中國存托憑證

 

中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR），

是在美國存托憑證(American Depository Receipts,簡稱ADR)的啓發下而推出的一個金融創新品種。CDR最早是由於1997年亞洲金融危機後，大量在香港上市的“紅籌股”公司強烈的內地融資需求的情況下提出來的，香港政府及中國證監會都也作出了積極反應。而自2001年以來，理論界陷入了激烈的爭論之中，對是否推行CDR也有着不同的觀點。

按照存托憑證的定義，只有注冊地在中國境外的公司才能在國內發行CDR。 這樣，H股、S股公司顯然已經被排除。實際上這些公司早已通過增發A股开始其回歸之旅，如廣州藥業、中新藥業等。人民幣在資本項目下尚未實現完全可自由兌換，國外公司通過發行存托憑證等方式在A股市場上籌集的人民幣也無法自由匯兌出境。因此可以想象，現階段有可能在國內A股市場發行存托憑證的公司， 必須在國內有投資項目，並擬將籌集資金完全投向國內項目。根據以上分析，顯然以香港紅籌股機會最大，如中國移動（香港）、中國聯通（香港）等；其次是在內地業務較多的藍籌股，如匯豐、長安、和黃、新世界等。

從1993年起，中國企業陸續在紐約證交所上市，2003年中國人壽保險公司在美國上市格外引人注目，這個項目的融資總額高達35億美元（57億零500萬新元），爲當年世上最大的上市項目。

中國人壽保險的股票就是以摩根大通創立的存托憑證形式提供給了美國投資者。摩根大通存托憑證業務亞太區主管謝國良說，存托憑證是協助世各國進入國際資本市場的高效主流工具。

據美聯邦儲備局數據，目前美國資本市場規模達到16萬億美元，匯聚了全球金額最大的證券資本。中國企業通過存托憑證從美國市場融資已有10多年的歷史，其中有中國電信股份公司、中芯國際集成電路制造公司、中國聯通股份公司、攜程旅行網等數十家公司。

在過去的10年中，中國企業通過這一革新性的融資產品，在紐交所、美國自動報價股市等上市，在國際資本市場取得的資本高達70億美元。

摩根大通存托憑證業務的中國區主管慈盈表示，隨着中國在全球經濟體系中扮演越來越重要的角色，中國企業將繼續在國際市場尋覓融資途徑，獲取資金以求發展。高新技術公司、國有企業等，將會選擇存托憑證這一工具上市、融資。

首先，發行CDR可以推進股票市場的發展，加快中國資本市場國際化進程。資本市場是市場經濟的重要組成部分，在金融資源配置和引導實物資源配置中有着基礎性的作用，其中最爲主要的則是股票市場。中國股票市場自從上世紀九十年代初建立以來得到了長足的發展，但同時也存在着諸多不容忽視的問題，如上市公司總體素質偏低、投資者市場投資信心不足等。要想改變現存的狀態，CDR的發行可作爲實現的途徑之一。一方面，CDR的發行者一般是業績相對較好、公司治理及管理水平較高的公司，如香港市場上的“紅籌股”公司，將代表這些公司的CDR引入中國的股票市場，並配以完善的上市公司監管及退市制度，促使那些業績及管理等相對較差的公司自加壓力，借鑑先進的管理思維及方法，這樣就可以大大提高上市公司的整體素質。另一方面，中國資本市場的國際化將是必然的趨勢，其中包括機構、交易品種、交易制度、市場監管等多方面的國際化。CDR作爲一種金融創新品種，通過它的發行可以加強中國資本市場與境外市場的交流與合作，提高中國資本市場監管水平及國際知名度，並使之逐步與國際接軌。

其次，發行CDR可以拓寬投資者的投資渠道，優化投資組合。據中國人民銀行公布的數據顯示，截至2005年底，中國城鄉居民儲蓄存款達到14.1萬億元，企業存款余額也達到9.6萬億元。造成這種高儲蓄率現象的一個重要原因是當前投資渠道的不暢。中國股票市場自2001年急劇下跌以來一直處於低迷狀態，加上債券市場規模較小，房產投資面臨調控，以及新興理財投資方式缺乏誠信制度和相關規範，導致投資者只有較小的可選擇空間。當前若推出CDR，無疑會擴大投資者的投資範圍。同時，發行CDR的公司一般爲境外優質的上市公司，有較大投資價值，可以豐富投資者證券投資組合方式，從而分散投資者的風險，恢復投資者的信心。

再次，發行CDR爲中國境外上市公司內地融資提供方便。當前境外公司，特別是在境外上市的中國企業，有着較強的內地直接融資需求，而中國現有的法律和制度對這類公司在A股市場上直接融資有着嚴格的規定。如果推出CDR，這些公司則可以繞开某些限制，實現內地市場的直接融資，優化企業的資本結構，滿足它們的融資需求，同時也使他們具有更大的利潤空間。

最後，CDR的發行有利於增強中國銀行的業務及盈利能力。近年來，爲了在外資銀行享受“國民待遇”之前做好充分準備，中國銀行業發展迅速，各大銀行通過各種途徑增強自身的競爭能力。銀行參與CDR的發行不僅可以擴大其業務範圍，而且可以獲得可觀的發行及服務費用，提高銀行的盈利能力。同時，由於CDR 和基礎股票在兩個不同的市場上運行，可以加強銀行間的國際協作，加快中國銀行業的國際化。

存托憑證運作中的法律適用問題就是要準確確定存托憑證法律關系中的準據法。準據法是指經衝突規範指引來確定國際民事關系的當事人的權利義務關系的具體實體性規範。它必須是能夠確定當事人的權利義務關系的實體法；必須是經衝突規範指引的實體法；應是具體的實體法規範或法律文件，而不是籠統的法律制度或法律體系。

　　
從美國等各個國家或地區的法律規定可以看出，在存托憑證運作中的法律適用問題，行爲地法（lexlociactus），即法律行爲發生地所屬法域的法律發揮着極爲重要的作用。無論是存托憑證的發行、交易，還是存托協議適用的準據法，都須以存托憑證發行地的法律爲準。這是由於若放松對金融的管制，對一些國家而言就意味着金融秩序的紊亂，從而影響經濟發展，所以各國都將存托憑證的運作規制在本國能夠控制的範圍之內。這樣就相應減少了其他法律適用原則，如意思自治原則，在存托憑證法律關系中的應用。
　　
值得注意的是，以美國爲代表，屬人法在存托憑證法律適用問題上也凸現其作用。這是一國爲保護其本國投資者而推行其法律域外效力的方式。中國有關保護投資者的法律條文少之又少，那么是否可以吸收借鑑外國經驗，將國籍和住所作爲連接因素從而把屬人法擴展到將來中國存托憑證的法律適用方面呢？特別是當投資者遭受欺詐、誤述等侵權損害時，適用受害人屬人法可能更有利於保護其利益。 正因爲CDR的發行可以帶來以上現實的經濟效益，才會受到如此關注。但認爲，現今中國發行CDR還存在着一定的障礙。

市場監管障礙。CDR作爲一個創新金融品種，其發行會涉及許多方面的問題，特別是在證券監管不完善的情況下推出會產生較大的風險。近年來，中國雖然不斷加大金融監管力度，監管水平也日益提高，但綜觀中國當前的證券市場，缺陷還是較爲明顯：①“政策市”的問題未能有實質性的改觀；②上市公司信息披露還存在着不規範的現象，虛假信息多；③證券管理層對徇私舞弊的調查和懲罰力度還不夠；④上市公司和中介機構存在着一定的誠信缺失等等。由於CDR的發行公司主要是按照境外證券市場的規定運行和披露信息，而不一定符合內地的監管要求和慣例，客觀上就給內地監管部門的監管增加了難度。並且由於發行公司同時在兩個市場融資，監管時也就有賴於雙方及多方市場監管部門的協作和分工，協調不好則會出現“監管真空”的現象。

外匯體制障礙。中國目前的外匯制度尚未允許人民幣在資本項目下自由兌換。然而基礎股票與CDR分別處於不同的市場之中，並且市場之間相互割裂，這樣會導致基礎股票與CDR之間的轉換出現困難；另外，由於內地市場相對較高的市盈率，就會形成同股不同價的情形，使CDR失去原有的性質。

法律及制度障礙。CDR業務的運作涉及到投資者、存托銀行、托管銀行、存券信托公司以及經紀人等不同的利益主體，需要有較爲完善的法律制度作爲保障。而到目前爲止，中國的《公司法》和《證券法》對CDR的發行、交易、監管等方面還沒有相關的法律規定，《信托法》和《合同法》中關於信托契約的規定也不是很嚴格，有關CDR的專門法律制度更是一個空白。在這種法律制度環境下發行CDR難免會形成發行、交易及監管等多個環節的混亂，也難達到理想的效果。

存托機構障礙。在DR的設計中，存托機構負責發行或取消存托憑證、發放股利、提供發行公司信息及擔保等一系利業務。因此存托機構的作用舉足輕重，有無高水平的存托機構將直接影響到DR的運作及作用的發揮。在ADR中，存托機構一般由美國跨國金融機構擔任。加入WTO以來，中國銀行業在公司治理結構、經營模式、業務水平等方面得到較大的完善和提高，各大銀行也正從分業經營向混業經營轉變，但相對於國際大型金融集團而言，中國銀行業水平整體還較弱，缺乏DR業務的相關經驗和機制。^[1]