美元化
1999年1月，阿根廷總統梅內姆宣布，阿政府將認真考慮將其經濟美元化，
即讓美元徹底取代阿貨幣比索，放棄國家的金融主權，而不再實行以美元爲儲備的貨幣局（currencyboard）體制，即實現政策美元化。對此阿根廷中央銀行行長表示贊同。在墨西哥，美元化設想已經得到了商界的熱烈歡迎。1998年夏香港爆發金融風暴期間，學術界和輿論界亦出現了一種實施政策美元化的強烈呼聲（Barro1999；Ignatius1999；TheEconomist1999年）。隨着阿根廷酝釀美元化，是否接受美元在加拿大也成了熱門話題之一。雖然總理和中央銀行行長多次對此表示反對，但加拿大的公司經濟學家及一些大學教授等則撰文鼓吹美元化，其中最積極的首推總在鬧獨立的魁北克省的政治家們。（Brenner1999；Carr1999；Sultan1999）上述事實在一定程度上已經顯示，至少在美洲大陸，美元化已經成爲某種政治經濟潛流，而且可能在不遠的未來成爲一種潮流。在新興市場金融危機尚未完全渡過之際，在國際金融新框架正被廣泛討論之時，在歐元剛剛起步並終將對美元構成威脅之背景下，這種美元化的傾向頗值得注意。從價值尺度和儲備貨幣的角度看，世界上許多重要的物品都是以美元計價的，如石油、黃金等。1997年，各國外匯儲備中美元佔58.9%，德國馬克佔13.6%，日元爲6%。外匯市場上對美元的交易佔了41%，德國馬克爲18.5%，日元爲12%。但是，如果把美元化理解爲讓美元徹底取代本國貨幣，那么世界上只有少數小國家或經濟體實現了完全的美元化，其中包括巴拿馬、波多黎哥和利比裏亞。
美元化（dollarization）的基本含義如下：作爲一種事實，
它是指美元在世界各地已經扮演了重要的角色；作爲一種過程，它是指美元在美國境外的貨幣金融活動中無論是深度還是廣度均將發揮越來越重要的作用；作爲一種政策，它是指一國或一經濟體的政府讓美元逐步取代自己的貨幣並最終自動放棄貨幣或金融主權的行動。可以將美元化的上述三種含義簡約地稱之爲事實美元化、過程美元化和政策美元化。離徹底美元化最近的，是以美元爲儲備貨幣並按照固定比率兌換本幣的“貨幣局體制”。從技術來說，它也最容易實現徹底美元化。被稱之爲本世紀三大主導貨幣體系之一的貨幣局指的是這樣一種機構：它發行按固定匯率可自由兌換爲某種“外部儲備資產”（externalreserves）－比如外匯或貴金屬－的紙幣和鑄幣。貨幣局不接受存款，其持有的均爲高質量的、以所儲備的資產計值的、能夠帶來利息收入的有價證券。依據費率規定，貨幣局的儲備資產必須百分之百地、甚至略微大於流通中的紙幣和鑄幣。貨幣局的利潤－即鑄幣稅，通常要上交給政府。貨幣局本身沒有制訂與實施貨幣政策的權利，也不扮演商業銀行的終極貸款者的角色。由於貨幣局擁有百分之百的外部儲備，故從相當意義來說，它在本質上已無異於貨幣本位制（美元化或歐元化）。此外貨幣局體制還有一好處，即實行它的經濟體可以用其對儲備貨幣的選擇來約束儲備貨幣的發行國。一旦美國（或歐盟）採取不負責任的貨幣政策，它們就可以放棄美元（或歐元）而選擇歐元（或美元）爲儲備貨幣。結果，世界的貨幣體系將會更加穩定和高效率。（HankeandSchuler1998年；Hanke1998年）
從理論來說，美元化無非是大多數經濟體在面對“三難抉擇”（trilemma）時所做出的一種本能的或被迫的反應。持續了兩年多、危害甚大、似乎正在趨於平靜的新興市場金融危機，其之所以爆發的一個根本性的、同時也是現今國際金融框架中固有的原因，就是所謂的“三難抉擇”。對任何一個經濟實體而言，它通常要尋求三個貨幣金融目標：一，擁有獨立的貨幣政策，以便利用利率槓杆來對付通貨膨脹或經濟衰退；二，要維持較爲穩定的匯率，以便消除或降低由幣值波動引起的不確定性和對金融體系的擾動；三，要確保貨幣的完全可兌換性，以便使資本來去自由。然而，這三個目標在邏輯上和操作上卻是相互矛盾的。作爲國際金融理論中的一個基本原理，一經濟體最多可以同時實現其中的兩個目標（即至少犧牲掉其中的一個目標）。國際金融中的這一“三難抉擇”使得每個經濟體只能在下述三種匯率體制選擇一種。一，浮動匯率制。它允許資本自由流動、並且不要求決策者必須採取諸如提高利率的措施去扞衛匯率，從而使政府能夠運用貨幣政策去實現其經濟目標。然而它卻不可避免地要在幣值波動方面付出代價。二，固定匯率制。它在維持幣值穩定和資本自由流動的同時犧牲了貨幣政策的獨立性，因爲這時利率必須成爲維持匯率穩定的主要工具。三，資本管制。它相對地調和了匯率穩定與貨幣政策獨立性的矛盾，但是卻不得不在資本自由流動方面有所放棄，並承擔由此而來的其他一切代價。（Krugman1999）基於上述理論，美元化的基本含義，在於通過放棄三大政策目標之一的貨幣政策獨立性目標，以求近乎“一勞永逸”地來換取幣值的穩定和資本的自由流動兩大目的實現，從而使決策者避免了必須同時兼顧上述三個政策目標、但結果又只能是顧此失彼的窘境。
由此引出的問題是，在上述三大政策目標中，如果某一新興經濟必須放棄其中的某一個目標才能避免“三難抉擇”的話，那么貨幣政策的獨立性是否是最應該放棄的目標。實際上，維護貨幣政策獨立性目標所花費的成本相對而言十分高昂。爲了維護這種政策獨立性，浮動匯率制和資本管制往往成爲必須的政策工具。從政治經濟學的角度看，美元化意味着較爲劇烈的制度變遷。鑑於美元化不可避免地會對既得利益格局帶來衝擊，也就是說不同的人羣在此過程中的損益和受益承擔會有所差別，故美元化政策的實施與否和速度快慢等，均取決於不同利益集團之間博弈或討價還價的結果。在此特別值得一提的是，美元化的一個主要後果是放棄現有的中央銀行體制。這意味着美元化經濟體的中央銀行自動放棄其最終貸款者或貨幣發行的角色，意味着放棄它對金融體系的正常監督與管制，盡管後一職能可以由其他新建的機構來承擔，因而也就意味着中央銀行的權利喪失。
經濟全球化、尤其是資本的全球化，深刻地改變了國際經濟的運行機制。在資本流動的規模和速度均不是很大和很快的年代，一經濟體最可能遇到的外部衝擊，主要來自於進出口價格。那時，決策者保留調整匯率的權力是有意義的。然而到了今天，對那些弱小經濟體、特別是新興市場經濟而言，最大且最可能的外部衝擊或威脅，已不再是進出口價格的變化，而是資本流動方向和數量的突然改變，並不可避免地導致猛烈的、不情愿的貨幣貶值。這種衝擊的殺傷力巨大，亞洲危機便是前車之鑑。資本流動的突然改變經常並非導因於資本接受國的經濟運行狀況，亦即其中含有較大的投機成分。這種外部衝擊從進出口價格到資本流動的轉換，構成了調整對外經濟政策的一個基本原因。上述轉換帶來了一個重要後果：和流行的、佔主導地位的理論（比如前面曾提到過的“三難抉擇”）正好相反，對那些資本依存度（capital-dependent）較高的新興經濟而言，浮動匯率並不必然地使它們享有獨立的貨幣政策。當投資者從新興市場大量撤逃資本時，實行純粹浮動匯率體制的經濟很可能遭受匯率崩盤之苦。爲了防患於未然，提高利率便不可避免。此命題得到了大量的經驗支持。一些近期的統計研究顯示，沒有任何證據支持這樣的判斷，即在衰退期間奉行固定匯率體制的國家的實際利率比實行浮動匯率體制的國家要高；相反的情況卻大量存在。在1998年夏亞洲金融危機最烈期間，實行浮動匯率體制的墨西哥的實際利率水平，就遠遠高於實行貨幣局體制的阿根廷。這等於是說，即使某經濟體企圖通過浮動匯率來保有貨幣政策的獨立性，這一企圖通常也是徒勞的。
美元化日益成爲政策選擇之一的直接和基本的原因，還在於人們對本國貨幣及政策的不信任和國際貨幣體系正在發生重大而深刻的變化。新興市場金融危機的爆發，隨經濟全球化程度日益提高而來的國際資本流動的規模和速度的加大加快，國際金融機構在預防和處理金融危機過程中的虛弱的能力，更極大地增加了人們的這種不信任感。結果，在獨立小幣種受到外來衝擊的可能性大增的事實面前，實施類似美元化政策或建立貨幣局體制以規避匯率風險，順理成章地作爲一個十分現實的選擇擺到了許多經濟體決策者的桌面上。時日，歐元與美元“雙寡頭”外加日元“小夥伴”式的全球貨幣體系的雛形已經顯現，並且極有可能在不遠的將來變爲事實（Bergsten1999年）。這將迫使其他經濟體在以下三種中擇其一種：維護自身的貨幣主權，進入歐元區或美元區（或日元區），或以某一主導貨幣爲儲備貨幣建立貨幣局體制。亞洲、拉美和中東將主要加盟美元區或以美元爲儲備貨幣來建立貨幣局體制，而東歐和非洲則主要成爲歐元的屬地。即使還有一些國家力求堅持自己的貨幣主權，這樣的國家及經濟體在數量上無疑要比175個大爲減少。
佔全球產值近1/4的美國經濟的全球化構成了美元化的基礎。美國的全球化程度在最近15年內迅速提高。1975年，美國投資者購买的外國股票和債券與外國投資者購买的美國股票和債券之和，僅佔美國當年GDP的4%，而到了1997年底，這一衡量美國參與全球資本市場程度高低的重要比例竟然上升到了213%[5]。同樣是在過去的15年內，外國對美國的直接投資增長了5倍，結果，美國有5%的勞動力是在外國獨資或合資的企業中就業。同期內，美國對外直接投資亦增長了4倍，從而使得15年前佔全球直接投資總額不到1/5的美國，佔到了近1/3。1975年美國投資者持有的公司股權中只有1%是外國企業的，這一比例到1997年底提到了10%。1970年，美國的進出口總額僅佔其GDP的11%，而到了1994年底，該比例已高達24%，增長了118%，遠遠高於同期法國43%和德國24%的增長率。
美元化的更大的背景在於隨着全球化而來的經濟主權日益彈性化的潮流，在於世人對貨幣主權更爲深入的理解。歐元和歐洲中央銀行的創立是以歐盟各成員國之間的條約爲基礎的。以經濟學的眼光看，各國的貨幣主權隨着歐元的創立而被剝奪了。但從法律的角度看，喪失獨立的貨幣政策與所謂的“主權讓渡”（transfersofsovereignty）之間並不存在必然聯系。只要國際條約的籤署或一國政府的選擇完全出於自愿，國家主權範疇本身就不會將其解釋爲主權讓渡。這聽起來好象有些矛盾，但實際上國家主權的真正體現還恰恰在於它可以通過放棄部分權利來尋求自身整體利益的最大化。這就像個人在受到自己所籤訂契約的束縛時並不喪失其主權地位一樣。（Dun1998）另一方面，在民主國家裏，國家主權內涵的定義者應當是廣大公民本身。在加拿大這樣的國家裏就曾經有人做出如下估計：如果讓公民自由選擇幣種來开設銀行帳戶並允許他們以任何一種貨幣交稅，則他們之中的絕大多數根本就不會爲了維護國家象徵而持有不穩定的本國“劣”幣而使用“良”幣交稅。（Brenner1999）1998年冬在墨西哥曾經進行過一次民意測驗，結果竟有90%的受訪者贊同接受美元。如果承認公民的意愿才是主權的終極源泉，則至少在部分國家，人們已經不再把貨幣視爲國家的象徵。
美元化對放棄貨幣主權的經濟體而言，其成本與收益大體上可以用貨幣聯盟理論加以分析。從成本方面看主要有如下兩點。
第一，美元化經濟體將失去獨立的貨幣政策。在此，獨立的貨幣政策有兩種相關但又不同的含義，其一爲廣義的政策獨立性，即某經濟依據經濟運行實際來實施貨幣政策的能力，包括利率升降、貨幣供應量的調節和匯率變動等；其二爲狹義的政策獨立性，即在實施貨幣政策時不受其他因素的幹擾，如不必爲了扞衛固定匯率而提高利率。在中央銀行制度下，通常這些政策可以被用來對付經濟周期和外部衝擊，比如運用擴張性貨幣政策對付失業，運用匯率工具可以在一定期間內平衡國際收支和提高本國產品的競爭力。獨立的貨幣政策的喪失，將使得美元化經濟體在遇到“不對稱衝擊”（asymmetricshocks）時，亦即經濟變化對美元區內各不同成員的影響往往各異時，無法採取積極有針對性的措施以應對。這裏，問題的核心在於與容易處理的貨幣衝擊（monetaryshocks）相對應的所謂“實質衝擊”（realshocks），後者同對一組商品的需求向另一組商品之需求的轉移有關。對甲經濟某種商品的需求轉移到乙經濟將對前者的就業造成威脅。擴張的貨幣政策將有助於減輕甲經濟的失業壓力，但卻會加劇乙經濟的通貨膨脹壓力。緊縮的貨幣政策其影響恰恰相反。此時，匯率政策便是一個很好的調整機制，即甲經濟相對於乙經濟的貨幣貶值，將會在降低甲經濟的失業的同時減輕乙經濟的通貨膨脹之壓力。但美元化使匯率政策不復存在。（Mundell1998a）。與之密切相關的一點是，實施美元化或建立美元區後，其統一的、並且主要是以美國利益爲優先考慮的貨幣政策，可能因發展不平衡和周期因素而損害美元化經濟體的利益。
第二，它們將失去一筆往往是進入中央財政的鑄幣稅（seigniorage）。所謂鑄幣稅，原指鑄幣成本與其在流通中的幣值之差，現通常指中央銀行通過發行貨幣而得到的收入。在紙幣制度下，當不存在通貨膨脹時，鑄幣稅來自於隨經濟增長而來的對貨幣需求的增加。當存在通貨膨脹時，鑄幣稅也被稱之爲通貨膨脹稅（順帶補充一句，靠印發鈔票獲得鑄幣稅的作法僅在短期內有效，從長期看其效果將被人們的通貨膨脹預期所抵銷）。在貨幣局體制下，鑄幣稅來自於貨幣局用儲備貨幣購买的有價證券所帶來的收益（通常爲購买美國政府債權所得到的利息），與維持貨幣正常流通所帶來的成本之差。按照一般的估算，這類可被稱之爲狹義鑄幣稅通常僅佔一國GDP的0.2%（Krugman1998）。從廣義上看，美元化經濟體損失的鑄幣稅還應該包括它們所擁有的、被用來實施美元化的外匯儲備。這筆儲備資產或來源於經常項目盈余，或來源於資本項目盈余，且構成未美元化經濟體對美國或其他接受美元的經濟體的債權。一旦實施後面將提到的單邊美元化，不僅以儲備資產之利息表現的狹義鑄幣稅消失了，而且這筆至少理論上可動用的儲備資產本身－廣義鑄幣稅－也無存了。
美元化經濟體從美元化中得到的好處，尤其是對那些與美國在貿易與投資方面聯系密切的經濟體而言，主要表現在以下兩個方面。
第一，匯率風險將消失或極大地降低。由此而來的積極影響，首先表現在交易成本將會大大降低上面。交易成本在這裏主要指的是因貨幣不同而引起的成本，其中包括貨幣兌換的手續費，因匯率風險的存在而阻礙的貿易機會之收益，以及爲規避匯率風險而採取的措施所引發的成本。全球數萬億美元的衍生金融工具市場中的相當部分，都是爲了對付各國貨幣間的浮動匯率而存在的。盡管美加自由貿易區的建立已有10年之久，盡管兩國在地理上爲近鄰，盡管它們擁有共同的語言和文化，但加拿大城市與城市之間的交易竟然是加拿大城市與美國城市之間交易的20倍。之所以如此的主要原因，據認爲當首推貨幣的不同和其間浮動的匯率。最後，穩定的幣值是一國參與國際分工、具體講是吸引外國投資和促進貿易發展的必要條件之一。規模不大的美元化經濟體將因此獲得了融入美國市場以及世界市場的更加便捷的途徑，並表現爲它們將吸收更多的直接投資和證券投資，美元區內的分工和貿易亦會獲得長足發展，從而爲真正的自由貿易區（如美洲自由貿易區－AFTA）的建立奠定基礎。
第二，美元化勢必爲美元化經濟體帶來更爲嚴格的金融紀律，從而有助於將“政治化”了的經濟“非政治化”，進而爲經濟的長期穩定發展創造良好的政策條件。在許多新興市場經濟體中，當政者經常爲了自身的短期政治利益需要而濫發紙幣，進而引發惡性通貨膨脹，並最終嚴重損害了經濟的持續增長。美元化的主要積極結果之一，便是迫使當政者接受更爲“硬”的預算約束，按照經濟規律辦事。由此得到的一個推論是：許多政治家之所以反對貨幣本位體制，基本原因就在於在美元化或歐元化過程中他們的權力將大爲削弱，在於一旦如此其所犯的政治錯誤便會被立刻揭露出來，從而迫使他們爲其不當的財政與管制政策承擔責任。
從操作或實施的角度看，美元化可以細分爲兩類，其一爲所謂的單邊美元化（unilateraldollarization），其二爲雙邊美元化（bilateraldollarization）。前者指的是美元化國家在不與美國籤訂任何條約的情況下自行讓美元取本國貨幣而代之。巴拿馬就是按照這種單邊方式實行的美元化。後者則是指美元化國家和美國籤訂有限的條約，以求得美國的贊同。雙邊美元化只是在討論階段，尚無先例。單邊和雙邊美元化各有利弊。單邊美元化的好處在於它不需要美國政府的批準，也不會受到美聯儲的約束，還避免了復雜的談判，從而可以立竿見影地降低本國利率，以利經濟增長。而雙邊美元化則可以一方面在鑄幣稅方面從美國獲得某種程度的補償，另一方面又可以讓自己的商業銀行進入美國聯邦儲備體系的貼現窗口（discountwindow），亦即在出現金融恐慌時它們能夠獲得美聯儲的援救，從而使金融體系更加穩定。特別重要的是，雙邊美元化還有助於減弱政治上的反對聲音。如果真要實行雙邊美元化，則美國還需考慮接納各美元化經濟體爲其聯邦儲備系統的新成員，並且考慮在美聯儲公开市場委員會中給予他們席位，甚至還需要設計出某種形式的財政聯邦主義（fiscalFederalism）以補償美元化經濟體。
從相當意義來說，雙邊美元化可被視爲一種“有限責任”（limited-responsibility）式的貨幣聯盟。但它的適用性往往會因美元化經濟體的金融實力大小強弱而則有所不同。對阿根廷和墨西哥這樣的國家，簡單的雙邊美元化大致可行。但對加拿大這樣擁有較強金融實力和健全且獨立的貨幣政策的國家，不僅單邊美元化的可能性微乎其微，而且簡單的雙邊美元化可能會遇到一些麻煩。如果把雙邊美元化再細分爲簡單和復雜兩種，則後者還必須涉及到美元化國家在美國貨幣政策制訂與實行過程中的發言權問題。
雙邊美元化的主要環節之一在於妥善地處理鑄幣稅的補償問題。至少從理論來說，鑄幣稅乃美元化經濟體的直接經濟損失。就阿根廷而言，它的鑄幣稅首先表現爲其160億美元的美元儲備之利息（主要來自購买美國國債）收入，按利率計算爲每年約7.5億美元，約佔其GDP的0.2-0.25%。在此，大致存在着兩種對因經濟美元化而遭受鑄幣稅損失的國家進行補償的途徑。其一，由美國每年向那些遭受利息收入損失的中央銀行提供轉移支付以彌補其損失。這裏假定準備實行美元化的經濟體已經建立起了貨幣局體制，亦即它們已經擁有足夠的美元儲備，並用這些儲備購买了美國的政府債券。就阿根廷的例子看並按利率水平，美國應每年補償阿中央銀行約7.5億美元的利息。其二，更爲簡單的途徑是，由美國一次性地提供該國美元化所需美元（allotmentofU.S.dollarbills）。對阿根廷而言，這意味着其中央銀行獲得160億新發行的美元。而美聯儲則可籍此而得到160億美元的不用支付利息的比索，後者可作爲美聯儲所持有的一種抵押品，其條件是阿根廷必須以美元爲本位，必要時可按1：1的比例向阿根廷贖回美元。除了一些紙張和印刷費外，這後一種補償方案使得美國不受任何損失。而美國則可以籍此獲得可觀的鑄幣稅收入，因爲美元化國家的經濟增長勢必擴大其對美元的需求或持有量。
正式的美元化要求把所有的基礎貨幣（monetarybase），包括紙幣、硬幣和各金融機構在中央銀行的存款，轉換成爲美元資產。其具體操作步驟如下。首先，要讓中央銀行所擁有的流動儲備（liquidreserves）至少等於基礎貨幣。阿根廷擁有240億美元的流動儲備，大於其150億美元左右的基礎貨幣，故阿滿足了這一條件。對那些已經實行了貨幣局體制的國家或經濟而言，各金融機構在中央銀行的存款美元化亦不成其爲問題。香港早就這樣做了。阿根廷在1995年業已採取類似的步驟。其次，宣布美元立刻取代本幣作爲記帳單位，所有的工資、價格、資產、債務以及收取固定利息的銀行存貸款等等，均以美元計量。這阿根廷比索與美元1：1的比價將使這一轉換過程大爲簡化。第三，在一定期限內完成本幣與美元的兌換工作，期限的長短主要取決於中央銀行獲得美元紙幣和硬幣的速度。最後，政府需要對中央銀行或金融管理機構進行重組，使其功能集中於監管金融機構和收集金融信息。（Hanke1999）
無論是對美元化經濟體還是對美國本身而言，美元化均有利有弊。但從整個全球經濟發展的背景和趨勢看，從匯率理論的演進看，從美元化的成本收益比較結果看，美元化的最終實現及可能只是個時間問題。無庸諱言，鑑於貨幣發行權和獨立的貨幣政策是國家主權的基本支柱之一，鑑於不同的利益集團在美元化問題上的損益存在不小的差異，故不難想象，接受美元化過程中可能會遇到一些政治上、心理上及情感上的麻煩或阻力。但有越來越多的經濟體讓其經濟美元化的趨勢似乎不可阻擋。
美元化所產生的影響是深遠的。首先，它預示着國際貨幣體系將成爲以美元與歐元爲雙寡頭（或許再加上“亞元”而成爲“三寡頭”）的新格局，以致匯率風險主要集中在美元與歐元之間。其次，和歐元創立一道並且比歐元更甚，它導致了貨幣主權這一傳統的國家主權要素從國家主權中分離出來。第三，它暗含着經濟全球化的歸宿終將爲兩極化或三極化而非多極化。第四，它意味着全球性超國家金融組織－IMF－的未來地位會隨着美元區和歐元區的日臻完善而不斷削弱。第五，它要求着廣大經濟體、特別是亞洲各國和地區，在新的國際金融環境中做出明智的選擇，究竟是組創“亞元”，還是步某些拉美和歐洲國家的後塵以成爲美元區或歐元區的一員，抑或是堅定地繼續維護自身的貨幣主權。
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