國際資本市場

 

國際資本市場百年變遷及其發展趨勢展望
  在過去的一百年間，世界經濟從嚴格的國別壁壘和分割走向全面的區域聯合和一體化，資本作爲經濟發展的要素之一，率先實現了大範圍的跨國界流動，而國際資本市場則經歷了由分割到融合進而走向全球化的發展歷程。從總體上看，國際資本市場始終保持規模持續擴張的態勢，資本跨國流動的影響範圍不斷擴大，可以說，全球化始終是國際資本市場的發展指向和最終目標，並將成爲二十一世紀初期國際資本運動的主要特徵之一。
　　
　　一、20世紀初的國際資本市場活動特徵
　　
　　自20世紀初期起到20世紀50年代，國際資本市場开始在資本的國際配置中發揮積極作用，其活動表現出如下特徵：
　　1、國際資本市場推動國際資本由歐洲湧入美、澳等當時的新興市場國家
　　一般認爲，古典金本位盛行的1870年到1914年的50年間，國際資本保持高度流動性，並大量由歐洲湧入美國和澳洲等地區。1914年前後，英國的年平均資本流出量佔GDP的5%到9%，法國的資本流動佔GDP的2%，德國爲3%左右。而在資本輸入國中，澳大利亞的資本流入佔其GDP的9.5%，加拿大的資本流入佔其GDP的6%。
　　2、公共機構是國際資本市場活動的主體。當時的國際資本市場活動主要表現爲：借款國家政府和部門大量向英國、法國和德國的資本市場發行固定利息債券；美國的債權人在國外建立子公司，通過持有過半數的股權（或獨家經營）對其進行控制等。
　　3、國際資本市場具有很強的波動性，尤其是國際債券的利率隨時間及國別的變化而出現大幅度調整。

　　4、資本流動因資本輸出國和輸入國宏觀經濟狀況變化及突發性政治經濟事件而初現上升和下降的大起大落。1929-1933年全球性金融危機引發的大蕭條，導致普遍的債務違約，嚴重打擊了國際資本市場的活動。30年代，在貨幣貶值預期普遍存在和战爭及政治迫害等因素的影響下，資本運動大部分採取了短期資金外逃的形式。這種狀況一直持續到第二次世界大战的結束。
　　
　　二、"歐洲美元"時期的國際資本市場活動及特徵
　　
　　第二次世界大战結束後，國際範圍的私人銀行貸款和證券投資受到相當程度的抑制。資本無法突破地域限制，更多地表現爲在貨幣發行國境外的流動，市場交易行爲也大多發生在"國外"，即"歐洲美元交易"。
　　該時期國際資本市場活動的特徵是：
　　1、國際資本市場活動停留在"歐洲市場及歐洲貨幣"的範疇。在战後廢墟上崛起的布雷頓森林體系，構築了二十世紀後半期國際金融秩序的基礎，同時，該體系的核心國際貨幣基金組織的有關協定則明確了布雷頓森林體系下國際資本流動的基本規範。在布雷頓森林體系實施初期，各國普遍對資本流動進行不同程度的控制，嚴格控制下的資本繞开管制在貨幣發行國境外流動，形成了歐洲資本市場的雛形。歐洲資本市場既是銀行間市場，又是政府籌措資金的市場，同時還爲大公司提供借貸服務，商業銀行是該市場的核心。歐洲資本市場資金來源廣泛，數額龐大，以多種兌換貨幣計值，充分滿足各種借款需要，商業銀行經營自由，貸款靈活簡便，資金安排迅速。
　　2、資本流動形式集中表現爲官方援助和直接投資。在二战結束後很長的一段時期內，資本流動的主流是大規模的國際援助，以及逐漸復興的直接投資。二战後歐洲重建計劃引起了龐大的官方資本流動。美國政府實施的"馬歇爾計劃"和杜魯門的第四援助計劃導致美元大量流入歐洲。從1945年7月1日到1955年6月30日，美國在"馬歇爾計劃"下，向聯邦德國提供貸款38.7億美元，1945年12月，美國與英國籤署財政協定，美國向英國提供37.5億美元的低息貸款。
　　3、美國在主導官方資本流動的同時，也成爲私人資本流動的主體。根據OECD的國際資本市場統計，1951年，國際債券的發行總額爲9.954億美元，其中，在美國市場發行了9.226億美元，佔國際債券發行總額的92.69%，整個50年代，美國爲國際債券發行提供了71.601億美元的資金來源，佔當時融資總額的78.21%。進入60年代後，美國商業銀行紛紛擴大國際業務，在國外尤其是歐洲开設分行，這些銀行利用其持有的巨額資金，積極發展信貸業務，爲歐洲貨幣市場提供了新的資金來源。
　　
　　三、"石油危機"時期的資本流動及其特徵
　　
　　1973年，隨着匯率制度由固定向浮動的轉變，美國和其它一些國家逐漸解除對跨境資本流動的控制，國際資本流動進入了一個新的發展時期。該時期對資本流動產生決定性影響的是1973-1974年和1979-1980年的兩次石油危機及石油美元的產生。
　　1、石油危機與石油美元
　　石油作爲一種重要的能源，自70年代起开始取代煤炭，成爲世界能源消費的主要部分。石油的生產和消費極不平衡，美國、歐洲和日本所生產的石油不到全球總產量的20%，其石油消費量卻佔全球總消費量的70%，不得不大量依靠進口，石油價格的變動直接影響全球經濟的表現。
　　中東國家是主要的石油生產國，1960年9月，第三世界石油生產國建立了石油輸出國組織（OPEC），致力於改變長期形成的油價過低的不合理局面。70年代起，OPEC成員國通過參股和收歸國有等措施，逐步掌握了自己的石油資源。
　　70年代初美元匯率下調，西方工業國的制成品價格相應上漲，由於石油貿易以美元計價結算，石油出口收入跟隨美元匯率持續下降，石油生產國蒙受重大損失。1973年10月中東战爭爆發後，OPEC成員國一方面加快石油生產國有化進程，另一方面大幅度提高石油價格，石油價格從此前的每桶3.01美元提高到1974年1月的11.65美元。1979年1月，OPEC再度提高油價，把每桶原油定價調整爲14.327美元，到1981年10月，國際市場油價上升到每桶34美元。
　　石油價格的大幅度上升對世界經濟產生了重大影響，尤其是嚴重依賴石油進口的經濟體遭受了嚴重的外部衝擊，國際金融市場主要貨幣匯率的靈活調整爲這些經濟體吸收這種外部衝擊提供了可能。
　　隨着石油價格的大幅度上升，OPEC成員國的國際收支經常項目出現巨額順差，1974年達651.7億美元，1980年達928.4億美元，1973年到1981年順差累計達3360.7億美元。這就是所謂的石油盈余資金，由於石油盈余資金大部分以美元表示，所以又稱石油美元。
　2、石油危機時期全球資本流動的特徵
　　石油危機時期資本流動的特徵表現爲：
　　①石油美元的積累及流動推動了歐洲資本市場的進一步發展。在OPEC成員國可供運用的資金中，約有三分之一投放在歐洲貨幣市場，大部分採取歐洲美元存款的形式。在1981年歐洲貨幣貸款總額900億美元中，阿拉伯銀行佔了26.5%。所以，歐洲資本市場在提供渠道促使石油美元回流的同時，也獲得了自身進一步發展的新動力。
　　②石油美元的流動掀起了私人商業銀行向發展中國家提供貸款的高潮，也爲拉美債務危機的爆發埋下了伏筆。第一次石油危機後，非產油的發展中國家出現了長期、巨額經常項目赤字，不得不大量舉借外債，資金需求快速上升。OPEC成員國組織爲獲得發達國家比較安全的資產，把大部分石油美元貸給了發達國家的私人商業銀行。而70到80年代，發達國家經濟普遍停滯，名義利率停留在低水平，扣除物價因素後的實際利率則爲負值，私人商業銀行便增加對非產油發展中國家的貸款，獲取更高的利息收入。石油危機期間，國際資本市場的籌資活動顯著增加，尤其是非OECD國家的籌資額成倍上升。
　　1982年後，OPEC成員國开始出現經常項目逆差，石油美元的累計過程被迫中斷，這樣，發達國家私人商業銀行向非產油發展中國家發放貸款的資金來源無以爲繼，發展中國家獲得國際貸款的條件急劇惡化。
　　
　　四、債務危機時期的資本流動及特徵
　　
　　進入80年代，由於多數中等收入的發展中國家淪爲債務沉重的借款國，面臨着債務還本付息的困難，資本流動开始顯示出收縮跡象。
　　從1973年到1982年的十年間，非產油發展中國家的對外債務總額從1031億美元增加到8420億美元，每年增加18.8%，其中，政府貸款的年增長率爲14.5%，私人貸款的年增長率爲19.4%，私人信貸在貸款總額中的比例達60%到75%。在居高不下的外債總額中，短期信貸高速增長，國際債務期限明顯縮短，浮動利率債務比例大幅度上升，到1980年已經超過全部外債的40%。與此同時，發展中國家外債償付壓力不斷上升，從1973年到1982年，還本付息額由179億美元增加到932億美元，還本付息額佔出口收入的比重（償債率）由15.9%提高到23.9%，其中利息支付額佔出口收入的比重由6.1%增加到13.2%。
　　在非產油發展中國家過度借貸、結構失衡的同時，80年代起，國際市場環境的變化直接導致了該類國家償債危機的爆發。1980年，西方國家先後出現嚴重的經濟衰退，發達國家的實際國民生產總值和世界貿易增長率开始下降，到1982年出現了負增長，發展中國家的貿易條件急劇惡化，進口需求大幅度下降，出口收入快速下滑，經常項目逆差上升，外債還本付息能力降低。
　　在西方國家經濟持續衰退的同時，美國裏根政府採取緊縮性的貨幣政策，出現了高利率、高匯率、高通貨膨脹率"三高"現象。
　　由於非產油的發展中國家外債以美元計價的比例很高，美元匯率的上揚直接加重了該類國家實際的債務清償即流向債權國的本金和利息的負擔。
　　由於美國利率居高不下，其它發達國家也相繼隨之提高利率。七個西方主要工業國短期資金的平均名義利率從1979年的9.2%上升到1982年的12.9%，長期資金的平均名義利率從1979年的9.3%上升到1982年的12.4%。由於發展中國家浮動利率外債超過外債總額的40%，利率的上升導致償債壓力的上升。據國際貨幣基金組織計算，國際金融市場利率每提高一個百分點，非石油出口國將多付40億美元的利息，以此推算，巴西和墨西哥將爲此多支付7.5億美元的利息，非產油發展中國家將多支付近200億美元的利息。因此，1979年後，許多非產油發展中國家借的新債主要用於支付利息。
　　在內外雙重壓力的作用下，1981年3月，外債總額爲260億美元的波蘭政府無力償付數額爲25億美元的到期債務本息，拉开了非產油發展中國家債務清償危機的序幕。1982年8月，墨西哥宣布全部外匯儲備基本耗盡，無力償還到期債務的本息；9月，第三世界最大的債務國巴西宣布急需175億美元的新貸款來解決清償困難；12月，阿根廷提出與西方債權者進行重新安排債務的談判。越來越多的國家卷入這場債務危機：在拉美，除哥倫比亞和巴拉圭外，其他債務國均相繼要求延長償還債務期限，在非洲，蘇丹、摩洛哥、多哥、中非共和國、馬達加斯加、扎伊爾、贊比亞等10國陷入債務危機的深淵，在亞洲，印尼和菲律賓也向國際貨幣基金組織申請援助解決債務支付問題。
　　債務危機爆發後，債務國政府、債權國政府、債權銀行和國際金融機構採取了一系列措施，逐漸遏止了危機的蔓延。但是，這場危機對國際金融市場的活動產生了深遠的影響。
　　該時期國際資本市場活動特徵表現爲：
　　1、資本流動規模擴張極不穩定。80年代初期，資本跨國流動的總量由年融資近2000億美元下降到1500億美元左右，累計下降幅度超過20%。1984年後，國際資本市場的融資總額又出現大幅度上升，三年間累計升幅超過70%，表現出很強的不穩定性。
　　2、發達國家間的國際資本流動受債務危機的影響程度輕微，並在短時間內快速恢復。1982和1983兩年，OECD國家的資本流入分別下降了14%和11%，下降程度略高於國際資本市場的平均水平。但是，1984年後，OECD國家的融資規模快速上升，資本流入數量超過了債務危機前的總水平。
　　3、發展中國家的資本流入進入長收縮期。非OECD國家的國際資本市場融資在1981年達到歷史最高水平419億美元後，進入長達6年的下跌期，年度融資總額一度下降到211億美元，比1981年下跌近50%。一直到1993年，非OECD國家的資本流入才超過1981年的水平，達653.42億美元。因此，在債務危機的影響下，發展中國家的資本流入收縮期長達10年，這剛好是拉丁美洲國家"失落的十年"。
　　五、全球化階段的資本流動及其特徵
　　
　　1988以後，資本流動的規模獲得前所未有的發展，資本的跨國流動進入一個新的全球化的發展階段。
　　國際資本市場的籌資總額，由1988年的3694億美元增加到1995年的8322億美元，增長了一倍以上，到1998年，以國際債券發行、銀團貸款和其它債務工具爲主要內容的國際資本市場融資額達12247億美元，比兩年前增長了近50%。


附表1　國際資本市場活動（1988-1995）（百萬美元）  　
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時間   國際市場籌資總額    年度增長率%     OECD國家籌資總額    非OECD國家籌資總額
1988     369393               21.64            332318.1             26557.5
1989     385313.6             4.31             347776.2             24605.8
1990     361430.9            -6.19             316653.5             29358.8     
1991     432500.4             19.66            379478.2             38022.7
1992     458255.1             5.59             404420.8             32960.2
1993     625835.9             36.57            539776.5             65348.2
1994     669702.1             7.01             587336               69992.9
1995     832243               24.27            732169.3             82412
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　　資料來源：OECD International Capital Markets Statistics1950-1995
　　
　　80到90年代以來的國際資本市場活動最顯著特徵是資本流動的全球化，具體表現爲：
　　1、資本跨國界流動對經濟發展的影響力大幅度上升。
　　在資本流動總量大幅度增加的同時，資本跨國流動與其經濟規模的相對比例顯著提高，國際清算銀行依據國際收支統計資料計算的證券跨境交易資料顯示，1975年到1998年間，西方國家各類證券在居民和非居民之間的交易總額在GDP中的比重迅速上升，美國由4%上升到230%，德國由5%上升到334%，意大利由1%上升到640%，日本由2%上升到91%，其中，增長最快的時期集中在80年代末和90年代初。
　　
　2、資本流動的速度快速上升，資本流動性達到很高水平。
　　在資本流動規模快速擴張的同時，金融技術的日新月異，金融創新的大量使用，以及各類金融衍生工具的开發和普及，大大提高了國際資本的流動速度。根據國際清算銀行對全球外匯市場的名義日交易金額的調查，到1998年4月，該交易額已經超過1.5萬億美元，比上次統計的1995年增長近50%，三年間的年平均增長率是14%，大大超過1992到1995年的9%。顯然，外匯市場的交易規模的擴大在不斷加速。
　　
　　3、更多的國家和地區以更有利的條件進入國際資本市場。
　　在本階段，新興市場國家再度成爲資本流動的重要目標，發展中國家進入國際資本市場的條件顯著改善，參與國際資本市場活動融通資金的國家越來越多，各類資本市場進入的障礙和藩籬紛紛消除。
　　4、國際資本市場的價格呈現趨同趨勢，利率的波動具有明顯的聯動性。資本流動的全球化使不同國家和地區在國際金融市場的融資條件趨於一致，不同國家的利率差距縮小。過去20年間，主要工業國中央銀行基準利率差距不斷縮小，進入90年代後，美國、德國和日本的央行基準利率一度收斂於6%的水平，盡管此後又出現一定程度的分離，但總體升降趨勢基本同步，利差趨於穩定。此外，隨着歐元的出臺，歐洲主要國家利率水平率先趨同。
　　從利率水平的調整看，西方主要國家央行的決策具有顯著的相關性，幾乎主要國家利率的每一次調整都會引起其他國家的快速響應。
　　六、二十一世紀初期國際資本市場活動趨勢展望
　　綜觀國際資本市場市場的百年變遷，我們發展，推動國際資本市場全球化發展的主要因素包括：生產力的發展和國際分工的不斷深化及世界經濟的周期性變動，國際貿易發展，金融市場內在需求及利率變動、金融創新及金融自由化的發展，資本帳戶管理政策，國際貨幣體系，跨國公司，以及國際組織等方面。上述動力的屬性又可以劃分爲：經濟金融發展的客觀需要和有關國家或國際組織人爲推動兩部分。
　　在一般情況下，世界經濟和國際貿易本身的推動力應歸入客觀必然性類別；金融活動快速上升產生的內在推動力則兼具客觀必然性和人爲推動兩方面的屬性，但是，相對而言，其客觀必然性的色彩更強烈一些；在資本帳戶开放進程中，發達國家的政策推動發揮了一定的作用，但是，這種开放過程又是更多的國家對外經濟貿易聯系不斷擴大的結果，因而同樣具有客觀必然性的一面；國際貨幣體系作爲國際貨幣關系的準則，其總體政策取向更大程度上體現了西方主要工業國家的意愿；跨國公司和國際組織政策調整可以全部歸入人爲推動的範疇（詳見下表）。
　　
　　在上述分析具有一定合理性的假設下，由上述七大因素推進的金融資本全球化進程總體上看是世界經濟、金融活動規律調整的必然結果，但是，又在一定程度上體現了部分發達國家的意志，具有人爲推動的一面。
　　從另一個角度看，資本流動的全球化發展和國內金融市場的开放是金融自由化過程中相互聯系又各具特點的組成部分，資本運動的自由化意味着居民可以參與國際金融市場活動，也意味着國內消費者可以購买外國金融機構提供的服務，本國金融機構可以爲外國消費者提供金融服務，從而從內外兩個角度進一步推動了金融服務貿易的自由化。其最終結果是資本效益的最大化和資源配置的最佳化，這就是金融全球化的市場表現形式。
　　金融資本全球化進程屬性的特殊性決定了其發展過程的復雜性和收益分配的不均衡性。從全球資本流動的地域結構看，發達國家和地區繼續保持在資本全球流動中的地位和作用，成爲資本全球化布局的出發點和目的地，尤其是美國、歐洲和日本等相互間的資本流動繼續保持較高水平，資本多向流動趨勢日益顯著。即使是金融危機的大範圍爆發，也不僅沒有影響發達工業國在國際資本市場的活動，反而促使資本以更快的速度和更大的規模流入發達國家。尤其是美國成爲全球資本流動的最終目的地，大量持續的資本流入促使其金融實力超強發展，使其對國際資本市場未來格局的影響力不斷上升。
　　金融全球化以資本自由流動和金融貿易服務自由化等形式，促進了全球金融領域的競爭，推動風險報酬趨向於平均水平，並通過資產價格的迅速調整保持市場均衡與穩定。同時，資本自由流動促使金融中介機構更好地進行風險評估和管理，擴大技術轉讓的範圍，其結果是更多的金融機構能夠在更大的範圍內提供優質、高效的金融服務，推動金融市場效率的提高。此外，資本流動的全球化要求一國有關管理當局切實提高經濟金融政策的可信度和有關政策組合的協調能力。
　　當然，在人類歷史發展的長河中，金融全球化過程中的資本擴張僅僅是個开始，資本的全球化擴張還處於初始階段。80年代後期出現的全球金融危機开始逐漸暴露出金融資本全球化的負面效應，但是，與我們傳統認識相背離的是，即使不同資本流動工具的變動規模呈現此起彼伏的波動特徵，但是，作爲一個整體，全球資本流動持續增長的趨勢並未受到金融危機的影響，國際融資的增長成爲一種不斷持續的行爲。