FCF模型

　　公司自由現金流（Free cash flow for the firm）是對整個公司進行估價，而不是對股權。

　　美國學者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世紀80 年代提出了自由現金流概念：企業產生的、在滿足了再投資需求之後剩余的、不影響公司持續發展前提下的、可供企業資本供應者/各種利益要求人（股東、債權人）分配的現金。

　　麥肯錫(McKinsey & Company, Inc.)資深領導人之一的湯姆·科普蘭(Tom Copeland)教授於1990年闡述了自由現金流量的概念並給出了具體的計算方法:

　　自由現金流量等於企業的稅後淨經營利潤(Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT,)即將公司不包括利息費用的經營利潤總額扣除實付所得稅稅金之後的數額)加上折舊及攤銷等非現金支出,再減去營運資本的追加和物業廠房設備及其他資產方面的投資。其經濟意義是:公司自由現金流是可供股東與債權人分配的最大現金額。

　　具體公式爲:

　　公司自由現金流量(FCFF) =(稅後淨利潤 + 利息費用 + 非現金支出)- 營運資本追加 - 資本性支出

• 這個只是最原始的公式,繼續分解得出:

　　公司自由現金流量(FCFF)=(1-稅率t)×息稅前利潤(EBIT)+折舊-資本性支出(CAPX)-淨營運資金(NWC)的變化

　　這個就是最原始的計算FCFF的公式。

　　其中:息稅前利潤(EBIT)=扣除利息、稅金前的利潤,也就是扣除利息开支和應繳稅金前的淨利潤。

• 具體還可以將公式轉變爲:

　　公司自由現金流量(FCFF)=(1-稅率t)× 息前稅前及折舊前的利潤(EBITD)+稅率t×折舊-資本性支出(CAPX)-淨營運資金(NWC)的變化

　　公司自由現金流量(FCFF)=(1-稅率t)× 息稅前利潤(EBITD)-淨資產(NA)的變化

　　其中:息前稅前及折舊前的利潤(EBITD)= 息稅前利潤+折舊

　　　　　淨營運資金的變化有時稱爲淨營運資金中的投資

　FCFF模型認爲公司價值等於公司預期現金流量按公司資本成本進行折現。

 　模型輸入參數

　　用自由現金流量折現模型進行公司估價時，需要確定的輸入參數主要有自由現金流量的預測、折現率（資本成本）估算和自由現金流量的增長率和增長模式預測。

　　1）預測未來自由現金流量

　　公司的價值取決於未來的自由現金流量，而不是歷史的現金流量，因此需要從本年度开始預測公司未來足夠長時間範圍內（一般爲5－10年）的資產負債表和損益表。這是影響到自由現金流量折現法估價準確度的最爲關鍵的一步，需要預測者對公司所處的宏觀經濟、行業結構與競爭、公司的產品與客戶、公司的管理水平等基本面情況和公司歷史財務數據有比較深入的認識和了解，熟悉和把握公司的經營環境、經營業務、產品與顧客、商業模式、公司战略和競爭優勢、經營狀況和業績等方面的現狀和未來發展遠景預測。

　　在分析公司和行業的歷史數據的基礎上，對行業和產品及公司經營的未來發展進行預測，要對公司未來在行業中的競爭優勢和定位進行預測和評價，對公司銷售、經營成本、折舊、稅收等項目進行預測，而且要求預測者採用系統的方法保證預測中的一致性，在預測中經驗和判斷也是十分重要的。

　　2）資本成本

　　公司資本一般可分爲三大類，即債務資本、股權資本和混合類型資本，混合類型資本包括優先股、可轉換債券和認股權證等。從投資者角度看，資本成本是投資者投資特定項目所要求的收益率，或稱機會成本。從公司的角度來看，資本成本是公司吸引資本市場資金必須滿足的投資收益率。資本成本是由資本市場決定的，是建立在資本市場價值的基礎上的，而不是由公司自己設定或是基於帳面價值的帳面值。債務和優先股屬於固定收益證券，成本的估算較爲容易，可轉換債券和認股權證等混合類型證券，由於內含期權，成本一般可分爲兩部分進行估算，其中內含期權的估算可用Black-Scholes期權定價公式法和二項式定價模型進行估算。

　　普通股成本的估算模型較多，具體有：資本資產定價模型（CAPM）、套利定價模型（APM）、各種形式的擴展資本資產定價模型、風險因素加成法、 Fama–French三因素模型等模型。

　　這些模型的共同點在於：（1）都建立在證券市場有效的前提下，存在無風險基準收益率和無套利定價機制；（2）基本原理都是股權資本成本＝無風險收益＋風險補償，只是風險補償補償因素及估算上存在差異。

　　資本資產定價模型（CAPM）是應用最爲廣泛的權益資本成本股價模型，傳統的資本資產定價模型（CAPM）建立在資本市場有效、投資者理性、厭惡風險並且投資組合分散程度充分和有效等假設基礎之上，因此只考慮補償系統風險因素，用單一的β來反映證券市場的系統風險程度。

　　根據資本資產定價模型(CAPM)計算公司股權資本成本的公式爲：

　　美國公司在估算資本成本時，一般使用5％—6％的市場風險溢價，β系數的預測方法較多，常用的有以下三種方法：

　　①在資本市場發達的國家，有市場服務機構收集、整理證券市場的有關數據、資料，計算並提供各種證券的β系數；

　　②估算證券β系數的歷史值，用歷史值代替下一時期證券的β值；

　　③用回歸分析法估測β值。

　　債務成本是公司在爲投資項目融資時所借債務的成本，公司債務成本與以下因素有關：

　　①市場利率水平：市場利率上升，公司債務成本會隨之上升；

　　②公司的違約風險：公司的違約風險越高，債務的成本越高，公司的資產負債率越高，則債務的邊際成本越高。

　　③債務具有稅盾作用：由於利息在稅前支付，所以稅後債務成本與公司的稅率有關，公司的稅率越高，債務稅後成本就越低。

　　公司加權平均資本成本計算公式爲：

　　2 從自由現金流價值模型看公司價值創造

　　公司的價值是公司預期產生的自由現金流量按公司資本成本折現的淨現值。所以自由現金流量是公司的價值創造之源，公司的任何一項管理活動和決策必須滿足以下四個中的一項或多項條件，才能爲公司創造價值：  

• 增加現有資產產生的現金流； 
• 增加現金流的預期增長率；  
• 增加公司高速增長期的長度；
• 優化融資決策及資本結構管理增加公司價值。

　　只要可以獲得充足的信息來預測公司自由現金流，那么FCFF模型的一般形式就可以用來對任何公司進行估價。

　　1、模型

　　在FCFF模型一般形式中，公司的價值可以表示爲預期FCFF的現值：

　　其中：t從1至無窮大

　　WACC_n=穩定增長階段的資本加權平均成本

　　2、公司的估價和股權估價

　　與紅利貼現模型或FCFE模型不同，FCFF模型是對整個企業而不是股權進行估價。但是，股權的價值可以用企業的價值減去發行在外債務的市場價值得到。因爲此模型可以作爲股權估價的一種替代方法，所以就出現了兩個問題：爲什么對公司整體而不是僅對股權進行估價？用公司估價模型間接計算出的股權價值是否與前面所介紹的股權估價方法得出的結果相一致？

　　因爲公司自由現金流（FCFF）是債務償還前現金流，所以使用公司估價方法的好處是不需要明確考慮與債務相關的現金流，而在估計股權自由現金流（FCFE）時必須考慮這些與債務相關的現金流。在財務槓杆預期將隨時間發生重大變化的情況下，這個好處對於簡化計算、節約時間非常有幫助。但是，公司估價方法也需要關於負債比率和利息率等方面的信息來計算資本加權平均成本。

　　如果滿足下列條件，用公司估價方法和股權估價方法計算出股權價值是相等的。

　　（a）在兩種方法中對公司未來增長情況的假定要一致，這並不意味着兩種方法所使用的增長率是相同的，而是要求根據財務槓杆比率對收益增長率進行調整。這一點在計算期末價值時尤爲突出，FCFF和FCFE應假設具有相同的穩定增長率。

　　（b）債務的定價正確。在FCFF方法中，股權的價值是用整個企業的價值減去債務的市場價值得到的。如果公司的債務被高估，則由FCFF方法得到的股權價值將比使用股權估價模型得到股權價值低；相反，如果公司的債務被低估，則公司估價模型得到的股權價值較高。

　　3、模型的適用性

　　具有很高的財務槓杆比率或財務槓杆比率正在發生變化的公司尤其適於使用FCFF方法進行估價。因爲償還債務導致的波動性，計算這些公司的股權自由現金流（FCFE）是相當困難的。而且，因爲股權價值只是公司總價值的一部分，所以對增長率和風險的假設更爲敏感。

　　使用股權自由現金流的一個最大問題是股權現金流經常出現負值，特別是那些具有周期性或很高財務槓杆比率的公司。由於FCFF是債務償還前現金流，它不太可能是負值，從而最大程度地避免了估價中的尷尬局面。

　　特別提示，如果使用FCFF方法對公司股權進行估價，則要求債務或者以公司的價格在市場上交易，或者已經根據最新的利率和債務的風險進行了明確的估價。

　　1.基準年公司自由現金流量的確定：基準年公司自由現金流量的確定：

　　2.第一階段增長率第一階段增長率g的預估的預估：(又可分爲兩階段）又可分爲兩階段）

　　3.折現折現率的確定的確定：

　　折現：蘋果樹的投資分析/評估自己加權平均資金成本(WACC) 。

　　4 .第二階段自然增長率的確定：

　　剩余殘值復合成長率（CAGR），一般以長期的通貨膨脹率（CPI）代替CAGR。

　　5 .第二階段剩余殘值的資本化利率的計算：

　　WACC減去長期的通貨膨脹率（CPI）。

　　公司自由現金流量的計算

　　根據自由現金流的原始定義寫出來的公式：

　　公司自由現金流量=（ 稅後淨利潤+ 利息費用+ 非現金支出- 營運資本追加）- 資本性支出

　　大陸適用公式：

　　公司自由現金流量

　　= 經營活動產生的現金流量淨額–資本性支出

　　= 經營活動產生的現金流量淨額– （購建固定、無形和其他長期資產所支付的現金– 處置固定、無形和其他長期資產而收回的現金淨額）

　　資本性支出

　　資本性支出：用於購买固定資產（土地、廠房、設備）的投資、無形資產的投資和長期股權投資等產能擴張、制程改善等具長期效益的現金支出。

　　資本性支出的形式有：

　　1.現金購买或長期資產處置的現金收回、

　　2.通過發行債券或股票等非現金交易的形式取得長期資產、

　　3.通過企業並購取得長期資產。

　　其中，主體爲“現金購买或長期資產處置的現金收回”的資本性支出。

　　現行的現金流量表中的“投資活動產生的現金流量”部分，已經列示了“購建固定、無形和其他長期資產所支付的現金”，以及“處置固定、無形和其他長期資產而收回的現金淨額”。

　　故：資本性支出= 購建固定、無形和其他長期資產所支付的現金—處置固定、無形和其他長期資產而收回的現金淨額

　　首先要看看：FCFE和FCFF的最大區別就是：前者只是公司股權擁有者（股東）可分配的最大自由現金額，後者是公司股東及債權人可供分配的最大自由現金額。因此FCFE要在FCFF基礎上減去供債權人分配的現金（即利息支出費用等）。

　　整個模型的原理就是：你买入的是公司未來自由現金流（可供分配的現金，不等同於股息，除非分紅率100%，但是理論上，這些現金都是可以分配的）在當期的貼現值。這和早期的紅利貼現模型最大的區別就是：紅利貼現模型並不符合實際，因爲很多高成長的企業有理由不分配而將資金投入到新項目中去。

　　按照前面分析的貼現模型，需要明確的就是：公司預期未來的自由現金流、適當的貼現率、貼現的方法。

　　因此，一套FCFE/FCFF估值模型的要素就包括：

　　1、如何定義當期的FCFE/FCFF。

　　2、如何確定未來各期的FCFE/FCFF。

　　3、如何選擇適當的貼現率（WACC）。

　　4、按照何種方法進行貼現？（兩段/三段/或者說無限期？）

　　可以看出：這個模型的難點就在於：

　　1）預測未來各期的FCFE/FCFF難度太大！

　　2）適當的貼現率WACC對於模型最終結果影響很大，但是該貼現率的算法很難有統一的標準。

　　3）採用何種方式進行貼現關系到如何定義該企業在企業經營周期中處的地位，以及預測企業發展周期的時間。這個其實和第一點一樣非常難。

　　但是學習這個模型也可以給我們帶來幾點啓發：

　　(1)多關注企業的自由現金流，而不是僅僅關注收益。但是需要注意不同行業的現金流存在形式是不同的。

　　(2)WACC實際上就是企業所有負債的加權平均期望成本。也就是說，企業發行了股票，向銀行借貸用於生產，它必須承擔一定的成本。因此，企業拿着這些錢必須投向比WACC收益率更高的領域才能保證生存和發展。因此，要關注企業募集資金或借貸資金投入項目的預期收益率與WACC相比是否存在明顯的優勢。

　　(3)要關注企業所處行業周期和企業經營周期。在不同的時期應當給於不同的估值水平。

　　股權自由現金流（Free cash flow for the equity）：企業產生的、在滿足了再投資需求之後剩余的、不影響公司持續發展前提下的、可供股東股東分配的現金。

　　公司自由現金流（Free cash flow for the firm）：美國學者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世紀80 年代提出了自由現金流概念：企業產生的、在滿足了再投資需求之後剩余的、不影響公司持續發展前提下的、可供企業資本供應者/各種利益要求人（股東、債權人）分配的現金。 
 

1.分析公司營運過程，理解自由現金流創造過程
2.重新組織會計報表，以得到估值需要的數據
（1）重組資產負債表，剔除非經營性資產，以獲得投入資產本量（IC）
（2）重組損益表以獲得扣除調整稅後的經營利潤（NOPAT）
（3）計算自由現金流
3.計算一系列假設對未來現金流進行預測
要理解自由現金流的來源必須分析公司營運過程和公司是如何賺錢的
1.不管什么樣的公司都必須通過銷售產品或服務獲取營業收入賺錢
2.爲了獲取收入，公司要支付工資、購买材料、承擔管理費用、營銷費用、科研費用，從而發生營業費用，營業收入減營業費用就是公司的淨營運利潤（Net Operraton profits)
3.爲了獲得營業收入公司不但要承擔營業費用，還必須進行廠房機器等固定資產的投資，並增加流動資產的投入，除此外，公司還要支付營業稅
4.公司銷售收入在減去營運費用、淨固定資產增加額、淨流動資產變動額以及支付營業稅後的剩余就是公司的自由現金流
5.FCFF=NOPAT（稅後淨勞動利潤）-淨資本支出（資本支出-折舊與返銷）-營運資本的增加
1.通過對EBIT、非現金費用淨額、資本支出和營運資本變化等自由現金流的各個部分分別進行預測，可形成對自由現金流的預測
2.對自由現金流各個部分進行預測時需要的主要假設：銷售收入增長率假設、毛利率假設、營業稅率、固定資產需求預測、流動資金增長需求預測
3.預測到一定時間爲至的逐年自由現金流，再估計持續經營自由現金流，再估計持續經營價值，從而完成對自由現金流的預測
4.由於自由現金流預測會各種假設，計算和預測非常復雜，實務操作中通常必須借助財務分析模型才能得到最終結果

D E
WACC=K (1-t)_____+K _____
d D+E e D+E
其中K 表示債權成本，K 爲股權成本
d e
D表示債權的市場價值
E表示股權的市場價值=股價*普通股數量
D+E表示總資本
稅後負債成本——》負債/資本比率--》加權平均資本成本
股權成本——》股權/資產比率--》加權平均資本成本
1.稅後計算WACC
因爲支付利息是免稅的，因些負債成本爲稅後成本
負債成本=利率*（1-公司稅率）
2.WACC是以權益和負債的市場價值，而非帳面價值爲權重的，這是因市場價值代表了投資者爲取得證券而必須支付的實際成本
但在實務操作中，分析師常用 目標資本結構即預期的長期均衡資本結構來取代市場價值權重。其原因是資本結構具有易變性，在達到目標資產結構之前，公司會不斷調整資本結構，因此直接採用目標資本結構更爲方便。
3.WACC的微小變動，對估值結果都會有很大影響
從FCF模型看，實際上有兩項需要評估：
一爲市場評估，即對必要收益率的評估
二爲對公司本身的評估，即未來經營可能產生的現金流量。而現金流則是由企業階段性經營的全部信息決定的，兩者缺一不可
因此，離开資本市場談內在價值是沒有意義的
對一個股票而言，同樣的基本面，在1994年高利率時代證券市場的定價和目前的定價是完全不同的。
不重視或不懂得對資本成本的研究，也就不懂得估值。
資本成本研究的核心是市場趨勢的研究，這是證券估值、定價、研究不同於實業投資分析的關鍵和難點所在。

1.需要的信息量更多，角度更全面，考慮公司發展的長期性
2.較爲詳細，預測時間較長，而且考慮較多的變數，如獲利成長、資金成本等，能夠提供適當思考的模型
3.在對並購價值的分析上，FCF是主要的方法
其優勢在於對全部假設均可以質疑，同時可以進行敏感性分析

1.主觀性強，需要輸入信息多，通常需要進行5-10年左右的現金流預測，操作上有一定困難
2.評估的正確性取決於對企業未來的預測能力
3.需要耗費較長的時間，須對公司的營運情形與產業特性有深入的了解。
4.小變化在輸入上可能導致大變化在公司的價值上。該模型的準確性受輸入值的影響很大（可作敏感性分析補救）
（三）適合FCF估值的公司
1.高額回報率
2.高銷售收入、盈余成長率
3.公司價值主要來自本業
4.公司成立至少5年
（四）不適合FCF估值的情況
1.假如一個公司是
（1）新公司，沒有經營歷史
（2）所從事的是全新的業務，對其市場前景無法估算
（3）無法設計出一個合理的增長模式
2.不具備正收益ROIC3.企業價值主要來自非營運收入
控股公司
4.WACC估計困難
在上述情況下，很難應用FCF方法