國債期貨

　　期貨交易是一種復雜的交易方式，它具有以下不同於現貨交易的主要特點：

　　1. 國債期貨交易不牽涉到國債券所有權的轉移，只是轉移與這種所有權有關的價格變化的風險。

　　2. 國債期貨交易必須在指定的交易場所進行。期貨交易市場以公开化和自由化爲宗旨，禁止場外交易和私下對衝。

　　3. 所有的國債期貨合同都是標準化合同。國債期貨交易實行保證金制度，是一種槓杆交易。

　　4. 國債期貨交易實行無負債的每日結算制度。

　　5. 國債期貨交易一般較少發生實物交割現象。

　　1、交易單位（trading unit）：也稱合約規模（contract size），是指交易所對每份期貨合約規定的交易數量。

　　2、報價方式（price quotation）：是指期貨價格的表示方式。短期國債期貨合約的報價方式採取指數報價法，即100減去年收益率。

　　3、最小變動價位（minimum price change）：是指在期貨交易中價格每次變動的最小幅度。

　　4、每日價格波動限制：是指爲了限制期貨價格的過度漲跌而設立的漲跌停板制度。

　　5、合約月份（contact months）：是指期貨合約到期交收的月份。

　　6、交易時間（trading hours）：是指由交易所規定的各種合約在每一交易日可以交易的某一具體時間。

　　7、最後交易日：在期貨交易中，絕大部分成交的合約都是通過反向交易而平倉的，但這種反向交易必須在規定的時間內進行。這一規定的時間就是最後交易日。

　　8、交割安排：包括交割的時間、交割的地點、交割的方式，以及可用於交割的標的物的等級等。

　　9、部位限制：是指交易所規定的某一交易者在一定時間內可以持有期貨合約的最大數量。

　　國債期貨的交易策略根據目的的不同而不同，主要分爲投機、套利和套期保值三種交易方式，每一種交易方式都具有不同的交易策略。　一、投機策略　投機就是在價格的變動中通過低买高賣獲得利潤的交易行爲。在未來，國債期貨的價格也會隨着基礎資產國債現貨價格的變動而變動，因此也會存在投機的交易行爲。投機交易根據預測漲跌方向的不同而分爲多頭投機和空頭投機。所謂多頭投機就是預計未來價格將上漲，在當前價格低位時建立多頭倉位，持券待漲，等價格上漲之後通過平倉或者對衝而獲利，同理空頭投機就是預計價格將下跌，建立空頭倉位，等價格下跌之後再平倉獲利。在策略上，一般分爲下面幾種：

　　部位交易 部位交易就是指投機者預測未來一段時間內將出現上漲行情或下跌行情，在當前建立相應頭寸並在未來行情結束時進行對衝平倉。這是大多數專業投資者使用的策略。這種交易策略的特點就是持續時間較長，主要基於基本面走勢的判斷，是最常見的交易策略之一。　

　　當天交易 當天交易就是指投機者只關注當天的市場變化，在早一些的時間建立倉位，在當天閉市之前結束交易的策略。這是少數非專業投機者使用的策略。這種交易屬於搏短线，初級交易者或者消息派經常使用。　

　　頻繁交易 頻繁交易就是指投機者隨時觀察市場行情，即使波動幅度不大，也積極參與，迅速买進或賣出，每次交易的金額巨大，以賺取微薄利潤。這樣的策略特點是周轉快，盈利小。一般是程序式量化投資方式或者操盤手操作方式。　

　　二、套利策略　套利就是指利用兩種商品之間不合理的價格關系，通過买進或賣出低谷或高估的商品，在未來價格重新回歸合理過程中獲取價差收益的交易行爲。在國債期貨市場中，不合理的關系包括的情況有同種期貨合約在不同市場之間的價格關系，不同交割月份間的價格關系，不同交割國債期貨的價格關系。　

　　根據這三種不同的價格關系，套利可以分爲跨市場套利、跨期套利和跨品種套利。　 　

　　1、跨市套利 目前中國金融市場上在不同市場上發行和交易的國債品種和數量很多，基本上每年每期國債都可以在銀行間市場和交易所市場上市交易，但在交易所交易活躍的品種並不多，跨市場套利時有出現，並不經常。當前國債期貨更只是在中金所（中國金融期貨交易所）上市，而非1994年推出的國債期貨，在北京、上海、深圳等交易所上市。截至到2012年2月，在銀行間市場和交易所市場同時上市的國債有136只，總規模爲4.26萬億，其中只有21國債⑺、02國債⑶、02國債⒀、03國債⑶、03國債⑻、05國債⑴、05國債⑷、05國債⑿在交易所成交比較活躍。以後發行的國債基本上在交易所基本無交易，難以做到跨市場套利。

　　我們以1995年上市交易的92⑶03國債期貨爲例，介紹一下跨市場套利策略。

　　這是92年發行的國債在北京和上海共同上市交易的例子，爲了便於說明策略，以後都以張爲單位。從表2可以看出，雖然在1995年1月24日時盈利達到2.25元，可以看作是較好的平倉時機，但如果在建倉之後沒有出現這樣的平倉時機也不用擔心，在交割期時就可以穩賺1.22元的淨利潤（1月11日時的利潤，不考慮時間成本）。　

　　2、跨期套利 所謂跨期套利就是在同一期貨品種的不同月份合約上建立數量相等、方向相反的交易部位，最後以對衝或交割方式結束交易、獲得收益的方式。最簡單的跨期套利就是买入近期的期貨品種，賣出遠期的期貨品種。比如當前正在仿真交易的國債期貨品種TF1203和TF1209。這兩個品種都是5年期、票面價值爲100萬、票面利率爲3%的國債期貨，交割期分別爲3月和9月，之間相差半年。

　　如果我們當前买入國債1203合約，同時賣出國債1209合約，當時獲利0.39元；在3月份國債1203合約到期時付出100元，然後在9月份國債1209合約到期時收獲100元，總計半年獲利0.39元。這是一個沒有計算時間成本（機會成本）的套利策略，是最基本的原理，但並不符合實際套利操作。

　　當前銀行間質押式回購利率較高，1個月期限的回購利率爲4.6%，半年期限的回購利率爲5.2%附近，如果所有的現金流都可以進行正回購或逆回購，並假設回購利率在到期之前都不變，那么上述交易就會有較高的機會成本。正確的投資策略應該如下：

　　到3月8日時，虧損0.39×（1+4.6%/12)=0.3915，到9月14日時，盈利100×（1+5.2%/2)-100=2.6，所以整個操作盈利2.2085元。也可以這么理解，如果按照第一種方式操作，機會成本是2.2085+0.3915=2.6元。　當然很多情況下投資者不會等到交割日再賺取利潤，投資者在預測好單邊市方向的基礎上，可以通過價差變動來對衝平倉。比如表5，在收益率不斷下降的過程中，未來價格上漲幅度會加快，通過反向對衝就可以獲得套期收益。

　　一般情況下，如果我們只關注國債1203和1209兩個品種進行套利，可能漏掉與國債1206構建的套利機會，爲了有效的利用這三者之間存在的套利機會，我們還需要介紹更復雜的套利策略：蝶式跨期套利。

　　假如我們認爲從3月到9月，國債收益率的下跌會提前實現，也就是當前國債1206期貨合約的市場價格98在國債1203和國債1209構建的價格時間线上被低估，那么通過賣出國債1203和國債1209兩個期貨合約，同時2倍买入國債1206就可以在未來價差變化中獲得利潤。從2月15日至2月28日，國債1203上漲了0.18元，國債1209上漲了0.49元，而國債1206上漲了0.4元，相對來說國債1206與國債1203利差擴大了，而與國債1209的利差縮小了。

　　3、跨品種套利 　目前在國內做跨品種套利不是很容易，主要是相互之間的關系度不高，比如股市和債，雖然大多數有着蹺蹺板關系，但很難有穩定的套利空間。我們以滬深300(2569.174,6.72,0.26%）和10年期國債爲例介紹如何做跨品種套利。大部分時間滬深300指數與10年期國債收益率走勢都一致，但並非完全一致，當出現背離時就是做跨品種套利的機會。比如歷史上的2008年6月和2011年8月，這是股指均出現下滑跡象，但10年期國債收益率卻不斷上行。

　　如果我們認爲未來經濟會連續下滑，那么买入10年期國債收益率同時賣出股指期貨，會產生一定的套利空間，具體組合比率需要根據兩者之間的相互關系確定。

　　我們另外介紹國債現貨和國債期貨之間的套利方法，比如剛剛發行的5年期國債和剛剛啓動仿真交易的國債期貨品種之間理論上可以套利。2月15日發行的5年期國債票面利率爲3.14%，票面價格爲100，如果到期收益率爲3%的話，價值應該爲100.64元。

　　可以看出，相當於同爲利率爲3%的兩只發行時間分別爲當前和9月份的國債，一個價格爲100.64元，一個價格爲98.21元。在2月15日時分別融券賣出120003，同時在期貨市場上买入國債1209，到9月14日期貨市場上交割獲得120003（當然通過轉換比率計算），再償還給債券持有者。整個過程可以在2月15日就實現2.43元的淨利潤。

　　三、套期保值　套期保值就是在現貨市場和期貨市場對同一類商品進行數量相等但方向相反的买賣活動，或者通過構建不同的組合來避免未來價格變化帶來損失的交易。

　　單個保值 我們還是利用剛剛發行的120003和剛剛啓動仿真交易的期貨品種國債1209，介紹一下如何進行套期保值。如果投資者在2月15日購买120003時，不知道未來利率是上升還是下降，這時需要對其進行套期保值，轉移其利率風險，獲取其利息收入。那這個時候在期貨市場上賣出國債1209即可。

　　如果國債1209在3月15日的價格高過98.57，則虧損加大；如果低於，則出現盈利，但相對於只購买120003來說，都使得虧損的金額和概率大幅減少。

　　組合保值 當然如果不是用5年的國債現貨與其共同構建套期保值，那么國債期貨還具有快速修正組合久期的作用。目前國債期貨保證金是合約價值的3%，而合約標的均爲票面利率3%、票面價格爲100的5年期國債，因此其久期如下表排列：

　　假設當前到期收益率爲3%，購买國債期貨爲了降低組合久期，那么反向的建倉會通過保證金優勢而快速達到效果。可以看出，由於槓杆放大了100/3=33.33倍，組合久期被快速下降。


　　從影響國債價格因素的角度來看，張晟暢建議投資者重點關注央行的貨幣政策和公开市場操作，國債期貨直接反映市場利率變化，國內存貸款利率不是由市場交易產生，而是由央行規定，所以央行的貨幣政策對於國債期貨價格影響是最重要的。

　　其次，張晟暢認爲市場資金狀況也值得國債期貨投資者關注，投資者可參照上海銀行間同業拆借利率SHIBOR的走勢，對國債期貨走勢進行判斷。

　　此外，經濟發展也可以作爲投資者的參考。“利率水平本質上是經濟發展對於貨幣的需求程度，經濟發展過快時利率一般將上升，反之經濟低迷時，利率則一般會下降。”張晟暢說。

　　江明德告訴記者，CPI、貨幣供應量、國家信用、全球經濟環境還有政府財政收支等都是影響國債期貨價格波動的主要因素，而最核心的因素是利率因素，國債期貨的價格與利率成反比，利率漲得越高，國債價格下滑的幅度越大。

中國的國債期貨交易

　　國債期貨是一種金融期貨，在中國期貨市場發展史上具有重要的地位和作用，可謂是中國金融期貨的先驅。中國的國債期貨交易試點开始於1992年，結束於1995年5月，歷時兩年半。

　　1992年12月，上海證券交易所最先开放了國債期貨交易。上交所共推出12個品種的國債期貨合約，只對機構投資者开放。但在國債期貨交易开放的近一年裏，交易並不活躍。從1992年12月28日至1993年10月，國債期貨成交金額只有5 000萬元。

　　1993年10月25日，上交所對國債期貨合約進行了修訂，並向個人投資者开放國債期貨交易。1993年12月，原北京商品交易所推出國債期貨交易，成爲中國第一家开展國債期貨交易的商品期貨交易所。隨後，原廣東聯合期貨交易所和武漢證券交易中心等地方證交中心也推出了國債期貨交易。

　　1994年第二季度开始，國債期貨交易逐漸趨於活躍，交易金額逐月遞增。1994年結束時，上交所的全年國債期貨交易總額達到1.9萬億元。1995年以後，國債期貨交易更加火爆，經常出現日交易量達到400億元的市況，而同期市場上流通的國債現券不到1 050億元。由於可供交割的國債現券數量遠小於國債期貨的交易規模，因此，市場上的投機氣氛越來越濃厚，風險也越來越大。

　　1995年2月，國債期貨市場上發生了著名的“327”違規操作事件，對市場造成了沉重的打擊。1995年2月25日，爲規範整頓國債期貨市場，中國證監會和財政部聯合頒發了《國債期貨交易管理暫行辦法》；2月25日，中國證監會又向各個國債期貨交易場所發出了《關於加強國債期貨風險控制的緊急通知》，不僅提高了交易保證金比例，還將交易場所從原來的十幾個收縮到滬、深、漢、京四大市場。

　　一系列的清理整頓措施並未有效抑制市場投機氣氛，透支、超倉、內幕交易、惡意操縱等現象仍然十分嚴重，國債期貨價格仍繼續狂漲，1995年5月再次發生惡性違規事件—“319”事件。

　　1995年5月17日下午，中國證監會發出通知，決定暫停國債期貨交易。各交易場所從5月18日起組織會員協議平倉；5月31日，全國十四個國債期貨交易場所全部平倉完畢，中國首次國債期貨交易試點以失敗而告終。


　　國債期貨本身是一個利率衍生品，它肯定會影響利率，它對利率市場的影響，還不是簡單影響某一個利率，而是整個利率市場化，是整個利率體系很重要的環節。

　　作爲一個成熟的市場經濟，利率的市場化是很關鍵的一塊。在中國目前我們各個市場上，可以看到比如像信貸市場，像存款利率、貸款利率一般由央行強制制定，這塊是一個管制利率，是一個非市場化的利率。

　　在貨幣市場，可以說短期資金市場有shibor，上海的銀行間市場的利率，也是一個基準利率。

　　在國債市場有國債和央票，形成一些基準利率。按道理說，這是有幾個不同的利率體系，不同的整合，但是目前整個利率市場化過程中，基準利率還沒有形成，或者一個市場化的基準利率體系還沒有形成，這是和整個國債市場交易不活躍，國債的現貨交易太少，機構過於單一相關。而恰恰國債期貨的推出會改變這個狀況。　

　　因爲國債期貨，第一，它有不同的機構參與，不僅是商業銀行和大的保險公司，它有很多個人投資者和券商資金，它會反映不同市場投資者對利率的不同判斷，這是一個市場化的利率形成的基石。但是國債在交易所之間，交易所利率有競價，不同的機構同時報價，最後形成一個市場認可的利率，這樣一個利率體系對於形成整個中國的收益率曲线是很好的基石。

　　如果說國債期貨的推出對整個中國利率市場有什么影響的話，應當說，國債期貨是整個利率市場化的基石。


　　2012年2月13日，中國國債期貨仿真交易重啓，根據《中國金融期貨交易所5年期國債期貨仿真交易合約》規則，5年期國債期貨合約代碼TF，標的爲面額爲100萬元人民幣、票面利率爲3%的每年付息一次的5年期名義標準國債。報價單位爲百元人民幣，以淨價方式報價。最小變動價位爲0.01元，合約交易報價爲0.01元的整數倍。交易單位爲“手”，1手等於1張合約。合約月份爲最近的三個季月，季月是指3月、6月、9月、12月。每日價格最大波動限制爲上一交易日結算價的±2%，最低交易保證金爲合約價值的3%。手續費標準爲不高於成交金額的萬分之零點一。

　　5年期國債期貨合約的交易時間爲交易日9:15-11:30（第一節）和13:00-15:15（第二節），最後交易日交易時間爲9:15-11:30。2638">2638.html">當日結算價爲最後一小時成交價格按成交量加權平均價，最後交易日爲合約到期月份的第二個星期五，交割日爲最後交易日後的連續三個交易日，交割結算價爲最後交易日全天成交量加權平均價。合約到期時採用實物交割方式，可交割債券爲在最後交割日剩余期限4-7年（不含7年）的固定利息國債。

　　和股指期貨一樣，國債期貨競價交易採用集合競價和連續競價兩種方式。集合競價在交易日9:10-9:15進行，其中9:10-9:14爲指令申報時間，9:14-9:15爲指令撮合時間。交易所的結算實行保證金制度、當日無負債結算制度、結算擔保金制度和風險準備金制度和會員分級結算制度。

　　業內有關人士表示：雖然开展了聯網測試，並不意味着國債期貨馬上就會推出，應該有個過程。目前的測試應該還是屬於技術準備階段，相關合約規則和交易細則、結算細則、風控管理辦法等可能根據測試情況進行相應調整，而伴隨着仿真交易測試運行一段時間，可能會有更多的機構參與到仿真交易中來。