和義務
　　由於目標公司與收購方是平等的民事主體, 因此目標公司在敵意收購行爲中有權獲悉相關的信息; 可以對其股東作出建議, 表明對該收購的態度;可以對收購方的不合法行爲提出抗辯, 並且可以通過合法程序採取一定的反收購措施。對於目標公司來說, 敵意收購的法律後果就是公司控制權的更換,這直接關系到目標公司股東的切身利益, 因此目標公司的管理層在敵意收購中的義務主要是對其股東所負有的一系列義務, 目標公司董事的注意義務( Duty of care) 和忠實義務( Duty of loyalty) 是董事在上市公司收購中的總體要求。其具體表現在於: 第一, 目標公司董事會獲悉收購人的收購意圖後, 有義務及時通知股東的義務: 第二, 禁止阻撓行爲, 當真正的要約已經向目標公司的董事會傳送或目標公司董事會有理由相信即將收到真正的要約後, 目標公司董事會不可在未經股東與股東大會予以批準的情況下, 就公司事務採取任何行爲, 在效果上令該項真正的要約受到阻撓或使股東根據要約的利弊去作決定; 第三, 在出價結束或被宣布爲無條件以前, 董事不得辭職; 第四、董事們應當保留獨立的財務顧問以向董事會提供咨詢意見, 說明出價是否公平合理,並將這種咨詢意見通知股東。當收購要約結束後, 目標公司董事會負有出具意見書的義務, 此意見書應在公开收購股權期限屆滿前提出, 披露方式與收購者的公告文書的披露方式相同。

敵意收購法律關系的客體及其特性

　　就其性質而言, 公司敵意收購是公司控制權交易的一種形式, 是以目標公司有表決權股份的买賣爲法律關系的客體的。成爲收購客體的公司股份必須具有可流通性和有表決權兩大特徵。我國《證券法》對收購客體未作任何限制。目前, 收購的客體僅限於“發行在外的普通股”。境外相關立法都有規定,附有可取得有表決權股份的其它有價證券亦屬於公司收購的客體, 如可轉換公司債券、認股權證、優先認股權證、附有新股認股權的公司債券等。在我國,只要是上市公司發行的股票都享有表決權, 所以從這一點講, 都可以成爲某次收購的標的。但實踐中,我國現有的上市公司已有發行可轉換債券和認股權證, 我們有必要考慮應將這些權益證券納入公司收購的對象範圍。歐洲企業界最大敵意收購战

綜述

　　法國制藥巨頭斥巨資收購競爭對手，石油巨頭和化妝品集團卻因此意外獲益正當法國制藥巨頭塞諾菲宣布斥資480億歐元收購競爭對手安萬特，在全球制藥業掀起一場軒然大波的時候，卻有另外兩家看似與此無關的公司從中受益。它們就是石油巨頭道達爾和化妝品集團歐萊雅。

鷸蚌相爭漁翁得利

　　據《華爾街日報》報道，基於對這場歐洲企業界迄今規模最大的敵意收購战的預期結果，投資者一直在不停买進法國安萬特公司的股票，同時拋售其法國競爭對手塞諾菲-聖德拉堡集團的股票。
　　但是，投資者也可以另闢蹊徑參加這場大战，那就是买進石油巨頭道達爾(TotalSA)和化妝品集團歐萊雅(LOrealSA)的股票，這兩家大型法國公司都持有塞諾菲的大量股權，正在這場硝煙彌漫的大战中作壁上觀。
　　不管收購結果如何，它們都能最終獲利。如果塞諾菲能夠成功地以480億歐元出價收購安萬特，道達爾和歐萊雅就會更容易兌現它們所持新制藥巨頭的股票。如果塞諾菲落敗，自己就會一夜之間成爲被收購的目標，那么道達爾和歐萊雅所持的塞諾菲股票就會增值。
　　實際上，對道達爾和歐萊雅而言，惟一不利的局面是：在塞諾菲收購成功以後，它們卻違背投資者意愿繼續持股，同時新制藥巨人的股價大幅下跌。
　　到目前爲止，道達爾和歐萊雅都支持塞諾菲收購安萬特之舉。道達爾曾表示最終會拋售所持塞諾菲股票。歐萊雅到目前仍表示不愿出售，但分析師認爲它很容易就會改弦更張。
　　歐萊雅宣布支持塞諾菲之時就表示，一旦收購完成，就不會再把持有塞諾菲股票獲得的收益列入公司的合並財務報表。這部分收益約佔歐萊雅集團淨利潤的四分之一。分析師表示，這表明歐萊雅將成爲一家真正的化妝品公司，不再涉足制藥業。

作壁上觀擇機全身而退

　　多年來，投資者一直在呼籲道達爾和歐萊雅將所持的塞諾菲股票脫手，專心於各自的核心業務。但時至今日，它們所持的塞諾菲股份的數量，已經不是在公开市場一賣了之那么簡單。如果塞諾菲最終成功收購安萬特，道達爾和歐萊雅在規模大得多的新公司裏的持股比例就會相對較低(道達爾的股份將降至13%左右，歐萊雅將降至10%左右)，這樣它們反而比較容易全身而退。
　　而如果塞諾菲收購失敗，這樣對道達爾和歐萊雅反而更好，因爲塞諾菲將因此淪爲輝瑞等大型制藥公司覬覦的目標，道達爾和歐萊雅將有機會兌現手中的股票，而且很可能是以非常有吸引力的價位。
　　道達爾和歐萊雅是在多元化經營大行其道的年代裏买入塞諾菲股份的。爲了具備一定的科研能力，歐萊雅1973年买進了聖德拉堡的股份。道達爾則是因爲收購法國原國有石油公司埃勒夫-阿基坦(ElfAquitaine)而間接獲得塞諾菲股份的。後來，爲防止塞諾菲-聖德拉堡集團被其他公司收購，道達爾和歐萊雅均同意籤署股票禁售協議。

股票兌現將做何用

　　如果道達爾和歐萊雅成功將塞諾菲的股票兌現，那么接下來的問題就是它們會用這些錢做些什么。
　　投資者最希望看到的是，這兩家公司能用拿到的現金回購公司股票。
　　道達爾能兌現的錢可以回購11%的公司股票。蘇格蘭愛丁堡ScottishValue資產管理公司歐洲基金經理卡森說，這一前景將使道達爾股票的本益比升至比它規模更大的同行公司的水平。他指出，按利息、稅項、折舊和攤銷前每股收益計算，目前道達爾股票的本益比只有8倍，而英國石油公司等競爭對手的本益比爲8.5倍。
　　但對道達爾和歐萊雅而言，這場收購战也存在一定的風險。關鍵的問題是，目前還不清楚道達爾和歐萊雅與塞諾菲的禁售合同在12月份到期前，它們是否愿意或者能夠出售塞諾菲的股票。另外，塞諾菲可能會大幅提高對安萬特的出價，這將導致塞諾菲股價下跌，進而拖累道達爾和歐萊雅所持股份的價值。
　　另一個風險是，道達爾或歐萊雅可能會利用兌現的收益來高價收購其他公司。道達爾發言人說，公司並不急於收購任何一家公司，但如果有好機會出現，公司會加以考慮。
　　歐萊雅的投資者則表示，他們寧愿歐萊雅用兌現的錢收購一些小型的战略性項目，比如它最近收購的中國美容護膚品企業羽西。特徵與方法

概念

　　惡意收購以強烈的對抗性爲其基本特徵。在善意收購的情況下，收購方與目標公司合作進行收購和被收購。而在惡意收購的過程中，由於目標公司管理部門不愿意被收購，當事人雙方會在收購過程中採用各種攻防策略，激烈的收購和反收購將會持續整個過程。

方法

　　就惡意收購來看，主要有兩種方法，第一種是狗熊式擁抱(Bear Hug)，第二種則是狙擊式公开購买。
　　狗熊式擁抱，是一種主動的、公开的要約。收購方允諾以高價收購目標公司的股票，董事會出於義務必須要把該要約向全體股東公布，而部分股東往往爲其利益所吸引而向董事會施壓要求其接受報價。在協議收購失敗後，狗熊式擁抱的方法往往會被採用。而事實上，對於一家其管理部門並不愿意公司被收購的目標公司來說，狗熊式擁抱不失爲最有效的一種收購方法。一個CEO可以輕而易舉得回絕收購公司的要約，但是狗熊式擁抱迫使公司的董事會對此進行權衡，因爲董事有義務給股東最豐厚的回報，這是股東利益最大化所要求的。所以，與其說狗熊式擁抱是一種惡意收購，不如說它更可以作爲一種股東利益的保障並能有效促成該收購行爲。但是，股東接受惡意收購也不排除其短期行爲的可能性，其意志很可能與公司的長期發展相違背。目標公司在發展中，其既得的人力資源、供銷系統以及信用能力等在正常軌道上的運營一旦爲股東短期獲利動機打破，企業的業績勢必會有所影響。
　　狙擊式公开購买，一般指在目標公司經營不善而出現問題或在股市下跌的情況下，收購方與目標公司既不做事先的溝通，也沒有警示，而直接在市場上展开收購行爲。狙擊式公开購买包括標購、股票收購及投票委托書收購等形式。所謂標購就是指收購方不直接向目標公司董事會發出收購要約，而是直接以高於該股票市價的報價，向目標公司股東進行招標的收購行爲。而股票收購則指收購方先購买目標公司的一定額度內的股票，（通常是在國家要求的公告起點內，我國爲5%）然後再考慮是否增持股份以繼續收購行爲。投票委托書收購系收購目標公司中小股東的投票委托書，以獲得公司的控制權以完成收購的目的。狙擊式公开購买最初通常是隱蔽的，在準備得當後才开始向目標公司發難。一般來說，採用這種手段針對的是公司股權相對分散或公司股價被明顯低估的目標公司。