傳染效應

傳染效應主要從國家間的關聯角度出發解釋危機。由於全球一體化以及區域一體化的不斷加強，特別是後者，因此區域內國家之間經濟依存度逐漸增高，危機將首先在經濟依存度高的國家之間擴散。一國發生貨幣危機會給出一定的市場信號，改變投資者對與其經濟依存度高或者與其經濟特徵相類似國家的貨幣的信心，加大這些國家貨幣危機發生的可能性，甚至導致完全意義上的自我實現式危機的發生。經濟學家認爲，在金融市場中存在着市場操縱(market manipulation)。不論是在由理性預期導致的自我實現的危機或非理性的羊羣行爲造成的危機中，都存在着大投機者操縱市場從而獲利的可能，大投機者利用羊羣行爲使熱錢劇增，加速了危機的爆發，加劇了危機的深度與危害。

某些證據表明，傳染效應（表現爲國際證券市場越來越大的相關性）曾經是1997－1998年新興市場危機的起因之一。這意味着：如果新興市場今天發生危機，這一現象會再次出現，但目前尚不清楚當前宏觀經濟形勢是否會引發這種大範圍的危機。在世界最近的一次金融危機（亞洲金融危機）後，全球股市呈現更大的相關性，這意味着現在新興市場一旦發生危機，各股市會同樣呈現密切的聯系。但是，過去加快危機進程的一些條件（如巨額外部融資需求）已不那么明顯，而且金融市場已經令人信服地大幅降低了新興市場資產的價格。某些證據表明，傳染效應（表現爲國際證券市場越來越大的相關性）曾經是1997－1998年新興市場危機的起因之一。這意味着：如果新興市場今天發生危機，這一現象會再次出現，但目前尚不清楚當前宏觀經濟形勢是否會引發這種大範圍的危機。在標準普爾公司降低阿根廷債券的級別之後的幾天，穆迪和惠譽兩家信貸評級機構又在10月12日採取了類似的行動。這些降級措施引起了憂慮：阿根廷主權債務不能按原有條件償還的危險可能引發類似於1997－1998年亞洲金融危機後全球金融出現的動蕩。這一動蕩對各國經濟的影響主要表現在：

－－同阿根廷有直接經濟聯系的國家，如巴西和其他南方共同體成員國等貿易夥伴；
－－類似的外部金融需求，例如有巨大財政赤字（菲律賓）或巨大經常項目赤字的國家（立陶宛）。“傳染效應”。亞洲金融危機完全展現的時間是1997年7月2日，當天泰銖暴跌，並引起了新興市場以及工業化國家證券市場的騷亂。危機始於５個國家的證券市場（泰國、菲律賓、印尼、馬來西亞和韓國）並最終擴大到表面看來毫不相幹的國家（俄羅斯和巴西）和工業化國家的金融市場。

解釋亞洲危機擴散的原因有：

－－由於實際行了與美元掛鉤的匯率機制，1995－1997年間美元對日元的升值削弱了幾個亞洲國家的對外經濟部門，大部分國家現在都已取消這一機制；

－－通過商業聯系或資本市場的聯系（例如風險溢價上升），一個國家的內部危機可能嚴重影響另一個國家的基本經濟變量。不同的原因。亞洲危機同過去的危機，尤其是同80年代拉丁美洲債務危機和1995年墨西哥比索危機的區別表現在兩個問題上；

－－在亞洲，最嚴重的動蕩是由私有部門事先和事後的金融決策（債務人和債權人兩方面都對資金流入“極爲樂觀”而對流出則“極爲悲觀”，他們主要從事巨額的跨國短期融資）引起的，而公共債務卻沒有起到重要作用（就像過去的拉美危機一樣），因爲多數亞洲國家都擁有財政盈余。（但是，亞洲各國政府通過控制匯率水平的承諾和促進私有企業借款的措施形成的巨大隱性財政負擔的危險已經受到嚴重關注。）

－－在亞洲金融危機發生時，國際環境已經是有利的，西方大國的生產和貿易都在強勁而穩定地增長，其利率也是歷史最低的。

－－在穩定時期（即危機前）亞洲市場對美國的影響反應非常明顯。在動蕩時期（危機後），美國股市的衝擊對亞洲市場的影響加大，而對英國和歐元區市場的影響則較小。

－－同樣，歐元區、英國和美國市場對亞洲市場衝擊的反應也加大了。

－－危機後亞洲市場其他國際股市的結合變得更加明顯了。外部融資：今天新興市場利用的外部資金比90年代中期到末期要少得多，那時亞洲國家的經濟在巨額經常項目赤字下運行，而現在該地區擁有盈余。在經常項目看來脆弱的一些國家，如波羅的海國家，長期資本項目的流入改善它們經濟的可持續性。如果阿根廷不違約（依然十分可能）目前的衰退還會影響巴西。

 警惕財政危機傳染效應。中國財政收支存在的危機隱患，已經成爲經濟學界共同關注的話題。通常在討論金融領域等的問題導致財政收支方面的問題時，通常容易忽視財政危機本身也會對其他領域的運行和改革產生多方面的影響。這種多方面的影響可以將其稱爲財政危機的傳染效應。在20多年的改革开放過程中，中國的國家財政收入佔國內生產總值（GDP）的比例從1979年的28．4％下跌到1995年的10．7％，然後稍微上升到1999年14％。這樣的比例遠遠低於發展中國家的平均值32％。特別是，中央政府可支配的財政資源所佔的比例更是巨幅下跌。在1979年中央政府支出佔GDP的比例爲16．2％，但到了1996年只有3．2％，此後微幅上升到1999年的5％。而1999年的比例之所以上升，很大一部分是發行國債所得，政府在未來將面對龐大的債務負擔。以這么有限的財政資源，中央政府卻必須支付極爲龐大的各項改革費用。根據世界銀行1997年的報告，包括醫療、教育、扶貧、年金、基礎設施及環境保護在內的極爲重要財政支出項目，中國每年至少短缺GDP的4．6％，相當於中央政府在1997年總預算的135％。布魯金斯研究院的經濟學者拉迪（Nicholas Lardy）估計，由國有企業負擔的社會福利开銷日後必須轉移到中央政府的部分高達每年GDP的3．3％，相當於中央政府在1997年的總支出。此外，世界銀行估計從1995年到2004年中國在基礎設施方面至少需要投入6萬億人民幣，相當於1995年整年的GDP。同時，必須注意到的是，中國的財政支出中還有相當部分是沒有計入正常的顯形財政收支的隱性負債，這主要包括一些應當由財政承擔但是財政由於種種原因沒有承擔的債務，如財政欠發的工資、糧食經營虧損性掛帳、國有金融機構不良資產以及養老保險金欠帳等等。根據世界銀行的估計，中國的所有政府債務包括顯性及隱性債務積累已經達到GDP的100％。盡管債務的償付不會同時發生，盡管債務的償付還有其他形式，例如，出售部分國有資產，但是，由於各類隱性債務的規模及期限看不清楚，如果各類債務交織在一起，同時對國家財政產生支付壓力，則可能會在短期內迅速提高實際債務負擔率，引發財政危機。而財政危機的爆發，則可能迅速傳染到經濟體系的其他領域。 著名金融學家麥金農指出，沒有一個高效率的、有力的財政，金融市場的自由化市場化就不可能持續順利地推進。這一論斷就觸及了財政危機對於金融市場化改革的傳染效應。  如果說在改革开放以來，中國的貨幣化進程所產生的鑄幣收益等還能夠支持相對虛弱的財政下的金融市場化的話，那么，在中國的貨幣化進程基本完成之時，虛弱的財政對於金融市場改革的推進的制約就更爲顯著了。 變現部分國有資產。變現國有資產可以採取股市變現、國有土地有償使用收益、出售公有住房等。四是發行特種國債進行籌資，用於彌補隱性債務。在採用其他方式都沒有見到明顯效果的時候，國有股的減持成爲補充養老和社會保障基金的一個重要政策動機，財政危機向社會保障和養老保險體系傳染的同時，沒有恰當把握的國有股減持計劃又將這一危機轉移到本來已經十分脆弱的中國股市。 根據國有股減持方案，以較低成本獲取的國有股爲了盡可能圈取更多的資金來補充養老保險和社會保障資金的不足（從政府的財政立場而不是從維持徵求市場健康運行的角度看，這一理由無疑是相當充分的），採取了按照與流通股同樣的價格參與市場流通，這一計劃的推出已經導致了中國股市的綿綿陰跌和疲弱無力。財政內部的“心腹之患”，是中國財政風險的一個重要病竈。當然，財政危機的傳染渠道遠遠不僅僅在於以上幾個有限的領域，我們的分析主要還是局限在金融和財政的體系之內。至於財政危機對社會穩定、教育發展等的負面衝擊，其影響無疑是相當嚴重的。 2005年12月，阿根廷陷入了史無前例的三重危機，即經濟危機、政治危機和社會危機。在危機爆發前，國際社會擔心，如果阿根廷危機波及其鄰國巴西，整個拉美地區的經濟增長速度就會放慢，因爲巴西的經濟總量佔整個拉美地區的1/3以上；而一旦拉美經濟受影響，美國經濟的復蘇就會被推遲。然而，當時阿根廷危機產生的“探戈效應”似乎並不明顯，國際投資者松了一口氣。 但是，最近一段時期以來，一些南美洲國家卻出現了外資流入量減少，金融市場急劇波動和匯率大幅度起伏等一系列令人憂慮的跡象。因此，許多人指出，阿根廷危機的“傳染效應”終於出現。 “探戈效應”开始顯現應該說，近期一些拉美國家的經濟形勢確實與阿根廷危機的“探戈效應”有關。

這一效應主要體現在以下幾個方面：第一，國際貨幣基金組織遲遲不能與阿根廷政府在解決危機的方式方法上達成共識，從而使人們對阿根廷經濟前景的看法越來越悲觀。第二，美國不僅沒有向阿根廷提供經濟援助，反而對阿根廷的反危機措施說三道四，這無疑加重了國際投資者對阿根廷經濟的憂慮。第二，由於阿根廷貨幣比索在危機爆發後大幅度貶值，巴西、烏拉圭和智利等南美洲國家對阿根廷的出口變得更加困難。第四，危機使阿根廷人的收入大幅度下降，而且，阿根廷政府實施的銀行管制措施使阿根廷人無法從銀行取出現金。其結果是，阿根廷人無法出國旅遊。這使得阿根廷鄰國的旅遊業收入明顯減少。第五，由於阿根廷與其他南美洲國家的經濟聯系比較密切，國際投資者爲規避風險而不得不減少對南美洲國家的投資。

由於受到上述因素的消極影響，不少拉美國家上半年的經濟增長率大大低於去年年底的預測，而失業率卻在上升，從而使社會問題變得更加嚴重。 前景不容樂觀 阿根廷危機對阿根廷人民生活的打擊是不容忽視的。例如，由於實施了銀行管制措施，民衆的購买力大幅度下降，易貨貿易卻變得很活躍，這無疑進一步影響了國民經濟的復蘇。其次，由於反對銀行管制措施和緊縮政策的抗議示威者經常堵塞道路或破壞公共財產，正常的生產活動也受到影響。再次，一些基本食品和藥品已實行限量銷售，失業率也在不斷上升(目前已高達近20%)。

彭博咨詢跟蹤的26個發展中經濟體貨幣匯率2003—2007年間年均升值幅度高達30%，2007年升值幅度下降到8.2%，2008年一、二季度更分別只有1.63%和0.92%。某些新興市場貨幣已經出現了明顯的貶值，即使那些昔日的明星級新興市場也未能幸免。在截至2007年的5年中，印度盧比和南非蘭特對美元匯率分別升值18%和74%，但2008年以來印度盧比已經貶值9%，南非蘭特貶值11%。

雖然天下沒有不散的宴席，新興市場貨幣持續數年的升值盛宴終有結束之日；但究竟是什么觸發了新興市場貨幣的逆轉？主要還是日甚一日的通貨膨脹壓力。發展中國家的消費結構決定了食品和能源在其價格指數構成中所佔比重更高，正值大宗初級產品價格領漲全體商品、食品和能源價格領漲大宗產品之際，他們蒙受了更大的壓力，自是理所當然。根據摩根士丹利的統計，至少有19個新興市場經濟體的通脹超過了其政府確定的目標值，投資者們普遍擔心發展中國家政府在抑制通貨膨脹和保持經濟適度平穩增長之間難以取得理想平衡，於是棄新興市場貨幣而取成熟市場貨幣。 

新興市場貨幣走勢逆轉的預期一旦形成，遲早就會走上自我實現的道路，因爲大量旨在逃避貶值風險的資本流出會在外匯市場上對其產生沉重的向下壓力。如果投機者對該國資產市場預期惡化；如果投資者在母國陷入危機，需要變賣資產彌補虧空，那么這種資本外逃的洪流會進一步加劇。已經看到，僅僅是由於在韓國證券市場上佔據突出地位的外國機構投資者紛紛拋售韓國證券資產，以便彌補在次貸危機中的損失虧空，就導致韓元在亞洲貨幣仍然對美元顯著升值的時候早早开始貶值，當這一切形成合力之後，對新興市場貨幣影響如何，可想而知。一旦有幾種新興市場貨幣發生貶值，預期的轉變還會傳染到其它新興市場。^[1]