殼資源
什么是殼資源
殼資源是指上市公司的上市交易資格，擁有殼資源的上市公司被稱爲殼公司。
殼資源的分類
一、按殼公司股份的交易情況劃分
1.股份尚在交易的殼公司(trading shells)
股份尚在交易的殼公司是真正的上市公司，上市場所主要是Nasdaq SmallCap、OTCBB和Pink Sheet。值得注意的是，這類殼公司包括一些由較高層次市場降至較低層次市場掛牌的殼公司。
2.股份已停止交易的殼公司(non-trading shells)
這類殼公司原先是上市公司，但因達不到上市標準而被摘牌，目前實際上已不是上市公司。這類殼公司的價值在於，它們在原先掛牌的市場上仍有一定的認知度，反向合並後較易獲得做市商的關注而順利恢復上市地位。
與股份尚在交易的殼公司相比，雖然這類殼公司本身價錢便宜，但是爲恢復上市地位而向SEC重新申報的過程可能要花相當大的成本和時間代價 。因此，一般情況下，除非具備其他一些有吸引力的條件(如有價值的無形資產)，否則买殼方應選擇那些股份尚在交易的殼公司。
二、按殼公司的形成方式劃分
按形成方式，殼公司可以劃分爲退化殼、抽資殼與空白支票公司三種。
1.退化殼
退化殼系從一家有實體經營業務和資產的上市公司演變退化而來。最爲常見的原因是經營不善，也有可能是由於政府法令的限制或股東決議。與清盤相比，保留上市地位更有價值。通常，退化殼的資產狀況差，債務問題多。
2.抽資殼(spin-off shells)
抽資殼也可譯爲分拆殼，是指一家上市公司純粹爲了轉手獲利而通過分拆方式產生的沒有多少資產的空殼公司。分拆(spin-off)是指一家公司(母公司) 先以部分資產成立一家全資子公司，然後將所擁有的子公司全部股份按母公司股東持有母公司股份的比例分派給母公司全體股東，從而創造出一家初始股東構成和持股結構同母公司完全一樣的新公司。設立這種殼公司的好處在於，雖然它的實際目的與空白支票公司相同，但它擁有一些經營業務和資產，不易被認定爲空白支票公司，因而可以不受SEC有關空白支票公司的法規的限制。
3.空白支票公司(blank check company)
空白支票公司一般是指爲了與其他公司合並而設立並發行過股票、擁有一定股東基礎的殼公司。空白支票公司沒有任何業務，只在銀行戶頭上存有現金，是純粹的淨殼。又稱“盲資公司”(blind pool)。盲資公司的股東大部分是一些抱賭博心理的小投資者，投資於盲資公司的目的就是希望公司能找到合並方，從而自己能從股價飈升中獲取暴利。
近年來，空白支票公司的發起人爲了增加對投資者與合並方的吸引力，採用了一種稱爲“組合發行”(unit offering)的新的金融工具來籌資，即公司的股份以普通股和認股權證的組合出售給投資者。如果空白支票公司能順利找到合並方並且在合並後公司的前景看好，那么投資者自然就愿意行使認股權證，這樣，合並後公司就能順利實現再融資，而不必經歷私募或公募的復雜過程。
一般地，理想的殼公司具有以下特徵：(1)已向SEC進行全面的注冊登記。(2)最好在Nasdaq SmallCap掛牌或在OTCBB報價。(3)股東在300人～1000人之間。(4)公衆持股分布較平均。(5)非現金資產盡量少，現金越多越好，債務少，債務關系清楚。(6)所涉法律問題少，無未決訴訟，潛在的股東訴訟可能性小。(7)最少3個做市商。(8)股價長期低迷，低於1美元。
">編輯]殼資源的特性
經濟學意義上的資源是指能夠用於生產商品和勞務的一切要素，包括勞動力、土地、能源、地下礦藏、原材料、資本等人力或物力資源，是一個國家、地區、微觀經濟主體在經濟發展和經濟活動中不可缺少的要素。資源本身是一種財富，其價值取決於其效用與稀缺程度。只有當殼公司滿足資源的一般特性一收益性和稀缺性時， “殼”公司才成爲一種資源。所謂稀缺性，是指資源存量與增量相對於市場需求而言顯得相對不屆，而收益性是指對資源的佔有和控制能帶來貨幣或貨幣化的效用滿足並遵循投入產出原則。
在我國證券市場存在準入制度的情況下，上市公司的上市資格成爲政府授予的壟斷權力，擁有這種資格即可獲得壟斷收益。當上市公司由於種種原因沒落成爲“殼”公司，被重新利用後就能夠爲利用者帶來巨大的收益，表現在：1.繼續發揮證券市場籌資優勢，這是非上市公司夢寐以求的；2.廣告效應，公司掛牌上市可大幅提高公司產品的知名度；3.資產變現能力強，上市公司的股票以其標準化、可分性、流動性爲資產變現提供了便利的條件；4.資本放大效應，上市公司可以用較少的自有資本支配和控制較大的社會資本。此外，在我國特定的制度背景下，由於股市處於發展期，國家對上市公司採取鼓勵政策，各地政府對本地的上市公司無不給予政策扶植，爲其提供稅收等優惠。
上市公司擁有的壟斷收益意味着，只有當企業經營真正步履維艱時，才會考慮出讓其上市資格。
我國證券市場發展不過十年歷史，上市公司還爲數較少， “殼”公司則更少了。1995年發達國家的證券化率爲70.4J4%，而我國僅爲23.4%。我國公司上市實行嚴格的審核制，並實行“總量控制，限報家數”，在這樣的制度安排下，公司發行股票並上市是相當困難的，通過借殼上市和买殼上市是多數意欲躋身證券市場的企業不得已的選擇。此外，我國在政策上是鼓勵企業資產重組的，尤其是對“殼”公司的重組，這更進一步加劇了“殼”公司的相對短缺。可以預期，在較長時期內，我國證券市場上的“殼”公司仍將是稀缺的。
除了具有資源的普遍特性一收益性和稀缺性以外，殼資源還體現出兩種特有的屬性一虛擬性和再生性。殼資源的虛擬性是指殼公司因其擁有上市資格而產生的價值並不與現實生產中的生產要素相對應，它根源於特定的制度，如果市場沒有進入和退出壁壘， “殼”公司也就不成爲資源。與實物資源不同，殼資源並不是人們生活和生產中必不可少的要素，它是一種虛擬資產，它只在我國證券市場存在嚴格的準入限制下，才具有稀缺性和收益性。
殼資源的再生性在於，一般資源的使用，通常是被消耗掉，發生價值轉移，而殼資源在利用中卻會產生巨大的價值增值，將無“肉”的殼公司變爲有“肉”的優質公司。當然，如果對殼資源利用不當，也可能使之繼續爲“殼”，或長“肉”後再次淪爲“殼”。
">編輯]殼資源的價值分析
殼資源具有的優勢所帶來的誘惑以及殼的存量及增量的限制導致殼資源的高位定價，但這種價格背後的東西到底是什么?即殼的價值內涵是什么?
(一)殼資源價值範圍界定
上市公司的價值，主要取決於該公司的資產狀況及盈利能力。上市公司殼的價值雖已被廣泛認同，但其並沒有包含在上市公司資產之中。上市公司殼的價值，是公司上市之後的無形資產增值的一部分，它不包括企業爲上市爭奪額度和指標的投入。
(二)殼資源價值的形成
1.額度政策和指標限制，形成殼資源數量上的稀缺
中國的企業上市，實行額度政策與指標限制相結合的審批制。每年新增上市公司數量及股票額度(供給量)有限，再加上政府對股市擴容速度根據二級市場狀況進行調控，結果是雖然公司上市已有9年歷史，上市公司逾1000多家.股票市值也僅30 000多億元。可見，由於上市公司增量受控，使總數也有限，導致上市公司數量少以及殼資源的稀缺。
2.上市套司持續融資特性
公司上市後，可以增發新股、配售股票以及取得銀行信用等方式融資。在衆多手段中，配股是殼資源的最基本、也是最重用的融資手段。配股是規範上市公司在資本市場再融資的基本政策，由於配殷要求股份公司必須具備一定的條件，從根本上反映了一家上市公司的經營管理狀況和盈利能力，是上市公司的綜合反映，充分反映了上市公司的直接融資價值。
由於上市公司每年可進行一次配送股票的擴股融資操作，因此每一個上市公司就形成了一條獲得資金的通道，每年定期擴股融資，使上市公司直接融資具有年度持續的特性。
配股所具有的籌資能力是巨大的，我們可以簡單計算如下：如果僅以流通股配股來計，配股比例以30% 計，按實際可操作的每3年配2次股、配股市盈率以2o倍以上計(其實遠遠超過此倍數).平均配股價爲淨資產的2倍水平，如果流通股佔總股本的50% .則每次配股獲得淨資產的擴張爲30% ，如此速度持續下去，則9年以後，該公司淨資產通過配股擴張可以達到4.83倍，年均擴張爲53.63% ，年均比上年擴張19%。這樣，上市公司以每年比上年平均獲得淨資產19%的新資本金來發展，這是持續發展的非常好的融資條件。
3.上市公司資本高位定價
目前.我國股市股票二級市場價格的淨資產倍數極高，發行股票獲得的資本增值是巨大的；同時，股市市盈率過高.使絕大多數股票都不能通過股票分紅獲取淨資產價值，資本利潤則成爲投資者的惟一目標。
由於上市公司資本高位定價，形成高淨資產倍數，在現行配股政策下，使配股高溢價實施，這不但爲企業籌集巨額資金，也使放棄配股權的大股東獲得巨大的溢價資本增值。
4.政府有增無減的政策扶持
上市公司一般都與國家產業政策相符合.是該行業或地區的龍頭企業，受到國家產業政策的支持和行業、地方政府的大力扶持。尤其目前.衆多企業經營困難情況下.各級政府和行業主管部門都意識到，要使企業在競爭中求生存謀發展.必須實現規模經濟，扶持龍頭企業；必須集中力量創造知名品牌，實施名牌战略。上市公司作爲行業和地區的龍頭企業，又具有從資本市場上低成本持續融資的功能，因而扶持上市公司意義衆多。
從實際來看.上市公司一般都在稅收、信貸、項目審批方面獲得諸多優勢.這使殼資源大大增值。
5.上市公司極高的知名度和良好的品牌形象
據統計，截止1999年l0月，我國滬深股市上市公司共1 000多家，股民开戶數達5 000多萬，股民家庭是中國最早進入小康水平的家庭，佔國內有購买力需求的一半以上。在1 O0o多家上市公司中，股民並不是對每一家都熟悉，但對表現活躍、業績良好的上市公司，幾乎都知曉。尤其本地的上市公司.幾乎人人皆知.這就爲企業开拓市場，組織強有力的營銷打下了堅實的基礎。
同時.上市公司的運作嚴格按《公司法》和上市公司的一些規則運作.產權明晰，運作規範，管理科學，透明度高，能容納和留住高素質人才，這也是殼資源價值的一個組成部分。
從上面分析可知，殼的價值，不是有形資產，而是上市公司所具有的一系列優勢以及這種優勢可能產生或帶來的現實的收益。它主要來源於兩個部分，一是政府賦予上市公司的特有權力和優惠，無論是增發新股，配售股票，還是稅收、信貸等方面優勢，等於政府“籤發”給上市公司的“特權”；二是來自於上市公司極高的社會知名度和規範的運作。可見，殼資源價值，實質上是一種無形資產價值，是公司上市後新增的一部分無形資產價值。
">編輯]殼資源的利用
殼資源的利用是指殼的控制權主體對殼資源功能的开發與運用。爲了分析方便，我們把殼資源的利用分爲兩大塊，一是殼的控制權主體不發生轉移的情況下，如何利用殼資源；二是殼的控制權主體發生轉移情況下，如何利用殼資源。
(一)殼資源控制權主體不發生轉移情況下的利用模式
1.以股份公司爲核心紐建企業集團模式。上市公司的控制權主體，根據公司發展規劃和產業的相關性，以上市公司爲核心組建企業集團，即“先有兒子，後有老子”的經營模式，例如重慶的渝三峽、三峽水利等模式。
這種模式的主要適用對象是上市公司的控制權主體所控制的資產有限.資產調度能力差.不利於上市公司資產運作或上市公司規模不大，缺乏資本運作所需的空間要求。
這種模式優點主要是擴張了上市公司資產運作的空間，有利於通過集團內部的關聯性運作來提高上市公司資產質量和盈利能力.以恢復和維護上市公司的融資能力，維護上市公司形象。但另一方面，該集團的母公司承擔了上市公司運作帶來的風險。
2.資產出讓模式。上市公司將與主營業務無關的資產、闲置不用資產或非經營性資產轉讓出去，既可獲得一筆資金回收，實現闲置資產或與主營無關資產及非經營性資產的盤活，又可改變公司資產負債狀況，從而使公司財務指標好轉。在實踐中.改制時剝離不幹淨或經營過程中主業發生變更導致資產闲置、影響主營的資產或非經營性資產存在的情況，就可將其出讓。這一模式的結果是公司總資產絕對減少，因而只適用於資產規模較大且有資產闲置的上市公司。
3.資產置換模式。上市公司用其資產與其他經營主體進行資產置換。把優良資產注人上市公司，同時把上市公司不良資產或與主營無關資產置換出來，從而達到突出上市公司主營業務、提高資產質量、改善財務狀況的目的。
資產置換有母公司內部的資產置換和母公司以外的資產置換，也有等額和不等額置換的差別，但最終應有利於上市公司主營業務突出和資產質量的改善，從而改善財務狀況。
4 購並發展模式。上市公司爲實施其發展規劃，根據產業相聯或相關的原則，對相近產業的有發展潛力的資產或企業進行收購兼並，達到突出主業、擴展市場或穩定原材料供應等目的，爲上市公司發展提供廣闊的空間。
購並發展是企業擴張的重要形式。受到國家政策的積極鼓勵，享有許多優惠。上市公司應充分利用寬松的政策環境，通過收購兼並，實現低成本擴張。
購並發展的战略有水平購並战略、垂直購並战略和混合購並战略。購並的方式可採取承債式購並、購买式購並、控股式購井、吸收股份式購並以及槓杆式購並等方式，購並價格以資產評估值爲準。
(二)殼資源控鑭權主體發生轉移情況下的利用模式
1.殼的純粹出讓模式。
殼的純粹出讓，是指殼的控制權主體把上市公司資產完全退出，而把“空殼”轉讓給別的控制主體，實現殼的完全轉讓，即純粹賣殼。
這種轉讓適於如下情況：上市公司所屬產業沒有發展前景且衰退迅速，或產業缺乏前後相關性，擴張受到極大限制；負債極高；改造成本極大且成功性極小的情況下，上市公司已失去配股功能或很可能失去配股功能，恢復或維持配股功能極難，有的公司連續虧損，面臨摘牌危險，上市公司的殼幾乎完全失去其無形資產價值。在這種情況下.把資產完全退出，空殼轉讓給新的控制權主體。既可讓新的控制主體充分利用殼所具有的優勢，恢復或維持殼的功能；同時，又爲退出資產的發展獲得一筆資金。
這種模式實質上是資產的全部置換形式。
在此過程中，一方面要保護中小股東利益，實現資產負債的等額完全置換；二是新的控制權主體要有雄厚的實力，加強對置換後的資產進行改造，改善其財務狀況和經營能力。
純粹賣殼，殼的交易價格確定是一個難點，如果把殼當作一種資源，其價值屬於無形資產價值，則殼的交易價格的確定，可利用一定方法進行估價。
一是重置成本法。重置成本法是以重新購置與評估對象功能和技術經濟指標完全相同的資產的重置價格。我們說殼資源的價值是公司上市後的無形資產增值，沒有包括爲爭取指標和額度的成本，因爲重置成本法不適於殼的價值估算。
二是現行市價法。現行市價法是根據已有的可類比的交易案例通過技術修正來確定評估資產的價值。該方法要求有類似的可比交易案例存在，中國雖然目前還沒有這方面的交易案例，但隨着殼資源利用的深入，這樣的可比案例是可尋的。現行市價法在有先例可尋的情況下，還必須對參數進行修正，這些參數涉及交易狀況、殼的自身狀況等因素。
三是清算價格法。一般情況下，清算的企業無形資產根本沒有價格，因而不能用此方法。
四是收益現值法。殼的买主根據該殼能給企業帶來年超額收益，在持續經營情況下，以一定的折現率進行折現。這對上市公司的空殼在沒有交易先例情況下，可大體上進行經驗性估算。
殼資源帶來的超額收益，包括以下部分：一是融資成本差額收益。非上市公司融資主要通過問接融資，其利率較高，還本付息有期限，同時融資數額有限；上市公司一旦恢復配股功能，其具有年度配股融資的持續性、低息貸款的優惠、分紅派息的不確定性等優勢。买殼者可大體上估算出一個差額收益；二是政策優惠的超額收益，包括以下內容：所得稅優惠，上市公司一般是先按33% 收取所得稅，然後再由財政返還l8% ，實際稅負僅有15% ；特殊減免稅費，有的地方，對一些上市公司稅費有專門減免；三是營銷擴大的新增收益。這一部分必須在原有收益基礎上，估計不买殼的收益增加比率與买殼後的收益增量的差值來確定；四是運作規範和管理科學帶來的收益增量。這也是一個經驗估計。所有這些，最終要反映到稅後利潤上。正確估算殼資源帶來的稅後利潤增量，然後進行折現，確定殼的價值，這可以進行經驗判斷，然後按一定折現率進行折現，就可得到純粹賣殼的交易價格，殼的买主或賣主可以此爲底價，進行談判。當然，最後的成交價，要看买賣雙方的地位和經濟實力、政府的態度以及談判中的藝術。
2.控制權(股權)轉讓模式其一是單向控制權轉移模式。
該模式是指非上市公司通過收購上市公司股份達到控股地位，從而獲得對上市公司殼的控制和利用權。該模式在實踐中以幾種方式實現：一是二級市場收購；二是國家股或法人股的協議轉讓。
(1)二級市場收購、實現殼的控制權主體轉移。條件：股權比較分散，二級市場股票價位不高。優點：一是借殼上市速度快，可不因轉讓國家法人股而帶來的持久的協商談判；二是操作相對簡單，只要有足夠資金和周密計劃，同時避开行政幹預；三是股份變現能力強；四是可在二級市場資本運作獲利。缺點：一是因爲目前股市尚不規範，市場投機性過濃，股價較高，买殼成本極高；二是我國有關收購程序在實施中有一定困難，當收購公司持有目標公司5% 以上的已發行的股票時。就要在三日內通過公司媒體公告，以後每增加持股2%都要公告，至持股比例達30%時，則要發出收購要約，承諾以某一特定價格購买一定比例(數量)的目標公司股票，到最終收購超過50%時，則收購成功。不過，新實施的《證券法》對收購有所放寬，爲標購題材提供了法律基礎，增加了實際可操作性。因此，在目前實踐來看，從二級市場收購目標公司股票達到控股目的的成功案例鳳毛麟角。
(2)非流通市場內部協議轉讓國家股或法人股方式。優勢：一是這種轉讓多是大宗交易，實際操作相對比較簡單；二是交易價格比較便宜，目前非流通市場內的國家股、法人股價位較低，买殼成本較低；三是政府對此類交易一般持支持態度.以救活本地上市公司的殼，實際操作性較強。因此.1997年的殼資源轉讓，無一不是通過國家股或法人股的轉讓實現的；而且今後一段時間內，上市公司非流通的普通股的協議轉讓仍舊是殼資源轉讓的主要形式。
上市公司股權轉讓價格的估算，主要有以下幾種方法。
一是現時市價法。根據上市公司股權結構，該方法分爲兩種情況：一是上市公司股份全部可以流通，可以企業股票的現時市場價格來估算上市公司的價值，這應是最市場化，最合理的方式。該方法要求全部股票都上市流通，而我國大部分上市公司都達不到這一要求。我國上市公司中國有股不能流通，法人殷只能在有限範圍內轉讓，而且由於中國股市初建不久，證券市場尚不成熟，二級市場投機性極強，股價尚不能反映流通股的真實價值。因此，該方法目前不適於殼的交易價格的估算。
二是根據已有交易案例進行技術性修正，從而得到評估對象的評估價格。這符合我國大部分上市公司股權結構的事實，而且已有案例較多，比較適合我國目前的大部分上市公司。
二是收益現值法。如果企業能夠持續經營且盈利，則這種“賣殼”行爲以企業的收益按一定的折現率進行折現.從而求得企業股票的價值。但現實情況是，一方面.賣殼的上市公司一般都經營不善，有的甚至虧損，如果不改善財務狀況，就有可能被摘闢；另一方面，上市公司的殼是稀缺資源.其價值極大，功能衆多.因此，不存在收益現值法所要求的前提條件。
三是账面價值法。交易雙方有時是選擇账面價值來確定企業價值。一方面，賣。殼”方認爲，公司資產中有大量低效甚至無效資產存在，按账面確定公司價值，其實是價值高估；而對买。殼”方而言，“殼”公司的低效率是由於其資產低效甚至無效、資產結構不合理造成的，通過自己的重組將會發生巨大的變化；同時，按账面價值可加速交易進度，減少交易成本。
四是清算價格法。由於买“殼”後，一般要對殼的原有資產進行清理及出售變現。以便獲得大量現金購進自己的優質資產。因此公司的企業價值的估算應按企業的清算價格.即企業資產能夠在市場上實現的價值。
以上四種估算方法中，前兩種方法是將企業作爲一個整體進行估價.反映的是企業的價值；後兩種評估方法的評估對象是企業資產.反映的是企業資產的價值。企業與企業資產價值是不同的，其差值就是企業無形資產價值；就上市公司而言.該差值中包含了。殼”的價值。因此，僅對企業資產的評估來確定企業價值是不合適的，廣大股東關注的是企業的整體價值。
從實際的交易案例來看，以账面淨資產值附加一個殼的無形資產值.成爲大多數上市公司殼資源轉讓價格確定的基本方法。
在實際操作中.單向控股權轉移模式主要適用於非上市公司實力強勁、資金實力雄厚，而上市公司經營業績較差的情況。當然.對股權結構亦有一定的要求，此外.太股東數量不多，非流通股部分比例適中爲宜，二級市場股價不宜過高等等。
殼的控制權主體的單向轉移的“殼”交易，對买方而言，涉及兩個過程：一是取得殼的控制權的殼的交易過程：二是取得殼控制後的資產置換過程。對殼的买方而言，交易成本由兩個部分組成，一是殼的交易價格，即买殼價格(C)；二是取得殼後的資產置換成本(L)，即交易損失。關於資產置換損失，是基於此種假設：买殼上市的企業在取得殼的殼控制權後，爲迅速改變上市公司的形象。以優良資產對上市公司資產進行置換。在轉換過程中新的控制主體注入資產價值與轉換出資產價格的差值。這個值可爲正值，即买殼者在資產置換中出現淨損失；或爲負值，即买殼者在資產置換中獲取了淨收益；如果二者相等，則差值爲零，即資產的等額置換。
這種部分取得控股權的收益主要來源於其收益分紅(H)以及非上市公司向上市公司溢價轉讓自己的普通資產或低價收購上市公司資產(L)，其收益共爲H+k 則买殼的財務可行性條件是C+L<H+L。這一模式的成功案例較多.後面我們以中遠控股衆城這一典型案例進行實例分析。
其二是上市公司與非上市公司之間雙向參股實現殼的控制權主體轉移模式。
一些上市公司.經營情況一般，所屬行業不景氣，因而希望通過資產重組來進行大規模的轉換，以實現產業和主營業的轉變。但上市公司又不希望徹底失去殼的控制權。對於非上市公司而言。公司所屬產業(行業)較好.但公司正處於發展時期.產業規模正處於形成過程中，資金實力尚不雄厚，但極有發展前景，希望通過股市募集資金求得發展。同時樹立一個良好的品牌形象，擴大宣傳。於是，雙方爲共同利益走在一起，通過相互收購對方股權，使非上市公司實現“买殼”的目的。例如JI『長徵和托普集團的相互控股。
殼資源的利用，實質上就是要以上市公司“殼”的運作爲中心，恢復並充分利用上市公司的功能，使上市公司的殼發揮最大效用。
">編輯]案例一：中遠控股衆城(中遠逆向控股模式)
1997年5月27日中國遠洋運輸集團旗下的中遠置業發展有限公司以協議方式受讓了佔上海衆城實業股份有限公司總股本28，7%的發起人法人股。成爲該上市公司的第一大股東。這是上海房地產業的第一起买殼上市案例。
1.轉讓雙方的基本情況中遠置業是中遠集團於1997年3月27日才成立的大型控股公司，中遠置業這次收購是在中遠集團支持下完成的。中遠集團是我國一個集多種業務爲一體的跨國、跨地區、跨行業、多層次、多元化經營的大型綜合型企業集團。
上海衆城實業股份有限公司是於1991年l0月28日在浦東地區成立的第一批股份制企業之一。公司於1991年發行人民幣普通股，1993年4月在上交所掛牌上市。衆城實業是以房地產开發、經營爲主.集餐飲、娛樂、商貿爲一體的實業公司。上市以後，由於種種原因，經營業績連續大幅度滑坡，每股收益從1994年的0.488元降至1996年的0.13055元.淨資產收益率相應地從1994年的28.45%降至1996年的0.28%.資產沉澱達2億多元。
2.中遠選擇衆城作爲殼的原因(1)衆城實業總股本爲1.684368億股，規模適中。既能滿足中遠這種超大集團的擴張需求，又能適度控制收購成本。
(2)衆城實業處於上海陸家嘴金融貿易區繁華地段而且有一幢剛落成的高檔涉外寫字樓.這符合中遠在上海登陸的形象和需要。
(3)衆城實業作爲我國首批股份制改造企業之一，曾有良好的投資價值和市場形象，盡管近幾年業績連續滑坡，但仍有潛在的價值可挖。
(4)衆城實業屬房地產類，與中遠集團陸上產業發展規則一“九五”期間在陸上投資60億元的發展目標相符。
(5)衆城實業資產結構單一，售貨員比較少，並且衆城目前的負債比率低，只有百分之二十幾，這有利於收購後的重組和公司整合。
3.轉讓的過程(1)第一次收購。此次收購是在中遠置業與衆城實業的法人股股東上國投和上海建行之間進行的。經過三方多次談判後，於5月27日籤署協議，中遠置業一次性受讓衆城實業發起人國有法人股共4 834.4265萬股，每股轉讓價格爲3.0o元(爲淨資產的1.5倍)，總共耗資1.45億元。
(2)第二次收購。中遠入主衆城董事會後.制定出切實可行的資產重組方案和衆城實業中長期業績及股本增長規劃方案。兩個多月後.經過多項談判.中遠置業一次性受讓衆城實業發起人國有法人股共6 681.412萬股.每股轉讓價格爲3.79元.共耗資2.53億元。
至此，中遠置業以68.37%的衆城股份持有量成爲其絕對控股方。
(3)資產重組。中遠取得控股權之後，便對衆城實業進行了大刀闊斧的資產重組。首先將衆城內部的一些不良資產以轉讓的方式整體轉讓給中遠集團屬下的其他公司.在剝離不良資產的同時注入企業發展資金。其次將公司名稱更改爲“中遠發展”，行業類別由原來的房地產調整爲綜合類。
4.案例評析中遠對衆城的股權收購應分爲兩塊來分析.首先收購28.7% 的股權所花費的1.45億元是實際控殼資本.總股本1.68億股，流通市值達25億元。第二次中遠在衆城業績得到迅速改善後，作出增持股份的決定。中遠增持股份，用意可能還不僅僅是多持股.還可能是爲了理順股東結構，這樣.它今後的重組計劃可以更加有效地得到實施。而根據國際慣例，企業改組實施順利，大股東完全有可能再主動引進理想的战略性合作夥伴，以共圖大計。這樣的話，到再向新的战略夥伴轉讓股權時.轉讓價就肯定遠遠不是現在的水平。
中遠此次控股衆城的主要目的是發展業務和搶佔市場，利用衆城搶灘，繼續發展其航運及其相關的倉儲和房地產業務.因此，中遠买殼後.即對衆城的資產和業務進行一系列重大的調整，將自身的優質、具有國民經濟主導產業性質的項目和資產注入衆城，衆城的產業也將由貨運、倉儲、國際貿易和房地產組成。
這些舉措使本案例成爲一起有血有肉的买殼上市案例。
參考文獻
殼資源是指上市公司的上市交易資格，擁有殼資源的上市公司被稱爲殼公司。
殼資源的分類
一、按殼公司股份的交易情況劃分
1.股份尚在交易的殼公司(trading shells)
股份尚在交易的殼公司是真正的上市公司，上市場所主要是Nasdaq SmallCap、OTCBB和Pink Sheet。值得注意的是，這類殼公司包括一些由較高層次市場降至較低層次市場掛牌的殼公司。
2.股份已停止交易的殼公司(non-trading shells)
這類殼公司原先是上市公司，但因達不到上市標準而被摘牌，目前實際上已不是上市公司。這類殼公司的價值在於，它們在原先掛牌的市場上仍有一定的認知度，反向合並後較易獲得做市商的關注而順利恢復上市地位。
與股份尚在交易的殼公司相比，雖然這類殼公司本身價錢便宜，但是爲恢復上市地位而向SEC重新申報的過程可能要花相當大的成本和時間代價 。因此，一般情況下，除非具備其他一些有吸引力的條件(如有價值的無形資產)，否則买殼方應選擇那些股份尚在交易的殼公司。
二、按殼公司的形成方式劃分
按形成方式，殼公司可以劃分爲退化殼、抽資殼與空白支票公司三種。
1.退化殼
退化殼系從一家有實體經營業務和資產的上市公司演變退化而來。最爲常見的原因是經營不善，也有可能是由於政府法令的限制或股東決議。與清盤相比，保留上市地位更有價值。通常，退化殼的資產狀況差，債務問題多。
2.抽資殼(spin-off shells)
抽資殼也可譯爲分拆殼，是指一家上市公司純粹爲了轉手獲利而通過分拆方式產生的沒有多少資產的空殼公司。分拆(spin-off)是指一家公司(母公司) 先以部分資產成立一家全資子公司，然後將所擁有的子公司全部股份按母公司股東持有母公司股份的比例分派給母公司全體股東，從而創造出一家初始股東構成和持股結構同母公司完全一樣的新公司。設立這種殼公司的好處在於，雖然它的實際目的與空白支票公司相同，但它擁有一些經營業務和資產，不易被認定爲空白支票公司，因而可以不受SEC有關空白支票公司的法規的限制。
3.空白支票公司(blank check company)
空白支票公司一般是指爲了與其他公司合並而設立並發行過股票、擁有一定股東基礎的殼公司。空白支票公司沒有任何業務，只在銀行戶頭上存有現金，是純粹的淨殼。又稱“盲資公司”(blind pool)。盲資公司的股東大部分是一些抱賭博心理的小投資者，投資於盲資公司的目的就是希望公司能找到合並方，從而自己能從股價飈升中獲取暴利。
近年來，空白支票公司的發起人爲了增加對投資者與合並方的吸引力，採用了一種稱爲“組合發行”(unit offering)的新的金融工具來籌資，即公司的股份以普通股和認股權證的組合出售給投資者。如果空白支票公司能順利找到合並方並且在合並後公司的前景看好，那么投資者自然就愿意行使認股權證，這樣，合並後公司就能順利實現再融資，而不必經歷私募或公募的復雜過程。
一般地，理想的殼公司具有以下特徵：(1)已向SEC進行全面的注冊登記。(2)最好在Nasdaq SmallCap掛牌或在OTCBB報價。(3)股東在300人～1000人之間。(4)公衆持股分布較平均。(5)非現金資產盡量少，現金越多越好，債務少，債務關系清楚。(6)所涉法律問題少，無未決訴訟，潛在的股東訴訟可能性小。(7)最少3個做市商。(8)股價長期低迷，低於1美元。
">編輯]殼資源的特性
經濟學意義上的資源是指能夠用於生產商品和勞務的一切要素，包括勞動力、土地、能源、地下礦藏、原材料、資本等人力或物力資源，是一個國家、地區、微觀經濟主體在經濟發展和經濟活動中不可缺少的要素。資源本身是一種財富，其價值取決於其效用與稀缺程度。只有當殼公司滿足資源的一般特性一收益性和稀缺性時， “殼”公司才成爲一種資源。所謂稀缺性，是指資源存量與增量相對於市場需求而言顯得相對不屆，而收益性是指對資源的佔有和控制能帶來貨幣或貨幣化的效用滿足並遵循投入產出原則。
在我國證券市場存在準入制度的情況下，上市公司的上市資格成爲政府授予的壟斷權力，擁有這種資格即可獲得壟斷收益。當上市公司由於種種原因沒落成爲“殼”公司，被重新利用後就能夠爲利用者帶來巨大的收益，表現在：1.繼續發揮證券市場籌資優勢，這是非上市公司夢寐以求的；2.廣告效應，公司掛牌上市可大幅提高公司產品的知名度；3.資產變現能力強，上市公司的股票以其標準化、可分性、流動性爲資產變現提供了便利的條件；4.資本放大效應，上市公司可以用較少的自有資本支配和控制較大的社會資本。此外，在我國特定的制度背景下，由於股市處於發展期，國家對上市公司採取鼓勵政策，各地政府對本地的上市公司無不給予政策扶植，爲其提供稅收等優惠。
上市公司擁有的壟斷收益意味着，只有當企業經營真正步履維艱時，才會考慮出讓其上市資格。
我國證券市場發展不過十年歷史，上市公司還爲數較少， “殼”公司則更少了。1995年發達國家的證券化率爲70.4J4%，而我國僅爲23.4%。我國公司上市實行嚴格的審核制，並實行“總量控制，限報家數”，在這樣的制度安排下，公司發行股票並上市是相當困難的，通過借殼上市和买殼上市是多數意欲躋身證券市場的企業不得已的選擇。此外，我國在政策上是鼓勵企業資產重組的，尤其是對“殼”公司的重組，這更進一步加劇了“殼”公司的相對短缺。可以預期，在較長時期內，我國證券市場上的“殼”公司仍將是稀缺的。
除了具有資源的普遍特性一收益性和稀缺性以外，殼資源還體現出兩種特有的屬性一虛擬性和再生性。殼資源的虛擬性是指殼公司因其擁有上市資格而產生的價值並不與現實生產中的生產要素相對應，它根源於特定的制度，如果市場沒有進入和退出壁壘， “殼”公司也就不成爲資源。與實物資源不同，殼資源並不是人們生活和生產中必不可少的要素，它是一種虛擬資產，它只在我國證券市場存在嚴格的準入限制下，才具有稀缺性和收益性。
殼資源的再生性在於，一般資源的使用，通常是被消耗掉，發生價值轉移，而殼資源在利用中卻會產生巨大的價值增值，將無“肉”的殼公司變爲有“肉”的優質公司。當然，如果對殼資源利用不當，也可能使之繼續爲“殼”，或長“肉”後再次淪爲“殼”。
">編輯]殼資源的價值分析
殼資源具有的優勢所帶來的誘惑以及殼的存量及增量的限制導致殼資源的高位定價，但這種價格背後的東西到底是什么?即殼的價值內涵是什么?
(一)殼資源價值範圍界定
上市公司的價值，主要取決於該公司的資產狀況及盈利能力。上市公司殼的價值雖已被廣泛認同，但其並沒有包含在上市公司資產之中。上市公司殼的價值，是公司上市之後的無形資產增值的一部分，它不包括企業爲上市爭奪額度和指標的投入。
(二)殼資源價值的形成
1.額度政策和指標限制，形成殼資源數量上的稀缺
中國的企業上市，實行額度政策與指標限制相結合的審批制。每年新增上市公司數量及股票額度(供給量)有限，再加上政府對股市擴容速度根據二級市場狀況進行調控，結果是雖然公司上市已有9年歷史，上市公司逾1000多家.股票市值也僅30 000多億元。可見，由於上市公司增量受控，使總數也有限，導致上市公司數量少以及殼資源的稀缺。
2.上市套司持續融資特性
公司上市後，可以增發新股、配售股票以及取得銀行信用等方式融資。在衆多手段中，配股是殼資源的最基本、也是最重用的融資手段。配股是規範上市公司在資本市場再融資的基本政策，由於配殷要求股份公司必須具備一定的條件，從根本上反映了一家上市公司的經營管理狀況和盈利能力，是上市公司的綜合反映，充分反映了上市公司的直接融資價值。
由於上市公司每年可進行一次配送股票的擴股融資操作，因此每一個上市公司就形成了一條獲得資金的通道，每年定期擴股融資，使上市公司直接融資具有年度持續的特性。
配股所具有的籌資能力是巨大的，我們可以簡單計算如下：如果僅以流通股配股來計，配股比例以30% 計，按實際可操作的每3年配2次股、配股市盈率以2o倍以上計(其實遠遠超過此倍數).平均配股價爲淨資產的2倍水平，如果流通股佔總股本的50% .則每次配股獲得淨資產的擴張爲30% ，如此速度持續下去，則9年以後，該公司淨資產通過配股擴張可以達到4.83倍，年均擴張爲53.63% ，年均比上年擴張19%。這樣，上市公司以每年比上年平均獲得淨資產19%的新資本金來發展，這是持續發展的非常好的融資條件。
3.上市公司資本高位定價
目前.我國股市股票二級市場價格的淨資產倍數極高，發行股票獲得的資本增值是巨大的；同時，股市市盈率過高.使絕大多數股票都不能通過股票分紅獲取淨資產價值，資本利潤則成爲投資者的惟一目標。
由於上市公司資本高位定價，形成高淨資產倍數，在現行配股政策下，使配股高溢價實施，這不但爲企業籌集巨額資金，也使放棄配股權的大股東獲得巨大的溢價資本增值。
4.政府有增無減的政策扶持
上市公司一般都與國家產業政策相符合.是該行業或地區的龍頭企業，受到國家產業政策的支持和行業、地方政府的大力扶持。尤其目前.衆多企業經營困難情況下.各級政府和行業主管部門都意識到，要使企業在競爭中求生存謀發展.必須實現規模經濟，扶持龍頭企業；必須集中力量創造知名品牌，實施名牌战略。上市公司作爲行業和地區的龍頭企業，又具有從資本市場上低成本持續融資的功能，因而扶持上市公司意義衆多。
從實際來看.上市公司一般都在稅收、信貸、項目審批方面獲得諸多優勢.這使殼資源大大增值。
5.上市公司極高的知名度和良好的品牌形象
據統計，截止1999年l0月，我國滬深股市上市公司共1 000多家，股民开戶數達5 000多萬，股民家庭是中國最早進入小康水平的家庭，佔國內有購买力需求的一半以上。在1 O0o多家上市公司中，股民並不是對每一家都熟悉，但對表現活躍、業績良好的上市公司，幾乎都知曉。尤其本地的上市公司.幾乎人人皆知.這就爲企業开拓市場，組織強有力的營銷打下了堅實的基礎。
同時.上市公司的運作嚴格按《公司法》和上市公司的一些規則運作.產權明晰，運作規範，管理科學，透明度高，能容納和留住高素質人才，這也是殼資源價值的一個組成部分。
從上面分析可知，殼的價值，不是有形資產，而是上市公司所具有的一系列優勢以及這種優勢可能產生或帶來的現實的收益。它主要來源於兩個部分，一是政府賦予上市公司的特有權力和優惠，無論是增發新股，配售股票，還是稅收、信貸等方面優勢，等於政府“籤發”給上市公司的“特權”；二是來自於上市公司極高的社會知名度和規範的運作。可見，殼資源價值，實質上是一種無形資產價值，是公司上市後新增的一部分無形資產價值。
">編輯]殼資源的利用
殼資源的利用是指殼的控制權主體對殼資源功能的开發與運用。爲了分析方便，我們把殼資源的利用分爲兩大塊，一是殼的控制權主體不發生轉移的情況下，如何利用殼資源；二是殼的控制權主體發生轉移情況下，如何利用殼資源。
(一)殼資源控制權主體不發生轉移情況下的利用模式
1.以股份公司爲核心紐建企業集團模式。上市公司的控制權主體，根據公司發展規劃和產業的相關性，以上市公司爲核心組建企業集團，即“先有兒子，後有老子”的經營模式，例如重慶的渝三峽、三峽水利等模式。
這種模式的主要適用對象是上市公司的控制權主體所控制的資產有限.資產調度能力差.不利於上市公司資產運作或上市公司規模不大，缺乏資本運作所需的空間要求。
這種模式優點主要是擴張了上市公司資產運作的空間，有利於通過集團內部的關聯性運作來提高上市公司資產質量和盈利能力.以恢復和維護上市公司的融資能力，維護上市公司形象。但另一方面，該集團的母公司承擔了上市公司運作帶來的風險。
2.資產出讓模式。上市公司將與主營業務無關的資產、闲置不用資產或非經營性資產轉讓出去，既可獲得一筆資金回收，實現闲置資產或與主營無關資產及非經營性資產的盤活，又可改變公司資產負債狀況，從而使公司財務指標好轉。在實踐中.改制時剝離不幹淨或經營過程中主業發生變更導致資產闲置、影響主營的資產或非經營性資產存在的情況，就可將其出讓。這一模式的結果是公司總資產絕對減少，因而只適用於資產規模較大且有資產闲置的上市公司。
3.資產置換模式。上市公司用其資產與其他經營主體進行資產置換。把優良資產注人上市公司，同時把上市公司不良資產或與主營無關資產置換出來，從而達到突出上市公司主營業務、提高資產質量、改善財務狀況的目的。
資產置換有母公司內部的資產置換和母公司以外的資產置換，也有等額和不等額置換的差別，但最終應有利於上市公司主營業務突出和資產質量的改善，從而改善財務狀況。
4 購並發展模式。上市公司爲實施其發展規劃，根據產業相聯或相關的原則，對相近產業的有發展潛力的資產或企業進行收購兼並，達到突出主業、擴展市場或穩定原材料供應等目的，爲上市公司發展提供廣闊的空間。
購並發展是企業擴張的重要形式。受到國家政策的積極鼓勵，享有許多優惠。上市公司應充分利用寬松的政策環境，通過收購兼並，實現低成本擴張。
購並發展的战略有水平購並战略、垂直購並战略和混合購並战略。購並的方式可採取承債式購並、購买式購並、控股式購井、吸收股份式購並以及槓杆式購並等方式，購並價格以資產評估值爲準。
(二)殼資源控鑭權主體發生轉移情況下的利用模式
1.殼的純粹出讓模式。
殼的純粹出讓，是指殼的控制權主體把上市公司資產完全退出，而把“空殼”轉讓給別的控制主體，實現殼的完全轉讓，即純粹賣殼。
這種轉讓適於如下情況：上市公司所屬產業沒有發展前景且衰退迅速，或產業缺乏前後相關性，擴張受到極大限制；負債極高；改造成本極大且成功性極小的情況下，上市公司已失去配股功能或很可能失去配股功能，恢復或維持配股功能極難，有的公司連續虧損，面臨摘牌危險，上市公司的殼幾乎完全失去其無形資產價值。在這種情況下.把資產完全退出，空殼轉讓給新的控制權主體。既可讓新的控制主體充分利用殼所具有的優勢，恢復或維持殼的功能；同時，又爲退出資產的發展獲得一筆資金。
這種模式實質上是資產的全部置換形式。
在此過程中，一方面要保護中小股東利益，實現資產負債的等額完全置換；二是新的控制權主體要有雄厚的實力，加強對置換後的資產進行改造，改善其財務狀況和經營能力。
純粹賣殼，殼的交易價格確定是一個難點，如果把殼當作一種資源，其價值屬於無形資產價值，則殼的交易價格的確定，可利用一定方法進行估價。
一是重置成本法。重置成本法是以重新購置與評估對象功能和技術經濟指標完全相同的資產的重置價格。我們說殼資源的價值是公司上市後的無形資產增值，沒有包括爲爭取指標和額度的成本，因爲重置成本法不適於殼的價值估算。
二是現行市價法。現行市價法是根據已有的可類比的交易案例通過技術修正來確定評估資產的價值。該方法要求有類似的可比交易案例存在，中國雖然目前還沒有這方面的交易案例，但隨着殼資源利用的深入，這樣的可比案例是可尋的。現行市價法在有先例可尋的情況下，還必須對參數進行修正，這些參數涉及交易狀況、殼的自身狀況等因素。
三是清算價格法。一般情況下，清算的企業無形資產根本沒有價格，因而不能用此方法。
四是收益現值法。殼的买主根據該殼能給企業帶來年超額收益，在持續經營情況下，以一定的折現率進行折現。這對上市公司的空殼在沒有交易先例情況下，可大體上進行經驗性估算。
殼資源帶來的超額收益，包括以下部分：一是融資成本差額收益。非上市公司融資主要通過問接融資，其利率較高，還本付息有期限，同時融資數額有限；上市公司一旦恢復配股功能，其具有年度配股融資的持續性、低息貸款的優惠、分紅派息的不確定性等優勢。买殼者可大體上估算出一個差額收益；二是政策優惠的超額收益，包括以下內容：所得稅優惠，上市公司一般是先按33% 收取所得稅，然後再由財政返還l8% ，實際稅負僅有15% ；特殊減免稅費，有的地方，對一些上市公司稅費有專門減免；三是營銷擴大的新增收益。這一部分必須在原有收益基礎上，估計不买殼的收益增加比率與买殼後的收益增量的差值來確定；四是運作規範和管理科學帶來的收益增量。這也是一個經驗估計。所有這些，最終要反映到稅後利潤上。正確估算殼資源帶來的稅後利潤增量，然後進行折現，確定殼的價值，這可以進行經驗判斷，然後按一定折現率進行折現，就可得到純粹賣殼的交易價格，殼的买主或賣主可以此爲底價，進行談判。當然，最後的成交價，要看买賣雙方的地位和經濟實力、政府的態度以及談判中的藝術。
2.控制權(股權)轉讓模式其一是單向控制權轉移模式。
該模式是指非上市公司通過收購上市公司股份達到控股地位，從而獲得對上市公司殼的控制和利用權。該模式在實踐中以幾種方式實現：一是二級市場收購；二是國家股或法人股的協議轉讓。
(1)二級市場收購、實現殼的控制權主體轉移。條件：股權比較分散，二級市場股票價位不高。優點：一是借殼上市速度快，可不因轉讓國家法人股而帶來的持久的協商談判；二是操作相對簡單，只要有足夠資金和周密計劃，同時避开行政幹預；三是股份變現能力強；四是可在二級市場資本運作獲利。缺點：一是因爲目前股市尚不規範，市場投機性過濃，股價較高，买殼成本極高；二是我國有關收購程序在實施中有一定困難，當收購公司持有目標公司5% 以上的已發行的股票時。就要在三日內通過公司媒體公告，以後每增加持股2%都要公告，至持股比例達30%時，則要發出收購要約，承諾以某一特定價格購买一定比例(數量)的目標公司股票，到最終收購超過50%時，則收購成功。不過，新實施的《證券法》對收購有所放寬，爲標購題材提供了法律基礎，增加了實際可操作性。因此，在目前實踐來看，從二級市場收購目標公司股票達到控股目的的成功案例鳳毛麟角。
(2)非流通市場內部協議轉讓國家股或法人股方式。優勢：一是這種轉讓多是大宗交易，實際操作相對比較簡單；二是交易價格比較便宜，目前非流通市場內的國家股、法人股價位較低，买殼成本較低；三是政府對此類交易一般持支持態度.以救活本地上市公司的殼，實際操作性較強。因此.1997年的殼資源轉讓，無一不是通過國家股或法人股的轉讓實現的；而且今後一段時間內，上市公司非流通的普通股的協議轉讓仍舊是殼資源轉讓的主要形式。
上市公司股權轉讓價格的估算，主要有以下幾種方法。
一是現時市價法。根據上市公司股權結構，該方法分爲兩種情況：一是上市公司股份全部可以流通，可以企業股票的現時市場價格來估算上市公司的價值，這應是最市場化，最合理的方式。該方法要求全部股票都上市流通，而我國大部分上市公司都達不到這一要求。我國上市公司中國有股不能流通，法人殷只能在有限範圍內轉讓，而且由於中國股市初建不久，證券市場尚不成熟，二級市場投機性極強，股價尚不能反映流通股的真實價值。因此，該方法目前不適於殼的交易價格的估算。
二是根據已有交易案例進行技術性修正，從而得到評估對象的評估價格。這符合我國大部分上市公司股權結構的事實，而且已有案例較多，比較適合我國目前的大部分上市公司。
二是收益現值法。如果企業能夠持續經營且盈利，則這種“賣殼”行爲以企業的收益按一定的折現率進行折現.從而求得企業股票的價值。但現實情況是，一方面.賣殼的上市公司一般都經營不善，有的甚至虧損，如果不改善財務狀況，就有可能被摘闢；另一方面，上市公司的殼是稀缺資源.其價值極大，功能衆多.因此，不存在收益現值法所要求的前提條件。
三是账面價值法。交易雙方有時是選擇账面價值來確定企業價值。一方面，賣。殼”方認爲，公司資產中有大量低效甚至無效資產存在，按账面確定公司價值，其實是價值高估；而對买。殼”方而言，“殼”公司的低效率是由於其資產低效甚至無效、資產結構不合理造成的，通過自己的重組將會發生巨大的變化；同時，按账面價值可加速交易進度，減少交易成本。
四是清算價格法。由於买“殼”後，一般要對殼的原有資產進行清理及出售變現。以便獲得大量現金購進自己的優質資產。因此公司的企業價值的估算應按企業的清算價格.即企業資產能夠在市場上實現的價值。
以上四種估算方法中，前兩種方法是將企業作爲一個整體進行估價.反映的是企業的價值；後兩種評估方法的評估對象是企業資產.反映的是企業資產的價值。企業與企業資產價值是不同的，其差值就是企業無形資產價值；就上市公司而言.該差值中包含了。殼”的價值。因此，僅對企業資產的評估來確定企業價值是不合適的，廣大股東關注的是企業的整體價值。
從實際的交易案例來看，以账面淨資產值附加一個殼的無形資產值.成爲大多數上市公司殼資源轉讓價格確定的基本方法。
在實際操作中.單向控股權轉移模式主要適用於非上市公司實力強勁、資金實力雄厚，而上市公司經營業績較差的情況。當然.對股權結構亦有一定的要求，此外.太股東數量不多，非流通股部分比例適中爲宜，二級市場股價不宜過高等等。
殼的控制權主體的單向轉移的“殼”交易，對买方而言，涉及兩個過程：一是取得殼的控制權的殼的交易過程：二是取得殼控制後的資產置換過程。對殼的买方而言，交易成本由兩個部分組成，一是殼的交易價格，即买殼價格(C)；二是取得殼後的資產置換成本(L)，即交易損失。關於資產置換損失，是基於此種假設：买殼上市的企業在取得殼的殼控制權後，爲迅速改變上市公司的形象。以優良資產對上市公司資產進行置換。在轉換過程中新的控制主體注入資產價值與轉換出資產價格的差值。這個值可爲正值，即买殼者在資產置換中出現淨損失；或爲負值，即买殼者在資產置換中獲取了淨收益；如果二者相等，則差值爲零，即資產的等額置換。
這種部分取得控股權的收益主要來源於其收益分紅(H)以及非上市公司向上市公司溢價轉讓自己的普通資產或低價收購上市公司資產(L)，其收益共爲H+k 則买殼的財務可行性條件是C+L<H+L。這一模式的成功案例較多.後面我們以中遠控股衆城這一典型案例進行實例分析。
其二是上市公司與非上市公司之間雙向參股實現殼的控制權主體轉移模式。
一些上市公司.經營情況一般，所屬行業不景氣，因而希望通過資產重組來進行大規模的轉換，以實現產業和主營業的轉變。但上市公司又不希望徹底失去殼的控制權。對於非上市公司而言。公司所屬產業(行業)較好.但公司正處於發展時期.產業規模正處於形成過程中，資金實力尚不雄厚，但極有發展前景，希望通過股市募集資金求得發展。同時樹立一個良好的品牌形象，擴大宣傳。於是，雙方爲共同利益走在一起，通過相互收購對方股權，使非上市公司實現“买殼”的目的。例如JI『長徵和托普集團的相互控股。
殼資源的利用，實質上就是要以上市公司“殼”的運作爲中心，恢復並充分利用上市公司的功能，使上市公司的殼發揮最大效用。
">編輯]案例一：中遠控股衆城(中遠逆向控股模式)
1997年5月27日中國遠洋運輸集團旗下的中遠置業發展有限公司以協議方式受讓了佔上海衆城實業股份有限公司總股本28，7%的發起人法人股。成爲該上市公司的第一大股東。這是上海房地產業的第一起买殼上市案例。
1.轉讓雙方的基本情況中遠置業是中遠集團於1997年3月27日才成立的大型控股公司，中遠置業這次收購是在中遠集團支持下完成的。中遠集團是我國一個集多種業務爲一體的跨國、跨地區、跨行業、多層次、多元化經營的大型綜合型企業集團。
上海衆城實業股份有限公司是於1991年l0月28日在浦東地區成立的第一批股份制企業之一。公司於1991年發行人民幣普通股，1993年4月在上交所掛牌上市。衆城實業是以房地產开發、經營爲主.集餐飲、娛樂、商貿爲一體的實業公司。上市以後，由於種種原因，經營業績連續大幅度滑坡，每股收益從1994年的0.488元降至1996年的0.13055元.淨資產收益率相應地從1994年的28.45%降至1996年的0.28%.資產沉澱達2億多元。
2.中遠選擇衆城作爲殼的原因(1)衆城實業總股本爲1.684368億股，規模適中。既能滿足中遠這種超大集團的擴張需求，又能適度控制收購成本。
(2)衆城實業處於上海陸家嘴金融貿易區繁華地段而且有一幢剛落成的高檔涉外寫字樓.這符合中遠在上海登陸的形象和需要。
(3)衆城實業作爲我國首批股份制改造企業之一，曾有良好的投資價值和市場形象，盡管近幾年業績連續滑坡，但仍有潛在的價值可挖。
(4)衆城實業屬房地產類，與中遠集團陸上產業發展規則一“九五”期間在陸上投資60億元的發展目標相符。
(5)衆城實業資產結構單一，售貨員比較少，並且衆城目前的負債比率低，只有百分之二十幾，這有利於收購後的重組和公司整合。
3.轉讓的過程(1)第一次收購。此次收購是在中遠置業與衆城實業的法人股股東上國投和上海建行之間進行的。經過三方多次談判後，於5月27日籤署協議，中遠置業一次性受讓衆城實業發起人國有法人股共4 834.4265萬股，每股轉讓價格爲3.0o元(爲淨資產的1.5倍)，總共耗資1.45億元。
(2)第二次收購。中遠入主衆城董事會後.制定出切實可行的資產重組方案和衆城實業中長期業績及股本增長規劃方案。兩個多月後.經過多項談判.中遠置業一次性受讓衆城實業發起人國有法人股共6 681.412萬股.每股轉讓價格爲3.79元.共耗資2.53億元。
至此，中遠置業以68.37%的衆城股份持有量成爲其絕對控股方。
(3)資產重組。中遠取得控股權之後，便對衆城實業進行了大刀闊斧的資產重組。首先將衆城內部的一些不良資產以轉讓的方式整體轉讓給中遠集團屬下的其他公司.在剝離不良資產的同時注入企業發展資金。其次將公司名稱更改爲“中遠發展”，行業類別由原來的房地產調整爲綜合類。
4.案例評析中遠對衆城的股權收購應分爲兩塊來分析.首先收購28.7% 的股權所花費的1.45億元是實際控殼資本.總股本1.68億股，流通市值達25億元。第二次中遠在衆城業績得到迅速改善後，作出增持股份的決定。中遠增持股份，用意可能還不僅僅是多持股.還可能是爲了理順股東結構，這樣.它今後的重組計劃可以更加有效地得到實施。而根據國際慣例，企業改組實施順利，大股東完全有可能再主動引進理想的战略性合作夥伴，以共圖大計。這樣的話，到再向新的战略夥伴轉讓股權時.轉讓價就肯定遠遠不是現在的水平。
中遠此次控股衆城的主要目的是發展業務和搶佔市場，利用衆城搶灘，繼續發展其航運及其相關的倉儲和房地產業務.因此，中遠买殼後.即對衆城的資產和業務進行一系列重大的調整，將自身的優質、具有國民經濟主導產業性質的項目和資產注入衆城，衆城的產業也將由貨運、倉儲、國際貿易和房地產組成。
這些舉措使本案例成爲一起有血有肉的买殼上市案例。
參考文獻
- ↑ 潘鴻,張祥建.關於殼資源若幹問題的探討.上海交通大學管理學院.當代經濟管理2005年27卷1期
- ↑ 2.0 2.1 2.2 周軍，朱永貴.殼資源的價值利用及典型案例分析.西南師範大學學報人文社會科學版2001年27卷2期
熱門資訊更多
2024，去哪上市？
04/28 11:00
投資人說
NZD/JPY 當日內: 看漲，當 93.50 爲支撐位。
04/27 01:50
KVB昆侖國際
NZD/JPY 當日內: 看漲，當 93.50 爲支撐位。
04/27 01:50
KVB昆侖國際
美元/日元 當日內: 看漲，當 157.37 爲支撐位。
04/27 01:49
KVB昆侖國際
GBP/AUD 當日內: 有上漲的可能，目標價位定在 1.9216 。
04/27 01:49
KVB昆侖國際
英鎊/美元 當日內: 看跌，在 1.2510 之下。
04/27 01:49
KVB昆侖國際